Sau khủng hoảng tài chính năm 2008 ở Mỹ, các nhà nghiên cứu cho rằng NHTW cần có các biện pháp can thiệp vào giá cổ phiếu nhằm giảm bớt nguy cơ hình thành bong bóng giá tài sản trên TTCK. Đại diện cho trường phái này là Ceccetti và cộng sự (2000), Borio và White (2004), Roubini (2006). Theo De Grauwe (2008), NHTW có thể sử dụng lãi suất chính sách tác động vào giá cổ phiếu thông qua giảm mức độ biến động của lạm phát và sản lượng, ổn định môi trường vĩ mô, từ đó làm giảm nguy cơ hình thành bong bóng giá chứng khoán, ngăn ngừa khủng hoảng xảy ra.
Để thực hiện được điều này cần có sự phối hợp giữa các chính sách kinh tế vĩ mô. Theo IMF (2013) khi có sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa sẽ giúp hỗ trợ cho mục tiêu ổn định giá cả, ổn định tài chính. Tuy nhiên, khi NHTW theo đuổi mục tiêu chính sách lãi suất thấp nhằm kích thích sự phát triển của nền kinh tế, tạo công ăn việc làm có thể gây ra tăng trưởng tín dụng quá mức, hình thành nên các bong bóng giá tài tài sản không mong muốn và tạo ra bất ổn tài chính. Thách thức
sẽ càng lớn hơn khi quốc gia theo đuổi mục tiêu tỷ giá cố định. Vì vậy, theo IMF (2013) trong trường hợp này, cần thiết lập một khuôn khổ giám sát an toàn tài chính hữu hiệu có thể làm giảm bớt các xung đột chính sách và tạo điều kiện để CSTT có thể theo đuổi mục tiêu của mình.
Từ thực tế điều hành CSTT từ năm 2002 đến năm 2011 cho thấy NHNN Việt Nam đã theo đuổi CSTT đa mục tiêu, trong đó mục tiêu tăng trưởng kinh tế là rõ ràng hơn cả. Tuy nhiên, với lạm phát mạnh vào năm 2008 và 2011 là hậu quả của việc mở rộng cung tiền trước đó cho thấy hạn chế của NHNN phản ứng lại những biến động của thị trường, đặc biệt là biến động giá cả. Việc phải đắn đo khi đưa ra các quyết định đối với sự biến động của lạm phát mà không làm ảnh hưởng hoặc ảnh hưởng ít lên các mục tiêu khác đặt NHNN trước nhiều lựa chọn phức tạp hơn. Vì vậy, ổn định giá cả phải là mục tiêu cơ bản của chính sách tiền tệ trong dài hạn, là cơ sở để đạt được mục tiêu tăng trưởng kinh tế cũng như hạn chế thất nghiệp.
Chính sách tiền tệ mục tiêu lạm phát đã được áp dụng tại nhiều quốc gia trên thế giới hơn 20 năm qua và đem lại nhiều kết quả đáng kể. Theo nghiên cứu của Carvalho Filho (2010) cho thấy tại 21 quốc gia áp dụng chính sách tiền tệ mục tiêu lạm phát đã duy trì được ổn định giá cả trong dài hạn, không gây tác động ngược chiều đối với tăng trưởng, đặc biệt là góp phần giảm bớt tác động từ cú sốc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. NHNN cần xem xét và đưa ra lộ trình cụ thể, tạo các điều kiện tiền đề tiến tới áp dụng chính sách tiền tệ mục tiêu lạm phát kết hợp với ổn định tài chính ở Việt Nam. Việc duy trì một tỷ lệ lạm phát vừa phải trong dài hạn không những hỗ trợ lâu dài cho sự phát triển của nền kinh tế mà còn góp phần thúc đẩy sự phát triển ổn định của TTCK.
Để thực hiện áp dụng CSTT mục tiêu lạm phát, đầu tiên cần từng bước xây dựng tính độc lập cho NHNN Việt Nam, đặc biệt là tính độc lập về mặt chức năng. Đây là điều kiện tiên quyết cho áp dụng CSTT mục tiêu lạm phát. Chính phủ cần để NHNN chủ động hơn trong việc điều tiết lượng tiền cung ứng sao cho phù hợp với những yêu cầu của nền kinh tế chứ không phải để đáp ứng nhu cầu của NSNN. Tăng quyền tự quyết
trong việc sử dụng các công cụ của CSTT nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng cũng như tác động của các công cụ đó.
Tiếp theo có thể xem xét xây dựng một khung giá trị cho mục tiêu lạm phát thay vì một giá trị như hiện nay nhằm tăng tính linh hoạt cho NHNN. Việc đạt được mục tiêu trong cả một khung giá trị biến động sẽ dễ dàng hơn cho NHNN. Từ đó tạo sự tin tưởng của công chúng vào khả năng của NHNN trong việc thực hiện các cam kết. Thêm vào đó NHNN cần công khai và minh bạch hơn trong quá trình hoạch định, thực thi CSTT và đưa ra nhận định của mình đối với nền kinh tế.
NHNN cần tích cực tuyên truyền, mở rộng hiểu biết cho công chúng và thậm chí là cả các nhân viên trong NHNN và hệ thống NHTM về CSTT mục tiêu lạm phát cũng như những ích lợi của nó đối với kinh tế Việt Nam.
Tiếp tục thực hiện tái cấu trúc hệ thống ngân hàng thương mại ở Việt Nam giai đoạn II (2015 – 2020) với các vấn đề như sau: tập trung xử lý nợ xấu, cơ cấu lại những ngân hàng thương mại được mua 0 đồng, duy trì ổn định thanh khoản trong hệ thống ngân hàng thông qua điều tiết lãi suất trên thị trường liên ngân hàng.
Ngoài ra, khi xem xét áp dụng CSTT lạm phát mục tiêu, NHNN cần tính đến yếu tố ổn định tài chính trong hàm mục tiêu của CSTT. Theo Aydin và Volkan (2011) các yếu tố ổn định tài chính bao gồm: tỷ lệ đòn cân nợ của khu vực phi tài chính, tỷ lệ vốn ngoại tệ trong hệ thống ngân hàng, dư nợ tín dụng và giá tài sản. Việc lựa chọn chỉ tiêu phản ánh mức độ ổn định tài chính phụ thuộc vào điều kiện thị trường tài chính của từng quốc gia trong từng giai đoạn.
Từ kết quả nghiên cứu ở chương 4 cho thấy giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK không những chịu tác động từ điều hành CSTT của NHNN mà còn chịu ảnh hưởng từ các biến số vĩ mô, đặc biệt là lạm phát. Vì vậy, trong tương lai nếu NHNN điều hành CSTT hướng đến mục tiêu lạm phát, duy trì mức tăng giá ổn định trong nền kinh tế sẽ hỗ trợ tốt cho sự tăng giá bền vững của cổ phiếu cũng như gia tăng thanh khoản cho TTCK
5.2.3 Kết hợp với các cơ quan khác hỗ trợ cho sự phát triển của thị trường chứng khoán
Kết quả phân tích phản ứng đẩy và phân rã phương sai của mô hình SVAR, các mô hình VAR cho thấy giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK chịu tác động từ thay đổi cung tiền mạnh hơn là từ thay đổi lãi suất liên ngân hàng. Do đó, từ kế hoạch tăng trưởng cung tiền được xây dựng hàng năm, NHNN có thể kết hợp để dự báo diễn biến giá cổ phiếu cũng như tổng giá trị giao dịch trên TTCK.
Ngoài ra, cần xây dựng cơ chế phối hợp trong việc điều hành các chính sách có liên quan đến TTCK. Từ thực tế và kết quả nghiên cứu cho thấy, việc điều hành CSTT của NHNN theo hướng nới lỏng hoặc thắt chặt đều tác động mạnh đến tính thanh khoản của TTCK. TTCK cũng rất nhạy cảm theo sự mở rộng hay thu hẹp tín dụng của NHTM. Những biểu hiện này chỉ có thể khắc phục bằng cách nâng cao chất lượng tái cơ cấu thị trường và các chủ thể tham gia thị trường. Để TTCK phát huy tốt vai trò là kênh huy động vốn trung và dài hạn cho doanh nghiệp, phục vụ cho sản xuất, kinh doanh, thu hút vốn nhàn rỗi của các cá nhân và các tổ chức trong và ngoài nước, cần có sự kết hợp chặt chẽ giữa NHNN và UBCKNN trong việc ban hành các quy tắc để vận hành thị trường. Các quy tắc gồm khuôn khổ pháp lý, cơ chế chính sách và các thông lệ quốc tế được thừa nhận.
Để hoàn thiện khuôn khổ pháp lý cần xây dựng và ban hành Luật Chứng khoán sửa đổi, trên cơ sở đồng bộ và thống nhất với các Luật liên quan nhằm phát triển bền vững TTCK. Đồng thời ban hành đồng bộ các quy định mới về giao dịch, công bố thông tin, hoàn thiện các cơ chế, chính sách (bao gồm cả chính sách tài chính, chính sách thuế) theo hướng hỗ trợ các thị trường phát triển hiệu quả mà không vi phạm các cam kết hội nhập.
Cần nâng cao vị thế của UBCKNN trong việc quản lý nhà nước về hoạt động chứng khoán và TTCK. UBCKNN phải có đủ thẩm quyền để thực hiện có hiệu quả chức năng quản lý nhà nước về TTCK và xử lý những vấn đề có liên quan đến chứng khoán và giao dịch chứng khoán.
Để gia tăng thanh khoản cho TTCK, cần tạo hàng hóa có chất lượng tốt cho thị trường. Việc thực hiện cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước cần gắn với niêm yết để tạo hàng hóa có chất lượng cho TTCK. Đồng thời, cần tạo điều kiện cho các nhà đầu tư chiến lược (trong và ngoài nước) mua cổ phiếu do các doanh nghiệp Việt Nam phát hành theo phương thức thỏa thuận, hoặc đấu giá giữa các nhà đầu tư chiến lược, để một số doanh nghiệp cải thiện nhanh hơn về năng lực tài chính, chất lượng quản trị, năng lực cạnh tranh.
Giảm sự can thiệp trực tiếp của các Bộ, ngành vào hoạt động doanh nghiệp, ngân hàng, sẽ tạo điều kiện cho các doanh nghiệp hoạt động theo quy luật thị trường và phải chịu tránh nhiệm về hoạt động của mình trước các cổ đông, trong đó có cổ đông nhà nước. Tuy nhiên, khi giảm tỷ lệ vốn của Nhà nước, tăng tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài, người ta thường lo ngại đến vấn đề thâu tóm.
Tăng cường công tác thanh tra, giám sát hoạt động của các tổ chức tham gia thị trường, xử lý nghiêm các vi phạm đối với các cá nhân, tổ chức, doanh nghiệp sử dụng phương tiện truyền thông (báo chí, trang tin…) đưa thông tin sai lệch, thông tin thiếu đầy đủ, làm méo mó thông tin, hoặc đưa thông tin bất lợi cho thị trường mà không rõ nguồn gốc.
Do hoạt động của TTCK trong môi trường kinh tế vĩ mô và phụ thuộc vào niềm tin của nhà đầu tư trên thị trường. Vì vậy, các nhà hoạch định chính sách cần tạo ra một môi trường vĩ mô ổn định để có được sự tin tưởng của nhà đầu tư, từ đó mới có thể phát triển TTCK. Vì vậy, trong thời gian tới NHNN cần xác định rõ mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian trong điều hành CSTT và có những thông tin rõ ràng, minh bạch đối với các mục tiêu này nhằm định hướng và dẫn dắt thị trường; tránh những thay đổi đột ngột, tác động tiêu cực đến sự phát triển của TTCK.
5.3 KHUYẾN NGHỊ ĐỐI VỚI NHÀ ĐẦU TƯ
Theo báo cáo thường niên của UBCKNN qua các năm, lượng tài khoản của nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ lệ lớn trên thị trường. Vì vậy, việc hiểu rõ về diễn biến kinh tế vĩ
mô, mục tiêu điều hành CSTT và tác động của các yếu tố CSTT đến sự biến động giá cổ phiếu trên TTCK là rất cần thiết.
Từ kết quả nghiên cứu cho thấy, nhà đầu tư cần theo dõi chặt chẽ diễn biến chỉ số giá hàng tiêu dùng, định hướng điều hành CSTT được NHNN thông báo vào đầu mỗi năm từ đó đưa ra dự báo diễn biến về lãi suất trong tương lai. Theo mô hình chiết khấu cổ tức, việc xác định một mức lãi suất chiết khấu phù hợp giúp các nhà đầu tư định giá cổ phiếu đúng với giá trị thực. Đây là cơ sở giúp đưa ra các quyết định đầu tư phù hợp. Ngoài ra, việc dự báo được lãi suất còn giúp nhà đầu tư quyết định sử dụng giao dịch ký quỹ với tỷ lệ hợp lý khi lãi suất thấp nhằm gia tăng lợi nhuận. Kết quả nghiên cứu của đề tài giúp các nhà đầu tư nhận biết rõ ràng hơn về các vấn đề trên, từ đó khẳng định được bản lĩnh và có các chiến lược giao dịch phù hợp, giảm bớt tình trạng giao dịch theo tâm lý đám đông, hạn chế những bất ổn trên TTCK.
5.4 HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO CỦA LUẬN ÁN
Trong phạm vi nghiên cứu, luận án nghiên cứu thực hiện đánh giá tác động của các yếu tố CSTT như lãi suất lãi suất liên ngân hàng, cung tiền đến giá cổ phiếu trên TTCK (đại diện là chỉ số VN-Index) mà chưa đo lường tác động của CSTT đến biến động giá của từng cổ phiếu riêng lẻ trên thị trường theo mô hình của Tobin’q. Ngoài ra, việc đánh giá tác động của các yếu tố CSTT đến thanh khoản TTCK cũng được thực hiện dựa trên thanh khoản của toàn bộ thị trường mà chưa đánh giá tác động riêng từng nhóm ngành, từng công ty. Vì vậy, các nghiên cứu tiếp theo có thể thu thập dữ liệu của từng công ty theo từng nhóm ngành cụ thể, thực hiện hồi qui dữ liệu bảng nhằm đánh giá mức độ tác động của các yếu tố CSTT, đặc biệt là lãi suất đến chi phí sử dụng vốn cũng như lợi nhuận của các công ty niêm yết.
Kết luận chương 5
Trong chương này đã đánh giá việc điều hành CSTT của NHNN trong giai đoạn nghiên cứu, và tóm tắt kết quả nghiên cứu ở hai góc độ là đánh giá tác động của CSTT đến giá cổ phiếu và thanh khoản thị trường cổ phiếu Việt Nam. Kết quả nghiên cứu còn cho thấy mặc dù phản ứng của các nhà điều hành CSTT đối với các cú sốc giá và
thanh khoản trên TTCK chưa được mạnh mẽ và liên tục nhưng việc ban hành Quyết định 03/2008/NHNN và Thông tư 36/2014/NHNN đã chứng tỏ NHNN có quan tâm đến những biến động trên TTCK.
Từ kết quả nghiên cứu kết hợp với diễn biến thực tế điều hành CSTT và TTCK, một số khuyến nghị cho nhà hoạch định chính sách được đưa ra gồm: điều hành CSTT nên được tiếp cận theo hướng an toàn vĩ mô, xây dựng lộ trình áp dụng CSTT mục tiêu lạm phát ở Việt Nam và gia tăng sự phối hợp giữa NHNN và UBCKNN trong việc hoàn thiện thể chế hỗ trợ cho sự phát triển của TTCK trong tương lai.
KẾT LUẬN
Chính sách tiền tệ là một trong các chính sách kinh tế vĩ mô, đóng vai trò quan trọng trong điều tiết cung tiền nhằm đạt được các mục tiêu tăng trưởng kinh tế, tạo công ăn việc làm, kiểm soát lạm phát, ổn định hệ thống tài chính, ổn định lãi suất và ổn định tỷ giá. Với mục tiêu nghiên cứu là đánh giá mức độ, chiều hướng tác động của CSTT đến giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK Việt Nam. Luận án đã sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, hồi quy các biến số với mô hình SVAR và VAR.
Kết quả nghiên cứu cho thấy việc mở rộng hoặc thắt chặt CSTT bằng cách tăng hoặc giảm cung tiền có tác động cùng chiều với giá cổ phiếu cũng như thanh khoản TTCK Việt Nam. Ngược lại, các nhà hoạch định CSTT cũng có những phản ứng nhất định khi có sự thay đổi về giá cổ phiếu cũng như thanh khoản của TTCK. Từ kết quả nghiên cứu kết hợp với phân tích thực tế điều hành CSTT và quá trình phát triển của TTCK Việt Nam, luận án đã đưa ra một số khuyến nghị chính sách giúp sử dụng CSTT hỗ trợ sự phát triển của thị trường.
Tuy nhiên, hạn chế của luận án là chưa xem xét đến các nhân tố ảnh hưởng đến cơ chế truyền dẫn tác động từ CSTT đến TTCK. Trong bối cảnh toàn cầu hóa diễn ra nhanh chóng, mức độ hội nhập kinh tế và tài chính quốc tế sâu rộng, tác động của CSTT đến TTCK trong nước chịu ảnh hưởng từ các nhân tố bên ngoài quốc gia. Ehrmann và ctg (2011) đã chỉ ra chính mức độ hội nhập kinh tế và tài chính quốc tế là yếu tố quyết định sự phản ứng của TTCK nước đó khi có sự biến động từ CSTT trong nước và quốc tế. Nền kinh tế nào có mức độ hội nhập sâu rộng hơn vào nền kinh tế toàn cầu, thị trường chứng khoán nước đó sẽ phản ứng mạnh hơn đối với các động thái chính sách tiền tệ của Mỹ. Ngoài ra, nghiên cứu trên còn cho thấy thị trường tài chính các nước áp dụng cơ chế tỷ giá linh hoạt sẽ phản ứng ít hơn trước các cú sốc lãi suất của NHTW Mỹ, trong khi các nước áp dụng cơ chế tỷ giá cố định có mức