Danh mục Điểm số F_Score
F_Score Thấp 0 – 3
F_Score Trung Bình 4 – 6
F_Score Cao 7 – 9
Các DMĐT với các nhóm F_Score sẽ được thiết lập mỗi năm một lần. Thông tin tài chính để tính F_Score như trình bày ở phần trên là căn cứ vào thông tin trên BCTC tại thời điểm kết thúc năm tài chính, tuy nhiên thời điểm lập danh mục là đầu tháng 5 khi đó thông tin BCTC đã được công bố rộng rãi và các nhà đầu tư khi có thể tiếp cận được và sử dụng để phân tích. Do vậy DMĐT theo chỉ số F_Score được thiếp lập 1 năm một lần từ tháng 5 đến hết tháng 4 năm sau. Chi tiết về năm tài chính tính F_Score và kì đầu tư được trình bày trong Bảng 3.4. Số lượng các cổ phiếu trong mỗi nhóm không giới hạn và chỉ căn cứ vào tổng điểm F_Score. Tỷ trọng cho mỗi cổ phiếu trong danh mục là như nhau.
Bảng 3.3 cho thấy số lượng công ty để tính F_Score và số lượng công ty trong các nhóm danh mục F_Score có sự gia tăng về số lượng qua các năm. Số lượng công ty ít nhất là 36 (2007) và nhiều nhất là 135 (2013). Trong năm 2007 và 2008 số lượng cổ phiếu trong danh mục F_Score cao là khá ít, dừng lại ở 3 cổ phiếu, những năn sau đó số lượng cổ phiếu có điểm số F_Score cao đã có sự gia tăng đáng kể.
Trong suốt giai đoạn nghiên cứu có tất cả 605 quan sát, trong đó có 135 quan sát cho danh mục có điểm số F_Score cao, 360 quan sát cho danh mục có F_Score trung bình và 110 quan sát cho nhóm có F_Score thấp. Chi tiết về các cổ phiếu nằm trong các danh mục phân theo nhóm điểm số F_Score được trình bày trong Phụ Lục 3.
Bảng 3.3: Số lượng công ty trong danh mục đầu tư qua các năm
Năm
Số công ty
TỔNG F_Score Cao F_Score
Trung Bình F_Score thấp 2007 3 22 11 36 2008 3 37 10 50 2009 19 35 7 61 2010 24 42 14 80 2011 23 63 29 115 2012 29 83 16 128 2013 34 78 23 135 TỔNG 135 360 110 605
Nguồn: Tính toán của tác giả
Bảng 3.4: Năm tài chính tính điểm số F_Score và kì đầu tư của danh mục
STT Năm tài chính tính F_Score Kì đầu tư
1 2007 T5/2008 T4/2009 2 2008 T5/2009 T4/2010 3 2009 T5/2010 T4/2011 4 2010 T5/2011 T4/2012 5 2011 T5/2012 T4/2013 6 2012 T5/2013 T4/2014 7 2013 T5/2014 T4/2015
Nguồn: Đề xuất của tác giả
Sau khi đã xây dựng được DMĐT, bước tiếp theo là tính toán tỷ suất lợi nhuận của từng cổ phiếu và của DMĐT. Lợi nhuận cho từng cổ phiếu và DMĐT trong trường hợp này được xác định dựa trên chiến lược đầu tư là mua và nắm giữ (buy and hold) trong suốt kì đầu tư là một năm cho các danh mục. Lợi nhuận của từng cổ phiếu trong danh
mục là căn cứ để xác định tỷ suất lợi nhuận của DMĐT. Từ đó trả lời câu hỏi cho giả thiết thứ nhất đã đề cập trong phần trên.
Tỷ suất lợi nhuận cho cổ phiếu được xác định dựa trên chênh lệch giá mua và giá bán cũng như phần cổ tức bằng tiền mặt nhà đầu tư được nhận trong kì nắm giữ cổ phiếu, theo đó tỷ suất lợi nhuận được xác định như sau:
1 1 t t t i t P D P R P Trong đó
Ri : tỷ suất sinh lời của cổ phiếu i
Pt : giá đóng của của cổ phiếu i vào thời điểm cuối (ngày, tháng, năm) t Pt-1 : giá đóng của của cổ phiếu i vào thời điểm cuối (ngày, tháng, năm) t -1 Dt : cổ tức bằng tiền mặt nhận được trong khoảng thời gian từ (t -1) đến t
Hiện nay đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, do giới hạn biên độ dao động giá trong phiên giao dịch, khi công ty chi trả cổ tức hoặc phát hành thêm cổ phiếu từ nguồn vốn chủ sở hữu hay phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu hoặc cổ đông mới thì sẽ thực hiện điều chỉnh giá tham chiếu vào ngày giao dịch không hưởng quyền. Do vậy khi áp dụng công thức trên để xác định chính xác TSLN khi đầu tư cổ phiếu, giá sử dụng để tính TSLN là giá cổ phiếu đã điều chỉnh hay giá đã pha loãng ảnh hưởng của chi trả cổ tức và phát hành thêm cổ phiếu của công ty. Tuy nhiên trong phần tính giá trị vốn hóa của vốn chủ sở hữu, giá dùng để xác định mức vốn hóa vẫn là giá thực tế tại thời điểm tính không điều chỉnh ảnh hưởng của chi trả cổ tức hoặc phát hành thêm cổ phiếu.
Tỷ suất lợi nhuận điều chỉnh so với thị trường (Market Adjusted Return) bằng tỷ suất lợi nhuận thực tế trong kì của cổ phiếu trừ đi tỷ suất lợi nhuận của thị trường tương ứng trong kì. Tỷ suất lợi nhuận của thị trường bằng chính tỷ suất lợi nhuận của chỉ số VNIndex, tỷ suất lợi nhuận của thị trường được xác định như sau:
1 1 t t m t VNIndex VNIndex R VNIndex Trong đó
Rm : tỷ suất sinh lời của thị trường
t
VNIndex : Chỉ số đóng cửa của VNIndex vào thời điểm năm t
1
t
VNIndex Pt-1 : Chỉ số đóng cửa của VNIndex vào thời điểm năm t -1 Khi đó Ri adj = Ri - Rm
Tỷ suất lợi nhuận này cho biết tỷ suất lợi nhuận thu được từ cổ phiếu cao hơn hay thấp hơn thị trường bao nhiêu.
Tỷ suất lợi nhuận của danh mục
Lợi nhuận của DMĐT được hình thành từ lợi nhuận của các chứng khoán trong danh mục tương ứng với tỷ trọng của từng loại chứng khoán, cụ thể:
1 n p i i i R R w Trong đó
Rp : Tỷ suất lợi nhuận của DMĐT
Wi :Tỷ trọng của cổ phiếu i trong danh mục
Tuy nhiên trong nghiên cứu này, tỷ trọng của các cổ phiếu là như nhau nên việc tính tỷ suất lợi nhuận của DMĐT có thể được diễn giải lại như sau:
1 2 1 1 1 ... 1 n n n i n p i i i i i i R R R R R R w R x n n n
Như vậy, tỷ suất lợi nhuận của DMĐT trong luận văn này được xác định bằng trung bình cộng tỷ suất sinh lời của tất cả các cổ phiếu trong danh mục.
3.3.3 So sánh TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị có F_Score cao với DMĐT có F_Score thấp, trung bình và danh mục thị trường F_Score thấp, trung bình và danh mục thị trường
Để so sánh chênh lệch TSLN giữa các DMĐT chúng ta có thể thực hiện việc so sánh đơn giản xem chênh lệch TSLN giữa cách danh mục thông qua các giá trị TSLN cụ
thể biểu hiện trong các quan sát qua từng năm cũng như giá trị trung bình của các quan sát này. Tuy nhiên, mở rộng hơn trong nghiên cứu khoa học, nghiên cứu này sẽ kiểm tra sự khác biệt trung bình này về mặt thống kê. Để thực hiện so sánh này, các nghiên cứu trước đây thường dùng kiểm định t (t-test), kiểm định t sẽ được sử dụng cho nghiên cứu này. Để so sánh TSLN của hai danh mục, ta tiến hành chọn từng cặp quan sát là TSLN qua các năm của những danh mục đã được thiết lập theo các bước ở trên. Kiểm định t mẫu cặp cho ta kết quả kết luận về mặt kiểm định thống kê về sự khác biệt trung bình giữa hai nhóm DMĐT cần nghiên cứu. Trong nghiên cứu này, mẫu cặp chính là TSLN của DMĐT có chỉ số F_Score cao và F_Score thấp, F_Score cao và F_Score trung bình, nhóm F_Score cao và danh mục thị trường. Sử dụng phương pháp này sẽ giúp chúng ta trả lời cho Giả thuyết 1: Tỷ suất lợi nhuận của danh mục cổ phiếu F_Score cao cao hơn so với danh mục có F_Score thấp, F_Score trung bình và danh mục thị trường. Nếu có sự khác biệt về mặt thống kê của TSLN giữa danh mục cổ phiếu có tỷ số F_Score cao so với danh mục có F_Score thấp hoặc danh mục F_Score cao với danh mục thị trường và phần khác biệt này nếu có giá trị dương chứng tỏ TSLN của danh mục F_Score cao cao hơn danh mục có F_Score thấp và ngược lại, sự khác biệt này có ý nghĩa về mặt thống kê. Tương tự như vậy cho sự khác biệt giữa TSLN của danh mục F_Score cao với danh mục thị trường. Kiểm định t-test về sự khác biệt TSLN giữa các DMĐT trong nghiên cứu này sẽ được thực hiện bằng phần mềm Stata.
Các biến sử dụng trong kiểm định t-test bao gồm:
RH_F_score : Tỷ suất lợi nhuận của DMĐT cổ phiếu F_Score cao
RM_F_score: Tỷ suất lợi nhuận của DMĐT cổ phiếu F_Score trung bình
RL_F_Score : Tỷ suất lợi nhuận của DMĐT cổ phiếu F_Score thấp
Rm: Tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trường
tính BM và F_Score, do vậy chỉ có 7 quan sát cho các cặp DMĐT trong giai đoạn này. Do hạn chế về khoảng thời gian nghiên cứu, số quan sát như vậy sẽ ít để có thể cho ra một kết quả kiểm định trung bình mẫu của hai đám đông chính xác. Dựa trên những nghiên cứu trước nghiên cứu này đề xuất thêm cách chọn mẫu ngẫu nhiên để tăng số quan sát về tỷ suất lợi nhuận của danh mục trong từng năm. Theo đó với mỗi danh mục (F_Score cao, F_Score trung bình, F_Score thấp) tác giả sẽ lấy ngẫu nhiêu 75% cổ phiếu trong danh mục gốc và thiết lập thêm các DMĐT cho từng năm. Việc lấy mẫu ngẫu nhiên được thực hiện bằng hàm Random trên Excel. Số danh mục quan sát mở rộng qua các năm được trình bày trong Bảng 3.5. Ngoài ra, như đã trình bày trong Bảng 3.3, trong năm 2007 và 2008 chỉ có 3 cổ phiếu trong DMĐT có điểm số F_Score cao, khi tiến hành lấy ngẫu nhiên 75% cổ phiếu trong danh mục thì xác suất trùng lại hoàn toàn các danh mục rất cao. Do vậy để đảm bảo tính khách quan trong việc thiết lập DMĐT, trong năm 2007 và 2008 nghiên cứu chỉ lập một DMĐT cho các nhóm theo điểm số F_Score.
Bảng 3.5: Số lượng DMĐT quan sát qua các năm
Năm SỐ LƯỢNG DANH MỤC F_SCORE ( 0 - 3) F_SCORE ( 4 - 6) F_SCORE ( 7 - 9) 2007 1 1 1 2008 1 1 1 2009 16 16 16 2010 21 21 21 2011 21 21 21 2012 21 21 21 2013 21 21 21 TỔNG 102 102 102
Bảng 3.5 cho biết số lượng DMĐT quan sát qua các năm, trong mỗi năm đều có một DMĐT gốc bao gồm tất cả các cổ phiếu phân nhóm theo điểm số F_Score, số lượng DMĐT mục còn lại là được mở rộng theo phương pháp chọn mẫu đại diện ngẫu nhiên. Riêng đối với năm 2007 và 2008, số lượng cổ phiếu có F_Score cao chỉ là 3, số lượng tương đối ít. Do vậy riêng hai năm này, nghiên cứu sẽ không mở rộng thêm số quan sát về DMĐT theo phương pháp đã giới thiệu ở trên.
3.3.4 Kiểm định các nhân tố tác động đến TSLN của cổ phiếu giá trị
Dựa theo các nghiên cứu trước, trong phạm vi luận văn này, tác giả sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu gộp Pooled OLS để đánh giá mức ảnh hưởng của các yếu tố (biến độc lập) lên TSLN của các cổ phiếu giá trị nghiên cứu. Sử dụng mô hình hồi quy nhằm mục đích kiểm định cho giả thuyết 2: Tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu giá trị phụ thuộc vào các biến số BM, MVE, Moment, EQ_Offer, Accural, F_Score trong giai đoạn nghiên cứu.
Theo Piotroski (2000), điểm số F_Score trong mối tương quan hệ thống với lợi nhuận thực tế, một số số biến có mối tương quan mạnh với F_Score. Thứ nhất, sự phản ứng với thông tin trong quá khứ và các sự kiện tài chính điều này đã được thể hiện trong điểm số F_Score thì ảnh hưởng về quán tính giá (Momentum) đã được nghiên cứu bởi Chan, Jegadeesh, and Lakonishok (1996) và Carhart (1997). Thứ hai, mức độ tích lũy trong quá khứ (Accural) được nghiên cứu bởi Sloan (1996) và những thông tin về phát hành cổ phiếu mới (Eq_Offer) được nghiên cứu bởi Loughran & Ritter (1995) Spiess và cộng sự (1995). Hai yếu tố này đã được đưa vào điểm số F_Score trong dự báo lợi nhuận cho cổ phiếu và do đó có mối tương quan với đo lường lợi nhuận gộp của cổ phiếu.
Như vậy, trên cơ sở kế thừa ý tưởng trên trong nghiên cứu này tác giả cũng sẽ sử dụng mô hình hồi quy Pooled OLS với biến phụ thuộc là TSLN đã điều chỉnh so với thị trường của cổ phiếu (Ma_Ret), các biến độc lập lần lượt là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (MVE), giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM), quán tính về giá (Moment), tích lũy (Accural), phát hành thêm cổ phiếu (Eq_offer) và điểm số F (F_Score). Trong đó
hai biến số MVE và BM được lấy logarit cơ số tự nhiên trước khi đưa vào mô hình hồi quy. Tuy nhiên do thực tế mẫu quan sát nghiên cứu và những biến động liên quan đến cổ phiếu trong giai đoạn nghiên cứu, tác giả cũng đề xuất đưa thêm vào mô hình biến kiểm soát để có kết quả khách quan và phù hợp nhất.
Với các biến được đưa vào mô hình như trên, mô hình hồi quy tổng quát có dạng như sau: 1 2 3 4 5 6 7 78 _ ln( ) ln( ) _ _ i i i i i i i i
Ma ret mve bm moment Accural
eq offer f score Y e (1)
Trong đó:
_ i
Ma ret : Lợi nhuận 1 năm đã điều chỉnh so với thị trường (One – Year Market – Adjusted Return)
i
mve: giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (Maket Value of Equity)
i
bm : Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (Book value of equity, scaled by MVE)
i
moment : Lợi nhuận của cổ phiếu đã điều chỉnh so với thị trường trong 6 tháng trước khi thiết lập DMĐT
i
accural : tích lũy, được xác định bằng dòng tiền hoạt từ hoạt động sản xuất kinh doanh chính trừ đi lợi nhuận sau thuế chia tổng tài sản bình quân
_ i
eq offer : phát hành vốn cổ phần (bằng 0 nếu phát hành, ngược lại bằng 1)
_ i
f score : tổng điểm F_Score
i
e : Sai số của mô hình
Sử dụng mô hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát sẽ loại bỏ tất cả các hiệu ứng theo không gian và thời gian, có nghĩa mô hình hồi quy xem các doanh nghiệp là như nhau và không hề có sự khác biệt thời gian giữa các quan sát. Mô hình hiệu ứng tác động cố định (Fixed Effect Model – FEM), mô hình hiệu ứng tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM) về cơ bản sẽ khắc phục được hạn chế trên. Tuy nhiên nghiên cứu
này không áp dụng mô hình FEM và REM vì: (i) các cổ phiếu trong các danh mục có sự thay đổi qua thời gian; (2) số năm quan sát của các cổ phiếu trong mẫu là khác nhau.
Trong quá trình chạy mô hình hồi quy tác giả cũng sẽ tiến hành các bước kiểm định về hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi để kiểm tra mức độ phù hợp của mô hình. Riêng đối với hiện tượng tự tương quan thường xảy ra với dữ liệu theo thời gian và không gian. Nghiên cứu này sử dụng mô hình Pooled OLS, bỏ qua yếu tố thời gian và không gian do vậy sẽ bỏ qua kiểm định tự tương quan giữa các biến trong mô hình.
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Chương 4 sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm theo các bước đã được giới thiệu ở Chương 3. Cụ thể là kết quả thu được về TSLN của danh mục BM cao, danh mục BM thấp, giữa các nhóm danh mục theo chỉ số F_Score khác nhau. Kết quả kiểm định về sự khác biệt về lợi nhuận của danh mục F_Score cao so với các danh mục F_Score trung bình, F_Score thấp và danh mục thị trường. Cuối cùng là kết quả hồi quy cho biết nhân tố tác động đến lợi nhuận của cổ phiếu giá trị trong phạm vi nghiên cứu.
4.1 Hiệu quả của danh mục đầu tư cổ phiếu giá trị
Như đã trình bày ở trên, mục tiêu của nghiên cứu này nhằm kiểm tra xem phương pháp đầu tư giá trị đã được nghiên cứu ở nhiều quốc gia trên thế giới có thể thực hiện được ở thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Cụ thể DMĐT được xây dựng từ nhóm cổ phiếu có BM cao kết hợp với bộ tiêu chí chấm điểm F_Score mà Piotroski (2000) đề xuất có tạo ra được DMĐT có lợi nhuận cao hơn so với danh mục có F_Score thấp và