2.3.1 Nghiên cứu sử dụng P/E để xác định cổ phiếu giá trị
Nhiều nghiên cứu trước đây đã tìm hiểu mối quan hệ giữa chỉ tiêu P/E và lợi nhuận của cổ phiếu. Hầu hết kết quả nghiên cứu đều cho thấy việc đầu tư vào những cổ phiếu
có tỷ lệ P/E thấp sẽ mang lại một khoản lợi nhuận vượt trội cao hơn nhóm cổ phiếu có P/E cao.
Basu (1977) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ tiêu P/E và hiệu quả đầu tư cổ phiếu. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của hơn 1,400 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán New York trong giai đoạn từ tháng 9/1956 đến tháng 8/1971. Bằng cách chia các nhóm cổ phiếu theo chỉ tiêu P/E thành 5 danh mục khác nhau theo P/E từ cao xuống thấp. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, danh mục có P/E thấp có tỷ suất sinh lời trung bình vượt trội so với các danh mục có P/E cao hơn, trong đó danh mục P/E thấp nhất có tỷ suất sinh lời bình quân 16.3% so với tỷ suất sinh lời của danh mục có P/E cao nhất là 9.34% và tỷ suất sinh lời của toàn bộ quan sát là 12.11%
Chahine (2008) nghiên cứu về cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng ở thị trường chứng khoán Châu Âu. Cụ thể nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 11 quốc gia trong khu vực Châu Âu giai đoạn từ 1988 đến 2003. Nghiên cứu chia các cổ phiếu có P/E thấp thành 3 nhóm: danh mục có tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận thấp, danh mục có tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận trung bình và danh mục có tỷ lệ tăng trưởng cao. Kết quả thực nghiệm cho thấy ba danh mục này có tỷ suất lợi nhuận trung bình hằng năm là 16.4%, 26.7% và 52.1% vượt trội so với danh mục có P/E cao.
Athanassakos (2009) sử dụng hai chi tiêu P/E và BM để xác định cổ phiếu giá trị trên thị trường chứng khoán Canada giai đoạn 1985 - 2005. Khi sử dụng chỉ tiêu BM nghiên cứu kết quả cho thấy lợi nhuận vượt trội của danh mục có BM cao so với danh mục BM thấp là 4.25%/ năm, trong đó 5.22% (Bear Market), 4.07% (Bull Market), 11.17% cho giai đoạn suy thoái và 3.52% cho giai đoạn phục hồi. Đối với chí tiêu P/E tỷ suất lợi nhuận vượt trội bình quân là 6.3%, trong đó khi thị trường đi xuống (Bear Market) là 8.41%, thị trường đi lên (Bull Market) là 5.79%, trong giai đoạn suy thoái là 26.8% và 3.98% trong giai đoạn phục hồi.
Tuy nhiên, một cổ phiếu có P/E thấp chưa hẳn là một cổ phiếu tốt, theo Damodaran (2012) có những yếu tố sẽ là giảm giá trị của công ty, cụ thể như:
(i) Rủi ro trong thu nhập của công ty, cụ thể là sự ổn định trong lợi nhuận: lợi nhuận tăng trưởng là từ hoạt động kinh doanh hay do những nguồn thu nhập bất thường. Nếu lợi nhuận tăng lên là do các khoản thu nhập bất thường thì mức độ biến động lợi nhuận sẽ cao.
(ii) Chi phí thuế: các cổ phiếu có P/E thấp thường trả cổ tức tiền mặt cao, nếu thuế đánh trên thu nhập từ cổ tức cao, tỷ suất lợi nhuận thực tế sẽ suy giảm, do vậy sẽ ảnh hưởng tới giá cổ phiếu.
(iii) Tăng trưởng chậm: trong tương lai tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp chậm hoặc suy giảm điều này sẽ làm giảm giá của cổ phiếu doanh nghiệp.
2.3.2 Nghiên cứu sử dụng P/B (hay BM) để xác định cổ phiếu giá trị
Như đã trình bày ở phần trên, những cổ phiếu có tỷ lệ P/B thấp (hay BM cao) thường là những cổ phiếu đang bị thị trường định giá thấp do đó có thể xem là những cổ phiếu giá trị. Đầu tư vào những cổ phiếu này có thể mang lại lợi nhuận vượt trội cho nhà đầu tư. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh điều này.
Nghiên cứu về tỷ suất sinh lời trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1973 – 1984, Rosenberg, Reid và Lanstein (1985) thấy rằng, bằng chiến lược mua các cổ phiếu có P/B thấp (BM cao) sẽ có được suất sinh lời vượt trội khoảng 4.5% một năm. Một nghiên cứu khác của Fama & French (1992) trong giai đoạn 1963 – 1990 về tỷ suất sinh lời của cổ phiếu giá trị, các cổ phiếu được chia thành 12 danh mục dựa vào BM. Kết quả cho thấy danh mục có BM thấp nhất (tương ứng với P/B cao nhất) có tỷ suất sinh lời trung bình 3.7% một năm, trong khi danh mục các cổ phiếu có BM cao nhất (P/B thấp nhất) có tỷ suất sinh lời bình quân 24.31%/ năm trong suốt thời kì nghiên cứu.
Kết quả nghiên cứu này không chỉ đúng cho thị trường Mỹ mà còn đúng cho nhiều thị trường khác nhau, theo nghiên cứu của Chan, Hamao, và Lakonishok (1991) nghiên cứu về mối liên hệ trong TSLN của các cổ phiếu niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tokyo trong giai đoạn từ tháng 1/1971 đến tháng 12/1988. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ BM có ý nghĩa mạnh trong việc giải thích TSLN trung bình của các cổ phiếu ở Nhật
Bản. Cụ thể, tác giả đã xây dựng 4 nhóm danh mục cổ phiếu có tỷ trọng bằng nhau, trong các danh mục này danh mục có BM cao nhất có TSLN bình quân 2.43%/tháng, danh mục có BM thấp nhất có TSLN 1.33%/tháng.
Fama & French (1998) nghiên cứu trong phạm vi quốc tế bao gồm cổ phiếu ở 13 quốc gia trong chỉ số MSCI (Morgan Stanley Capital International) bao gồm Hoa Kỳ, Nhật Bản, Anh, Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Bỉ, Thụy sĩ, Thụy Điển, Áo, Hồng Kong và Singapore đã dùng các chỉ tiêu BM, P/E, P/CF và P/D để phân nhóm các cổ phiếu giá trị trong suốt giai đoạn 1975 đến 1995. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lời của danh mục BM cao vượt trội bình quân 7.68% trong suốt thời gian nghiên cứu trong đó 12/13 quốc gia có phần vượt trội dương trừ Ý. Mức lợi nhuận vượt trội dương dao động từ 2.3% (Hà Lan) đến 12.32% (Áo).
Chen & Zhang (1998) tìm ra được mối liên hệ giữa tỷ lệ BM và TSLN của cổ phiếu cho cả thị trường phát triển và mới nổi trong giai đoạn từ 1970 đến 1993, và chỉ ra rằng BM có tương quan dương mạnh với TSLN cổ phiếu ở các thị trường Mỹ, Nhật Bản, Hồng Kông và Malaysia trong khi đó mối tương quan này không thể hiện rõ ở các thị trường Thái Lan và Đài Loan.
Mặc dù vậy, sử dụng BM để xác định cổ phiếu giá trị cũng có những hạn chế, một cổ phiếu có BM cao chưa hẳn là một cổ phiếu tốt cụ thể:
(i) Khi giá cổ phiếu của một doanh nghiệp đang dưới giá trị sổ sách có thể doanh nghiệp gặp khó khăn và có khả năng phá sản. Nhà đầu tư quyết định đầu tư vào cổ phiếu này đòi hỏi thêm một phần bù rủi ro. Do vậy giá cổ phiếu của những doanh nghiệp này sẽ thấp (Damodaran, 2012).
(ii) Những cổ phiếu có tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu thấp (ROE) chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cao, giá trị sổ sách sẽ bị giảm, do vậy sẽ được giao dịch với tỷ lệ BM cao (Damodaran, 2012).
Như vậy, qua các nghiên cứu trên ta thấy được danh mục có BM cao có tỷ suất lợi nhuận vượt trội so với các danh mục có BM thấp và danh mục thị trường.
Ngoài hai chỉ tiêu trên, một số nghiên cứu còn dùng các chỉ tiêu như P/S, P/CF hay tỷ suất cổ tức, tuy nhiên những nghiên cứu dùng các chỉ tiêu này còn chưa phổ biến mà chủ yếu tập trung vào 2 chỉ tiêu P/B (hay BM) và P/E để xác định các cổ phiếu giá trị.
2.3.3 Sử dụng BM kết hợp bộ lọc các chỉ tiêu phân tích cơ bản – F_Score
Theo Damodaran (2012) việc sử dụng P/E hay BM có những hạn chế nhất định và do đó không chắc chắn là tất cả những cổ phiếu có BM cao đều có tỷ suất lợi nhuận vượt trội như nhau. Piotroski (2000) cũng chỉ ra rằng sự thành công của chiến lược này (đầu tư vào cổ phiếu BM cao) lại phụ thuộc vào hiệu quả nổi trội của một vài doanh nghiệp, trong khi bỏ qua hiệu quả yếu kém của nhiều doanh nghiệp khác. Như vậy một cổ phiếu có BM cao chưa hẳn là một cổ phiếu tốt. Những trường hợp có thể làm BM cao cho dù doanh nghiệp có thể không tốt trong một số tình huống như đã đề cập ở trên. Do đó, để tăng cường thêm bộ lọc các cổ phiếu tốt, trong các cổ phiếu có BM cao ta có thể dùng thêm những chỉ tiêu phân tích cơ bản khác để phân nhóm lại một lần nữa các cổ phiếu BM cao này từ đó lựa chọn ra một danh mục đầu tư tốt nhất.
Với ý tưởng này, Piotroski (2000) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm các cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1976 đến 1996 bằng cách lựa chọn ra nhóm các cổ phiếu có BM cao, từ nhóm các cổ phiếu BM cao này, bằng cách sử dụng một nhóm các chỉ tiêu phân tích cơ bản dựa trên BCTC của doanh nghệp. Piotroski tiến hành phân nhóm bằng cách dùng 9 tín hiệu tài chính để chấm điểm các biểu hiện về tài chính của doanh nghiệp. Trường hợp chỉ tiêu là tốt sẽ được chấm điểm là 1, không tốt là 0. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhóm cổ phiếu có BM cao có TSLN sau một (hai) năm nắm giữ là 23.9% (47.9%) cao hơn 5.9% (12.7%) so với thị trường. Đặc biệt nghiên cứu của Piotroski cũng chỉ ra DMĐT có điểm số F_Score cao có TSLN bình quân cao hơn 7.5% so với thị trường và cao hơn 23% so với nhóm có F_Score thấp. Sử dụng kết quả hồi quy để đánh giá những yếu tố tác động đến lợi nhuận của các cổ phiếu trong danh mục. Piotroski cũng cho thấy rằng sau khi đã kiểm soát sự khác biệt về quy mô doanh
nghiệp và sự khác biệt về tỷ lệ BM thì một sự cải thiện trong điểm số tổng hợp F_Score tương ứng với một sự tăng thêm khoảng 2.5% đến 3% lợi nhuận cho cổ phiếu.
Phát triển dựa trên nghiên cứu của Piotroski, Mohr (2012) nghiên cứu các cổ phiếu ở khu vực Eurozone trong giai đoạn từ 1999 đến 2010, kết quả nghiên cứu cho thấy bằng việc tính điểm F_Score và phân nhóm các cổ phiếu có BM cao danh mục có F_Score cao có tỷ suất vượt trội danh mục F_Score thấp 8/12 năm quan sát. Danh mục F_Score cao có tỷ suất sinh lời bình quân cao hơn thị trường 10.74%/năm. Chiến lược mua nhóm cổ phiếu F_Score cao và bán các cổ phiếu F_Score thấp có thể mang lại tỷ suất lợi nhuận bình quân 24.57%/năm. Do đó đây hứa hẹn là một chiến lược đầu tư hiệu quả trong việc thiết lập một DMĐT thụ động có thể chiến thắng thị trường. Kết quả hồi quy cũng cho thấy biến F_Score có ý nghĩa về mặt thống kê trong giải thích tỷ suất lợi nhuận đã điều chỉnh so với thị trường của cổ phiếu nghiên cứu. Bên cạnh biến F_Score thì biến số BM, quán tính giá (Moment) và tích lũy (Accural) cũng có ý nghĩa về mặt thống kê trong việc giải thích lợi nhuận của cổ phiếu giá trị.
Mở rộng nghiên cứu ở các quốc gia khu vực châu Á, Kang & Ding (2005) đã tiến hành nghiên cứu các cổ phiếu ở 6 quốc gia bao gồm: Hồng Kông, Hàn Quốc, Malaysia, Singapore, Đài Loan và Thái Lan trong giai đoạn từ tháng 1/1991 đến tháng 12/2002. Đây là các thị trường đã được xây dựng và phát triển từ những năm 1980 và được đánh giá là các thị trường mới nổi trong giai đoạn này. Tổng số quan sát mà Kang & Ding (2005) nghiên cứu là 14,797, trong đó các quan sát được nhóm vào cổ phiếu giá trị là 7,264 và 7,534 quan sát được đưa vào nhóm cổ phiếu tăng trưởng. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự khác biệt về lợi nhuận giữa danh mục có BM cao và BM thấp là dương cho tất cả các thị trường quan sát. Mức chênh lệch lợi nhuận trung bình giữa hai danh mục này thấp nhất là 1% cho thị trường Malaysia và cao nhất là 19% cho thị trường Singapore. Galdi và cộng sự (2013) sử dụng F_Score để xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị từ các cổ phiếu niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Sao Paulo (Braxin) trong giai đoạn 1994 – 2004. Kết quả nghiên cứu cho thấy DMĐT có BM cao có TSLN bình đã điều
chỉnh so với thị trường là 5.7%, tuy nhiên sau khi tiếp tục phân loại cổ phiếu một lần nữa bằng điểm số F_Score thì có sự dịch chuyển rõ rệt về TSLN. TSLN đã điều chỉnh so với thị trường bình quân của danh mục F_Score cao lúc này là 26.7%/năm. Ngoài ra, chênh lệch TSLN bình quân giữa danh mục F_Score cao và danh mục F_Score thấp là 46.9% trong giai đoạn nghiên cứu.
Tương tự như vậy, Tantipanichkul & Supattarakul (2010) nghiên cứu TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị trên TTCK Thái Lan trong giai đoạn 1994 – 2008, kết quả cũng cho thấy danh mục có F_Score có lợi nhuận vượt trội so với danh mục F_Score thấp, phần lợi nhuận vượt trội trung bình trong khoảng thời gian nghiên cứu là 10%.
Hyde (2014) nghiên cứu ảnh hưởng của các tín hiệu trong F_Score cho các cổ phiếu ở tất cả các quốc gia trong chỉ số MSCI trong giai đoạn từ 2000 đến 2011 (bao gồm 22 quốc gia). Kết quả nghiên cứu tác giả cũng phù hợp với những nghiên cứu trước đây, các cổ phiếu có F_Score cao có tỷ suất sinh lời bình quân cao hơn 4.36%/năm so với nhóm cổ phiếu có F_Score thấp cho kì đầu tư 1 năm. Tuy nhiên cũng có những năm mà chênh lệch TSLN giữa nhóm có F_Score cao và thấp là âm (2000, 2009) đây là những năm thị trường có những biến động lớn. Nghiên cứu cũng chỉ ra biến số quy mô doanh nghiệp không ảnh hưởng đến chênh lệch lợi nhuận giữa nhóm F_Score cao và F_Score thấp hay nói cách khác chênh lệch lợi nhuận giữa nhóm F_Score cao và thấp không bị ảnh hưởng bởi biến quy mô. Điều này khác với kết quả của Piotroski (2000) khi nghiên cứu cho thấy có phần bù quy mô với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Về ảnh hưởng của BM, Hyde (2014) cũng chỉ ra tồn tại phần bù do yếu tố BM, cụ thể nhóm có BM cao có phần bù cao hơn nhóm có BM thấp hơn. Cuối cùng, yếu tố quán tính về giá trong thời gian 1 năm có ảnh hưởng đến phần bù giữa hai nhóm F_Score cao và thấp trong khi quán tính về giá 6 tháng thì không có ý nghĩa về mặt thống kê rõ ràng.
Mặc dù trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về đầu tư giá trị được thực hiện ở các TTCK khác nhau, tuy nhiên hướng nghiên cứu này ở Việt Nam vẫn còn khá hạn chế. Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) nghiên cứu về đầu tư giá trị
bằng việc kết hợp cả hai chỉ tiêu P/E và P/B để xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị cho các cổ phiếu niêm yết ở HoSE trong giai đoạn 2009 – 2013. Kết quả nghiên cứu cho thấy TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị vượt trội hơn so với danh mục cổ phiếu tăng trưởng, sự vượt trội về TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị so với danh mục thị trường thì không cố ý nghĩa về mặt thống kê. Cụ thể, khi sử dụng P/E để xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị, kết quả nghiên cứu cho thấy danh mục có P/E thấp có TSLN bình quân cao hơn 21%/năm so với danh mục có P/E cao, so với danh mục thị trường thì TSLN của danh mục P/E thấp cao hơn bình quân 9.96%/năm. Khi sử dụng P/B để xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị, kết quả nghiên cứu cho thấy danh mục P/B thấp có TSLN trung bình cao hơn 25.68%/năm so với danh mục có P/B cao, sự khác biệt về TSLN này cũng có ý nghĩa về mặt thống kê, so với danh mục thị trường thì danh mục P/B thấp có TSLN bình quân cao hơn 13.8%/năm. Tuy nhiên, nghiên cứu này cũng có một số hạn chế nhất định. Thứ nhất, giai đoạn nghiên cứu chỉ trong vòng 5 năm (từ 2009 đến 2013), đây là một khoảng thời gian khá ngắn để đánh giá hiệu quả về đầu tư giá trị. Thứ hai, việc xây dựng DMĐT chỉ dự