Bảng 4.18: So sánh giữa hai mô hình
Mô hình 01 Mô hình 02 BLEVit = -2,3655 – 0,4320*PROit + 0,1057*SIZEit + 0,0453*TANGit + εit MLEVit = -1,7235 – 0,2635*GO1it – 0,00003*GO2it – 0,5769*PROit + 0,0943*SIZEit + εit 4.5.1. Sự giống nhau
Thứ nhất, kết quả 02 mô hình nêu trên đã cho thấy tỷ lệ nợ của một DN chịu sự ảnh hưởng bởi các nhân tố đã nêu ra từ cơ sở nghiên cứu đó là: tỷ suất sinh lời (PRO), cơ hội tăng trưởng (GO1, GO2), quy mô DN (SIZE) và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG).
Thứ hai, kết quả 02 mô hình nêu trên đều cho thấy cơ cấu vốn của một DN tại Việt Nam bị ảnh hưởng lớn nhất bởi tỷ suất sinh lời và tác động này là ngược chiều (-). Chứng tỏ DN có xu hướng giảm tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn khi tăng tỷ suất sinh lời. Đồng thời cho ta thấy các DN Việt Nam có xu hướng e ngại rủi ro khi sử dụng đòn cân nợ để tài trợ cho dự án, ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại và vốn chủ sở hữu để tái đầu tư hoạt động kinh doanh, điều này cũng phù hợp với nghiên cứu của Zélia Serrasqueiro & Paulo Maçãs Nunes (2010), Gaud (2005), Raijan và Zingales (1995), Shumi Aktar, Barry Oliver (2005), Wanrapee Banchuenvijit (2009), Jean.J.Chen (2003), Lê Đạt Chí (2013), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến (2014), Vương Đức Hoàng Quân (2014)… và lý thuyết trật tự phân hạng.
Thứ ba, kết quả hai (02) mô hình nêu trên đều cho thấy cơ cấu vốn của một DN bị ảnh hưởng bởi quy mô DN và tác động này là cùng chiều (+), chứng tỏ cho thấy DN có quy mô càng lớn thì xu hướng sử dụng nợ càng nhiều, điều này cũng phù hợp với nghiên cứu của Zélia Serrasqueiro & Paulo Maçãs Nunes (2010), Pandey (2004), Gaud (2005), Raijan và Zingales (1995), Wanrapee Banchuenvijit (2009)… và lý thuyết trật tự phân hạng.
4.5.2. Sự khác nhau
4.5.2.1. Số biến tác động
Mô hình 01 có cơ cấu vốn (BLEV) chịu tác động của 03 biến độc lập là: tỷ suất sinh lời (PRO), quy mô DN (SIZE) và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG). Trong khi đó mô hình 02 có cơ cấu vốn (MLEV) chịu tác động của 04 biến độc lập là: tỷ suất sinh lời (PRO), cơ hội tăng trưởng (GO1, GO2) và quy mô DN (SIZE).
4.5.2.2. Sự tác động của các biến độc lập
PRO - Mô hình 01 có biến tỷ suất sinh lời (PRO) tác động ngược chiều
đến cơ cấu vốn (BLEV), có nghĩa là khi tỷ suất sinh lời tăng 1% thì tỷ lệ nợ giảm 43,20%. Trong khi đó, mô hình 02 có biến tỷ suất sinh lời (PRO) tác động ngược chiều đến cơ cấu vốn (MLEV), có nghĩa là tỷ suất sinh lời tăng 1% thì tỷ lệ nợ (MLEV) giảm 57,69%.
GO1, GO2 - Mô hình 02 có biến cơ hội tăng trưởng (GO1) tác động
ngược chiều đến cơ cấu vốn (MLEV). Khi cơ hội tăng trưởng tăng 1% thì tỷ lệ nợ (MLEV) giảm 26,35%, điều này cũng cho thấy được đối với các DN Việt Nam việc sử dụng công cụ nợ và lợi ích từ lá chắn thuế là rất hạn chế, đặc biệt là các DN có cơ hội tăng trưởng cao, thường có khuynh hướng sử dụng phát hành cổ phiếu để huy động nguồn vốn tài trợ và sử dụng vốn chủ sở hữu để thực hiện tái đầu tư nhiều hơn là sử dụng đòn bẩy nợ (VNM, MSN, VIC…). Ngược lại, các DN có cơ hội tăng trưởng thấp thường có khuynh hướng sử dụng đòn bẩy nợ rất lớn (ATA, BLF, BTS…)6
. Bên cạnh đó, biến GO2 cũng có ý nghĩa thống kê đối với mô hình nghiên cứu 02. Việc biến GO1 và GO2 có ý nghĩa thống kê và tương quan ngược chiều đối với mô hình nghiên cứu 02 chứng tỏ cơ hội tăng trưởng của công ty có mối quan hệ ngược chiều với giá trị thị trường của tỷ số nợ (MLEV) hay cơ hội tăng trưởng có tương quan cùng chiều với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Điều đó cho thấy các công ty có thị giá vốn cổ phần cao hơn giá trị
6
sổ sách thường là các công ty có cơ hội tăng trưởng tốt (theo Tobin Q thì Q >1). Theo đó thì tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường thường giảm dần đối với các công ty có cơ hội tăng trưởng tăng dần.
SIZE - Quy mô DN (SIZE) tác động cùng chiều đến cơ cấu vốn (BLEV). Khi quy mô DN tăng 1% thì tỷ lệ nợ tăng 10,57%. Trong khi đó quy mô DN (SIZE) tác động cùng chiều đến cơ cấu vốn (MLEV). Khi quy mô DN tăng 1% thì tỷ lệ nợ tăng 9,43%.
TANG – Đối với mô hình 01 biến tỷ lệ tài sản cố định (TANG) tác động cùng chiều đến cơ cấu vốn (BLEV). Khi tỷ lệ tài sản cố định (TANG) tăng 1% thì tỷ lệ nợ tăng 4,53%, tuy nhiên độ tin cậy của mối tương quan này không cao.
4.5.3. Sự phù hợp với các nghiên cứu trước đây
Bảng 4.19: Tác động của các biến độc lập lên tỷ số nợ
Biến độc lập Tác động của biến độc lập lên tỷ số nợ
Kỳ vọng
Mô hình 01 Mô hình 02
GO1
Không có ý nghĩa Ngược chiều (-) +/-
GO2 Có ý nghĩa thống kê
PRO Ngược chiều (-) Ngược chiều (-) +/-
SIZE Cùng chiều (+) Cùng chiều (+) +/-
TANG Cùng chiều (+) Không có ý nghĩa +/-
Đầu tiên, từ kết quả bảng nghiên cứu trên ta thấy kết quả mô hình 01 và 02 chưa cho ra kết quả như kỳ vọng. Bên cạnh đó tại mô hình 02, cơ hội tăng trưởng mà đại diện là giá trị DN theo sổ sách (GO1) có tương quan ngược chiều (-) với đòn bẩy nợ, cho thấy DN Việt Nam có xu hướng càng tăng trưởng và lớn mạnh thì càng ít sử dụng nợ. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Gaud (2005) và Raijan & Zingales (1995) nhưng cơ hội tăng trưởng mà đại diện là tỷ lệ chênh lệch tài sản cố định vô hình (GO2) lại không có tác động đáng kể theo mô hình nghiên cứu 02. Thêm vào đó, bài nghiên cứu chưa đánh giá được mối quan hệ phi
tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ nợ như các nghiên cứu trước đây của Pandey (2004), Serasquiro & Macas Nunes (2010) và Mauricio Jara Bertin & cộng sự (2012).
Tiếp đến, tỷ suất sinh lời (PRO) có tác động ngược chiều (-) với giá trị sổ sách và giá trị thị trường của tỷ lệ nợ (BLEV, MLEV) cho thấy DN càng có nhiều lợi nhuận thì càng ít sử dụng nợ. Điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng khi DN thực hiện tài trợ cho hoạt động đầu tư, phục vụ hoạt động kinh doanh, tái đầu tư bằng nguồn lợi nhuận giữ lại từ kết quả hoạt động kinh doanh, kết quả này cũng phù hợp với hầu hết các nghiên cứu trước đây của Raijan và Zingales (1995), Gaud (2005) và Serasquiro & Macas Nunes (2010).
Ngoài ra, quy mô DN (SIZE) cũng tác động cùng chiều (+) với đòn bẩy nợ, cho thấy DN Việt Nam có quy mô càng lớn thì xu hướng sử dụng nợ càng nhiều, kết quả nghiên cứu này cũng phù hợp với hầu hết các nghiên cứu trước đây của Raijan và Zingales (1995), Pandey (2004), Gaud (2005), Serasquiro & Macas Nunes (2010).
Cuối cùng, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG) của mô hình 01 có ảnh hưởng đến giá trị sổ sách của cơ cấu vốn (BLEV) tuy nhiên độ tin cậy không cao, kết quả này phù hợp với hầu hết các kết quả thực nghiệm trên thế giới và của Trần Hùng Sơn (2012).
4.6. Tóm tắt chƣơng IV
Với mục tiêu phân tích các yếu tố tác động đến tỷ số nợ của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 285 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2010 – 2015. Kết quả nghiên cứu định lượng đã lựa chọn ra được mô hình phù hợp giải thích sự thay đổi cấu trúc vốn là mô hình FGLS. Các biến có ý nghĩa thống kê đối với BLEV là tỷ suất sinh lời (PRO), quy mô công ty (SIZE) và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG). Đối với biến MLEV có 4 biến có ý nghĩa thống kê là cơ hội tăng trưởng (GO1, GO2), tỷ suất sinh lời (PRO) và quy mô công ty (SIZE). Kết quả hồi quy mô hình bằng phương
pháp ước lượng hồi quy với sai số chuẩn (Driscoll & Kraay (1998)) cho thấy tỷ số nợ của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam chịu tác động của 4 (bốn) nhân tố, trong đó yếu tố tác động mạnh nhất đến mô hình phải kể đến tỷ suất sinh lời (PRO), mối tương quan của nhân tố này với tỷ số nợ là nghịch biến (-) điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và chứng tỏ các nhà quản lý DN tại Việt Nam e ngại mạo hiểm, từ đó ít sử dụng vốn vay mà thiên về huy động và sử dụng vốn chủ sở hữu. Tiếp đó là ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng (GO1), quy mô công ty (SIZE) và cuối cùng là tỷ lệ tài sản cố định (TANG) và cơ hội tăng trưởng (GO2). Tuy nhiên mức độ tin cậy của biến TANG và mức độ ảnh hưởng của GO2 là chưa vững và hiệu quả. Bên cạnh đó, căn cứ theo kết quả ước lượng thì những nhân tố này chưa giải thích hết được cấu trúc vốn của DN mà vẫn còn những nhân tố khác tác động nhưng chưa được nghiên cứu bao quát hết trong mô hình đề ra. Mặc dù nghiên cứu này đã đạt được những kết quả có ý nghĩa thống kê nhất định, giúp các nhà quản lý DN có thêm bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. Tuy nhiên nghiên cứu này vẫn còn một vài hạn chế nhất định mà trong chương tiếp theo tác giả sẽ đề cập đến nhằm làm rõ vấn đề nghiên cứu và kiến nghị để các nghiên cứu sau hoàn thiện hơn.
CHƢƠNG V: KẾT LUẬN, HẠN CHẾ VÀ KHUYẾN NGHỊ NHẰM HOÀN THIỆN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
5.1. Tóm tắt các kết quả chính của đề tài
Dựa vào mẫu nghiên cứu bao gồm 285 DN phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2010 – 2015, áp dụng các phương pháp hồi quy ước lượng dữ liệu bảng (OLS, FEM, REM) và thực hiện các kiểm định đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi và tự tương quan, tiến hành khắc phục mô hình nghiên cứu thông qua phương pháp ước lượng hồi quy với sai số chuẩn Driscoll & Kraay (1998) để phân tích khi mô hình ước lượng cơ bản bị khuyết tật, nghiên cứu đã thực hiện một vài đóng góp nhỏ vào lý thuyết thực nghiệm về quyết định cấu trúc vốn của DN.
Bài nghiên cứu cho thấy có sự tác động ngược chiều giữa tỷ suất sinh lời (PRO) hay lợi nhuận DN tạo ra và tỷ lệ nợ (BLEV, MLEV) hay cơ cấu vốn. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng trong việc ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để tăng vốn cho các dự án đầu tư, bổ sung vốn kinh doanh. Bên cạnh đó, kết quả này cho thấy trong môi trường kinh doanh tại Việt Nam nhiều giám đốc DN rất ngại mạo hiểm, từ đó ít sử dụng vốn vay và ưu tiên huy động vốn từ chính nguồn vốn nội bộ của đơn vị mình giúp hạn chế rủi ro tài chính phát sinh.
Hơn nữa, bài nghiên cứu chỉ ra yếu tố như cơ hội tăng trưởng (GO1) tương quan ngược chiều đến giá trị thị trường của tỷ lệ nợ (MLEV) trong các DN niêm yết trên TTCK Việt Nam. Điều đó có nghĩa là các DN có cơ hội tăng trưởng dương (+) thường tài trợ cho các nhu cầu hoạt động kinh doanh, tái đầu tư không thông qua nợ mà ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại và/hoặc phát hành cổ phiếu. Ngược lại các DN có cơ hội tăng trưởng âm (-) thường có tỷ lệ nợ tăng, gia tăng nguy cơ phá sản và kiệt quệ tài chính do gánh nặng chi phí lãi vay gia tăng, như là một hệ quả của việc sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức.
Bên cạnh đó, kết quả thực nghiệm cho thấy sự tồn tại của tác động cùng chiều (+) giữa quy mô DN (SIZE) và tỷ lệ nợ (BLEV, MLEV). Kết quả thực nghiệm này cũng phù hợp với luận điểm các DN có quy mô lớn có khả năng huy động nợ vay thuận lợi hơn do có nhiều tài sản thế chấp cũng như uy tín trên thị trường và đảm bảo sự vững chắc của DN.
Cuối cùng, kết quả thực nghiệm cũng cho thấy có tác động cùng chiều (+) giữa tỷ lệ tài sản cố định (TANG) và tỷ lệ nợ (BLEV) cho thấy thực trạng nhiều DN tại Việt Nam có quy mô lớn, tài sản cố định nhiều thường tiếp cận vốn vay dễ dàng hơn so với nhiều DN nhỏ và vừa hoặc DN có ít tài sản cố định.
5.2. Hạn chế của đề tài và gợi ý hƣớng nghiên cứu tiếp theo
Do hạn chế về thông tin và số liệu nên mô hình nghiên cứu đã sử dụng tỷ lệ chênh lệch tài sản cố định vô hình thay thế chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) là đại diện cho cơ hội tăng trưởng (GO2) của DN. Tuy nhiên tại Việt Nam, chỉ tiêu tài sản cố định vô hình chủ yếu là quyền sử dụng đất... khác với một số nghiên cứu như Galbreath & Gavin (2008), Whitwell (2007) xem xét tài sản vô hình là nguồn tăng trưởng quan trọng của công ty và theo các tác giả này thì tài sản vô hình bao gồm danh tiếng công ty (company reputation), bản quyền (copyrights), văn hóa (culture), dịch vụ khách hàng (customer service reputation), thương hiệu (trademarks)… Do đó tương quan của biến tỷ lệ chênh lệch tài sản vô hình đại diện cho cơ hội tăng trưởng (GO2) đến biến phụ thuộc (BLEV, MLEV) không có ý nghĩa thống kê (mô hình 01) hoặc nếu có ý nghĩa thống kê thì mức độ ảnh hưởng, tác động không đáng kể (mô hình 02).
Mô hình nghiên cứu sử dụng giá trị sổ sách của nợ trong công thức tính MLEV; do không thể thu thập được dữ liệu về giá trị thị trường của nợ tại Việt Nam. Điều này làm cho mô hình hồi quy giá trị thị trường của tỷ số nợ không phản ánh hết tính chất thị trường của mô hình vì TTCK tại Việt Nam không hoàn hảo, thông tin bất cân xứng nên giá trị sổ sách không có nhiều ý nghĩa nghiên cứu, không phản ánh tình hình công ty. Thêm vào đó, thị trường trái phiếu DN, TTCK
phái sinh chưa phát triển nên kênh huy động vốn thông qua nợ chủ yếu là từ các ngân hàng thương mại.
Bài nghiên cứu chưa xem xét và đánh giá đến vai trò của nhà quản lý DN, kỳ vọng của Hội đồng quản trị vào tiềm năng của DN đó, đặc biệt là sự thiên lệch trong tài chính hành vi của ban lãnh đạo DN (Vương Đức Hoàng Quân 2014). Ở thị trường các nước đang phát triển nói chung và Việt Nam nói riêng, việc quản lý tài chính và quản trị rủi ro của các DN còn nhiều hạn chế. Các DN lớn với mô hình gia đình trị, áp dụng kinh nghiệm tích lũy thiếu đi sự khoa học và bài bản, quản trị rủi ro cũng chưa được đánh giá đúng mức. Một số DN sử dụng vốn vay để mở rộng kinh doanh sang các lĩnh vực không có lợi thế cạnh tranh nên mất khả năng kiểm soát, dẫn đến thất thoát vốn và nợ đọng quá lớn. Nguyên nhân bắt nguồn từ bối cảnh kinh tế trong nước gặp nhiều khó khăn, nhiều DN có xu hướng bảo toàn vốn để tồn tại hoặc để bứt phá vươn lên, sự tự tin vào năng lực của các DN có quy mô lớn, có tiềm lực tài chính có thể vượt quá mức độ hợp lý, không có sự quản lý, giám sát chặt chẽ, nhiều DN sẽ sử dụng đòn cân nợ lớn, xem nhẹ các rủi ro tài chính tiềm ẩn mà không bị áp lực về nguy cơ phá sản. Vì vậy phải tìm đội ngũ nhà quản lý DN thực sự tài năng, có chuyên môn, năng lực quản lý và phát triển kinh doanh, coi trọng việc tái cấu trúc nguồn vốn hướng đến hoạt động tài chính minh bạch và lành mạnh. Bên cạnh đó các đặc điểm riêng về công ty cũng chưa được xem xét đến trong bài nghiên cứu.
Các biến độc lập trong phân tích hồi quy chủ yếu là các yếu tố nội tại của công ty (tỷ suất sinh lời, cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, tỷ lệ tài sản cố định). Đề tài chưa nghiên cứu các yếu tố của môi trường bên ngoài tác động đến cấu trúc vốn của công ty như: (1) thị trường tài chính, (2) chính sách lãi suất cho vay tại các Ngân hàng, (3) chính sách bảo hộ của Nhà nước (tỷ lệ cổ phiếu Nhà nước nắm giữ trong các DNNN được cổ phần hóa – thông thường ở Việt Nam tồn tại một thực tế, nhiều DNNN có đặc quyền sử dụng vốn vay quá mức, tiếp cận vốn vay dễ dàng, sử dụng vốn vay kém hiệu quả và dàn trải), (4) sự thay đổi chính sách thuế TNDN, (5) môi trường pháp lý, (6) ngành nghề đặc trưng … Thêm vào đó, các
nhân tố này, được xem như là các đặc tính riêng (phân phối trong sai số) khi chưa đưa vào nghiên cứu nhưng có mối tương quan, tác động nhất định đến các biến nghiên cứu hiện tại như lợi nhuận (PRO), quy mô DN (SIZE), cơ hội tăng trưởng của DN đó trong tương lai… Vì vậy, mô hình nghiên cứu bị hiện tượng nội sinh nhưng bài nghiên cứu chưa đề cập hướng khắc phục.