1.3.1 Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Chen (2004) đã sử dụng dữ liệu của 88 doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 1995-2000 nhằm xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy với hai biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản. Biến độc lập là khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, cấu trúc tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan cùng chiều giữa khả năng sinh lời, tốc độ tăng trưởng với đòn bẩy tài chính. Khả năng sinh lời có quan hệ nghịch chiều với nợ, quy mô doanh nghiệp có quan hệ nghịch chiều với nợ dài hạn. Rủi ro kinh doanh và tấm chắn thuế phi nợ không có ý nghĩa thống kê. Tác giả kết luận rằng có sự khác nhau giữa doanh nghiệp Trung Quốc và doanh nghiệp ở các nền kinh tế phát triển, doanh nghiệp Trung Quốc ưu tiên sử dụng nợ vay ngắn hạn hơn nợ vay dài hạn. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp Trung Quốc khi quyết định về cấu trúc vốn
dường như tuân theo một trật tự phân hạng mới, lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ phiếu và cuối cùng mới đến nợ vay.
Lim và các đồng sự (2012) nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại Trung Quốc với mẫu gồm 44 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trong giai đoạn 2008-2011. Kết quả chỉ ra rằng khả năng sinh lời, tấm chắn thuế phi nợ và khả năng thanh khoản có ý nghĩa thống kê ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính, trong khi các yếu tố khác như quy mô, tốc độ tăng trưởng, cấu trúc tài sản hữu hình và cổ phần không lưu hành sẽ tùy thuộc vào quy mô của doanh nghiệp khi xét về tác động đến cấu trúc vốn. Trật tự phân hạng áp dụng ở Trung Quốc khác so với các nước phương Tây đó là lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ phiếu rồi mới đến nợ vay và yếu tố sở hữu của nhà nước có ảnh hưởng tích cực đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Tarazi (2013) thực hiện trên mẫu quy mô gồm 559 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan từ năm 2001 đến 2011, sử dụng dữ liệu bảng nhằm xác định nhân tố tác động đến cấu trúc vốn cũng như sự ảnh hưởng của thị trường chứng khoán Thái Lan đến quyết định tài trợ của các doanh nghiệp hoạt động trong thị trường này. Mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản, biến độc lập bao gồm khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, cấu trúc tài sản hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế phi nợ. Nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, cấu trúc tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp có vai trò quan trọng và tác động thuận chiều đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp Thái Lan. Tấm chắn thuế phi nợ có ảnh hưởng ngược chiều với đòn bẩy tài chính, trong khi chi phí kiệt quệ tài chính không có ý nghĩa thống kê trong mô hình.
Cũng thực hiện tại Thái Lan, Thippayana (2014) nghiên cứu tác động của các yếu tố thuộc về doanh nghiệp đến quyết định cấu trúc vốn. Tác giả sử dụng dữ liệu của 144 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan trong vòng 12 năm từ
2000-2011. Mô hình hồi quy với 3 biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, tiếp theo là tỷ lệ tổng nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, cuối cùng là tỷ lệ tổng nợ dài hạn trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Các biến độc lập bao gồm quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản hữu hình, tốc độ tăng trưởng và rủi ro kinh doanh. Kết quả chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính tăng theo quy mô doanh nghiệp, giảm với khả năng sinh lời. Các biến còn lại không có ý nghĩa thống kê.
Wahab và Ramli (2014) thực hiện nghiên cứu về quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia có cơ cấu sở hữu của nhà nước (nhà nước nắm giữ từ 20% cổ phần trở lên) trong giai đoạn 1997-2009. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát với dữ liệu bảng. Biến độc lập ngoài các yếu tố thuộc về doanh nghiệp còn có tốc độ tăng trưởng kinh tế, lãi suất và ngành hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm cho thấy quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tính thanh khoản, tốc độ tăng trưởng kinh tế và lãi suất có quan hệ nghịch chiều, trong khi cấu trúc tài sản hữu hình có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ vay của các doanh nghiệp niêm yết thuộc sở hữu của nhà nước. Tuy nhiên khả năng sinh lời và tốc độ tăng trưởng kinh tế không đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này. Nghiên cứu cũng cho thấy trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết có cơ cấu sở hữu nhà nước ở Malaysia, 60% nguồn tài trợ đến từ nguồn vốn nội bộ. Các doanh nghiệp này có thể tận dụng được lợi thế kinh tế nhờ quy mô, xâm nhập vào thị trường trong và ngoài nước mà không cần phải phát hành thêm nợ vay. Mặt hạn chế trong nghiên cứu của Wahab và Ramli là mẫu chỉ bao gồm 13 doanh nghiệp trên tổng số 33 doanh nghiệp niêm yết có cơ cấu sở hữu của nhà nước, tương ứng với 169 quan sát bởi một số mặt giới hạn như loại bỏ các doanh nghiệp tài chính, ngân hàng, các doanh nghiệp trong quá trình chia tách, sáp nhập hoặc đang tái cấu trúc. Do vậy tác giả cũng đề xuất nên có thêm các công trình
nghiên cứu khác, tăng thêm số quan sát hoặc nghiên cứu trên quy mô nhiều quốc gia về các doanh nghiệp có cơ cấu sở hữu nhà nước để có cái nhìn toàn diện hơn.
1.3.2 Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam
Tran và Neelakatan (2006) thực hiện nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ trong giai đoạn 1998-2001. Doanh nghiệp vừa và nhỏ ở đây được hiểu là những doanh nghiệp có ít hơn 300 lao động và/hoặc có vốn điều lệ nhỏ hơn 10 tỷ đồng. Các doanh nghiệp tài chính, doanh nghiệp có sở hữu nước ngoài hoặc doanh nghiệp liên doanh không được xem xét trong nghiên cứu do các doanh nghiệp này có khuynh hướng sử dụng cấu trúc vốn riêng biệt. Kết quả cho thấy các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam phần lớn sử dụng vay ngắn hạn để tài trợ cho nhu cầu vốn trong khi nợ dài hạn ít khi được sử dụng đến. Một điều rõ ràng là các doanh nghiệp vừa và nhỏ thuộc sở hữu của nhà nước sử dụng tỷ lệ nợ cao hơn so với các doanh nghiệp tư nhân. Quy mô doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh là hai biến ảnh hưởng cùng chiều đến đòn bẩy tài chính và có ý nghĩa thống kê trong khi khả năng sinh lời không có ảnh hưởng trong mô hình. Cấu trúc tài sản hữu hình tuy ảnh hưởng ngược chiều đến mức độ sử dụng nợ vay, nhưng ảnh hưởng của biến này không đủ để tác giả kết luận lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết đánh đổi có thể giải thích sự tương quan giữa cấu trúc tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính. Tác giả cũng thừa nhận mối quan hệ với ngân hàng càng lớn, doanh nghiệp càng có thể tiếp cận nhiều khoản vay hơn. Ngoài ra, nếu mối quan hệ mạng lưới với các đối tác lớn, doanh nghiệp sẽ có nhiều cơ hội nhận được các khoản tín dụng thương mại và các nguồn tài chính khác.
Okuda và Lai (2012) nghiên cứu các yếu tố xác định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam với mẫu được xác định là 299 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết, sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn 2006-2009. Kết quả cho thấy so với các doanh nghiệp vừa và nhỏ không niêm yết như trong nghiên cứu của Tran và
Neelakatan (2006), chính sách cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết có thể được giải thích tốt hơn thông qua lý thuyết chi phí đại diện. Các doanh nghiệp có sở hữu của nhà nước sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp khác, do có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay từ các ngân hàng thương mại quốc doanh dễ dàng hơn ngay cả sau khi đã được cổ phần hóa và niêm yết trên thị trường chứng khoán. Các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM ít phụ thuộc vào nợ vay hơn các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Nghiên cứu cũng đưa ra ý kiến rằng vấn đề đầu tư dưới mức có thể xảy ra ở các doanh nghiệp niêm yết do nhà nước nắm quyền chi phối tại Việt Nam.
Võ Xuân Vinh (2014) sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng của 104 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2006-2012 để tìm ra mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn. Tác giả kết luận cơ cấu sở hữu là một trong những yếu tố có ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có sở hữu tập trung càng cao thì đòn bẩy tài chính càng cao, có sở hữu nước ngoài và sở hữu tổ chức cao thì đòn bẩy tài chính thấp. Ngoài ra, nghiên cứu chưa tìm thấy bằng chứng để đưa ra kết luận yếu tố sở hữu nhà nước có ảnh hưởng làm tăng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp này.
1.4 Yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Việc hiểu rõ các yếu tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn có một vai trò quyết định trong chiến lược phát triển của doanh nghiệp. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn đã cung cấp đa dạng kiến thức cũng như quan điểm về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Nhìn chung, cấu trúc vốn của doanh nghiệp phụ thuộc phần lớn vào các yếu tố thuộc về doanh nghiệp như khả năng sinh lời, khả năng thanh khoản, cơ hội tăng trưởng, quy mô, cấu trúc tài sản… Bên cạnh đó, đặc điểm riêng của mỗi ngành, mỗi lĩnh vực hoạt động cũng tác động và dẫn đến sự khác nhau giữa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
1.4.1 Khả năng sinh lời
Dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn sẽ đưa ra các lập luận không thống nhất về mối tương quan giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy tài chính. Lý thuyết đánh đổi cho rằng một doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nên vay mượn nhiều hơn do lợi ích từ lá chắn thuế sẽ trở nên hấp dẫn hơn. Tuy nhiên theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là nguồn từ bên ngoài. Điều này dẫn tới việc doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại trước tiên, sau đó tới nợ vay và cuối cùng mới phát hành thêm cổ phiếu. Lợi nhuận càng cao thì nguồn vốn tích lũy càng lớn và doanh nghiệp càng sử dụng ít nợ vay. Nhiều kết quả thực nghiệm cũng cho thấy khả năng sinh lời có mối tương quan nghịch chiều giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy tài chính như nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Wald (1999), Booth và các cộng sự (2001), Chen (2004), Huang và Song (2006), Lim và các đồng sự (2012), Cortez và Susanto (2012), Thippayana (2014), Wahab và Ramli (2014).
1.4.2 Quy mô doanh nghiệp
Các doanh nghiệp có quy mô lớn thường là kết quả của một quá trình phát triển lâu dài, đa dạng hóa trong lĩnh vực kinh doanh, có độ tín nhiệm cao trên thị trường, rủi ro phá sản thấp, do đó theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp này có lợi thế hơn khi đi vay nợ, được các ngân hàng cấp hạn mức tín dụng nhiều hơn. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp có quy mô càng lớn, chi phí đại diện càng cao. Đối với các doanh nghiệp quy mô lớn có nhiều cổ đông, đặc biệt là cổ đông nhỏ lẻ, cổ đông sẽ có ít quyền kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp cũng như các quyết định của ban điều hành. Jensen (1986) cho rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn thường phát hành nợ dài hạn nhiều hơn bởi việc sử dụng nợ vay sẽ tạo ra một cơ chế giám sát hành vi của nhà quản lý tốt hơn. Do đó quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính có mối tương quan cùng chiều.
Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm đều cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính như nghiên cứu của Booth và các cộng sự
(2001), Tran và Neelakatan (2006), Tarazi (2013), Wahab và Ramli (2014), Võ Xuân Vinh (2014).
1.4.3 Cấu trúc tài sản hữu hình
Mối liên quan giữa cấu trúc tài sản hữu hình và cấu trúc vốn được đề cập đến trong lý thuyết đánh đổi như sau: với tài sản hữu hình lớn, doanh nghiệp có thể thế chấp để vay nợ nhiều hơn. Bên cạnh đó, Jensen và Meckling (1976) cho rằng tài sản thế chấp có thể làm giảm chi phí đại diện của vốn nợ phát sinh do vấn đề bất cân xứng thông tin giữa bên cho vay và bên đi vay. Một tỷ lệ lớn tài sản hữu hình có thể giúp doanh nghiệp có được một mức lãi suất vay ngân hàng thấp hơn và cũng giúp giảm rủi ro của người cho vay. Vì vậy một doanh nghiệp có cấu trúc tài sản hữu hình càng lớn thì mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao.
Nghiên cứu của Chen (2004), Huang và Song (2006), Cortez và Susanto (2012), Tarazi (2013), Wahab và Ramli (2014) cũng cho kết quả cấu trúc tài sản hữu hình có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
1.4.4 Cơ hội tăng trƣởng
Tác động của yếu tố cơ hội tăng trưởng đến cấu trúc vốn có thể được giải thích bằng lý thuyết chi phí đại diện. Lý thuyết này cho rằng các cổ đông có xu hướng tranh giành lợi ích với các chủ nợ. Theo Myers (1984), một doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của doanh nghiệp, bởi các khoản đầu tư này sẽ mang lại lợi nhuận cho chủ nợ nhiều hơn là cho các cổ đông. Một doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng cao - các cổ đông sẽ có nhiều lựa chọn hơn đối với các quyết định đầu tư - khiến chi phí đại diện thường cao hơn so với các doanh nghiệp khác, và do đó thường sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn so với vốn vay. Như vậy đòn bẩy tài chính tỷ lệ nghịch với cơ hội tăng trưởng.
Tuy nhiên lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin lại lập luận theo một cách khác. Các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn. Trước hết doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ, nếu nguồn lợi nhuận giữ lại này không đủ, vốn vay sẽ được sử dụng đến. Chỉ khi không thể vay doanh nghiệp mới phát hành cổ phiếu. Như vậy đòn bẩy tài chính tỷ lệ thuận với cơ hội tăng trưởng.
Các nghiên cứu thực nghiệm cũng cho các kết quả khác nhau. Titman và Wessels (1988), Wald (1999), Lim và các đồng sự (2012) ủng hộ mối tương quan nghịch chiều giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, trong khi đó Booth và các đồng sự (2001), Chen (2004), Tran và Neelakantan (2006), Tarazi (2013) cho rằng đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng có mối tương quan cùng chiều.
1.4.5 Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh gắn liền với những thay đổi của thu nhập mà bắt nguồn từ những thay đổi của giá các yếu tố đầu vào và đầu ra. Những doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao thường có dòng tiền không ổn định, ảnh hưởng đến khả năng thanh toán đúng hạn trong đó bao gồm cả khả năng thanh toán nợ vay. Doanh nghiệp có rủi ro