2.2.1.1 Cơ chế tác động của cung tiền đến giá cổ phiếu
- Theo lý thuyết số lượng tiền tệ
Theo lý thuyết số lượng tiền tệ của Brunner (1961), Friedman và Schwartz (1975) CSTT có thể tác động đến giá cổ phiếu qua việc lựa chọn danh mục của nhà đầu tư. Khi NHTW nới lỏng tiền tệ, nhà đầu tư đang nắm giữ các tài sản khác nhau trong danh mục sẽ chuyển từ nắm giữ tiền sang nắm giữ các tài sản có mức sinh lời cao hơn, trong đó có cổ phiếu (hiệu ứng của cải). Sự gia tăng của mức cầu cổ phiếu sẽ đẩy giá cổ phiếu trên thị trường tăng lên.
Rozeff (1974) đã đưa ra mô hình danh mục đầu tư tiền tệ (monetary portfolio model) vận dụng lý thuyết số lượng tiền tệ để giải thích về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá cổ phiếu. Theo đó tác động của sự gia tăng cung tiền là dẫn đến sự tăng lên của mức giá cả hàng hóa, từ đó làm tăng tỷ lệ lạm phát dự tính trong nền kinh tế. Việc tăng tỷ lệ lạm phát dự tính (theo hiệu ứng Fisher) sẽ làm tăng lãi suất danh nghĩa. Lý thuyết số lượng tiền tệ cho thấy nhà đầu tư sẽ chuyển từ nắm giữ tiền sang nắm giữ các tài sản tài chính (trong đó có cổ phiếu) để được hưởng tỷ suất sinh lời cao hơn, do đó thúc đẩy tăng giá cổ phiếu trên thị trường.
Như vậy, theo lý thuyết số lượng tiền tệ tác động của cung tiền đến giá cổ phiếu được thể hiện như sau:
- Theo mô hình chiết khấu cổ tức
Từ mô hình chiết khấu cổ tức của Gordon (1962), Patelis (1997) cho rằng CSTT có thể tác động đến giá cổ phiếu qua hai cách. Cách thứ nhất là ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu thông qua tác động đến lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư. Khi NHTW thực hiện nới lỏng tiền tệ sẽ làm giảm lãi suất trên thị trường, do đó cũng làm giảm lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư khi mua cổ phiếu công ty, từ đó làm tăng giá cổ phiếu. Theo Ioannidis và Kontonikas (2008) cơ chế tác động trên xảy ra dựa trên hai giả định là: lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư trên thị trường sử dụng có liên hệ chặt chẽ với lãi suất thị trường và giả định thứ hai là NHTW có thể tác động đến lãi suất thị trường. Cách thứ hai là ảnh hưởng gián tiếp đến giá cổ phiếu thông qua tác động đến lợi nhuận kỳ vọng của công ty trong tương lai, từ đó ảnh hưởng đến cổ tức kỳ vọng. Việc nới lỏng CSTT sẽ tác động giảm lãi suất, do đó kích thích doanh nghiệp tăng đầu tư, mở rộng sản xuất dẫn đến lợi nhuận được kỳ vọng sẽ tăng lên, từ đó làm tăng giá cổ phiếu trên TTCK. Vì vậy, nếu CSTT có ảnh hưởng đến nền kinh tế thì TTCK cũng bị ảnh hưởng bởi các yếu tố của CSTT.
Như vậy, theo mô hình chiết khấu cổ tức, nếu gọi MS là cung tiền, r là lãi suất thị trường, Y là tổng sản lượng, CF là dòng tiền kỳ vọng, SP là giá cổ phiếu, tác động của CSTT đến giá cổ phiếu được tóm tắt lại như sau:
MS ↑ → r ↓ → SP ↑ (tác động trực tiếp)
MS ↑ → r ↓→ Y ↑, CF ↑ → SP ↑ (tác động gián tiếp) - Theo lý thuyết thị trường hiệu quả
Theo Fama (1970) thị trường hiệu quả dạng trung bình cho thấy những thay đổi trong kỳ vọng của cung tiền đã bao hàm trong các thông tin đại chúng được công bố, vì vậy không có tác dụng giúp dự báo giá cổ phiếu.
Bernanke và Kuttner (2005) cho rằng sự tăng lên của cung tiền ngoài kỳ vọng là dấu hiệu cho thấy trong tương lai CSTT sẽ được điều chỉnh. Nếu NHTW đang kiểm soát tốc độ tăng trưởng cung tiền, đồng thời các nhà đầu tư tin tưởng rằng NHTW sẽ bù đắp
việc cung tiền tăng lên ngoài mức kỳ vọng bằng cách thắt chặt tín dụng. Điều này sẽ làm tăng lãi suất thực trên thị trường, giá cổ phiếu sẽ giảm. Nguyên nhân là do tỷ suất sinh lời yêu cầu sẽ tăng lên do tăng lãi suất thực trong nền kinh tế, đồng thời dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp cũng bị giảm xuống. Vì vậy, chỉ có những thay đổi cung tiền ngoài mức kỳ vọng mới có tác động và có thể dùng để dự báo giá cổ phiếu, được thể hiện tóm tắt như sau:
MS ↑ ngoài kỳ vọng → lạm phát kỳ vọng ↑ → r ↑ → Y ↓, CF ↓→ SP ↓
MS ↑ ngoài kỳ vọng → kỳ vọng thắt chặt tiền tệ trong tương lai → r ↑ → Y ↓, CF↓→ SP ↓
MS ↑ ngoài kỳ vọng → bất ổn về chính sách ↑ → rủi ro tăng → SP ↓
Vì TTCK đại diện cho hoạt động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế nên giá cổ phiếu sẽ nhạy cảm với những biến động trong cung tiền. Nếu NHTW chủ trương mở rộng cung tiền để kích thích kinh tế tăng trưởng thông qua tác động giảm lãi suất và mở rộng tín dụng sẽ kích thích các doanh nghiệp đầu tư, mở rộng sản xuất, lợi nhuận gia tăng.
Theo mô hình chiết khấu cổ tức giá cổ phiếu trên thị trường cũng sẽ tăng lên. Ngoài ra, khi lãi suất thị trường giảm còn làm chi phí cơ hội sử dụng vốn đầu tư chứng khoán giảm xuống, kích thích dòng tiền vào TTCK và làm tăng giá cổ phiếu. Có thể thấy mỗi lý thuyết có cách giải thích khác nhau về mối quan hệ giữa CSTT và giá cổ phiếu trên TTCK nhưng tổng hợp lại cho thấy việc mở rộng cung tiền (được thông báo trước) có tác động làm tăng giá cổ phiếu trên thị trường và ngược lại.
2.2.1.2 Cơ chế tác động của lãi suất đến giá cổ phiếu
Lãi suất là giá cả của vốn vay, vì vậy sự tăng lên của lãi suất sẽ tác động làm phân bổ lại nguồn vốn đầu tư trên thị trường. Theo mô hình chiết khấu cổ tức, sự giảm xuống của lãi suất sẽ làm tăng giá trị hiện tại của dòng thu nhập từ đầu tư cổ phiếu. Thêm vào đó, việc nới lỏng tiền tệ sẽ tác động thúc đẩy tiêu dùng và đầu tư, từ đó thúc đẩy kinh tế tăng trưởng, lợi nhuận của các công ty tăng lên, tăng dòng tiền kỳ vọng trong
tương lai và giá cổ phiếu tăng. Ngược lại, khi lãi suất tăng lên sẽ hạn chế tăng trưởng tín dụng, các doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn khi huy động nguồn tài trợ do chi phí cao. Xét về tổng thể, giảm lãi suất giúp kinh tế tăng trưởng tốt hơn, qua đó TTCK với tư cách là “hàn thử biểu” của nền kinh tế sẽ tăng tương ứng với kỳ vọng từ việc giảm lãi suất này.
Hơn nữa, khi lãi suất thay đổi sẽ tác động đến lãi suất tiền gửi ngân hàng. Nhà đầu tư sẽ tiến hành phân bổ lại danh mục đầu tư giữa tiền gửi, trái phiếu, cổ phiếu và các tài sản khác nhằm tối đa hóa lợi nhuận. Lãi suất giảm, giúp kênh đầu tư chứng khoán trở nên hấp dẫn hơn trong mối tương quan giữa lợi nhuận - rủi ro. Lãi suất giảm, sẽ không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng, thay vào đó, họ thường vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước và tìm kiếm những cơ hội khác có suất sinh lợi cao hơn. Đối với nhà đầu tư chuyên nghiệp, đây là thời điểm tốt để tham gia TTCK, bởi chi phí đầu tư rẻ và tín hiệu khả quan của nền kinh tế. Do đó, thị giá của cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do “cầu kéo”.
Ngược lại, nếu lãi suất tiền gửi ngân hàng tăng lên, nhà đầu tư sẽ chuyển dòng vốn từ đầu từ TTCK sang gửi tiền vào ngân hàng, do đó tác động làm giảm giá cổ phiếu, trái phiếu trên thị trường. Tuy nhiên, sự thay thế đầu tư này còn phụ thuộc vào độ co dãn của lãi suất đối với quyết định thay thế đầu tư và mức độ ưa thích rủi ro của nhà đầu tư. Ngoài ra, lãi suất thấp còn làm cho các công cụ có lãi suất cố định như trái phiếu sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, nhà đầu tư có thể cũng sẽ chuyển từ kênh trái phiếu sang kênh cổ phiếu. Vì vậy, chính sách nới lỏng tiền tệ sẽ làm tăng giá cổ phiếu và kết quả là đầu tư cũng tăng theo.
Một số nghiên cứu trong giai đoạn những năm 80 – 90 của thế kỷ XX về tác động của CSTT đến TTCK đã sử dụng lãi suất chiết khấu của NHTW làm đại diện cho CSTT. Pearce và Roley (1983) đã chỉ ra rằng lãi suất chiết khấu có tác động ngược chiều với giá cổ phiếu trên TTCK Mỹ. Jensen và Johnson (1995) cũng tìm ra mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất chiết khấu với tỷ suất sinh lời trên TTCK. Tuy nhiên,
lãi suất chiết khấu chỉ là công cụ trong điều hành CSTT của NHTW, không phản ánh rõ tác động đối với nền kinh tế.
Vì vậy, các nghiên cứu sau đó của (Thorbecke, 1997; Bernanke và Kuttner, 2005; Aziza, 2010) chuyển sang sử dụng lãi suất vốn liên bang (Fed fund rate) làm đại diện cho CSTT. Một số nghiên cứu gần đây tại các thị trường mới nổi như (Raghavan và Dungey, 2015) trên TTCK Thổ Nhĩ Kỳ, (Raghavan và Dungey, 2015) tại các nước Đông Nam Á, Tang và ctg (2013) tại Trung Quốc… đều sử dụng lãi suất liên ngân hàng làm đại diện cho CSTT.
2.2.2 Tác động của chính sách tiền tệ đến thanh khoản thị trường chứng khoán
2.2.2.1 Khái niệm về thanh khoản thị trường chứng khoán
Theo Lybek và Sarr (2002) khái niệm thanh khoản có thể được nghiên cứu ở nhiều phạm vi khác nhau như: thanh khoản tài sản (asset liquidity), thanh khoản thị trường tài sản (an asset’s market liquidity), thanh khoản thị trường tài chính (financial market’s liquidity) và thanh khoản của định chế tài chính (the liquidity of financial institutions). Trong đó, thanh khoản của một tài sản là khả năng và chi phí chuyển đổi tài sản thành tiền hoặc tài sản khác.
Chẳng hạn như tiền mặt hoặc tiền gửi thanh toán tại ngân hàng được xem là tài sản có tính thanh khoản cao nhất, do các ngân hàng sẵn sàng chi trả cho người gửi ngay lập tức và không mất bất kỳ chi phí giao dịch nào. Các tài sản khác như cổ phiếu, trái phiếu để chuyển đổi ra thành tiền hoặc các tài sản khác phải tốn chi phí hoa hồng cho người môi giới, thời gian chờ bán... nên tính thanh khoản kém hơn. Vì vậy, một cổ phiếu được coi là có tính thanh khoản cao nếu có chi phí giao dịch thấp, dễ dàng mua bán tại bất kỳ thời điểm nào và việc giao dịch một lượng lớn không ảnh hưởng nhiều tới giá thị trường của nó.
Khái niệm thanh khoản thị trường tài sản mang hàm ý rộng hơn thanh khoản tài sản. Đó là khả năng một lượng lớn tài sản được dễ dàng chuyển nhượng nhanh chóng tại mức giá hợp lý. Thanh khoản thị trường tài chính ngoài hàm ý như thanh khoản thị trường tài sản còn phụ thuộc vào khả năng thay thế của các tài sản, thanh khoản của
từng tài sản và đặc điểm riêng của từng tài sản (chẳng hạn như rủi ro tín dụng, kỳ hạn, quyền biểu quyết...).
Thanh khoản định chế tài chính lại đề cập đến khả năng các định chế tài chính có thể đáp ứng các giao dịch chuyển đổi giữa tài sản và nghĩa vụ nợ một cách nhanh chóng, được đo lường bằng tỷ lệ thanh khoản tài sản... Việc nắm giữ càng nhiều tài sản có tính thanh khoản càng cao, khả năng thanh khoản của định chế tài chính càng tốt. Từ những khái niệm thanh khoản được đề cập ở trên, trong phạm vi nghiên cứu của luận án, khái niệm thanh khoản được đề cập là thanh khoản thị trường tài chính, với đại diện là TTCK. Black (1971) đã cho rằng TTCK được coi là có tính thanh khoản tốt nếu thỏa mãn các điều kiện sau: (i) luôn có giá hỏi mua và giá chào bán để cho các nhà đầu tư có thể mua bán chứng khoán ngay lập tức; (ii) chênh lệch giữa giá hỏi mua và chào bán nhỏ; (iii) nhà đầu tư có thể mua được một lượng lớn chứng khoán ngay lập tức với chi phí giao dịch thấp.
Theo Harris (1990) lại cho rằng một thị trường cổ phiếu được coi là có tính thanh khoản cao nếu bất cứ chứng khoán nào đều có thể chuyển đổi thành tiền hoặc ngược lại với chi phí thấp. Đồng ý với quan điểm này, Elliott (2015) cho rằng thanh khoản TTCK là khả năng người mua và người bán có thể tiến hành các giao dịch lớn và các chi phí phát sinh khi giao dịch được thực hiện.
Baker (1996) đã đề cập đến các đặc tính của thanh khoản thị trường bao gồm:
- Tính tức thời (immediacy): thể hiện tốc độ các lệnh giao dịch được thực hiện, phụ thuộc vào hệ thống giao dịch thanh toán của thị trường, khả năng mua và bán một lượng cổ phiếu nhất định ở một mức giá tương đương tại cùng một thời điểm.
- Độ rộng (breath): một thị trường có độ rộng cao khi có các lệnh mua bán được đặt với khối lượng lớn cổ phiếu.
- Độ sâu (depth): một thị trường có độ sâu lớn khi tồn tại nhiều lệnh đặt mua, đặt bán tại các mức giá khác nhau xung quanh giá đang được giao dịch trên thị trường.
- Độ đàn hồi (resiliency): một thị trường được coi là có độ đàn hồi cao nếu có nhiều lệnh mua và lệnh bán được đặt nhằm phản ứng với sự thay đổi giá trên thị trường. Thị trường được coi là kém đàn hồi nếu các lệnh mua bán không được điều chỉnh nhanh chóng khi có sự thay đổi của giá chứng khoán. Như vậy, trong khi đặc điểm độ sâu của thị trường đề cập đến khối lượng giao dịch tại mức giá mua và bán tốt nhất thì đặc điểm độ đàn hồi xem xét đến độ co dãn của cung và cầu chứng khoán.
2.2.2.2 Đo lường thanh khoản thị trường chứng khoán
Thanh khoản TTCK được thể hiện qua nhiều đặc tính khác nhau nên không có một chỉ tiêu nào có thể đo lường tất cả các đặc điểm đó. Vì vậy, nhiều tác giả trên thế giới đã phát triển các thước đo thanh khoản khác nhau, mỗi thước đo tập trung vào một tính chất nhất định của thị trường.
- Tính tức thời của thị trường (immediacy)
Tính thức thời của thị trường đề cập đến thời gian để hoàn thành một giao dịch
(Lybek và Sarr, 2002). Các nhà tạo lập thị trường đóng vai trò quan trọng đối với đặc tính này. Với hệ thống giao dịch thông qua đại diện, việc tìm kiếm và kết hợp các lệnh giao dịch phụ thuộc vào tần suất giao dịch và hệ thống thanh toán bù trừ chứng khoán. Lesmond và ctg (1999) đã đưa ra thước đo chi phí giao dịch nhằm đo lường tính tức thời của thị trường dựa trên số ngày giao dịch có tỷ suất sinh lời bằng 0. Hệ số này được tính như sau:
Zeros Số ngày giao dịch có tỷ suất sinh lợi bằng 0 trong tháng t
Tổng số ngày giao dịch trong tháng t 2.1
Thước đo này cho biết khi chi phí giao dịch cao sẽ ngăn cản các nhà đầu tư tiến hành các giao dịch để khai thác thông tin riêng mà họ có. Vì vậy, thị trường được coi là kém thanh khoản nếu có hệ số ngày giao dịch có tỷ suất sinh lợi bằng 0 cao.
- Độ rộng của thị trường (breath)
Theo Lybek và Sarr (2002) lượng cổ phiếu giao dịch (Volume – Based measures) là một thước đo truyền thống để đo lường thanh khoản của thị trường theo độ rộng (breath). Chỉ tiêu thường được sử dụng để đo lường theo khối lượng giao dịch là:
Giá trị cổ phiếu được giao dịch: gồm tổng giá trị của các cổ phiếu được niêm yết được giao dịch trong một đơn vị thời gian: ngày, tháng, quý hoặc năm.
TV q x p 2.2
Trong đó:
TVt: giá trị cổ phiếu được giao dịch qi: khối lượng cổ phiếu i được giao dịch pi: giá cổ phiếu i
N: tổng số cổ phiếu được niêm yết trên thị trường
Hệ số thanh khoản (Liquidity Ratio – LR)
Đây là chỉ tiêu đo lường thanh khoản phổ biến trong các nghiên cứu thực nghiệm. LR cho biết mức độ biến động của khối lượng giao dịch bị ảnh hưởng do thay đổi giá cổ phiếu trên thị trường:
LR ∑ P V
∑ |PC | 2.3
Trong đó:
Vit là tổng khối lượng cổ phiếu i được giao dịch vào ngày t Pit: giá cổ phiếu i vào ngày t
PCit = Pit – Pit-1: chênh lệch giá cổ phiếu i ngày t so với ngày t-1