4.2.3.1 Độ trễ tối ưu
Theo Brooks (2008) việc xác định độ trễ thích hợp là rất quan trọng vì nếu độ trễ quá ngắn, mô hình có thể không được xác định chính xác, trong khi đó nếu độ trễ quá lớn sẽ làm cho bậc tự do giảm, ước lượng sẽ không hiệu quả.
Dựa vào các tiêu chuẩn thông tin để xác định độ phù hợp của mô hình (sai số mô hình càng nhỏ càng tốt) hay nói cách khác việc có nhiều biến trong mô hình dẫn đến dự báo không hiệu quả. Do đó, các tiêu chuẩn thông tin có thể kết hợp để lựa chọn độ trễ tối ưu của mô hình. Các tiêu chuẩn thông tin thường được sử dụng là AIC, BSC, HQ, LR, FPE (Lütkepohl, 2005).
Bảng 4.6 Xác định độ trễ tối ưu của mô hình SVAR
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ
0 -1297,437 NA 0,0119 15,437 15,566 15,489 1 -830,873 888,954 0,00835 10,495 11,532* 10,916 2 -725,421 192,185 0,00434* 9,827* 11,772 10,616* 3 -683,995 72,066 0,00483 9,917 12,769 11,074 4 -633,977 82,869 0,00484 9,905 13,664 11,430 5 -598,528 55,795 0,00581 10,065 14,732 11,959 6 -552,702 68,331* 0,00624 10,102 15,677 12,365 7 -517,693 49,302 0,00772 10,268 16,750 12,899 8 -480,859 48,821 0,00951 10,412 17,802 13,411 9 -439,170 51,803 0,00113 10,499 18,796 13,866 10 -402,100 42,992 0,00145 10,640 19,844 14,375 Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0
Bảng 4.6 cho thấy, các tiêu chí là FPE, AIC và HQ đều cho kết quả lựa chọn độ trễ là 2. Việc lựa chọn độ trễ tối ưu thường sử dụng tiêu chuẩn AIC và FPE; vì vậy độ trễ tối ưu cho mô hình được lựa chọn là 2.
4.2.3.2 Các kiểm định mô hình
Từ kết quả kiểm định tính ổn định tổng quát của mô hình bằng nghiệm nghịch đảo của đa thức đặc tính AR cho thấy tất cả các nghiệm của đa thức đều nằm trong vòng tròn đơn vị, chứng tỏ mô hình VAR được ước lượng có tính ổn định (Phụ lục A – Hình A.1). Kết quả kiểm định tương quan chuỗi của phần dư cho thấy không có tồn tại tương quan chuỗi của phần dư trong mô hình (Phụ lục A – Bảng A.1). Vì vậy, mô hình SVAR được ước lượng là đáng tin cậy.
4.2.4 Kết quả nghiên cứu mô hình SVAR
Để trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ nhất về chiều hướng và mức độ tác động của CSTT đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam, phân tích phản ứng đẩy và phân rã phương sai từ kết quả ước lượng của mô hình SVAR được thực hiện (Phụ lục B).
4.2.4.1 Phản ứng của giá cổ phiếu trước cú sốc chính sách tiền tệ, giá và sản lượng
Hình 4.4 cho thấy phản ứng của VNI do sốc điều hành CSTT đại diện bằng lãi suất liên ngân hàng và cung tiền M2. Kết quả phản ứng đẩy cho thấy việc gia tăng cung tiền bắt đầu tác động đến giá cổ phiếu trên thị trường từ tháng thứ hai với mức tăng 1,4% và đạt mức cao nhất là tăng 3,5% sau 6 tháng (hình 4.4a). Tuy nhiên, đà tăng này không tiếp tục được duy trì mà VNI lại bị sụt giảm sau đó, trở về lại mức cân bằng ban đầu sau 12 tháng.
Kết quả này phù hợp với thực tế tại TTCK Việt Nam. Khi NHNN bắt đầu mở rộng CSTT thông qua các công bố về tốc độ tăng trưởng cung tiền, tốc độ tăng trưởng tín dụng vào đầu năm sẽ tạo ra sự kỳ vọng về giảm lãi suất, giảm chi phí sử dụng vốn, gia tăng lợi nhuận của các doanh nghiệp. Vì vậy, giá cổ phiếu gia tăng thể hiện kỳ vọng này. Tuy nhiên, sau khi CSTT bắt đầu phát huy tác động trên thực tế (độ trễ 6-9 tháng) kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp không thực sự như kỳ vọng trước đó nên đã đẩy giá cổ phiếu trở về lại mức cân bằng cũ.
Lãi suất liên ngân hàng bắt đầu ảnh hưởng đến VNI sau một quý với mức tác động không lớn. Khi có cú sốc tăng lên một độ lệch chuẩn của lãi suất liên ngân hàng, VNI
tăng nhẹ 1,6%, nhưng lại giảm ngay sau đó và đạt mức cân bằng mới là giảm 2,0% sau 9 tháng (hình 4.4b). Điều này có thể giải thích là do khi lãi suất liên ngân hàng tăng lên, lãi suất thị trường (nhất là lãi suất cho vay của các NHTM) bắt đầu tăng sau đó tạo nên áp lực tăng chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp, giảm kỳ vọng của các nhà đầu tư về lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai.
Hình 4.4. Phản ứng tích lũy của VNI do sốc các biến số trong mô hình
(a) Do sốc cung tiền (b) Do sốc lãi suất liên ngân hàng
-15 -10 -5 0 5 10 15 20 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 (c) Do sốc sản lượng (d) Do sốc giá hàng hóa
-15 -10 -5 0 5 10 15 20 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0
Ngoài ra, từ hình 4.4c còn cho thấy giá cổ phiếu không phản ứng mạnh tức thời khi có cú sốc của sản lượng mà chỉ bắt đầu tăng sau 3 tháng, đạt mức cân bằng mới tăng 4,5% sau 12 tháng. Kết quả này cũng giống với nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt (2013), Võ Lê Mai (2012) cho thị trường Việt Nam và cũng như một số nghiên cứu trên các thị trường phát triển và thị trường mới nổi như (Ioannidis và Kontonikas, 2008; Raghavan và Dungey, 2015; Thorbecke, 1997; Ben Naceur và
ctg, 2007). Theo mô hình chiết khấu cổ tức và lý thuyết số lượng tiền tệ, sự gia tăng của sản lượng trong nền kinh tế cho thấy hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp tốt hơn, gia tăng lợi nhuận từ đó tác động làm tăng dòng tiền kỳ vọng và tăng giá cổ phiếu.
Ngược lại với cú sốc sản lượng, VNI phản ứng khá mạnh trước cú sốc lạm phát. VNI bắt đầu giảm từ ngay từ tháng đầu tiên khi có cú sốc chỉ số giá tiêu dùng xảy ra và đạt mức cân bằng mới giảm 6% sau 3 quý (hình 4.4d). Kết quả này cho thấy các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam phản ứng mạnh trước cú sốc chỉ số giá tiêu dùng. Lo ngại về sự bùng lên của lạm phát luôn thường trực và ảnh hưởng lớn đến tâm lý nhà đầu tư. Ngoài ra, tác động gián tiếp của lạm phát đến VNI là do việc tăng giá hàng hóa trong nền kinh tế (nhất là những năm có lạm phát cao như 2008, 2011) đã làm tăng giá nguyên liệu đầu vào của các doanh nghiệp (trong đó có các doanh nghiệp niêm yết), gây khó khăn cho hoạt động sản xuất kinh doanh, từ đó làm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp. Đây cũng là yếu tố làm giảm giá cổ phiếu trên thị trường. Kết quả trên cũng phù hợp với một số nghiên cứu được thực hiện trên TTCK Việt Nam trước đó như: Nguyễn Hữu Tuấn (2011), Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013), Phan Đình Nguyên và Tống Trang Châu (2014), Thân Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2015), Dương Ngọc Mai Phương và cộng sự (2015).
Từ các kết quả phân tích ở trên cho thấy, CSTT có những tác động ngày càng mạnh đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Những thay đổi trong điều hành CSTT của NHNN thông qua thay đổi lãi suất liên ngân hàng có tác động ngược chiều và cung tiền có tác động cùng chiều đến giá chứng khoán sau độ trễ từ 3-6 tháng. Đặc biệt, VNI khá nhạy cảm đối với sự thay đổi của giá hàng hóa. Khi có sự gia tăng đột ngột từ CPI, VNI cũng phản ứng giảm ngay lập tức và tiếp tục giảm mạnh sau đó. Từ kết quả này là cơ sở để đưa ra các gợi ý chính sách cho NHNN trong việc điều hành CSTT.
4.2.4.2 Phản ứng của sản lượng và giá hàng hóa trước cú sốc chính sách tiền tệ
Hình 4.5 cho thấy CPI có phản ứng mạnh trước các cú sốc điều hành CSTT. Việc thắt chặt tiền tệ (biểu hiện bằng sự gia tăng của lãi suất liên ngân hàng) không làm lạm
phát giảm như kỳ vọng mà ngược lại làm lạm phát tăng lên (hình 4.5a). Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu của Phạm Thị Tuyết Trinh (2013), Nguyễn Hà Thanh (2014), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2015) cho Việt Nam. Đây là hiện tượng “price puzzle” diễn ra khá phổ biến tại các nền kinh tế khác nhau.
Giải thích cho hiện tượng này là do việc tăng lãi suất tái chiết khấu làm tăng lãi suất cho vay của các ngân hàng, chi phí đi vay của các doanh nghiệp trong nền kinh tế tăng, làm tăng giá thành sản xuất và giá tiêu dùng (Schabert, 2001). Biểu hiện rõ nhất là ở giai đoạn năm 2008 với hàng loạt các biện pháp được NHNN sử dụng để thắt chặt tiền tệ, đối phó với lạm phát như: (i) tăng tỷ lệ DTBB thêm 1% (Quyết định số 187/2008/QĐ-NHNN); (ii) phát hành tín phiếu bắt buộc 20.300 tỷ đồng cho các NHTM (Quyết định số 346/QĐ-NHNN ngày 13/2/2008); (iii) khống chế tổng dư nợ cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư kinh doanh chứng khoán không được vượt quá 20% vốn điều lệ của TCTD (Quyết định 03/2008/ QĐ-NHNN ngày 1/2/2008). Những quyết định này đã gây khó khăn cho thanh khoản của hệ thống ngân hàng, làm lãi suất liên ngân hàng liên tục tăng cao (lên mức xấp xỉ 43%/năm vào ngày 19/2/2008), chi phí đi vay tăng lập tức được phản ánh vào chi phí sản xuất và theo đó là giá tiêu dùng.
Hình 4.5.Phản ứng tích lũy của giá và sản lượng do sốc cung tiền và lãi suất
(a) Phản ứng của CPI do sốc IR (b) Phản ứng của CPI do sốc M2
-20 -10 0 10 20 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
(c) Phản ứng của IPI do sốc IR (d) Phản ứng của IPI do sốc M2 -15 -10 -5 0 5 10 15 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 -15 -10 -5 0 5 10 15 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Nguồn: Trích xuất từ kết quả hồi quy trên phần mềm Eviews 8.0
Việc mở rộng cung tiền không làm lạm phát tăng ngay lập tức mà ngược lại, CPI giảm nhẹ khi có cú sốc tăng cung tiền và chỉ bắt đầu tăng mạnh sau 12 tháng và đạt mức tăng 16% ở 12 tháng kế tiếp (hình 4.5b). Kết quả này phản ánh đúng diễn biến trong thực tế điều hành CSTT tại Việt Nam, nhất là hai giai đoạn xảy ra lạm phát cao là năm 2008 và 2011. Giai đoạn từ 2002 – 2007 NHNN đã liên tục mở rộng CSTT bằng cách gia tăng cung tiền, kết quả là lạm phát năm 2008 đạt mức xấp xỉ 20%. Tiếp theo đó, để giảm tác động của khủng hoảng tài chính, kích thích kinh tế tăng trưởng NHNN liên tục mở rộng tiền tệ trong năm 2009, kết quả là lạm phát tăng lên mức hai con số vào năm 2010 và 2011 (Báo cáo thường niên NHNN).
Ngược lại với phản ứng mạnh mẽ của giá hàng hóa đối với các cú sốc trong điều hành CSTT, sản lượng chịu tác động từ lãi suất liên ngân hàng với mức độ nhẹ hơn. Cụ thể, sản lượng bắt đầu giảm 1,1% từ tháng thứ ba và đạt mức giảm cao nhất là 4,2% sau 12 tháng khi có cú sốc tăng lãi suất liên ngân hàng (hình 4.5c). Trong khi đó, sản lượng gần như không chịu tác động đáng kể nào từ cú sốc tăng cung tiền. Mở rộng tiền tệ chỉ có tác động làm tăng sản lượng xấp xỉ 1% sau 12 tháng (hình 4.5d).
4.2.4.3 Phản ứng của chính sách tiền tệđối với sự thay đổi giá cổ phiếu
(a) Phản ứng M2 do sốc VNI (b) Phản ứng IR do sốc VNI -5 0 5 10 15 20 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 -.8 -.6 -.4 -.2 .0 .2 .4 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Nguồn: Trích xuất từ phần mềm Eviews 8.0
Từ hình 4.6 cho thấy việc điều hành CSTT của NHNN theo xu hướng hỗ trợ cho TTCK trong giai đoạn nghiên cứu. Để hỗ trợ cho cú sốc tăng giá cổ phiếu trên thị trường, NHNN thực hiện điều hành CSTT theo hướng giảm lãi suất liên ngân hàng, gia tăng cung tiền. Điều này thể hiện ở phản ứng của lãi suất liên ngân hàng khi có cú sốc giá cổ phiếu. Lãi suất bắt đầu giảm từ tháng thứ hai với mức 2,0%, tiếp tục giảm đạt mức cao nhất là 4,0% sau một quý (hình 4.6b). Tuy nhiên, lãi suất không tiếp tục đà giảm này mà có xu hướng trở lại mức cân bằng cũ sau 12 tháng.
Cung tiền cũng có phản ứng ngay từ tháng thứ hai sau cú sốc tăng giá cổ phiếu theo hướng cùng chiều và đạt mức cao nhất là tăng 7,2% sau 3 quý (hình 4.6a). Từ đó cho thấy, bên cạnh các mục tiêu cuối cùng là tăng trưởng kinh tế và kiểm soát lạm phát, NHNN còn chú trọng đến phát triển TTCK qua việc điều tiết cung tiền hỗ trợ tăng giá cổ phiếu.
4.2.4.4 Phân tích phân rã phương sai
Phân tích phản ứng đẩy cho thấy được chiều hướng và mức độ tác động của các biến số trong mô hình, tuy nhiên, lại không thấy được vai trò của các cú sốc đối với sự thay đổi của các biến số trong thời gian nghiên cứu. Vì vậy phân tích phân rã phương sai được thực hiện trên mô hình SVAR nhằm làm sáng tỏ hơn vấn đề này.
Để làm rõ hơn vai trò của CSTT đối với những thay đổi của giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam, phân rã phương sai được thực hiện theo hai đoạn là từ tháng 01/2002 đến
tháng 12/2007 và từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2016. Sở dĩ, cần thực hiện phân chia thành hai giai đoạn là là do vào ngày 28/05/2007 NHNN đã ban hành chỉ thị số 03/2007/CT-NHNN về kiểm soát quy mô, chất lượng tín dụng và cho vay đầu tư, kinh doanh chứng khoán nhằm kiểm soát lạm phát, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Theo đó, các tổ chức tín dụng phải thực hiện các biện pháp khống chế dư nợ vốn cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư, kinh doanh chứng khoán ở mức dưới 3% tổng dư nợ tín dụng của tổ chức tín dụng.
Sau đó đến ngày 01/02/2008 NHNN đã thay thế chỉ thị này bằng quyết định số 03/2008/QĐ-NHNN về cho vay, chiết khấu giấy tờ có giá để đầu tư và kinh doanh chứng khoán. Đây là hai quyết định được coi là có ảnh hưởng mạnh mẽ của NHNN đối với hoạt động đầu tư trên TTCK.
- Giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2007
Từ kết quả phân rã phương sai ở Bảng 4.7 cho thấy trong giai đoạn 2002 – 2007 giá cổ phiếu trên TTCK có phản ứng tức thời với các cú sốc của tất cả các biến trong mô hình ngay từ kỳ đầu tiên. Các biến ngoại sinh giải thích được hơn 17% mức độ biến động của VNI, trong khi đó các biến đại diện cho CSTT của NHNN mới chỉ giải thích được khoảng 10,5% mức độ biến động của VNI. Ngoài ra, VNI cũng chịu tác động từ lạm phát và sản lượng với mức tác động không lớn, xấp xỉ 5%
Bảng 4.7 Phân rã phương sai giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng 12/2007
Phân rã phương sai của M2
Kỳ FFR OIL IPI CPI M2 IR VNI
1 0,200 9,243 10,500 1,374 78,682 0,000 0,000 3 4,446 10,026 14,442 1,667 64,182 4,997 0,240 6 4,271 9,380 14,060 1,867 60,853 8,978 0,591 9 8,300 8,969 13,241 2,397 55,521 9,244 2,327 12 9,367 8,603 13,692 2,634 53,086 8,937 3,682 24 9,944 8,452 14,672 2,691 51,466 8,824 3,951
Phân rã phương sai của IR
1 0,020 0,201 0,116 0,371 2,149 97,142 0,000 3 3,957 3,213 0,962 0,909 5,478 82,872 2,609 6 4,695 3,982 1,078 2,791 10,560 69,738 7,155 9 5,117 5,682 4,084 2,798 11,797 62,563 7,958 12 6,427 5,609 4,196 2,823 12,519 60,001 8,426 24 13,433 4,915 6,255 2,848 10,957 52,280 9,311
Phân rã phương sai của VNI
Kỳ FFR OIL IPI CPI M2 IR VNI
1 0,070 3,572 2,802 1,387 0,135 0,177 91,857 3 0,728 8,293 1,578 1,651 1,130 2,254 84,366 6 4,741 9,598 1,655 1,953 2,656 3,075 76,322 9 4,936 10,581 1,886 2,090 2,808 6,686 71,013 12 5,171 10,485 2,058 2,430 3,361 6,709 69,786 24 7,250 10,261 2,439 2,385 3,571 6,701 67,393 Nguồn: Trích xuất kết quả từ phần mềm Eviews 8.0
Kết quả trên được giải thích là do đây là giai đoạn thị trường mới đi vào hoạt động