Biến Mô hình 1.1 Mô hình 1.2 Mô hình 1.3 Mô hình 1.4 Mô hình 1.5 Hệ số chặn 0.1244 -0.02656 0.1396 0.00876 -0.1730 bm 0.1008** 0.1036** 0.1084** 0.1254* 0.1901* mve -0.0026 -0.002877 -0.0028 -0.0048 0.0044 moment - - -0.0843 -0.0987 -0.1146*** accural - - 0.1903 0.0513 0.0262 eq_offer - - -0.0153 -0.0594 -0.0186 f_score - 0.02932** - 0.0331** 0.0389* y78 - - - - 0.2325* R2 Hiệu chỉnh 0.0077 0.0145 0.0076 0.0143 0.0296 Prob (F- Statistic) 0.0357 0.0081 0.0880 0.0234 0.0008
Nguồn: Kết quả hồi quy từ phần mềm Stata Ghi chú: *, **, *** biểu thị mức ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10%
Bảng 4.13 tổng hợp kết quả hồi quy bằng các mô hình khác nhau từ 1.1 đến 1.5. Trong 5 mô hình hồi quy trên, biến độc lập bm có ý nghĩa ở tất cả mô hình. Cụ thể ở mức ý nghĩa 1% trong mô hình 1.4 và 1.5; mức ý nghĩa 5% đối với các mô hình còn lại. Tương tự như vậy biến số f_score là có ý nghĩa khi đưa vào các mô hình, cụ thể f_score có ý nghĩa ở mức 1% cho mô hình 1.5 và 5% cho mô hình 1.2 và 1.4. Đối với biến mve và accural kết quả hồi quy trong trong các mô hình đều cho ra kết quả là không có ý nghĩa
về mặt thống kê ở mức 1% và 5%. Biến moment trong mô hình 1.5 có ý nghĩa ở mức 10%.
Như vậy trong các kết quả của mô hình hồi quy giải thích lợi nhuận đã điều chỉnh so với thị trường của các cổ phiếu giá trị (ma_ret) với các biến độc lập theo các mô hình đề xuất trên thì mô hình 1.5 là tốt nhất so với các mô hình còn lại. Với kết quả hồi quy của mô hình 1.5, ý nghĩa các biến độc lập trong mô hình được giải thích như sau:
Tỷ lệ giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu trên giá trị thị trường (biến bm) mang dấu dương với mức ý nghĩa 1%, kết quả này phù hợp với kết thống kê về hệ số tương quan ở trên. Cổ phiếu có BM càng cao thì có TSLN cao hơn các cổ phiếu có BM thấp hơn, điều này khẳng định lại một lần nữa BM là một chỉ tiêu phù hợp dùng để lựa chọn cổ phiếu giá trị. Hệ số hồi quy từ mô hình cho thấy với sự gia tăng 1% trong tỷ lệ BM thì sẽ mang lại sự gia tăng 0.0019% lợi nhuận cho cổ phiếu đó. Điều này cũng phù hợp với kết quả của Piotroski (2000), Kang & Ding (2005), Galdi và cộng sự (2013); Mohr (2012) khi đều chỉ ra rằng BM có ý nghĩa trong việc giải thích TSLN của cổ phiếu giá trị trong mô hình hồi quy.
Biến điểm số f_score mang dấu dương với mức ý nghĩa 1%, kết quả này cũng phù hợp với kết quả thống kê, cổ phiếu có điểm số F_score cao thì sẽ có TSLN cao hơn các cổ phiếu có F_Score thấp. Hệ số hồi quy trong mô hình cho thấy nếu F_Score tăng thêm 1 điểm thì TSLN của cổ phiếu sẽ tăng lên 3.886%. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với nghiên cứa của Piotroski (2000), Kang & Ding (2005), Galdi và cộng sự (2013); Mohr (2012).
Bên cạnh 2 biến số quan trọng dùng để lựa chọn và giải thích cho TSLN của cổ phiếu là bm và f_score thì biến số moment và biến kiểm soát Y78 cũng có ý nghĩa về mặt thống kê ở mức 10% và 1% điều này cho thấy quán tính về giá có ảnh hưởng tới TSLN của cổ phiếu, ảnh hưởng này là âm đồng nghĩa nếu trong thời gian sáu tháng trước cổ phiếu tăng thì khả năng những tháng sau này cổ phiếu sẽ có khả năng giảm (với mức ý nghĩa 10%). Kết quả này tương tự với kết quả mà Piotroski (2000) và Mohr (2012) tìm được. Trong khi đó, sự không ổn định của thị trường chứng khoán Việt Nam sau khi đạt
mức đỉnh là 1,171 điểm vào ngày 12/3/2007 và rớt xuống mức thấp nhất 236 điểm ngày 24/2/2009 sau đó phục hồi lên mức 624 điểm vào ngày 22/10/2009, mức điểm cao nhất từ tháng 10/2009 này tới nay VNindex vẫn chưa lấy lại được. Do vậy, biến Y78 có vai trò quan trọng khi đưa vào mô hình để giảm sự ảnh hưởng của các cổ phiếu trong giai đoạn này. Kết quả hồi quy cũng chứng minh được vai trò của biến số này với mức ý nghĩa 1%.
Đối với biến giá trị vốn hóa của vốn chủ sở hữu (mve) kết quả hồi quy cho thấy biến này không có ý nghĩa thống kê, điều này khác với kết quả của Piotroky (2000) chứng minh biến mve có hệ số hồi quy âm và có ý nghĩa thống kê thể hiện biến quy mô này ảnh hưởng ngược chiều tới TSLN của cổ phiếu, tuy nhiên kết quả nghiên cứu này tương tự với kết quả mà Kang & Ding (2005) và Mohr (2012) tìm được, bên cạnh đó Galdi và cộng sự (2013) cũng chỉ ra ý nghĩa của biến số này tuy nhiên mức ý nghĩa là 10%.
Đối với hai biến còn lại trong mô hình là accural và eq_offer, cơ bản hai biến số này cũng đã được phản ánh qua điểm số F_Score, kết quả tìm được là phù hợp với nghiên cứu của Piotroski (2000) tuy nhiên khác với kết quả Mohr (2012) tìm được khi chỉ ra cả biến số này có ý nghĩa thống kê. Trong khi đó Galdi và cộng sự (2013) cho thấy biến eq_offer có ý nghĩa ở mức 5% trong khi biến accural thì không có ý nghĩa về mặt thống kê.
Nhìn chung R2 hiệu chỉnh của các mô hình là không cao, tuy nhiên kết quả này tương đồng với các kết quả nghiên cứu trước đây. Theo nghiên cứu của Piotroski(2000), trong các mô hình hồi quy của biến phụ thuộc ma_ret với các biến độc lập, R2 hiệu chỉnh của các mô hình dao động từ 0.0096 (mô hình 1.1) 0.0146 (mô hình 1.2), 0.0119 (mô hình 1.3) và 0.0149 cho mô hình 1.4. Trong khi đó nghiên cứu của Mohr (2012) thì R2 hiệu chỉnh bằng 0.0381 và 0.0502 cho mô hình 1.3 và 1.4. Galdi và cộng sự (2013) thì R2 bằng 0.0174 (mô hình 1.1) 0.0238 (mô hình 1.3) 0.0316 (mô hình 1.4) và cao nhất là 0.0403 cho mô hình 1.2. Mặt khác giá trị p value của thống kê F trong mô hình có ý nghĩa với mới p (F-Statistic) = 0.0008 <1%, điều này chứng tỏ mô hình là phù hợp.
Tóm lại, kết quả hồi quy dữ liệu gộp Pooled OLS của mô hình 1.5 cho thấy các biến tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (bm), f_score, biến kiểm soát (Y78), moment là có ý nghĩa trong việc giải thích TSLN của cổ phiếu nghiên cứu. Các biến mve, accural và eq_offer không có ý nghĩa về mặt thống kê. R2 hiệu chỉnh của mô hình là khác không. Kết quả tìm được phù hợp với các nghiên cứu trước đây ở các thị trường khác nhau trên thế giới như Mỹ, Châu Âu, Braxin, Hồng Kông, Singapore, Thái Lan, Đài Loan.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
Chương 5 sẽ trình bày những kết luận được rút ra từ luận văn. Kết quả tìm được trong nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm quan trọng trong việc áp dụng đầu tư giá trị cho TTCK Việt Nam giai đoạn 2006 - 2015. Bên cạnh đó chương này cũng chỉ ra những hạn chế của nghiên cứu và đưa ra những đề xuất mở rộng cho các nghiên cứu tiếp theo trong tương lai.
5.1 Kết luận
Cổ phiếu giá trị và DMĐT giá trị đã được các nhà đầu tư cũng như các học giả nghiên cứu từ rất lâu. Mở đầu về trường phái này có thể kể đến đó là Graham & Dodd (1934). Kết quả nghiên cứu thực nghiệm hầu hết đều cho kết luận rằng DMĐT cổ phiếu giá trị có tỷ suất lợi nhuận cao hơn so với các danh mục khác trên thị trường. Để lựa chọn cổ phiếu giá trị các nhà đầu tư cũng như các nhà nghiên cứu đã sử dụng nhiều phương pháp khác nhau như dựa vào chỉ tiêu BM, P/E, tỷ lệ cổ tức trên giá, dòng tiền hoặc phối hợp nhiều chỉ tiêu lại với nhau như sử dụng BM kết hợp với F_Score... đồng thời kết hợp với các chiến lược đầu tư giá trị từ đó thiết lập DMĐT cổ phiếu giá trị. Tuy nhiên hướng nghiên cứu này chưa được phát triển rộng rãi ở Việt Nam. Do vậy, trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu khác trên thế giới, nghiên cứu này tiến hành kiểm định hệu quả của chiến lược đầu tư giá trị cho TTCK Việt Nam thông qua việc kết hợp chỉ tiêu BM điểm số F_Score để lựa chọn và xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị trong giai đoạn từ 2006 đến 2015. Kết quả nghiên cứu cũng là căn cứ để đưa ra gợi ý trong việc áp dụng chiến lược đầu tư giá trị cho các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam.
Kết quả tìm được ở chương 4 đã cho thấy rằng DMĐT cổ phiếu giá trị xác định theo tiêu chí BM, cụ thể danh mục BM cao có TSLN cao hơn danh mục BM thấp và danh mục thị trường. Mặt khác từ những cổ phiếu có BM cao kết hợp với các chỉ tiêu tài chính trong bộ điểm số F_Score nghiên cứu đã chọn được DMĐT cổ phiếu giá trị có TSLN tốt nhất.
TSLN trung bình của danh mục cổ phiếu có BM cao và BM thấp trong giai đoạn nghiên cứu lần lượt là 18.46% và 13.05%. Sau khi đã điều chỉnh so với thị trường TSLN trung bình của hai danh mục này lần lượt là 14.23% và 8.82%. Như vậy DMĐT cổ phiếu có BM cao cao hơn TSLN trung của danh mục BM thấp và danh mục thị trường lần lượt là 5.41%/năm và 14.23%.
Danh mục cổ phiếu giá trị phân theo nhóm điểm số F_Score được xây dựng từ việc chọn lại một lần nữa các cổ phiếu từ nhóm cổ phiếu có BM cao có sự dịch chuyển về TSLN. TSLN trung bình của danh mục F_Score cao, trung bình, thấp trong giai đoạn nghiên cứu lần lượt là 24.16%, 17.06% và 14.65%. Sau khi đã điều chỉnh so với thị trường thì TSLN của các nhóm cổ phiếu này lần lượt là 19.93%, 12.83% và 10.42%. Kết quả này cho thấy có một sự dịch chuyển rõ ràng về TSLN của cổ phiếu từ 18.46% (nhóm cổ phiếu có BM cao) lên 24.16% (nhóm có phiếu có F_Score cao), TSLN trung bình đã tăng thêm 5.7% cho nhóm cổ phiếu có F_Score cao. So với danh mục thị trường TSLN trung bình của nhóm cổ phiếu có F_Score cao cao hơn 19.93%. Ngoài ra chênh lệch TSLN giữa danh mục có điểm số F_score cao so với danh mục có F_Score trung bình và thấp lần lượt là 7.1% và 9.51%.
Kết quả kiểm định thống kê cũng cho thấy TSLN trung bình của của DMĐT cổ phiếu có F_Score cao cao hơn so với danh mục F_Score thấp, các chỉ số p – value và t – value chỉ ra sự khác biệt này hoàn toàn có ý nghĩa thống kê. Tương tự như vậy cho sự khác biệt về TSLN của danh mục F_Score cao với danh mục thị trường và danh mục F_Score trung bình. Từ đó kết luận DMĐT cổ phiếu giá trị được xây dựng theo điểm số F_Score chọn từ nhóm cổ phiếu có BM cao có TSLN cao hơn các danh mục F_Score thấp, F_Score trung bình và danh mục thị trường. Sự khác biệt này hoàn toàn có ý nghĩa về mặt thống kê. Như vậy danh mục có điểm số F_Score cao là danh mục tốt nhất trong các DMĐT nghiên cứu.
Kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy có mối tương quan cùng chiều giữa TSLN của cổ phiếu với tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của cổ phiếu (BM) và điểm số
F_Score với mức ý nghĩa cao. Do vậy nhà đầu tư có thể sử dụng chỉ tiêu BM kết hợp với F_Score để lựa chọn các cổ phiếu giá trị tốt nhất. Biến số quán tính giá (moment) có tương quan ngược chiều với TSLN của cổ phiếu với khoảng tin cậy thấp hơn so với BM và F_Score trong khi đó các biến accural và eq_offer không có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra những biến động lớn của thị trường cũng ảnh hưởng đến TSLN của các cổ phiếu nghiên cứu.
Việc có thể xây dựng được một DMĐT cổ phiếu giá trị có TSLN vượt trội so với các danh mục khác dựa trên những thông tin BCTC công bố của doanh nghiệp cũng chứng tỏ thị trường chưa phải thực sự hiệu quả ở mức độ trung bình. Giá cổ phiếu chưa phản ánh đầy đủ thông tin mà doanh nghiệp công bố.
Các kết quả nghiên cứu về DMĐT cổ phiếu giá trị xây dựng theo tiêu chí BM và F_Score trên TTCK Việt Nam cũng như các kết quả nghiên cứu khác trên các TTCK phát triển của Piotroski (2000), Mohr (2012) hay ở các quốc gia mới nổi của Hyde (2014) hay của Kang & Ding (2005) ở các quốc gia khu vực Châu Á... đã chỉ ra làm thế nào để chọn ra một DMĐT cổ phiếu giá trị tốt nhất và kiểm chứng ở các thị trường chứng khoán khác nhau. Kết quả nghiên cứu trong luận văn này này là phù hợp và có giá trị trong việc đưa ra một giải pháp đầu tư hiệu quả cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới.
5.2 Hàm ý chính sách
Trước hết, nghiên cứu này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm về chiến lược đầu tư dựa trên việc lựa chọn và đầu tư vào danh mục cổ phiếu giá trị được xây dựng trên cơ sở kết hợp chỉ tiêu BM và điểm số F_Score. Cụ thể nhà đầu tư có thể sử dụng phân tích cơ bản và thông tin từ BCTC của doanh nghiệp như bảng cân đổi kế toán, Báo cáo kết quả kinh doanh và lưa chuyển tiền tệ cũng như các thông tin về giá của cổ phiếu đang được giao dịch trên thị trường. Từ đó, thông qua chỉ tiêu giá trị sổ sách trên giá trị thị trường để lựa chọn các cổ phiếu đang bị thị trường định giá thấp. Tuy nhiên, một cổ phiếu bị định giá thấp chưa hẳn là một cổ phiếu tốt, để lựa chọn cổ phiếu tốt trong các cổ phiếu
bị định giá thấp nhà đầu tư phải kết hợp với các tín hiệu tài chính về khả năng sinh lợi, hiệu quả hoạt động và rủi ro tài chính, tổng hợp các tín hiệu này được tổng hợp lại thành điểm số F_Score. Như vậy nhà đầu tư có thể hoàn toàn tin tưởng vào việc đầu tư vào các cổ phiếu giá trị, cổ phiếu tốt dựa vào các yếu tố nội tại của công ty. Với phương pháp đầu tư này, nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận như kì vọng.
Bên cạnh đó, hiện nay có rất nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam, đặc biệt là các nhà đầu tư cá nhân có khuynh hướng lựa chọn cổ phiếu hoàn toàn không dựa vào phân tích cơ bản mà chủ yếu chọn cổ phiếu đầu tư đưa vào tin đồn, theo xu hướng của đám đông trên thị trường. Việc nhà đầu tư lựa chọn cổ phiếu theo phương thức này mà hoàn toàn không dựa vào yếu tố nền tảng của doanh nghiệp thì khả năng thua lỗ rất cao do những thông tin này không hoàn toàn chính xác, cũng có thể có một số bộ phận nhà đầu tư cố tình đưa ra những thông tin này để thu lợi cho họ. Thực tế hiện tượng tung tin đồn làm ảnh hưởng tới giá cổ phiếu đã xảy ra rất nhiều trên TTCK Việt Nam trong thời gian qua, cuối cùng người thiệt hại thường là các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Chính vì vậy, để đầu tư thành công nhà đầu tư phải biết lựa chọn cổ phiếu tốt từ những yếu tố nền tảng của doanh nghiệp. Các yếu tố nền tảng về khả năng sinh lợi, hiệu quả hoạt động cũng như rủi ro tài chính mới quyết định sự tăng trưởng về lợi nhuận từ đó có cơ sở cho việc gia tăng giá cổ phiếu trong tương lai. Lựa chọn cổ phiếu theo đề xuất trong nghiên cứu này cũng là một phương pháp mà các nhà đầu tư nên áp dụng trong việc xây dựng DMĐT giá trị cho chính mình.
Kết quả nghiên cứu về DMĐT cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam cho thấy nhà đầu tư có thể sử dụng chỉ tiêu BM kết hợp với điểm số F_Score để xây dựng một DMĐT có TSLN vượt trội so với danh mục thị trường cũng như so với các danh mục khác. Hay nói cách khác nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường thông qua việc đầu tư vào DMĐT cổ phiếu giá trị. Như vậy thị trường chưa hiệu quả. Mặt khác, việc nhà đầu tư có thể sử