CHƢƠNG III : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2. Số liệu và lấy mẫu
Số liệu được lấy từ 285 cơng ty phi tài chính thuộc các lĩnh vực khác nhau niêm yết trên TTCK Việt Nam tại hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX. Tuy thời điểm niêm yết của 285 cơng ty phi tài chính trên là khác nhau, nhưng do giới hạn về khả năng thu thập số liệu, cũng như tác giả không đi sâu vào đánh giá các đặc điểm khác nhau về ngành nghề, lợi thế cạnh tranh, yếu tố vốn Nhà nước…, nên số liệu sẽ được lấy đồng nhất ở các công ty, DN trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2015 (thời kỳ mẫu là 6 năm).
Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm tốn trên website của các cơng ty niêm yết trên TTCK Việt nam từ năm 2010 đến năm 2015. Sau đó dữ liệu được xử lý qua phần mềm Excel và chạy hồi quy bằng phần mềm Stata 12. Kết quả mẫu nghiên cứu bao gồm 285 công ty trên TTCK Việt Nam với 1.710 quan sát được sử dụng để phục vụ nghiên cứu.
3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Thứ nhất, bài nghiên cứu có sử dụng công thức đo lường các biến; cách thức đo lường các biến là các số liệu được lấy trên báo cáo tài chính đã được kiểm toán qua các năm của các công ty phi tài chính được niêm yết trên TTCK Việt Nam. Như vậy, bộ dữ liệu nghiên cứu có tính tin cậy, tính chính xác, tính minh bạch và có khả năng thu thập.
Thứ hai, bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) theo ba phương pháp Pool Regression, REM và FEM. Sau đó sử dụng các kiểm định Hausman Test, F – Test để lựa chọn ra mơ hình phù hợp. Nếu mơ hình được lựa chọn này vi phạm các giả thuyết kinh tế lượng như tự tương quan và phương sai sai số thay đổi sẽ làm cho các ước lượng thu được bằng các phương pháp hồi quy thông thường trên dữ liệu bảng (OLS, FEM, REM) không hiệu quả, các kiểm định hệ số hồi quy khơng cịn đáng tin cậy. Do vậy, tác giả áp dụng phương pháp D & K (Driscoll & Kraay (1998)) để khắc phục hiện tượng tự tương quan giữa các sai số, phương sai sai số thay đổi nhằm đảm bảo ước lượng thu được vững và hiệu quả.
3.4. Mơ hình nghiên cứu
Căn cứ mơ hình nghiên cứu dự kiến đã trình bày trong Chương II, tác giả đề xuất cách đo lường các biến và mơ hình nghiên cứu của bài luận văn được kế thừa theo nghiên cứu thực nghiệm của Serrasqueiro và Macus Nunes (2010) để xây dựng mơ hình hồi quy và các biến nghiên cứu. Do nghiên cứu của Serrasqueiro và Macus Nunes (2010) dựa trên TTCK Bồ Đào Nha cũng đang phát triển, có hạn chế nhất định trong việc tiếp cận nguồn vốn tài chính từ TTCK nên các DN tiếp cận với nguồn tài chính từ vay nợ nhiều hơn. Điều này cũng phù hợp với thực tế hiện nay tại TTCK Việt Nam. Ngoài ra, mơ hình nghiên cứu cịn kế thừa nghiên cứu thực nghiệm của Shumi Aktar, Barry Oliver (2005) tại Nhật Bản và Vương Đức Hoàng Quân (2014) tại Việt Nam.
Theo lý thuyết của bài nghiên cứu thực nghiệm này, tác giả sử dụng hai biến GO1 và GO2 để đại diện cho cơ hội tăng trưởng của DN, biến PRO để đại diện cho tỷ số lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản, SIZE để đại diện cho quy mô công ty, TANG để đại diện cho tỷ lệ tài sản cố định hữu hình.
Mơ hình hồi quy nghiên cứu dự kiến:
Mơ hình nghiên cứu một (01) có phương trình như sau:
Mơ hình nghiên cứu hai (02) có phương trình như sau:
MLEVit =β0 + β1GO1it + β2GO2it + β3PROit + β4SIZEit + β5TANGit + εit(02)
Trong đó :
BLEVit : Tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách của DN i tại năm t MLEVit : Tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường của DN i tại năm t GO1 : Cơ hội tăng trưởng của DN i tại năm t
GO2 : Cơ hội tăng trưởng của DN (đo bằng tỷ lệ giá trị tài sản vơ hình) PRO : Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên tài sản của DN i tại năm t
SIZE : Quy mô của DN i tại năm t
TANG : Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản của DN i năm t β : Hệ số tác động của các biến độc lập
εit : Sai số
3.5. Mô tả các biến, cách thức đo lƣờng các biến và nguồn số liệu
3.5.1. Các biến trong mơ hình nghiên cứu
3.5.1.1. Biến phụ thuộc
Tỷ lệ nợ (BLEV, MLEV) - là tỷ trọng của các nguồn vốn (bao gồm nợ phải trả và vốn chủ sở hữu) trong tổng nguồn vốn mà DN huy động và sử dụng vào hoạt động sản xuất – kinh doanh. Một cấu trúc vốn hợp lý phải đảm bảo sự cân bằng giữa vốn chủ sở hữu và các khoản nợ phải trả có chi phí sử dụng vốn thấp, rủi ro chấp nhận được, phù hợp với điều kiện kinh doanh cụ thể của DN. Trong đó, hệ số nợ phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh bình quân mà DN đang sử dụng có bao nhiêu đồng được hình thành từ vốn nợ (bao gồm nợ vay ngân hàng, nợ phải trả nhà cung cấp, người bán…). Hệ số nợ cao chứng tỏ DN sử dụng nhiều nợ vay, có khả năng gặp phải rủi ro thanh toán lớn khi khoản vay đáo hạn và ngược lại nếu hệ số vốn chủ sở hữu càng cao, các khoản nợ của DN càng được đảm bảo khả năng thanh tốn và tài chính của DN càng nằm trong giới hạn an toàn. Tuy nhiên, vốn vay sẽ là nhân tố quan trọng kích thích DN đang có
những hợp đồng, dự án thực sự hiệu quả tận dụng tốt lợi thế địn bẩy tài chính để gia tăng lợi nhuận. Theo đó, bài nghiên cứu sử dụng tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách (BLEV) được đo lường bằng tổng nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn trên tổng tài sản (giá trị sổ sách của nợ cộng (+) giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu). Đây là cách đo lường tốt nhất, phản ánh cơ cấu vốn, hoạt động tài trợ của doanh nghiệp (Thies và Klock 1992). Thêm vào đó là tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường (MLEV) được đo lường bằng tổng nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn trên tổng tài sản (giá trị sổ sách của nợ vay cộng (+) giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu). Đây là cách đo lường phù hợp, phản ánh cơ cấu vốn, hoạt động tài trợ của doanh nghiệp (Serrasqueiro và Macus Nunes (2010)).
3.5.1.2. Biến độc lập (biến giải thích)
Cơ hội tăng trƣởng (GO1) - Nhân tố tác động này được đo lường bằng
chỉ số Tobin‟s Q1, cho thấy biến động của chênh lệch giá trị thị trường và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Theo nghiên cứu của Panley (2004), Serasquiro và Macas Nunes (2010) thì cơ hội tăng trưởng và tỷ số nợ có mối quan hệ phi tuyến. Một ý kiến khác cho rằng, các cơng ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề đại diện (agency cost). Theo Myers (1984), nếu một công ty có địn bẩy tài chính cao thì các cổ đơng của cơng ty có khuynh hướng khơng đầu tư nhiều vào các dự án của cơng ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đơng. Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn là nợ vay. Do vậy, địn bẩy tài chính có tương quan tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng (GO1). Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm của Rafiu Oyesola Salawu & Akinlolu Ayodeji Agboola (2008) tại Nigeria và Jean. J. Chen (2003) tại Trung Quốc lại cho thấy mối tương quan đồng biến (+) giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ số nợ. Trong phạm vi bài nghiên cứu này,
1
tác giả đề xuất đánh giá mối quan hệ tuyến tính giữa cơ hội tăng trưởng (GO1) và tỷ số nợ..
Cơ hội tăng trƣởng (GO2) - Theo kết quả nghiên cứu của Ozkan (2001),
Panley (2004), Gaud (2005) thì biến mở rộng nghiên cứu và phát triển (R&D intensity) đại diện cho biến tăng trưởng (GO2). Thêm vào đó, theo nghiên cứu của tác giả Serrasqueiro và Macus Nunes (2010) thì cơ hội tăng trưởng (GO2) cũng được đo lường bởi tỷ lệ quỹ đầu tư phát triển/ tổng tài sản. Tuy nhiên do đặc điểm của Việt Nam thì các DN khá hạn chế trong việc xác định chi phí nghiên cứu và phát triển cơng nghệ. Do đó tác giả chọn tỷ lệ chênh lệch giá trị tài sản vơ hình đại diện cho biến cơ hội tăng trưởng, phù hợp với kết quả nghiên cứu của Galbreath & Gavin (2008), Whitwell (2007) khi xem xét tài sản vơ hình là nguồn tăng trưởng quan trọng của cơng ty. Cũng theo tác giả này thì tài sản vơ hình bao gồm danh tiếng cơng ty (company reputation), bản quyền (copyrights), văn hóa (culture), dịch vụ khách hàng (customer service reputation), thiết kế (designs), chính sách quản lý nguồn nhân lực (human resource management policies), cơ cấu tổ chức (organization structure), bằng sáng chế (patents), danh tiếng sản phẩm (product reputation), và thương hiệu (trademarks)…Ngoài ra, tại Việt Nam tài sản cố định vơ hình chủ yếu là quyền sử dụng đất… Trong phạm vi bài nghiên cứu này tác giả cũng chỉ đánh giá mối quan hệ tuyến tính giữa cơ hội tăng trưởng (GO2) và tỷ số nợ.
Lợi nhuận sau thuế (PRO) - Căn cứ theo nghiên cứu của Zélia
Serrasqueiro & Paulo Maỗós Nunes (2010) thỡ biến PRO được tính tốn dựa trên tỷ số giữa lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh (operating income)2
và tổng tài sản. Tuy nhiên, bài luận văn sử dụng biến PRO được đo lường bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản, theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến
2
Operating Income - earnings before interest, taxes and depreciations: Lợi nhuận trước lãi, thuế và khấu hao.
(Nguồn: Serrasqueiro and Macas Nunes (2010), Non-linear relationships between growth opportunities
nguồn vốn bên ngoài, việc sử dụng nguồn vốn nội bộ chỉ được thực hiện sau khi đã hoàn tất các nghĩa vụ tài chính đối với Nhà nước. Ngồi ra, các cơng ty có lợi nhuận khơng thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu, điều này có nghĩa là các cơng ty có lợi nhuận sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Nghiên cứu của Zélia Serrasqueiro & Paulo Maỗós Nunes (2010) tại Bồ Đào Nha, Gaud (2005) tại Thụy Sĩ, Rajan & Zingales (1995) ở các nước phát triển (G7); Wanrapee Banchuenvijit (2009) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa địn bẩy tài chính và lợi nhuận. Ngược lại, mơ hình lý thuyết dựa trên thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác khơng đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn. Khẳng định này cũng phù hợp với nghiên cứu của Rafiu Oyesola Salawu & Akinlolu Ayodeji Agboola (2008) tại Nigeria trong giai đoạn 1990 – 2004. Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động cùng chiều (+) hoặc ngược chiều (-) đến tỷ lệ nợ.
Quy mô công ty (SIZE) - Nhân tố tác động này được đo lường bằng giá
trị logarithm tổng tài sản. Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mơ cơng ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các cơng ty lớn thường có rủi ro và chi phí phá sản thấp. Ngồi ra, các cơng ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency cost of debt) thấp, chi phí kiểm sốt thấp, ít chênh lệch thơng tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dịng tiến ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nợ vay nhiều hơn để hưởng ưu đãi từ lá chắn thuế. Tại một số quốc gia, nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) tại Thái Lan, Pandey (2004) tại Malaysia, Rafiu Oyesola Salawu & Akinlolu Ayodeji Agboola (2008) ti Nigeria, Zộlia Serrasqueiro & Paulo Maỗós Nunes (2010) tại Bồ Đào Nha; nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995) ở các nước phát triển G7, Gaud (2005) tại Thụy Sỹ cho thấy quy mô của công ty và địn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+). Mặt khác, nghiên cứu của Jean. J. Chen (2003) tại Trung Quốc lại cho thấy quy mơ cơng ty có tỷ lệ nghịch (-) với tỷ lệ nợ. Do vậy,
về mặt lý thuyết quy mô công ty có tác động cùng chiều (+) hoặc ngược chiều (-) đến tỷ lệ nợ.
Tỷ lệ tài sản cố định (TANG) - Nhân tố tác động này được đo lường
bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Theo các lý thuyết và các nghiên cứu của Gaud (2005) tại Thụy Sĩ, Rajan &Zingales (1995) tại nhóm nước G-7, Chen (2004) tại Trung Quốc, Zộlia Serrasqueiro & Paulo Maỗós Nunes (2010) tại Bồ Đào Nha thì tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG) có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với địn bẩy tài chính tại các nước, bởi vì các chủ nợ thường địi hỏi phải có tài sản thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa, giá trị thanh lý của cơng ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp cơng ty phá sản. Trong khi đó, theo nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) tại Thái Lan thì tỷ lệ tài sản cố định hữu hình có quan hệ nghịch biến (-) với tỷ lệ nợ. Vì vậy, về mặt lý thuyết tỷ lệ tài sản cố định hữu hình có tác động (+) hoặc (-) đến tỷ lệ nợ.
Bảng 3.1: Mô tả cách đo lƣờng các biến đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu
Biến Diễn giải Công thức
Biến phụ thuộc
BLEV Tỷ số nợ theo giá trị sổ sách
Giá trị sổ sách của nợ/Giá trị sổ sách của tổng tài sản
MLEV Tỷ số nợ theo giá trị thị trường
Giá trị sổ sách của nợ/(Giá trị sổ sách của nợ + Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)
Biến độc lập
GO1 Cơ hội tăng trưởng của DN i tại năm t
(Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + Giá trị sổ sách của tổng tài sản – Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)/Giá trị sổ sách của tổng
tài sản
GO2 Cơ hội tăng trưởng của DN i tại năm t
(Giá trị tài sản cố định vơ hình (t) – Giá trị tài sản cố định vơ hình (t-1))/Giá trị tài sản cố định vơ hình (t-1)
PRO Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản
Giá trị lợi nhuận sau thuế/Giá trị sổ sách của tổng tài sản
SIZE Quy mô công ty Logarithm (Giá trị sổ sách của tổng tài sản)
TANG Tỷ số tài sản cố định Giá trị tài sản cố định hữu hình/Giá trị sổ sách của tổng tài sản
3.5.2. Tóm tắt q trình phân tích và xử lý số liệu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu thông thường Pooled OLS (Ordinary Least Squares) và phương pháp ước lượng thông thường trong hồi quy dữ liệu dạng bảng bao gồm: Phương pháp ước lượng với tác động cố định (FEM), Phương pháp ước lượng với tác động ngẫu nhiên (REM).
Từ kết quả của các mơ hình nghiên cứu, tác giả sẽ thực hiện các kiểm định Hausman test, F – test, L – M test để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp. Bên cạnh đó, tác giả thực hiện hồi quy theo phương pháp thích hợp để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan nhằm đạt được tính hiệu quả, tin cậy cho mơ hình ước lượng.
Để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp đánh giá tác động của các nhân tố nêu trên lên cơ cấu vốn, tác giả dự kiến thực hiện theo trình tự như sau:
Bước 1: Thống kê mơ tả
Số liệu trong bài nghiên cứu sau khi thu thập sẽ được xử lý thông qua phần mềm Stata 12 để thống kê theo các giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, giá trị trung
bình... Mơ tả tóm tắt các đặc trưng dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch HOSE và HNX để phản ánh một cách tổng quát về tình hình các DN này và thực trạng chung của các công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn này.
Bước 2: Phân tích ma trận hệ số tương quan
Thiết lập ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập và biến giải thích nhằm xác định mối quan hệ giữa các biến này là như thế nào? Bước này giúp tác giả đánh giá được tác động của yếu tố như cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, lợi nhuận sau thuế, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình tương quan như thế nào đến tỷ số nợ?
Bước 3: So sánh, lựa chọn giữa các mơ hình trên panel data: Pooled Regression, FEM và REM.
Sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu thơng thường Pooled OLS và phương pháp ước lượng thông thường trong hồi quy dữ liệu dạng bảng bao gồm: phương pháp ước lượng với tác động cố định (FEM), phương pháp