Năm SỐ LƯỢNG DANH MỤC F_SCORE ( 0 - 3) F_SCORE ( 4 - 6) F_SCORE ( 7 - 9) 2007 1 1 1 2008 1 1 1 2009 16 16 16 2010 21 21 21 2011 21 21 21 2012 21 21 21 2013 21 21 21 TỔNG 102 102 102
Bảng 3.5 cho biết số lượng DMĐT quan sát qua các năm, trong mỗi năm đều có một DMĐT gốc bao gồm tất cả các cổ phiếu phân nhóm theo điểm số F_Score, số lượng DMĐT mục còn lại là được mở rộng theo phương pháp chọn mẫu đại diện ngẫu nhiên. Riêng đối với năm 2007 và 2008, số lượng cổ phiếu có F_Score cao chỉ là 3, số lượng tương đối ít. Do vậy riêng hai năm này, nghiên cứu sẽ không mở rộng thêm số quan sát về DMĐT theo phương pháp đã giới thiệu ở trên.
3.3.4 Kiểm định các nhân tố tác động đến TSLN của cổ phiếu giá trị
Dựa theo các nghiên cứu trước, trong phạm vi luận văn này, tác giả sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu gộp Pooled OLS để đánh giá mức ảnh hưởng của các yếu tố (biến độc lập) lên TSLN của các cổ phiếu giá trị nghiên cứu. Sử dụng mô hình hồi quy nhằm mục đích kiểm định cho giả thuyết 2: Tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu giá trị phụ thuộc vào các biến số BM, MVE, Moment, EQ_Offer, Accural, F_Score trong giai đoạn nghiên cứu.
Theo Piotroski (2000), điểm số F_Score trong mối tương quan hệ thống với lợi nhuận thực tế, một số số biến có mối tương quan mạnh với F_Score. Thứ nhất, sự phản ứng với thông tin trong quá khứ và các sự kiện tài chính điều này đã được thể hiện trong điểm số F_Score thì ảnh hưởng về quán tính giá (Momentum) đã được nghiên cứu bởi Chan, Jegadeesh, and Lakonishok (1996) và Carhart (1997). Thứ hai, mức độ tích lũy trong quá khứ (Accural) được nghiên cứu bởi Sloan (1996) và những thông tin về phát hành cổ phiếu mới (Eq_Offer) được nghiên cứu bởi Loughran & Ritter (1995) Spiess và cộng sự (1995). Hai yếu tố này đã được đưa vào điểm số F_Score trong dự báo lợi nhuận cho cổ phiếu và do đó có mối tương quan với đo lường lợi nhuận gộp của cổ phiếu.
Như vậy, trên cơ sở kế thừa ý tưởng trên trong nghiên cứu này tác giả cũng sẽ sử dụng mô hình hồi quy Pooled OLS với biến phụ thuộc là TSLN đã điều chỉnh so với thị trường của cổ phiếu (Ma_Ret), các biến độc lập lần lượt là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (MVE), giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM), quán tính về giá (Moment), tích lũy (Accural), phát hành thêm cổ phiếu (Eq_offer) và điểm số F (F_Score). Trong đó
hai biến số MVE và BM được lấy logarit cơ số tự nhiên trước khi đưa vào mô hình hồi quy. Tuy nhiên do thực tế mẫu quan sát nghiên cứu và những biến động liên quan đến cổ phiếu trong giai đoạn nghiên cứu, tác giả cũng đề xuất đưa thêm vào mô hình biến kiểm soát để có kết quả khách quan và phù hợp nhất.
Với các biến được đưa vào mô hình như trên, mô hình hồi quy tổng quát có dạng như sau: 1 2 3 4 5 6 7 78 _ ln( ) ln( ) _ _ i i i i i i i i
Ma ret mve bm moment Accural
eq offer f score Y e (1)
Trong đó:
_ i
Ma ret : Lợi nhuận 1 năm đã điều chỉnh so với thị trường (One – Year Market – Adjusted Return)
i
mve: giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (Maket Value of Equity)
i
bm : Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (Book value of equity, scaled by MVE)
i
moment : Lợi nhuận của cổ phiếu đã điều chỉnh so với thị trường trong 6 tháng trước khi thiết lập DMĐT
i
accural : tích lũy, được xác định bằng dòng tiền hoạt từ hoạt động sản xuất kinh doanh chính trừ đi lợi nhuận sau thuế chia tổng tài sản bình quân
_ i
eq offer : phát hành vốn cổ phần (bằng 0 nếu phát hành, ngược lại bằng 1)
_ i
f score : tổng điểm F_Score
i
e : Sai số của mô hình
Sử dụng mô hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát sẽ loại bỏ tất cả các hiệu ứng theo không gian và thời gian, có nghĩa mô hình hồi quy xem các doanh nghiệp là như nhau và không hề có sự khác biệt thời gian giữa các quan sát. Mô hình hiệu ứng tác động cố định (Fixed Effect Model – FEM), mô hình hiệu ứng tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM) về cơ bản sẽ khắc phục được hạn chế trên. Tuy nhiên nghiên cứu
này không áp dụng mô hình FEM và REM vì: (i) các cổ phiếu trong các danh mục có sự thay đổi qua thời gian; (2) số năm quan sát của các cổ phiếu trong mẫu là khác nhau.
Trong quá trình chạy mô hình hồi quy tác giả cũng sẽ tiến hành các bước kiểm định về hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi để kiểm tra mức độ phù hợp của mô hình. Riêng đối với hiện tượng tự tương quan thường xảy ra với dữ liệu theo thời gian và không gian. Nghiên cứu này sử dụng mô hình Pooled OLS, bỏ qua yếu tố thời gian và không gian do vậy sẽ bỏ qua kiểm định tự tương quan giữa các biến trong mô hình.
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Chương 4 sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm theo các bước đã được giới thiệu ở Chương 3. Cụ thể là kết quả thu được về TSLN của danh mục BM cao, danh mục BM thấp, giữa các nhóm danh mục theo chỉ số F_Score khác nhau. Kết quả kiểm định về sự khác biệt về lợi nhuận của danh mục F_Score cao so với các danh mục F_Score trung bình, F_Score thấp và danh mục thị trường. Cuối cùng là kết quả hồi quy cho biết nhân tố tác động đến lợi nhuận của cổ phiếu giá trị trong phạm vi nghiên cứu.
4.1 Hiệu quả của danh mục đầu tư cổ phiếu giá trị
Như đã trình bày ở trên, mục tiêu của nghiên cứu này nhằm kiểm tra xem phương pháp đầu tư giá trị đã được nghiên cứu ở nhiều quốc gia trên thế giới có thể thực hiện được ở thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Cụ thể DMĐT được xây dựng từ nhóm cổ phiếu có BM cao kết hợp với bộ tiêu chí chấm điểm F_Score mà Piotroski (2000) đề xuất có tạo ra được DMĐT có lợi nhuận cao hơn so với danh mục có F_Score thấp và các DMĐT khác.
4.1.1 TSLN của danh mục BM cao so với danh mục BM thấp và danh mục thị trường
Bảng 4.1 trình bày tóm tắt kết quả thống kê mô tả về chỉ tiêu BM của các công ty trong mẫu nghiên cứu, bao gồm số công ty, trung bình, trung vị và độ lệch chuẩn. Kết quả cho thấy trong giai đoạn nghiên cứu BM của các công ty biến động khá lớn. BM trung bình của nhóm công ty có BM thấp nhất là 0.47 ở thời điểm năm 2007, cao nhất là 2.88 vào năm 2011, trong giai đoạn 2007 – 2013, BM bình quân của nhóm BM cao là 2.02. Đối với nhóm BM thấp thì BM trung bình trong giai đoạn này là 0.82 gần với giá trị trung vị. Độ lệch chuẩn BM của nhóm có BM cao thấp nhất là 0.1 trong năm 2007, cao nhất là 1.19 cho năm 2011, độ lệch chuẩn trung bình trong giai đoạn nghiên cứu là 1.05. Nhìn chung mức chênh lệch về BM của các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu là tương đối lớn.
Bảng 4.1: Trung bình, Trung vị và độ lệch chuẩn của chỉ tiêu BM các công ty trong mẫu nghiên cứu
NĂM BM CAO BM THẤP Số công ty Trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn Số công ty Trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn 2007 36 0.47 0.46 0.10 36 0.22 0.24 0.08 2008 50 1.73 1.66 0.42 50 0.71 0.72 0.25 2009 61 1.05 0.98 0.33 61 0.47 0.50 0.15 2010 80 1.27 1.18 0.32 81 0.62 0.63 0.18 2011 115 2.88 2.59 1.19 115 1.10 1.07 0.36 2012 128 2.64 2.42 0.87 128 1.04 1.09 0.36 2013 135 2.09 1.93 0.68 134 0.83 0.87 0.28 2007 - 2013 605 2.02 1.85 1.05 605 0.82 0.80 0.38
Nguồn: Tính toán của tác giả
Bảng 4.2 và Bảng 4.3 cho thấy TSLN chưa điều chỉnh và đã điều chỉnh so với thị trường của DMĐT cổ phiếu có BM cao so với các danh mục khác. Trong suốt giai đoạn nghiên cứu danh mục BM cao có TSLN cao hơn so với danh mục BM thấp và so với toàn thị trường. Cụ thể danh mục BM cao có TSLN cao hơn bình quân 5.41%/năm so với danh mục BM thấp và 14.23% so với danh mục thị trường. Chênh lệch TSLN dương lớn nhất giữa danh mục có BM cao và BM thấp là 36.26% cho năm 2012 và thấp nhất là 1.27% cho năm 2011. Năm 2008, 2009, 2011 danh mục BM cao có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn so với danh mục có BM thấp.
Bảng 4.2: TSLN của DMĐT BM cao, BM thấp và chênh lệch TSLN giữa các DMĐT Năm BM Thị trường Chênh lệch TSLN DMĐT BM Cao và BM Thấp Chênh lệch TSLN DMĐT BM Cao và Thị trường Cao Thấp 2007 -24.80% -37.79% -38.31% 13.00% 13.51% 2008 92.70% 100.14% 61.14% -7.44% 31.56% 2009 -41.29% -32.35% -12.57% -8.95% -28.73% 2010 20.34% 5.23% -2.64% 15.11% 22.98% 2011 -8.72% 2.66% -0.38% -11.38% -8.34% 2012 69.64% 33.38% 22.19% 36.26% 47.45% 2013 21.32% 20.06% 0.16% 1.27% 21.16% Trung bình 18.46% 13.05% 4.23% 5.41% 14.23%
Nguồn: Tính toán của tác giả
Bảng 4.3: TSLN đã điều chỉnh so với thị trường của DMĐT BM cao, BM thấp và chênh lệch TSLN giữa các DMĐT Năm BM Chênh lệch TSLN DMĐT BM Cao và BM Thấp Cao Thấp 2007 13.51% 0.51% 13.00% 2008 31.56% 39.00% -7.44% 2009 -28.73% -19.78% -8.95% 2010 22.98% 7.87% 15.11% 2011 -8.34% 3.04% -11.38% 2012 47.45% 11.18% 36.26% 2013 21.16% 19.89% 1.27% Trung bình 14.23% 8.82% 5.41%
Trong giai đoạn nghiên cứu, danh mục BM cao có TSLN trung bình cao hơn danh mục có BM thấp 5.41%/năm và chênh lệnh lợi nhuận giữa hai danh mục là dương trong 4/7 kì quan sát. Như vậy danh mục cổ phiếu giá trị (BM cao) có TSLN bình quân cao hơn so với danh mục cổ phiếu tăng trưởng trong giai đoạn nghiên cứu, kết quả này phù hợp với kết quả của Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) cũng như các nghiên cứu của Rosenberg, Reid et al (1985); Fama and French (1998); Athanassakos (2009)…
4.1.2 TSLN của DMĐT cổ phiếu có F_Score cao so với danh mục F_Score trung bình và thấp bình và thấp
Bảng 4.4 Mô tả sơ lược kết quả thống kê điểm số F_Score qua trong suốt thời kì nghiên cứu bao gồm trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất của F_Score theo từng năm.