CHƢƠNG I GIỚI THIỆU
2.3. Lƣợc khảo một số nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây
Nhìn chung, sau khi lược khảo một số nghiên cứu trước đây trên thế giới và tại Việt Nam, tác giả có thể đưa ra một số tóm tắt như sau:
Các nghiên cứu trên thế giới:
Pandey 2004 - bài nghiên cứu thực nghiệm sử dụng số liệu gồm 208 công
ty tại Malaysia trong giai đoạn 1994 – 2000. Bài nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn được đo lường bằng tỷ số nợ (tổng nợ/ tổng tài sản), cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng tỷ số Tobin Q. Tác giả kết luận mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Đồng thời tác giả cũng phát hiện ra mối quan hệ đồng biến (+) của quy mô công ty, tài sản cố định và cấu trúc vốn. Các cơng ty có quy mơ càng lớn thì sử dụng nợ càng nhiều, kết quả này cũng cho thấy các cơng ty có tài sản cố định càng nhiều, giá trị tài sản càng lớn thì càng có khả năng vay nợ nhiều.
Gaud 2005 - tác giả phân tích 104 cơng ty niêm yết trên TTCK tại Thụy Sĩ
giai đoạn năm 1991 – 2000 kết quả phân tích mơ hình dynamic kết hợp GMM cho thấy các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn như: quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình có quan hệ đồng biến (+) với tỷ lệ nợ, trong khi đó cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận tương quan nghịch biến (-) với đòn bẩy nợ. Kết quả nghiên cứu này cho thấy có sự tồn tại tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu đồng thời cũng phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi khi các cơng ty có lợi nhuận giữ lại nhiều, họ sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn này để tái đầu tư, tạo cơ hội phát triển cho công ty hơn là sử dụng nợ vay.
Raijan và Zingales 1995 - bài nghiên cứu thực hiện trong nhóm các nước
thuộc G-7, tác giả cũng cho ra kết quả tương tự của Pandey 2004, tuy nhiên bài nghiên cứu đánh giá đòn bẩy nợ tại các quốc gia khác nhau và đòn bẩy nợ được đo lường bởi hai biến giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường của nợ. Biến cơ hội tăng trưởng được tính bằng tỷ số (giá trị sổ sách của tài sản – giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu + giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)/ giá trị sổ sách của tổng tài sản. Ngoài ra các biến độc lập khác như: lợi nhuận được tính bằng tỷ số lợi nhuận trước thuế/ giá trị sổ sách của tổng tài sản. Biến tỷ lệ tài sản cố định hữu hình là tỷ số giữa tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản. Kết quả nghiên cứu cho thấy cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ nghịch biến (-) với tỷ số nợ theo giá trị sổ sách và thị trường. Nghiên cứu còn phát hiện ra mối quan hệ nghịch biến (-) giữa lợi nhuận và địn bẩy nợ của cơng ty, phát hiện này cũng hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng, khi các cơng ty có lợi nhuận giữ lại nhiều, họ sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn này để tái đầu tư, tạo cơ hội phát triển cho công ty hơn là sử dụng nợ vay cho hoạt động kinh doanh của công ty. Cuối cùng kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng tỷ lệ tài sản cố định và quy mơ cơng ty có tương quan cùng chiều (+) với tỷ số nợ.
Zộlia Serrasqueiro & Paulo Maỗós Nunes (2010) - bài nghiên cứu sử dụng
số liệu được lấy từ báo cáo tài chính của các cơng ty niêm yết trên TTCK Bồ Đào Nha, bao gồm 39 công ty trong giai đoạn 1998 – 2006. Bài nghiên cứu xác định tỷ số nợ của các DN chịu tác động của các nhân tố: cơ hội tăng trưởng (GO1), cơ hội tăng trưởng (GO2), tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (PRO), quy mô DN (SIZE), tỷ số tài sản cố định (TANG). Bài nghiên cứu có điểm tương đồng với nghiên cứu của Raijan và Zingales (1995) về cách tính tỷ số nợ, cơ hội tăng trưởng (GO1) tính theo Tobin Q, biến mở rộng nghiên cứu và phát triển (được sử dụng bởi Ozkan 2011, Panley 2004, Gaud 2005). Thêm vào đó, cơ hội tăng trưởng (GO2) được đo lường bằng tỷ lệ quỹ đầu tư phát triển (R & D)/tổng tài sản và đo lường quy mô công ty bằng logarite của tổng tài sản (Chen 2003 & Pandey 2004).
Bằng chứng thực nghiệm của nghiên cứu ở Bồ Đào Nha chỉ ra mối quan hệ nghịch biến (-) giữa lợi nhuận và địn bẩy nợ, đồng biến (+) với quy mơ cơng ty và tỷ lệ tài sản cố định. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu đã làm nổi bật mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ và tác động của các nhân tố còn lại đến tỷ số nợ.
Bevan & Danbolt (2000) – bài nghiên cứu phân tích cấu trúc vốn của 822
công ty thuộc Vương Quốc Anh. Sử dụng phương pháp phân tích hồi quy, các tác giả đã chỉ ra rằng cấu trúc vốn (đo lường bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản) có tương quan tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ tài sản cố định, tương quan tỷ lệ nghịch (-) với lợi nhuận và mức độ của cơ hội tăng trưởng của công ty.
Shumi Aktar, Barry Oliver (2005) - bài nghiên cứu đã thực hiện phân tích
các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (LEV) của 500 DN (bao gồm các tập đồn đa quốc gia và các cơng ty trong nước) tại Nhật Bản trong giai đoạn 1978 - 2004, trên 5.508 quan sát và tìm ra 6 biến độc lập tác động đến tỷ lệ nợ (LEV) của một DN, gồm: (1) Tự tin thái quá – CONF, (2) Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách – MB; (3) Sự ảnh hưởng của thị trường đến cơ hội tăng trưởng của DN – EFWAMB (GO); (4) Quy mô của DN dựa trên yếu tố doanh thu - SIZE; (5) Cơ cấu tài sản – TANG; (6) Lợi nhuận – PRO. Kết quả thực nghiệm đã chỉ ra mối tương quan nghịch biến (-) giữa hiệu quả kinh doanh (PRO), cơ hội tăng trưởng (GO); mối tương quan thuận (+) của quy mô của DN (SIZE), cơ cấu tài sản (TANG) đối với tỷ lệ nợ của DN,
Rafiu Oyesola Salawu & Akinlolu Ayodeji Agboola (2008) - khi nghiên cứu dữ liệu của 33 DN phi tài chính ở Nigeria trong giai đoạn 1990 – 2004, kết quả nghiên cứu đã cho rằng cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, tỷ lệ tài sản và quy mơ DN có tác động cùng chiều (+) lên tỷ lệ nợ và tỷ lệ nợ dài hạn, ngược chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn.
Wanrapee Banchuenvijit (2009) - đã thực hiện nghiên cứu dữ liệu của 81 DN từ 6 ngành kinh tế niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Thái Lan giai đoạn
2004 - 2008. Với năm nhân tố được đưa vào mơ hình gồm tỷ suất sinh lời, quy mơ DN, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng tài sản. Kết quả nghiên cứu cho thấy có ba nhân tố có ý nghĩa thống kê là tỷ suất lợi nhuận (PRO) và tỷ lệ tài sản cố định (TANG) có tác động ngược chiều (-) với tỷ lệ nợ. Trong khi đó, quy mơ DN (SIZE) tác động cùng chiều (+) đến tỷ lệ nợ của DN.
Huang & Song (2002) - nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty trên cơ sở dữ liệu thị trường và dữ liệu kế toán của hơn 1.000 công ty Trung Quốc được niêm yết trên TTCK. Sử dụng phương pháp OLS và mơ hình Tobit, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của cơng ty có tương quan tỷ lệ thuận (+) với quy mô công ty, lá chắn thuế, tài sản cố định và có tương quan tỷ lệ nghịch (-) với lợi nhuận và ngành nghề kinh doanh của các công ty.
Jean. J. Chen (2003) - bài nghiên cứu được thực hiện trên 77 công ty lớn có cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thượng Hải, Trung Quốc. Tác giả đã dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết bao gồm: tỷ suất sinh lợi, khả năng tăng trưởng, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế đến cấu trúc vốn của một DN. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi và quy mơ DN có tác động ngược chiều (-) với tỷ lệ nợ, còn tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ. Ngồi ra, bài nghiên cứu cịn cho thấy sự khác biệt giữa việc sử dụng cơ cấu vốn giữa các công ty tại các nước đang phát triển và Trung Quốc, đó là các cơng ty tại Trung Quốc ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn.
Một số nghiên cứu trong nước:
Lê Đạt Chí (2013) - bài nghiên cứu cũng dựa trên nền tảng các lý thuyết
truyền thống về cấu trúc vốn như đánh đổi, trật tự phân hạng… đã chỉ ra 6 nhân tố đóng vai trị quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010, đó là thuế (+), lạm phát (-), tỷ
số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA(-) và hành vi quản trị (+). Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy việc quyết định cấu trúc vốn của DN trong giai đoạn này cũng có điểm tương đồng với lý thuyết trật tự phân hạng.
Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) - bài nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính dựa vào số liệu từ 428 DN niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2009, kết quả cho thấy tỷ số nợ bình quân của các DN Việt Nam ở mức 51,74%. Ngoài ra tác giả cho rằng các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính gồm: Hiệu quả kinh doanh, rủi ro, cấu trúc tài sản và quy mô của DN. Kết quả nghiên cứu này chỉ ra rằng các yếu tố về hiệu quả kinh doanh, rủi ro và cấu trúc tài sản có quan hệ nghịch biến (-) đến tỷ lệ nợ của DN, ngược lại quy mơ của DN có quan hệ thuận (+) đến tỷ lệ nợ.
Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến (2014) - bài nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP. HCM (HOSE). Kết quả nghiên cứu chỉ ra các nhân tố như tỷ suất sinh lợi, thuế và quy mô DN giải thích được hơn 71,51% sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Trong đó tỷ suất sinh lợi và thuế có mối quan hệ ngược chiều (-) với cấu trúc vốn, sự tác động của quy mô DN cùng chiều (+) với cấu trúc vốn chứng tỏ quy mô DN càng lớn thì chi phí khốn khó càng nhỏ, DN có khả năng vay nợ nhiều hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế.
Vương Đức Hoàng Quân (2014) - bài nghiên cứu dựa trên 100 DN với tổng cộng 700 quan sát từ năm 2006 – 2012. Đối tượng nghiên cứu là các DN được niêm yết tại HOSE và thỏa mãn 3 điều kiện: (1) Đã niêm yết trước 2006 và có 7 năm liên tiếp niêm yết trên HOSE; (2) Có báo cáo tài chính kiểm tốn đầy đủ mỗi kỳ tài khóa; (3) Khơng thuộc các lĩnh vực về tài chính (thuộc 22 lĩnh vực như: thực phẩm đồ uống, thuốc lá, xây dựng, khai khoáng khác, sản phẩm từ nhựa và cao su...). Dữ liệu tổng hợp cho rằng tỷ lệ nợ trung bình của các DN trên HOSE giai đoạn 2006 - 2012 là 44,79%, tức tổng vay nợ chiếm 45% tổng giá trị tài sản. DN có số nợ lớn nhất lên đến 93,92% tổng tài sản và DN sử dụng nợ ít nhất có nợ
vay chiếm chỉ 0,3% tổng tài sản. Trong khi đó, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản của các DN trong mẫu có hiệu suất trung bình đạt mức 15%, cao nhất đạt 61% và thấp nhất là (-49%), quy mô DN trung bình là 27,19, tỷ lệ tài sản cố định trung bình đạt mức 29,21%, dao động trong khoảng 0,26% đến 93,91%.
Kết quả nghiên cứu cho rằng tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) tỷ lệ nghịch (-) với cấu trúc vốn của DN. Kết quả này tương đồng với nghiên cứu thực nghiệp của Tomak, S. (2013) tại Thổ Nhĩ Kỳ, và phù hợp với giai đoạn 2006 – 2012 tại Việt Nam khi các DN hoạt động kinh doanh hiệu quả thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để tái đầu tư hoạt động kinh doanh thay vì sử dụng nợ vay vì yếu tố lãi suất cao. Bên cạnh đó, nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ ra khía cạnh quy mơ DN thể hiện tương quan đồng biến (+) lên tỷ lệ nợ. Như vậy, có thể nhận thấy DN có quy mơ lớn thường tự tin hơn trong việc vay nợ vì đảm bảo khả năng thanh toán, khả năng cạnh tranh và sự phát triển bền vững.
Trần Hùng Sơn (2012) - bài nghiên cứu phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN sản xuất công nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam. Dữ liệu bài nghiên cứu được thu thập từ thơng tin tài chính của 187 DN sản xuất công nghiệp đang niêm yết tại Việt Nam từ 2007 – 2010 với tổng quan sát là 748. Kết quả phân tích mơ hình chỉ ra tỷ lệ nợ vay trung bình của các cơng ty sản xuất cơng nghiệp niêm yết là 35,1%. Kết quả này cũng chỉ ra mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) giữa tỷ lệ tài sản cố định (TANG), quy mô DN (SIZE) với tỷ lệ nợ. Kết quả này cũng phù hợp với nội dung của lý thuyết đánh đổi và cho thấy khả năng vay mượn của các DN tại Việt Nam phụ thuộc vào quy mô. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ nghịch biến (-) giữa lợi nhuận (PRO) và tỷ lệ nợ mục tiêu, kết quả này được cho là phù hợp với các kết luận về lý thuyết trật tự phân hạng để tránh các vấn đề đầu tư không hợp lý.
Trương Đông Lộc & Võ Kiều Trang (2008) - Bài nghiên cứu được thực
hiện từ 56 công ty niêm yết trong giai đoạn 2003 – 2006. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ bình quân trong giai đoạn này khoảng 42,93% - 50,39%. Ngoài ra,
kết quả phân tích hồi quy cịn cho thấy rằng cấu trúc vốn của các cơng ty niêm yết có tương quan thuận (+) với quy mơ cơng ty, ngành nghề kinh doanh chính, tốc độ tăng trưởng của doanh thu. Tuy nhiên tỷ lệ nợ tại tương quan tỷ lệ nghịch (-) với lợi nhuận của đơn vị.
Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả thực nghiệm tác động của các nhân tố nghiên cứu đến tỷ số nợ (BLEV, MLEV)
STT Các nghiên cứu GO1 GO2 SIZE PRO TANG
I Các nghiên cứu nƣớc ngoài
1 Pandey (2004) Phi tuyến + +
2 Gaud (2005) - + - +
3 Raijan và Zingales (1995) - + - +
4 Zélia Serrasqueiro & Paulo Maỗós
Nunes (2010) Phi tuyến + - +
5 Bevan & Danbolt (2000) - - +
6 Shumi Aktar, Barry Oliver (2005) - + - +
7 Rafiu Oyesola Salawu & Akinlolu
Ayodeji Agboola (2008) + + + +
8 Wanrapee Banchuenvijit (2009) + - -
9 Jean.J.Chen (2003) + - - +
10 Huang & Song (2002) + - +
II Các nghiên cứu trong nƣớc
11 Lê Đạt Chí (2013) - -
12 Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) + - -
13 Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị
14 Vương Đức Hoàng Quân (2014) + -
15 Trần Hùng Sơn (2012) + - +
16 Trương Đông Lộc & Võ Kiều Trang
(2008) + -
III Kỳ vọng trong bài nghiên cứu
Căn cứ vào các kết quả nghiên cứu nêu trên, tác giả kỳ vọng tương quan kỳ vọng giữa các biến độc lập đến tỷ số nợ
+/- +/- +/- +/-