2.1.1 Giai đoạn 2003 - 2007
Theo Hạ Thị Thiều Dao (2013), với chính sách tiền tệ mở rộng trong giai đoạn 2003 – 2007, bên cạnh tác động tích cực không thể phủ nhận thông qua việc tạo điều kiện cho các thành phần kinh tế tiếp cận nguồn vốn tín dụng, trong đó chủ yếu đến từ hệ thống ngân hàng thương mại quốc doanh, giúp thúc đẩy sản xuất, tiêu dùng và tăng trưởng kinh tế thì đã mang đến những nguy cơ mà không phải nhà điều hành nào cũng có thể lường trước, nhất là khi chính sách tiền tệ có độ trễ nhất định. Nguồn tín dụng không những cung cấp vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh mà còn chảy sang các lĩnh vực phi sản xuất khác, đặc biệt là đầu tư vào chứng khoán, bất động sản. Theo Đoàn Thanh Hà và Lê Thanh Ngọc (2013), dòng vốn tín dụng đổ vào thị trường bất động sản ngày càng lớn sẽ góp phần hỗ trợ cầu nhà đất và qua đó thúc đẩy giá nhà đất tiếp tục tăng.
Hình 2.1: Tốc độ tăng tổng dƣ nợ, dƣ nợ bất động sản và giá nhà đất
Sự hấp dẫn của hai kênh đầu tư bất động sản và chứng khoán này đã thu hút các nguồn lực đầu tư bên ngoài bao gồm kiều hối, đầu tư trực tiếp cũng như đầu tư gián tiếp. Từ đó đã khiến cho bong bóng giá chứng khoán và bất động sản bị thổi phồng lên đến đỉnh điểm vào cuối năm 2007 kèm theo tỷ lệ lạm phát ở mức hai con số.
Hình 2.2: Diễn biến tỷ lệ lạm phát từ 2000 – 2014
Nguồn: T ng cục Thống k
2.1.2 Giai đoạn 2008 – 2011
Với những diễn biến trước đó cộng với ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu đã bắt đầu lan đến Việt Nam, bước qua năm 2008, NHNN thay đổi điều hành thực thi chính sách tiền tệ theo hướng thắt chặt. Quyết định 03/2008/QĐ-NHNN được ban hành ngày 01/02/2008 nhằm khống chế tổng dư nợ cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư kinh doanh chứng khoán không được vượt quá 20% vốn điều lệ của tổ chức tín dụng, yêu cầu các tổ chức tín dụng khống chế tỷ trọng và tốc độ tăng trưởng dư nợ cho vay bất động sản ở mức hợp lý so với tổng dư nợ, đồng thời nâng hệ số rủi ro đối với
-0.6% 0.8% 4.0% 3.0% 9.5% 8.4% 6.6% 12.6% 19.9% 6.5% 11.8% 18.1% 6.8% 6.0% 1.8% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
cho vay bất động sản và cho vay đầu tư kinh doanh chứng khoán từ mức 150% lên 250%. Những chính sách tiền tệ được triển khai quá mạnh trước một thị trường đang tồn tại các bong bóng giá bất động sản và chứng khoán chuẩn bị vỡ đã gây ra những tác động tiêu cực. Bong bóng vỡ, thị trường bất động sản trước đó đang cực kỳ sôi động chính thức rơi vào trạng thái đóng băng.
Kiên định với việc kiểm soát lạm phát, năm 2011 NHNN ban hành Chỉ thị 01/CT- NHNN ngày 01/03/2011, qua đó kiểm soát tốc độ tăng trưởng tín dụng dưới 20%, giảm tỷ trọng dư nợ cho vay lĩnh vực phi sản xuất so với tổng dư nợ tối đa đến 31/12/2011 là 16%. Ngành bất động sản chịu ảnh hưởng mạnh bởi chính sách trên bởi những năm trước đó các doanh nghiệp trong ngành hoạt động chủ yếu dựa vào nguồn vốn vay ngân hàng. Thiếu vốn, hàng loạt dự án bất động sản bị ngưng giữa chừng. Việc tiếp cận vốn vay ngân hàng giai đoạn này đã khó, doanh nghiệp được vay vốn thì phải chịu lãi suất cao đã khiến chi phí tài chính gia tăng đột biến, hiệu quả kinh doanh suy giảm.
2.1.3 Giai đoạn 2012 – 2014
Bước sang năm 2012, tình hình lạm phát đã phần nào được kiểm soát, NHNN dần nới lỏng chính sách tiền tệ bằng động thái giảm lãi suất, trần lãi suất huy động giảm từ 14%/năm xuống 9%/năm trong một thời gian ngắn. Động thái này sẽ giúp làm giảm lãi suất cho vay cũng như thúc đẩy tăng trưởng tín dụng hơn. Chính phủ đã ban hành nghị quyết 13/NQ-CP ngày 10/05/2012 về một số giải pháp tháo gỡ khó khăn cho sản xuất kinh doanh, hỗ trợ thị trường, chỉ đạo NHNN phối hợp với các cơ quan chức năng tiếp tục hạ mặt bằng lãi suất cho vay, thực hiện các biện pháp cơ cấu nợ, tạo điều kiện cho doanh nghiệp được vay vốn phục vụ sản xuất kinh doanh và sau đó là nghị quyết 73/NQ-CP ngày 07/11/2012 về việc rà soát, tạm dừng hoặc điều chỉnh cơ cấu các dự án, quy mô căn hộ theo hướng tăng tỷ lệ các loại hình nhà ở xã hội để đáp ứng nhu cầu cũng như khả năng thanh toán của người dân, ngoài ra cần có các chính sách hỗ trợ người thu nhập thấp mua nhà ở nhằm tháo gỡ khó khăn cho thị trường bất động sản.
Nhìn lại thực trạng ngành bất động sản, phần lớn các doanh nghiệp trong ngành đều kinh doanh rất khó khăn, các dự án dang dở vì không thể tiếp cận vốn vay, tồn kho cao, nợ đọng nhiều, tỷ lệ nợ xấu gia tăng mà chủ yếu là nợ xấu bất động sản… Hàng tồn kho cao trong khi thực tế nhu cầu mua nhà của người dân là vẫn rất lớn nhưng lại không đủ khả năng để mua, cung không gặp cầu. Điểm yếu lúc này của ngành đã bộc lộ ra, các doanh nghiệp bất động sản chỉ tập trung vào phân khúc cao cấp mà quên đi phân khúc nhà giá rẻ, nhà cho người có thu nhập trung bình thấp, dẫn đến lượng hàng tồn kho ở phân khúc cao cấp tăng cao mà sức mua lại giảm sút.
Với việc NHNN ban hành Thông tư 11/2013/TT-NHNN ngày 15/05/2013 quy định về cho vay hỗ trợ nhà ở theo nghị quyết 02/NQ-CP ngày 07/01/2013 của Chính phủ, hay còn gọi là gói tín dụng 30.000 tỷ đồng, đã giúp thị trường bất động sản trở nên sôi động hơn trước. Hàng loạt doanh nghiệp chuyển đổi dự án từ cao tầng thành thấp tầng, thay đổi kết cấu của dự án nhằm phù hợp với chính sách của Chính phủ hoặc chuyển từ nhà ở thương mại sang nhà ở xã hội. Người dân đứng trước cơ hội được sở hữu nhà của riêng mình, phù hợp với thu nhập của mỗi người. Tuy nhiên gói tín dụng này cũng bộc lộ khá nhiều bất cập, vướng mắc, trong đó nổi cộm lên là việc xác định người có thu nhập thấp thực sự thì liệu có đủ khả năng trả nợ không, trong khi người có thu nhập đủ để trả nợ thì lại không thuộc đối tượng cho vay của gói 30.000 tỷ này.
Năm 2014, một loạt chính sách/văn bản luật liên quan đến bất động sản được thông qua. NHNN ban hành Quyết định 21/QĐ-NHNN ngày 02/01/2014, sau đó là Thông tư 32/2014/TT-NHNN ngày 18/11/2014 về việc nới lỏng điều kiện lãi suất, thời hạn cho vay gói tín dụng 30.000 tỷ đồng. Thông tư 36/2014/TT-NHNN ngày 20/11/2014 điều chỉnh giảm hệ số rủi ro cho vay lĩnh vực bất động sản và chứng khoán từ 250% xuống 150%, đồng thời cho phép tăng tỷ lệ sử dụng vốn ngắn hạn để cho vay trung dài hạn từ 30% lên 60%, đây được xem là nhân tố tích cực tác động đến thị trường bất động sản khi mà lĩnh vực này trước đây vốn đang bị kiểm soát chặt chẽ.
Tiếp đến, Quốc hội đã thông qua Luật kinh doanh bất động sản và Luật nhà ở vào ngày 25/11/2014, hiệu lực từ ngày 01/07/2015 với các quy định nới lỏng điều kiện sở hữu nhà tại Việt Nam đối với người nước ngoài, đây được kỳ vọng sẽ là một nhân tố quan trọng giúp thị trường bất động sản trở nên tích cực hơn trong thời gian tới khi có dòng vốn ngoại chảy vào.
2.2 Thực trạng về cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam Nam
Theo tiêu chí của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (2012), hoạt động sản xuất kinh doanh chính của doanh nghiệp là cơ sở cho việc phân ngành, và doanh thu được lựa chọn là tiêu chí để quyết định hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp. Theo đó, mảng hoạt động kinh doanh nào mang lại doanh thu lớn nhất trong tổng doanh thu của doanh nghiệp sẽ được xác định là hoạt động sản xuất kinh doanh chính của doanh nghiệp đó.
Dựa theo tiêu chí phân ngành, đến 31/12/2014 trong lĩnh vực bất động sản có 18 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và 36 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, tổng cộng là 54 công ty.
Theo số liệu thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam, hệ số nợ trong 5 năm từ 2010-2014 được trình bày trong Bảng 2.1.
Bảng 2.1: Hệ số nợ của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam
Năm 2010 2011 2012 2013 2014
Nợ ngắn hạn/tổng nợ 0.64 0.66 0.65 0.65 0.64 Tổng nợ/vốn chủ sở hữu 1.56 1.46 1.51 1.59 1.39 Tổng nợ/tổng tài sản 0.57 0.65 0.57 0.52 0.51
Bảng 2.1 cho thấy, trong cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết giai đoạn 2010-2014, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu luôn lớn hơn 1, cho thấy phần lớn tài sản của các doanh nghiệp này được tài trợ bởi nợ. Theo Trịnh Thị Phan Lan (2013), với đặc thù của ngành bất động sản, các dự án thường cần một số vốn rất lớn, nhưng đa số các doanh nghiệp lại không có đủ vốn tự có để đầu tư dự án. Do đó, việc dùng vốn vay và huy động vốn từ các nhà đầu tư để thực hiện dự án là không thể tránh khỏi.
Trong cơ cấu nợ phải trả thì nợ ngắn hạn luôn chiếm tỷ trọng lớn hơn nợ dài hạn và dao động ổn định ở mức 64-66% tổng nợ. Theo nguyên tắc tài trợ, việc sử dụng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn phụ thuộc vào mục đích tài trợ cho tài sản ngắn hạn hay tài sản dài hạn. Đặc trưng của các công ty bất động sản là đầu tư vào các dự án mang tính dài hạn, trong giai đoạn 2010-2014, việc sử dụng chủ yếu nợ ngắn hạn trong cơ cấu nợ phải trả là không hợp lý, vốn ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn sẽ hạn chế khả năng đầu tư dài hạn cũng như chứa đựng nhiều rủi ro về khả năng thanh toán. Tuy nhiên, nhìn lại thực tế tại Việt Nam trong giai đoạn này, doanh nghiệp có nhu cầu về vốn lớn mà khả năng tiếp cận nguồn cung cấp vốn dài hạn bị hạn chế do các tổ chức tín dụng phải tuân theo quy định của NHNN về tỷ lệ sử dụng vốn ngắn hạn để cho vay trung dài hạn, cũng như ngân hàng siết chặt hơn đối với cho vay kinh doanh bất động sản; thị trường trái phiếu ở Việt Nam thì vẫn còn chưa phát triển, việc phát hành trái phiếu mới chỉ áp dụng được với một số doanh nghiệp lớn. Vì vậy trong cơ cấu nợ phải trả, nợ ngắn hạn thường xuyên chiếm tỷ trọng cao.
Bên cạnh đó, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp bất động sản nhìn chung có biến động nhưng không nhiều trong giai đoạn 2010-2013 và giảm trong năm 2014. So với các ngành khác trong Bảng 2.2 thì bất động sản có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu ở mức khá cao.
Bảng 2.2: Hệ số nợ của các ngành năm 2014 Ngành Hệ số nợ/vốn chủ sở hữu Xây dựng 3.25 Vật liệu xây dựng 2.63 Thép 2.52 Thương mại 2.18 Thủy sản 1.81 Dầu khí 1.62 Khoáng sản 1.59 Bất động sản 1.39 Vận tải/Cảng/Taxi 1.32 Dược phẩm/Y tế/Hóa chất 1.21 Sản xuất - Kinh doanh 1.02 Công nghệ viễn thông 1.01
Chứng khoán 0.88
Nhựa - Bao bì 0.83
Thực phẩm 0.81
Cao su 0.60
Năng lượng điện/Khí/Gas 0.59 Dịch vụ - Du lịch 0.54
Nhìn chung, qua phân tích, các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam vẫn còn tồn tại một số hạn chế sau:
Thứ nhất, các doanh nghiệp Việt Nam, bao gồm lĩnh vực bất động sản đa phần đều có quy mô không lớn, chưa thực sự chú ý đến công tác quản trị tài chính và hoạch định cấu trúc vốn. Khái niệm “cấu trúc vốn tối ưu” còn khá xa lạ với các doanh nghiệp này, hoặc có biết nhưng vẫn chưa đề ra chiến lược thực hiện. Việc lựa chọn nguồn vốn tài trợ cho các nhu cầu phát sinh trong quá trình sản xuất kinh doanh còn mang nhiều cảm tính, chưa dựa trên các nguyên lý tài chính doanh nghiệp hiện đại.
Thứ hai, thị trường cung cấp vốn cho các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chủ yếu là hệ thống ngân hàng thương mại. Thị trường chứng khoán chưa thực sự phát triển, chưa hỗ trợ doanh nghiệp trong việc huy động vốn, đặc biệt là thị trường trái phiếu. Bên cạnh đó, thời gian qua tại Việt Nam đã bắt đầu xuất hiện tên gọi “Quỹ tín thác đầu tư bất động sản”, đây là một mô hình quỹ chuyên đầu tư, phát triển và quản lý thu nhập từ hoạt động kinh doanh bất động sản; ra đời với chức năng là một kênh huy động vốn dài hạn cho thị trường bất động sản. Quỹ này khá phổ biến ở các nền kinh tế phát triển nhưng ở Việt Nam vẫn mới chỉ dừng ở mức “khái niệm”.
Đầu tư vào các tài sản dài hạn là đặc thù của ngành, nguồn vốn huy động dài hạn lại bị hạn chế trong khi nhu cầu về vốn lớn, doanh nghiệp bất động sản không còn cách nào khác phải dùng nợ ngắn hạn là chủ yếu trong cấu trúc vốn của mình. Nguyên tắc tài trợ bị vi phạm dẫn đến rủi ro mất cân đối tài chính, khả năng thanh toán ngắn hạn bị giảm sút. Đây chính là thực trạng tại các doanh nghiệp bất động sản hiện nay.
Thứ ba, công tác kế toán, lập báo cáo tài chính của một số công ty vẫn chưa được hoàn thiện. Niêm yết trên thị trường chứng khoán, các doanh nghiệp bắt buộc phải thực hiện kiểm toán báo cáo tài chính hằng năm, tuy nhiên tại một số doanh nghiệp vẫn chỉ là hình thức, tình trạng giấu lời/giấu lỗ vẫn còn diễn ra.
Thứ tư, trong nguồn vốn tín dụng từ hệ thống ngân hàng, chiếm tỷ trọng lớn và chủ đạo vẫn là các ngân hàng thương mại quốc doanh. Qua một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cũng như tại Việt Nam được trình bày tại Chương 1, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với các ngân hàng là một cơ sở quan trọng để tiếp cận vốn vay, mối quan hệ này càng lớn thì doanh nghiệp càng có thể tiếp cận vốn vay nhiều hơn. Đây là lợi thế sẵn có của các doanh nghiệp có sở hữu chi phối của nhà nước. Điều này đặt ra cho luận văn việc cần phải xem xét tác động của sở hữu nhà nước đến cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trong phần tiếp theo.
2.3 Phân tích các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam niêm yết tại Việt Nam
2.3.1 Thiết kế nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu của luận văn bao gồm phương pháp thống kê, tổng hợp, phân tích, so sánh. Phương pháp định lượng được sử dụng bằng mô hình hồi quy dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp nhằm xác định sự tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam. Các bước thực hiện gồm:
Bước 1: Trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm đã được trình bày trong luận văn, tác giả xây dựng các giả thuyết để lựa chọn biến và mô hình hồi quy.