TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2002 - 2016 4.1.1 Diễn biến điều hành chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam
4.1.1.1 Về xác định mục tiêu cuối cùng
Từ thực tế điều hành CSTT trong giai đoạn từ năm 2002 - 2010 cho thấy NHNN thực hiện CSTT đa mục tiêu gồm có: tăng trưởng kinh tế, kiềm chế lạm phát và ổn định tỷ giá. Từ bảng 4.1 cho thấy hàng năm Quốc hội thực hiện ấn định chỉ tiêu tăng trưởng GDP và tốc độ tăng CPI trong Nghị quyết về kế hoạch phát triển kinh tế xã hội. Theo đó, chính phủ và NHNN phải cố gắng điều hành để đạt được mục tiêu đề ra. Ở giai đoạn trước năm 2007 (trước khi Việt Nam gia nhập WTO) mục tiêu và kết quả thực hiện tương đối khớp với nhau. Tuy nhiên, từ sau năm 2007, đặc biệt giai đoạn 2008 – 2011, tăng trưởng sản lượng thường không đạt mục tiêu đề ra, trong khi đó lạm phát luôn ở mức cao hơn kỳ vọng ban đầu.
Bảng 4.1 Mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam giai đoạn 2002-2016
Năm Tăng trưởng sản lượng (%) Tỷ lệ lạm phát (%) Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện
2002 7-7,2 7,08 4 4 2003 7-7,5 7,34 3 3 2004 7 7,79 < 5 9,5 2005 8-8,5 8,43 6,5 8,4 2006 8 8,17 <8 6,6 2007 8,2-8,5 8,48 <8,2-8,5 12,63 2008 8,5-9 6,18 <8,5-9 19,89 2009 6,5 5,32 <15, 7* 6,52 2010 6,5 6,78 <7, 8* 11,75
2011 7-7,5 5,89 7, 15*, 17* 18,13 2012 6 – 6,5 5,03 <10 8 2013 5,5 5,42 8,0 6,04 2014 5,8 5,98 7,0 1,84 2015 6,2 6,68 5,0 0,6 2016 6,7 6,21 <5 4,74
Ghi chú: *thay đổi chỉ tiêu trong năm.
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ Nghị quyết Quốc hội về kế hoạch phát triển kinh tế xã hội và Báo cáo tình hình kinh tế xã hội của GSO từ năm 2002 – 2016.
Luật NHNN Việt Nam 2010 ra đời (có hiệu lực từ ngày 1/1/2011) đã đánh dấu sự thay đổi lớn trong quan điểm điều hành CSTT qua việc xác định mục tiêu cao nhất là ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát do Quốc hội quyết định (Điều 3, luật NHNN 2010). Kết quả của việc thay đổi này đã thể hiện rõ rệt ở chỉ tiêu lạm phát từ sau năm 2011. Riêng năm 2014 lạm phát chỉ có 1,84% thấp hơn nhiều so với mục tiêu khoảng 7% do Quốc hội đưa ra. Việc thắt chặt tín dụng, giảm cầu tiêu dùng cùng với giá dầu thế giới giảm mạnh đã dẫn đến kết quả này.
Tuy nhiên, việc cố gắng duy trì lạm phát thấp do giảm cầu tiêu dùng mà không phải do tăng năng suất lao động làm giảm chi phí sản xuất, hạ giá thành là biện pháp không bền vững, trong tương lai có thể gây mất cân đối cung cầu hàng hóa và tạo ra lạm phát do thiếu cung.
Việc chuyển đổi điều hành CSTT từ đa mục tiêu sang điều hành CSTT hướng đến mục tiêu lạm phát là định hướng đúng của Quốc hội, chính phủ và NHNN. Từ thực tế cho thấy trong giai đoạn 2012 – 2016, lạm phát ở Việt Nam được kiềm chế dưới 10%, tạo môi trường vĩ mô ổn định cho hoạt động của các chủ thể trong nền kinh tế.
4.1.1.2 Về xác định mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động
Trên cơ sở xác định mục tiêu cuối cùng, hệ thống mục tiêu trung gian và mục tiêu hoạt động cũng dần được hình thành rõ nét. Trên thực tế, do điều hành CSTT ở Việt Nam hướng tới nhiều mục tiêu nên mục tiêu trung gian thường đa dạng, tùy thuộc vào diễn biến tiền tệ của từng giai đoạn.
Ngay từ thời gian đầu hoạt động, NHNN Việt Nam điều hành chính sách tiền tệ chủ yếu hướng vào điều tiết lượng tiền cung ứng do chính phủ phê duyệt hàng năm và thực tế này vẫn tiếp tục được duy trì trong giai đoạn nghiên cứu. Do đó có thể thấy thực chất là NHNN đã lựa chọn mục tiêu trung gian là theo khối lượng tiền cung ứng.Từ năm 1995, NHNN đã xác định điều hành lượng tiền cung ứng của NHNN tăng thêm hàng năm để thực hiện ổn định tiền tệ theo các chỉ tiêu dự kiến. Khối lượng tiền cung ứng cần thiết tăng thêm này được xác định trên cơ sở mức tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán (cung tiền M2), phù hợp với mức độ tăng trưởng GDP và chỉ số lạm phát dự kiến và hệ số tạo tiền dự kiến của các tổ chức tín dụng. Sau khi được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt mức cung ứng tiền tăng thêm hàng năm, Thống đốc NHNN điều hành việc cung ứng tiền trong phạm vi được chính phủ phê duyệt thông qua việc điều hành các công cụ chính sách tiền tệ, tác động đến cung tiền nhằm đạt được các mục tiêu trung gian định hướng (Bảng 4.2).
Bảng 4.2 Mục tiêu trung gian của CSTT Việt Nam giai đoạn 2002 - 2016
Năm
Tăng trưởng cung tiền M2 (%) Tăng trưởng tín dụng (%) Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện
2002 - 24,0 - 28,0 2003 - 20,6 - 26,2 2004 - 23,6 - 41,65 2005 22 29,65 25 31,10 2006 23-25 33,59 18-20 25,44 2007 23-25 46,12 17-21 53,89 2008 <32 20,31 <30 23,38 2009 25 28,99 21-23, 25-27* 37,53 2010 25 33,3 25 31,19 2011 14-16 9,27 15-17 10,9 2012 14-16 19,85 8-10 7,0 2013 16-18 18,51 12-14 12,51 2014 16-18 15,99 12-14 12,62 2015 16-18 16,23 12-14 17,26 2016 16-18 18,38 18-20 18,71
Ghi chú: *thay đổi chỉ tiêu trong năm,
Bảng 4.2 cho thấy cung tiền M2, tín dụng, lãi suất và tỷ giá sẽ được lựa chọn là biến trung gian phù hợp với chủ trương và các quyết sách điều hành trong mỗi giai đoạn phát triển. Từ năm 2002 – 2005, để đạt được mục tiêu cuối cùng, NHNN thường xác định hai mục tiêu cơ bản hàng năm đó là tỷ lệ mất giá của VNĐ; tổng phương tiện thanh toán và tín dụng.
Tuy nhiên từ năm 2005 đến nay, NHNN đã chú trọng thêm mục tiêu ổn định lãi suất thông qua việc điều tiết thanh khoản qua thị trường mở nhằm tránh những tác động bất lợi của việc tăng lãi suất đến tăng trưởng kinh tế. Ngoài ra, trong giai đoạn từ năm 2012 đến 2016, việc chênh lệch giữa kế hoạch và thực hiện trong điều tiết cung tiền và tín dụng không lớn, thể hiện quyết tâm của NHNN trong việc kiềm chế và kiểm soát lạm phát.
Tóm lại, có thể thấy việc điều hành CSTT của NHNN Việt Nam chịu ảnh hưởng lớn từ Quốc hội và chính phủ. Theo Luật NHNN năm 2010, NHNN có trách nhiệm xây dựng chính sách tiền tệ quốc gia để chính phủ xem xét và trình Quốc hội quyết định. Sau đó NHNN chịu trách nhiệm tổ chức thực hiện chính sách đã được phê duyệt này. Như vậy, NHNN không phải là người có thể có ý kiến quyết định cuối cùng về chính sách tiền tệ.
Mức độ độc lập hạn chế của NHNN có một số hệ lụy quan trọng đối với sự tăng trưởng và phát triển kinh tế của Việt Nam. Thứ nhất là chính sách tiền tệ và tín dụng không những không độc lập, mà trong một chừng mực nào đó, còn chạy theo chính sách tài khóa của chính phủ. Thứ hai là nguy cơ lạm phát, kết quả trực tiếp của tính không độc lập về chính sách. Thứ ba là nợ xấu của hệ thống NHTMNN không được giám sát và xử lý một cách thích đáng và kịp thời.
Ngoài ra, còn có thể kể tới những hạn chế khác như khả năng ứng phó với khủng hoảng thấp, khả năng thích nghi trong tiến trình hội nhập kinh tế - tài chính toàn cầu không cao, khả năng thu hút nguồn nhân lực trình độ cao vào hệ thống NHNN còn yếu (Vũ Thành Tự Anh, 2016).
4.1.2 Quá trình phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2002 - 2016
4.1.2.1 Về quy mô thị trường
Từ hai cổ phiếu niêm yết đầu tiên gồm: REE và SAM vào tháng 07/2000 với giá trị vốn hóa thị trường chỉ 444 tỷ đồng, qua 16 năm hoạt động, quy mô TTCK Việt Nam đã tăng trưởng nhanh chóng. Hình 4.1 cho thấy, trong 5 năm đầu khối lượng cổ phiếu niêm yết tăng khá chậm, đến năm 2005 mới chỉ có 340 triệu cổ phiếu được niêm yết. Tương tự như lượng cổ phiếu niêm yết, giá trị vốn hóa TTCK trong 5 năm đầu chỉ tăng chậm và chiếm tỷ lệ không đáng kể so với GDP. Theo Báo cáo thường niên của UBCKNN năm 2005, giá trị vốn hóa toàn TTCK chỉ đạt 9.274 tỷ đồng, chiếm 1,2% GDP. Hình 4.1 cho thấy giá trị vốn hóa thị trường tăng mạnh vào năm 2007 (hơn 100% so với năm 2006), chủ yếu là do VNI tăng hơn là do số lượng cổ phiếu niêm yết tăng.
Nguyên nhân của hiện tượng này là do sự kiện thứ nhất là tháng 11/2006 Việt Nam chính thức trở thành thành viên thứ 150 của tổ chức thương mại thế giới (WTO). Sự kiện thứ hai là Việt Nam đã tổ chức thành công “Diễn đàn hợp tác kinh tế Châu Á – Thái Bình Dương” và đặc biệt là sự kiện tổng thống Mỹ đến thăm TTGDCK TP.HCM. Từ đó mở ra những cơ hội hợp tác kinh doanh đối với các doanh nghiệp trong nước và thúc đẩy nền kinh tế phát triển khởi sắc trong giai đoạn này, thu hút một lượng vốn đầu tư trong và ngoài nước vào TTCK.
Ngoài ra, do được hưởng ưu đãi về thuế nên nhiều công ty đã nộp đơn xin niêm yết cổ phiếu để dễ dàng huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu. Vì vậy, số lượng công ty niêm yết đã tăng từ 42 công ty vào cuối năm 2005 lên 195 công ty năm 2006 và 249 công ty năm 2007. Theo đó, khối lượng cổ phiếu niêm yết tăng từ 2.526 triệu cổ phiếu năm 2006 lên 5.318 triệu cổ phiếu năm 2007.
Sang năm 2008, mặc dù chịu ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu làm chỉ số VNI giảm mạnh (từ 921 điểm vào ngày 2/1/2008 giảm còn 315 điểm ngày 31/12/2008) tuy nhiên lượng cổ phiếu niêm yết trên cả hai SGDCK vẫn tiếp tục tăng
mạnh do có sự tham gia của nhiều công ty lớn như: CTCP Sữa Việt Nam, NHTMCP Ngoại thương Việt Nam, Tập đoàn Bảo Việt, NHTMCP Xuất Nhập Khẩu Việt Nam, Tập đoàn Masan...
Hình 4.1. Giá trị cổ phiếu niêm yết và giá trị vốn hóa TTCK Việt Nam
Nguồn: Tác giả tính toán và tổng hợp từ Báo cáo thường niên của HNX và HSX.
Một chỉ tiêu nữa dùng để đo lường quy mô thị trường là tỷ lệ giá trị giao dịch cổ phiếu bình quân so với GDP. Tỷ lệ này cho biết quy mô giao dịch thị trường cổ phiếu so với quy mô toàn bộ nền kinh tế. Theo World Development Indicators Database thì giá trị vốn hóa TTCK được tính dựa trên tổng số lượng cổ phiếu niêm yết trên các sở giao dịch chứng khoán vào cuối năm và tỷ lệ giá trị vốn hóa TTCK giai đoạn 2002 – 2016 là tỷ lệ bình quân của từng năm của thị trường. Hình 4.2 cho thấy TTCK Singapore có tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu so với GDP cao nhất trong khu vực, đạt mức 209%/GDP, trong khi đó bình quân tỷ lệ này của các nước khu vực châu Á Thái Bình Dương là 54%/GDP. 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 ‐ 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000 tỷ đồng tỷ đồng
Hình 4.2. Tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu của một số quốc gia trong khu vực giai đoạn 2002 – 2016 (%/GDP)
Nguồn: World Bank Development Indicators
Theo nghiên cứu của Bayraktar (2014) TTCK Việt Nam được xếp vào nhóm có quy mô nhỏ và nỗ lực thấp (low effort), cho thấy quy mô thị trường còn thấp so với khả năng của nền kinh tế. Vì vậy, thị trường cổ phiếu Việt Nam còn nhiều tiềm năng để tăng quy mô trong tương lai thông qua thực hiện cải cách.
4.1.2.2 Số lượng và chủng loại hàng hóa
Khi mới được thành lập vào năm 2000, trên TTCK Việt Nam mới chỉ có cổ phiếu của 2 công ty và một số ít trái phiếu chính phủ được niêm yết giao dịch. Trải qua hơn 16 năm hình thành và phát triển, số lượng và giá trị chứng khoán niêm yết đã gia tăng mạnh mẽ.
Bảng 4.3 Tăng trưởng hàng hóa trên TTCK Việt Nam
Năm Số lượng niêm yết (cp) Giá trị niêm yết (tỷ đồng) Cổ phiếu Chứng chỉ quỹ Cổ phiếu Chứng chỉ quỹ
2000 5 - 321 - 2005 41 1 3.408 300 2006 193 2 25.262 300 2007 250 3 51.383 1.714 0 50 100 150 200 250 Singapore Malaysia Thailand China Philippines Indonesia Vietnam East Asia & Pacific
2008 338 4 80.851 2.521 2009 453 4 142.783 2.521 2010 642 5 236.856 2.760 2011 694 5 281.471 2.760 2012 704 6 334.037 3.001 2013 678 2 356.965 454 2014 670 - 423.464 - 2015 684 - 434.072 - 2016 696 2 493.887 57.2
Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ báo cáo thường niên của HSX và HNX
Từ bảng 4.3 cho thấy số lượng cổ phiếu niêm yết gia tăng nhanh chóng, từ 5 loại cổ phiếu cuối năm 2000 đến năm 2012 đã tăng lên đến 702 cổ phiếu. Giá trị niêm yết cũng gia tăng mạnh mẽ từ 321 tỷ đồng ban đầu đến năm 2016 là 493.887 tỷ đồng. Tốc độ tăng trung bình giai đoạn 2006 – 2016 đạt 46%/năm.
Ngoài hàng hóa truyền thống là cổ phiếu và trái phiếu thì chứng chỉ quỹ đầu tư cũng đã được niêm yết trên TTGDCK TP.HCM từ năm 2004. Đến năm 2012 số lượng chứng chỉ quỹ niêm yết tăng lên 6 chứng chỉ, đạt giá trị cao nhất 30.011 tỷ đồng, chiếm 3,8% giá trị toàn thị trường. Sang năm 2013 tình hình huy động vốn gặp nhiều khó khăn và thanh khoản kém nên hàng loạt các quỹ đầu tư đã xin hủy niêm yết. Toàn thị trường chỉ còn lại hai chứng chỉ quỹ là Quỹ đầu tư tăng trưởng ACB (ASIAGF) và Quỹ đầu tư tăng trưởng Manulife (MAFPF1) với tổng khối lượng niêm yết là 45 triệu chứng chỉ.
Mặc dù số lượng và khối lượng chứng khoán niêm yết liên tục tăng qua các năm nhưng chủng loại chứng khoán vẫn là các loại cơ bản như cổ phiếu phổ thông, trái phiếu chính phủ, trong khi đó chứng chỉ quỹ mặc dù có được niêm yết và giao dịch nhưng chỉ chiếm tỷ lệ không đáng kể. Ngoài ra, thị trường còn thiếu vắng các công cụ phái sinh như hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương lai, chứng quyền…và các công cụ đầu tư khác.
Bên cạnh đó, số lượng chứng khoán nhiều nhưng chất lượng còn thấp, chưa đáp ứng được yêu cầu của các nhà đầu tư. Đa số các công ty niêm yết, đăng ký giao dịch là những công ty vừa và nhỏ; trong số 703 công ty niêm yết/đăng ký giao dịch chỉ có 368 công ty (khoảng 50%) có vốn điều lệ trên 100 tỷ đồng; chất lượng của các công ty niêm yết chưa cao, đặc biệt là quản trị công ty và tính công khai, minh bạch. Trong thời kỳ khó khăn đặc biệt là giai đoạn 2010-2011 nhiều công ty niêm yết làm ăn thua lỗ, ảnh hưởng đến sự hấp dẫn của cổ phiếu niêm yết và niềm tin của các nhà đầu tư.
4.1.2.3 Cơ cấu và số lượng nhà đầu tư
Trên TTCK Việt Nam, số lượng nhà đầu tư, bao gồm cả tổ chức và cá nhân, trong nước và nước ngoài, đã gia tăng đáng kể trong 16 năm qua. Từ gần 3.000 tài khoản nhà đầu tư khi mở cửa thị trường năm 2000 đã tăng lên 1,7 triệu tài khoản vào năm 2016. Từ hình 4.3 cho thấy số lượng tài khoản đã tăng 10 lần trong 5 năm, từ 106.393 tài khoản năm 2006 lên đến 1.056.027 tài khoản năm 2010. Tuy nhiên, theo VSD, Số lượng nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ lệ chủ yếu với hơn 99%, số còn lại là của nhà đầu tư tổ chức (6.642 tài khoản năm 2016). Số lượng tài khoản giao dịch nước ngoài là 17.789 tài khoản, trong đó của nhà đầu tư cá nhân chiếm hơn 87% (15.525 tài khoản).
Hình 4.3. Tăng trưởng tài khoản giao dịch trên TTCK Việt Nam
Nguồn: Tổng hợp từ Báo cáo thường niên của Trung tâm lưu ký chứng khoán.
0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000