Năm
Điểm số F_Score
Trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn Nhỏ nhất Lớn nhất
2007 4.50 4.00 1.46 2 7 2008 4.64 4.00 1.40 2 9 2009 5.56 6.00 1.70 2 9 2010 5.44 5.00 1.83 2 9 2011 4.95 5.00 1.82 1 9 2012 5.20 4.00 1.57 2 9 2013 5.21 5.00 1.69 2 9 2007 - 2013 5.14 5.00 1.69 1 9
Nguồn: Tính toán của tác giả
Bảng 4.5 và Hình 4.1 cho thấy tỷ suất lợi nhuận của các danh mục theo điểm số F_Score (Cao, Trung Bình và Thấp). Trong giai đoạn 2007 – 2013 danh mục có F_Score cao có TSLN trung bình cao hơn 9.51%/năm so với danh mục F_Score thấp và
7.10%/năm so với danh mục có F_Score trung bình. Đặc biệt nhóm danh mục F_Score cao có TSLN trung bình là 24.16%/năm so với 14.65%/năm của danh mục BM thấp. Như vậy sau khi sử dụng bộ lọc điểm số F_Score để lựa chọn cổ phiếu từ nhóm cổ phiếu có BM cao, có sự dịch chuyển rõ ràng về TSLN của danh mục có điểm số F_Score cao so với danh mục cổ phiếu có BM cao ban đầu. Ngoài ra, danh mục cổ phiếu có điểm só F_Score cao có TSLN vượt trội dương so với danh mục F_Score thấp trong 5/7 kì quan sát. TSLN của danh mục F_Score cao cao hơn hơn TSLN của thị trường trong 5/7 kì (so với 4/7 kì khi lựa chọn danh mục theo chỉ tiêu BM). Danh mục F_Score thiết lập cho năm 2008 và năm 2012 có TSLN thấp hơn so với danh mục F_Score thấp và danh mục thị trường điều này do thị trường năm 2009 và 2013 biến động tương đối lớn, năm 2009 chỉ số thị trường tăng 61.1%, năm 2013 là 22.2%. Trong giai đoạn thị trường biến động lớn F_Score sẽ không thực sự phát huy hiệu quả (Hyde, 2014), mặt khác khi thị trường tăng trưởng mạnh những cổ phiếu đầu cơ có xung hướng tăng trưởng về giá tốt hơn những cổ phiếu giá trị.
Bảng 4.5: TSLN của các DMĐT phân theo điểm số F_Score và chênh lệch TSLN giữa các danh mục Năm F_SCORE CAO F_SCORE TRUNG BÌNH F_SCORE THẤP Chênh lệch TSLN DM F_Score cao và thấp Chênh lệch TSLN DM F_Score cao và trung bình 2007 -5.74% -28.94% -21.71% 15.97% 23.20% 2008 66.42% 90.34% 109.33% -42.91% -23.92% 2009 -35.69% -42.96% -48.17% 12.48% 7.27% 2010 23.39% 21.81% 10.72% 12.67% 1.58% 2011 13.50% -8.17% -27.56% 41.05% 21.66% 2012 66.06% 69.91% 74.76% -8.69% -3.84% 2013 41.19% 17.43% 5.16% 36.02% 23.75% Trung bình 24.16% 17.06% 14.65% 9.51% 7.10%
Hình 4.1: Tỷ suất lợi nhuận của danh mục F_Score cao, F_Score thấp và danh mục thị trường giai đoạn 2007 - 2013
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Bảng 4.6: Tỷ suất lợi nhuận đã điều chỉnh so với thị trường của các DMĐT phân theo điểm số F_Score và chênh lệch TSLN giữa các danh mục
Năm F_SCORE CAO F_SCORE TRUNG BÌNH F_SCORE THẤP Chênh lệch TSLN DMĐT F_Score cao và thấp Chênh lệch TSLN DMĐT F_Score cao và trung bình 2007 32.56% 9.37% 16.60% 15.97% 23.20% 2008 5.28% 29.20% 48.19% -42.91% -23.92% 2009 -23.13% -30.39% -35.60% 12.48% 7.27% 2010 26.03% 24.44% 13.36% 12.67% 1.58% 2011 13.88% -7.79% -27.18% 41.05% 21.66% 2012 43.87% 47.71% 52.56% -8.69% -3.84% 2013 41.02% 17.27% 5.00% 36.02% 23.75% TRUNG BÌNH 19.93% 12.83% 10.42% 9.51% 7.10%
Nguồn: Tính toán của tác giả
-60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Sau khi đã điều chỉnh tỷ suất lợi nhuận so với thị trường, TSLN trung bình hằng năm của DMĐT cổ phiếu F_Score cao, trung bình và thấp lần lượt là 19.93%; 12.83% và 10.42%. Như vậy DMĐT cổ phiếu có điểm số F_Score cao có TSLN trung bình thực tế cao hơn so với các DMĐT có F_Score thấp trong giai đoạn nghiên cứu. Trong khi đó danh mục có BM cao có TSLN bình đã điều chỉnh so với thị trường chỉ bằng 10.02%.
Bảng 4.7: Tỷ suất lợi nhuận đã điều chỉnh so với thị trường của các công ty theo điểm số F_Score giai đoạn 2007 - 2013
F_SCORE
TỶ SUẤT LỢI NHUẬN Số công ty
Trung bình
Trung
vị Độ lệch chuẩn nhỏ nhất Giá trị lớn nhất Giá trị
1 1 -0.39 -0.39 0.00 -0.39 -0.39 2 27 -0.05 -0.18 0.51 -0.57 2.02 3 82 0.12 -0.01 0.57 -0.71 3.03 4 121 0.18 0.07 0.55 -0.58 3.70 5 127 0.23 0.11 0.54 -0.66 2.97 6 112 0.08 0.03 0.45 -0.63 2.44 7 81 0.19 0.16 0.39 -0.56 1.43 8 38 0.30 0.09 0.78 -0.50 3.49 9 16 0.38 0.13 0.71 -0.42 2.60
Nguồn: Tính toán của tác giả
Trong giai đoạn 2007 – 2013 chúng ta cũng thấy được có sự phân bổ TSLN tăng dần theo điểm số F_Score từ thấp đến cao. TSLN bình quân thấp nhất ở nhóm có điểm số 1 và 2, cao nhất ở nhóm có điểm số 8 và 9. Tuy nhiên sự phân bổ này không tuân thủ hoàn toàn, có sự khác biệt trong nhóm có điểm số từ 4 đến 7 như trong Bảng 4.7.
Như vậy bằng sự kết hợp chỉ tiêu BM và F_Score, nghiên cứu đã chỉ ra được DMĐT có điểm số F_Score cao có TSLN tốt hơn hẳn so với DMĐT chỉ sử dụng chỉ tiêu BM. Kết quả tìm được này phù hợp với các kết quả nghiên cứu của Piotroski (2000),
Kang & Ding (2005), Galdi và cộng sự (2013), Hyde (2014) ở các TTCK khác nhau. Tuy vậy, ở Việt Nam chưa có nghiên cứu tương tự để so sánh kết quả nghiên cứu này.
4.2 Kiểm định thống kê về sự khác biệt về TSLN trung bình của các danh mục
Kết quả trong phần trình bày trên đã chỉ ra DMĐT cổ phiếu có F_Score cao có TSLN trung bình cao hơn so với các danh mục F_Score thấp, F_Score trung bình và danh mục thị trường. Tuy nhiên về mặt thống kê sự khác biệt này thực sự có ý nghĩa không? Để trả lời cho câu hỏi này cũng chính là giả thuyết thứ 1 của nghiên cứu tác giả sẽ tiến hành kiểm định về mặt thống kê về sự khác biệt TSLN của danh mục F_Score cao so với các danh mục khác, nếu chênh lệch TSLN qua các kì nghiên cứu là dương chứng tỏ giả thuyết đưa ra là phù hợp và nghiên cứu này là có giá trị.
Một trong những hạn chế của nghiên cứu này là số quan sát về các DMĐT tương đối ít. Do hạn chế về số quan sát về TSLN của các danh mục, để đảm bảo số quan sát đủ lớn từ đó tiến hành kiểm định thống kê, nghiên cứu đã đề xuất giải pháp tăng số lượng DMĐT quan sát bằng cách tạo ra nhiều DMĐT cho mỗi năm theo phương pháp chọn mẫu ngẫu nhiêu. Sau khi mở rộng các DMĐT quan sát, nghiên cứu tiến hành chọn mẫu ngẫu nhiên sau đó dùng kiểm định t (t – test) để kiểm định sự khác về TSLN trung bình giữa các danh mục.
4.2.1 TSLN của danh mục F_Score cao so với danh mục F_Score thấp
Tiến hành kiểm định sự khác biệt về TSLN của DMĐT cổ phiếu H_F_Score so với danh mục L_F_Score bằng phần mềm Stata ta được kết quả như Bảng 4.8. Kết quả kiểm định cho thấy về mặt thống kê TSLN trung bình của DMĐT cổ phiếu F_score cao hơn so với danh mục có F_Score thấp ngoài ra giá trị t - value = 8.7429, p – value = 0.0000 < 1% (5%) điều này có ý nghĩa thống kê mạnh về sự khác biệt TSLN giữa hai danh mục này. Sự khác biệt về TSLN này cũng được tìm thấy trong nghiên cứu của Piotroski (2000)
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định T-Test về sự khác biệt TSLN của danh mục F_Score cao và danh mục F_Score thấp
T - Test H_F_Score L_F_Score
Số quan sát 102 102 TSLN Trung bình 0.2522 0.0654 Độ lệch chuẩn TSLN Trung bình 0.3303 0.4304 Khác biệt TSLN trung bình 0.1868 t - value 8.7429 p - value 0.0000 Hệ số tương quan 0.8716
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata
Kết quả kiểm định về mặt thống kê đã khẳng định mạnh mẽ sự khác biệt về TSLN giữa danh mục F_Score cao và danh mục F_Score thấp. Theo đó về mặt thống kê TSLN trung bình của danh mục cổ phiếu F_score cao cao hơn danh mục cổ phiếu có F_Score thấp. Kết quả nghiên cứu phù hợp với kết quả Piotroski (2000) khi nghiên cứu ở TTCK Mỹ; Kang & Ding (2005) cũng chỉ ra sự khác biệt dương về mặt thống kê ở thị trường chứng khoán Hồng Kông, Hàn Quốc, Singapore, Đài Loan; Galdi và cộng sự (2009) ở TTCK Braxin; Tantipanichkul & Supattarakul (2010 ) ở TTCK Thái Lan; Mohr (2012) ở TTCK Châu Âu. Như vậy, Kết quả nghiên cứu ở TTCK Việt Nam cũng chỉ ra được sự khác biệt về TSLN trung bình của DMĐT cổ phiếu có F_Score cao và DMĐT cổ phiếu có F_Score thấp.
4.2.2 Tỷ suất lợi nhuận của danh mục F_Score cao so với danh mục thị trường
Bảng 4.9 chúng ta cũng thấy được kết quả tương tự như trên, danh mục F_Score cao có TSLN trung bình cao hơn so với danh mục thị trường, sự vượt trội này có ý nghĩa về mặt thống kê.
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định T về sự khác biệt TSLN của danh mục F_Score cao và danh mục thị trường T - Test H_F_Score Rm Số quan sát 102 102 TSLN Trung bình 0.2522 0.0223 Độ lệch chuẩn TSLN Trung bình 0.3303 0.1324 Khác biệt TSLN trung bình 0.2298 t - value 9.7411 p - value 0.0000 Hệ số tương quan 0.7980
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata
4.2.3 TSLN của danh mục F_Score cao so với danh mục F_Score trung bình
Bảng 4.10 chúng ta cũng thấy được kết quả tương tự như trên, danh mục F_Score cao có TSLN trung bình cao hơn so với danh mục F_Score trung bình, sự vượt trội này có ý nghĩa về mặt thống kê.
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định T về sự khác biệt TSLN của danh mục F_Score cao và danh mục F_Score trung bình
T - Test H_F_Score M_F_score
Số quan sát 102 102 TSLN Trung bình 0.2522 0.1431 Độ lệch chuẩn TSLN Trung bình 0.3303 0.3674 Khác biệt TSLN trung bình 0.1091 t - value 8.4068 p - value 0.0000 Hệ số tương quan 0.9348
Ngoài ra, kết quả kiểm định thống kê cũng cho thấy có sự khác biệt giữa TSLN của danh mục F_Score cao so với danh mục có F_Score trung bình, giữa danh mục F_Score trung bình và danh mục F_Score thấp, giữa danh mục F_Score trung bình và danh mục thị trường tuy nhiên sự khác biệt về TSLN giữa danh mục F_Score thấp và danh mục thị trường thì mức ý nghĩa thống kê thấp hơn (p – value = 0.0891).
Nhìn chung, kết quả so sánh cũng như kiểm định thống kê đã cho thấy có sự vượt trội về TSLN giữa DMĐT có điểm số F_Score cao so với danh mục F_Score thấp và danh mục thị trường. Điều này chứng tỏ DMĐT cổ phiếu giá trị được thiết lập trên cơ sở kết hợp giữa chỉ tiêu BM và F_Score là một danh mục đầu tư có hiệu quả.
4.3 Kết quả hồi quy Pooled OLS về các yếu tố tác động đến TSLN của cổ phiếu giá trị trị
Bảng 4.11 trình bày sơ lược kết quả thống kê mô tả các biến quan sát trong mô hình hồi quy, nhìn chung giữa các biến quan sát có độ chênh lệch tương đối lớn. Cụ thể đối với biến tỷ suất lợi nhuận trung bình đã điều chỉnh so với thị trường có giá trị thấp nhất là -0.7059, cao nhất là 3.698, độ lệch chuẩn là 0.54099, điều này chứng tỏ có sự khác biệt tương đối lớn về lợi nhuận của các cổ phiếu nghiên cứu, có những cổ phiếu có TSLN rất cao tuy nhiên cũng có cổ phiếu có TSLN âm trong giai đoạn nghiên cứu. Tương tự như vậy có sự chênh lệch khá lớn giữa các quan sát đối với biến giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (MVE) giá trị nhỏ nhất là 19.887 tỷ đồng trong khi đó giá trị lớn nhất là 6,317 tỷ đồng, độ lệch chuẩn là 617.33. Quán tính giá (Moment) và tích lũy (Accural) có độ lệch chuẩn lần lượt là 0.3399 và 0.1448 cũng tương đối lớn so với giá trị trung bình của các quan sát.
Bảng 4.11 Kết quả thống kê mô tả các biến số trong mô hình hồi quy Biến Số quan sát Trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn nhất Nhỏ nhất Lớn ma_ret 605 0.1676 0.0728 0.54099 -0.7059 3.698 bm 605 2.0161 1.85 1.054 0.33 11.01 mve 605 368.16 184 617.33 19.887 6,317 moment 605 0.0626 0.00513 0.3399 -0.6098 2.1615 accural 605 -0.00299 0.00513 0.1448 -0.575 0.9952 eq_offer 605 0.8446 1 0.36256 0 1 f_score 605 5.1355 5 1.6928 1 9
Nguồn: Kết quả thống kê từ phần mềm Stata
Trước khi phân tích kết quả hồi quy, nghiên cứu sẽ xem xét mức độ tương quan giữa các biến trong mô hình (Bảng 4.12) nhằm 2 mục đích, (i) kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến, thông thường nếu hệ số tương quan giữa hai biến độc lập lớn hơn hoặc bằng 0.8 thì đó là dấu hiệu của hiện tượng đa cộng tuyến (2) chiều tương quan giữa biến phụ thuộc và biến độc lập. Kết quả cho thấy là không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình do hệ số tương quan giữa các biến tương đối nhỏ. Dấu của hệ số tương quan cho thấy TSLN của cổ phiếu có tương quan âm với quy mô doanh nghiệp và quán tính về giá của cổ phiếu. Tương quan dương với biến BM, tích lũy (accural), phát hành (eq_offer) và điểm số f_score. Ngoài ra, sau khi chạy mô hình hồi quy, nghiên cứu cũng sẽ tiến hành kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến một lần nữa thông qua hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor - VIF).
Bảng 4.12 Ma trận hệ số tương quan của các biến trong mô hình hồi quy
ma_ret lnbm lnmve accural moment eq_offer f_score y78 ma_ret 1.0000 0.1048 -0.0517 0.0545 -0.0305 0.0388 0.0881 0.0548 lnbm 0.1048 1.0000 -0.4542 0.0843 0.1573 0.3741 -0.0339 -0.4338 lnmve -0.0517 -0.4542 1.0000 -0.0821 -0.1125 -0.1956 0.0193 0.1021 accural 0.0545 0.0843 -0.0821 1.0000 0.0901 0.1405 0.3903 -0.0492 moment -0.0305 0.1573 -0.1125 0.0901 1.0000 0.0071 0.0912 0.0027 eq_offer 0.0388 0.3741 -0.1956 0.1405 0.0071 1.0000 0.2664 -0.3481 f_score 0.0881 -0.0339 0.0193 0.3903 0.0912 0.2664 1.0000 -0.1334 y78 0.0548 -0.4338 0.1021 -0.0492 0.0027 -0.3481 -0.1334 1.0000
Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata
Như đã trình bày ở phần trên, nghiên cứu này sẽ sử dụng hồi quy OLS dữ liệu gộp để kiểm tra xem những biến số nào có thể sử dụng để giải thích tỷ suất lợi nhuận của các cổ phiếu trong danh mục bên cạnh biến số f_score. Mô hình này dựa trên nghiên cứu của Piotroski (2000) và một số nghiên cứu trước đây đã áp dụng. Tuy vậy nghiên cứu cũng sẽ đưa ra những thay đổi trong mô hình cho phù hợp với thực tế ở Việt Nam hơn. Cụ thể, nghiên cứu đưa biến kiểm soát Y78 vào mô hình hồi quy để kiểm soát cho những biến động bất thường của thị trường trong hai năm 2007 và 2008. Do trong năm 2007 và 2008 số lượng quan sát lần lượt là 36 và 50, tuy nhiên số lượng công ty có điểm số F_Score cao (từ 7 – 9) tương đối thấp với 3 công ty cho mỗi năm. Bên cạnh đó giai đoạn từ 2007 - 2009 được xem là một trong những giai đoạn biến động rất lớn của TTCK Việt Nam. Trong giai đoạn này chỉ số VNindex sau khi đạt mức đỉnh cao nhất trong lịch sử (1,171 điểm) thì sụt giảm rất nhanh (còn 236 điểm) sau đó bắt đầu phục hồi lại. Chính vì những biến động như vậy, việc đưa biến kiểm soát Y78 vào mô hình cần thiết để giữ ở trạng thái ổn định của dữ liệu nghiên cứu trong quá trình thực nghiệm. Biến kiểm soát Y78 là một biến giả, biến này sẽ lấy giá trị là 1 trong trường hợp các quan sát rơi vào năm 2007 hoặc 2008, các trường hợp còn lại Y78 sẽ lấy giá trị là 0.
Để đưa ra mô hình hồi quy cuối cùng (mô hình 1), nghiên cứu lần lượt xem xét sự tác động của một số yếu tố đến TSLN của các cổ phiếu nghiên cứu. Đầu tiên là xem xét ảnh hưởng của biến quy mô doanh nghiệp (mve) và biến tỷ lệ giá thị trường và giá trị sổ sách của cổ phiếu (bm). Trong các nghiên cứu trước đây cũng như trong nghiên cứu này, BM là một trong những chỉ tiêu phổ biến được sử dụng để xác định cổ phiếu giá trị, bên cạnh đó nhiều nghiên cứu trước cũng chỉ ra ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến