2.2.1. Lý thuyết về lượng cầu tài sản
Theo Mishkin (2001), lý thuyết về lƣợng cầu tài sản phát biểu rằng, khi các yếu tố khác không đổi:
- Một sự gia tăng về của cải sẽ dẫn đến một sự gia tăng về cầu tài sản. Nếu tài sản đó mang tính chất cao cấp hơn là cần thiết, thì cầu về tài sản đó sẽ tăng cao hơn.
- Lƣợng cầu về tài sản có tƣơng quan thuận với lợi suất dự tính của tài sản đó với tài sản thay thế.
- Lƣợng cầu về tài sản có tƣơng quan nghịch với rủi ro về lợi tức của tài
sản đó so với tài sản thay thế.
- Lƣợng cầu về tài sản có tƣơng quan thuận với tính lỏng của tài sản đó so
với tài sản thay thế.
2.2.2.1. Thuyết số lượng tiền tệ của Fisher
Học thuyết số lƣợng tiền tệ là lý thuyết mở đầu trong việc giải thích về tác động của tiền tệ đến lạm phát. Ý tƣởng ban đầu về lý thuyết số lƣợng tiền tệ đƣợc đƣa ra bởi David Hume vào thế kỷ 17. Về sau, ý tƣởng này nhận đƣợc sự đồng tình, xây dựng và phát triển bởi nhiều nhà kinh tế học. Trong đó, Irving Fisher đã mô tả và phổ biến mối quan hệ này khi cho xuất bản cuốn sách “The Purchasing Power of Money” năm 1911. Theo Mishkin (2001):
Phƣơng trình trao đổi của Fisher: M . VT = P . T (2.7)
Với : P: giá cả bình quân mỗi giao dịch
T: số lƣợng giao dịch tiến hành trong một năm M: khối lƣợng tiền tệ
VT: tốc độ giao dịch của tiền tệ
Tuy nhiên, vì T là giá trị danh nghĩa của giao dịch nên rất khó đo lƣờng chính xác. Ngoài ra, khi thị trƣờng tiền tệ cân bằng, số lƣợng tiền mà ngƣời dân nắm giữ bằng cầu tiền. Do đó, thuyết số lƣợng về cầu tiền tệ đã đƣợc biểu diễn lại thông qua tổng sản phẩm trong nền kinh tế nhƣ sau:
Md . V = P . Y (2.8)
Trong đó: T = v.Y ;
V = v. VT (v: hằng số).
Với: Md: cầu tiền tệ
P: mức giá chung của nền kinh tế
Y: tổng sản phẩm của toàn bộ nền kinh tế
V: tỷ lệ vòng quay tiền tệ (tốc độ chu chuyển tiền tệ)
Khi đƣa ra phƣơng trình trao đổi này, Fisher cho rằng sự vận động trong mức giá cả là kết quả của những thay đổi trong lƣợng cầu tiền tệ khi lập luận rằng:
+ Ngƣời dân không thể tự do quyết định hành động theo số tiền nắm giữ mà chỉ giữ tiền để thực hiện giao dịch, do đó tốc độ chu chuyển tiền tệ chỉ chịu tác động một cách chậm chạp bởi các đặc điểm về tổ chức và công nghệ của nền kinh tế. Vì vậy, tốc độ chu chuyển tiền tệ là một hằng số trong ngắn hạn.
+ Tiền lƣơng và giá cả luôn linh hoạt, do đó nền kinh tế luôn trong tình trạng toàn dụng nhân công. Vì vậy tổng sản phẩm đƣợc sản xuất trong nền kinh tế trong thời gian ngắn cũng không thay đổi.
2.2.2.2. Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt của Keynes
Khác với lý luận của Fisher, Keynes cho rằng tốc độ chu chuyển tiền mặt biến động theo sự chuyển động của lãi suất (Mishkin 2001). Keynes đã phân tích động cơ của cầu tiền bao gồm động cơ giao dịch, động cơ dự phòng và động cơ đầu tƣ. Theo đó, Keynes cho rằng vì động cơ của cầu tiền là giao dịch và dự phòng nên cầu tiền có tỷ lệ với thu nhập. Ngoài ra, vì ngƣời dân có nhu cầu đầu cơ nên cầu tiền cũng có tỷ lệ với lãi suất. Keynes lập luận rằng vì lợi suất về tiền mặt là cố định do đó, khi lãi suất trái khoán tăng thì lợi suất dự tính về trái khoán sẽ cao hơn lợi suất dự tính về tiền mặt. Vì vậy, theo lý thuyết về cầu tài sản, cầu trái khoán sẽ cao hơn cầu tiền. Keynes đã phát triển phƣơng trình về cầu về số dƣ tiền thực tế (hàm ƣa thích tiền mặt) nhƣ sau:
M
d
P f (i, Y) (2.9) Với: : cầu về số dƣ tiền mặt thực tế
i: lãi suất
Y: thu nhập thƣờng xuyên
2.2.2.3. Phương trình cầu tiền của Friedman
Kết luận của Fisher về tốc độ chu chuyển tiền tệ không chịu ảnh hƣởng bởi quyết định của ngƣời dân khiến nhiều nhà kinh tế học thề hiện sự nghi ngờ. Đến năm 1963, Milton Friedman, một nhà kinh tế học thuộc trƣờng phái tiền tệ đã áp
dụng học thuyết cầu tài sản vào tiền tệ và đƣa ra phân tích của mình về cầu tiền tệ trên bài báo với tựa đề “Học thuyết về số lƣợng tiền tệ: Một sự xác nhận lại”.
Học thuyết về cầu tiền tệ của Friedman cũng áp dụng lý thuyết cầu về tài sản để làm tiền đề lý luận. Nhƣng khác với Keynes, Friedman cho rằng ngoài trái khoán, còn nhiều tài sản thay thế khác tác động đến cầu tiền tệ. Đồng thời, ông cho rằng lợi tức dự tính về tiền không phải là một hằng số. Theo đó, lợi suất dự tính về tiền chịu ảnh hƣởng bởi các dịch vụ do các ngân hàng cung cấp và số tiền lãi trả cho các khoản tiền gửi, hay nói cách khác là lãi suất tiền gửi (Mishkin 2001).
Do đó, Friedman đã chỉ ra rằng cầu tiền tệ là một hàm số của thu nhập thƣờng xuyên và lợi tức dự tính về các tài sản thay thế so với lợi tức dự tính bằng tiền. Phƣơng trình về cầu tiền của Friedman đƣợc thể hiện nhƣ sau:
Md
P f(Yp , rb- rm , re- rm , e- rm) (2. ) Với: Yp: thu nhập thƣờng xuyên (thu nhập dài hạn bình quân dự tính)
rb: lợi tức dự tính về trái khoán re: lợi tức dự tính về vốn cổ phần rm: lợi tức dự tính về tiền mặt
e: tỷ lệ lạm phát dự tính
2.2.3. Ứng dụng phương trình Fisher vào lợi suất của tài sản và mối quan
hệ giữa lạm phát và giá vàng
Trong tác phẩm “The Theory of Interest”, Fisher (1930) lý luận rằng giữa lãi suất công bố và tỷ lệ thay đổi mức giá có mối quan hệ. Từ đó, ông đƣa ra khái niệm lãi suất thực thông qua mối quan hệ giữa lãi suất danh nghĩa và lạm phát. “Lãi suất thực đƣợc tính bằng cách trừ lãi suất bất kỳ thời kỳ nào cho mức thay đổi hàng năm của mức giá cùng kỳ” (Fisher 1930, trang 173).
Phƣơng trình Fisher: i = ir + e (2.11)
Với: i: lãi suất danh nghĩa dự tính ir lãi suất thực dự tính
e
: lạm phát dự tính
Fama and Schwert (1977) cho rằng lợi suất danh nghĩa dự tính của tất cả các tài sản đầu tƣ đều bao gồm yếu tố lạm phát nên đều có thể áp dụng phƣơng trình Fisher. Theo đó, Fama and Schwert (1977) cho rằng nếu thị trƣờng hoạt động hiệu quả thì thông tin thị trƣờng ở thời điểm t - 1 sẽ quyết định giá trị của bất kì tài sản j nào ở thời điểm t theo phƣơng trình mở rộng nhƣ sau:
Et-1(Rtj) Et-1(rtj)+ Et-1( t)+ [ t - Et-1( t) (2.12) Với: Et-1: kì vọng ở thời điểm t-1
Rtj: lợi suất danh nghĩa của tài sản j trong từ thời điểm t-1 đến t
rtj: lợi suất thực điều chỉnh rủi ro dự tính của tài sản j từ thời điểm t-1 đến t t lạm phát từ thời điểm t - 1 đến t
: hằng số
Trong phƣơng trình (2.12), số hạng [ t-Et-1( t) thể hiện rủi ro trong đầu tƣ kinh doanh do những sự kiện bất ngờ, đây là điểm mở rộng so với phƣơng trình Fisher, thể hiện sự khác biệt giữa lợi tức của tài sản và lãi suất. Do đó, theo Fama and Schwert (1977), giữa lợi suất của tài sản và lạm phát có mối quan hệ thể hiện qua mô hình hồi quy thể hiện nhƣ sau:
Rt + Et-1( t) + [ t- Et-1( t)] + t (2.13) Ứng dụng mô hình nghiên cứu của Fama and Schwert (1977), Tkacz (2007) đã phát triển thành một mô hình thể hiện mối quan hệ giữa lạm phát và lợi suất của vàng. Tkacz (2007) cho rằng các nhà đầu tƣ luôn yêu cầu tối thiểu tỷ suất lợi nhuận danh nghĩa của tài sản phải bù đắp đƣợc sự giảm sút của tỷ suất lợi nhuận thực của tài sản do lạm phát gây ra. Điều này luôn đúng với bất kì một loại tài sản tài chính
nào, bao gồm cả vàng. Do đó, tỷ suất sinh lời thực tế của vàng (rt) cũng thỏa mãn phƣơng trình:
t Rt - rt (2.14) Với: t: tỷ lệ lạm phát hàng năm kỳ hạn k
Rt: tỷ suất lợi nhuận danh nghĩa hàng năm kỳ hạn k của vàng rt: tỷ suất lợi nhuận thực hàng năm kỳ hạn k của vàng
Trong đó, tỷ lệ lạm phát hàng năm kỳ hạn k đƣợc tính theo công thức: t (log Pt- log Pt-k)100m
k (2.15)
Với : tỷ lệ lạm phát hàng năm kỳ hạn k
: chỉ số giá thời điểm t : chỉ số giá thời điểm t – k m: số tháng trong mỗi năm (m 12) k 3, 6, 12, 24 (tháng)
Bên cạnh đó, bài nghiên cứu của Tkacz (2007) sử dụng số liệu quốc tế, giá vàng đƣợc định giá bằng đô la Mỹ. Do đó, tác giả đã lƣu ý rằng do tỷ lệ lạm phát đƣợc tính toán theo đồng nội tệ của từng nƣớc, vì vậy khi thực hiện nghiên cứu cần phải chú ý đến tỷ giá hối đoái giữa đồng nội tệ và đô la Mỹ.
Công thức tỷ suất sinh lời hàng năm kì hạn k của vàng tính bằng đô la Mỹ và tính bằng đồng nội tệ lần lƣợt theo công thức (2.16) và (2.18) là:
Rt (log Gt- log Gt-k)100m
k (log Gt- log Gt-k)1200
k (2.16) Và: RtD [ log (GtEt) - log (Gt-kEt-k) 100mk [ log(GtEt) - log (Gt-kEt-k) 1200k
(log Gt- log Gt-k)1200
k + (log Et - log Et-k) 1200
k (2.17) Hoặc: RtD Rt+ Ėt (2.18)
Với: Rt: tỷ suất sinh lời hàng năm kì hạn k của vàng tính bằng đô la Mỹ
RtD: tỷ suất sinh lời hàng năm kì hạn k của vàng tính bằng đồng nội tệ G: giá vàng tính bằng đô la Mỹ
E: tỷ giá hối đoái giữa đồng nội tệ và đô la Mỹ
Ėt là tỷ lệ phần trăm thay đổi tỷ giá trong khoảng thời gian k.
Từ đó, Tkacz (2007) đề xuất mô hình hồi quy giữa lạm phát và lợi suất của vàng kì hạn k nhƣ sau: t + Rt-k+ t (2.19) Và tD + RDt-k+ t (2.20) Hoặc tD + 1Rt-k+ 2Ė t-k+ t (2.21)
Mô hình (2.19) đƣợc tác giả áp dụng nghiên cứu cho trƣờng hợp nƣớc Mỹ, trong khi mô hình (2.21) đƣợc áp dụng nghiên cứu cho các nƣớc còn lại với giả thiết trong mô hình (2.19) và trong mô hình (2.21) mang giá trị dƣơng.
Để phục vụ cho mục đích nghiên cứu về mối quan hệ giữa lạm phát và giá vàng, Tufail and Batool (2013) đã phát triển mô hình hồi quy của Tkacz (2007). Trong đó, nhóm tác giả thêm vào nhân tố giá chỉ số chứng khoán và tỷ giá hối đoái, đƣợc cho là các nhân tố tiềm năng ảnh hƣởng đến lạm phát tại Pakistan:
t 0 + 1Gt+ 2GIt+ 3ERt + t (2.22) Với: Gt: giá vàng thời điểm t
GIt: chỉ số chứng khoán thời điểm t ERt: tỷ giá hối đoái thời điểm t
Nhƣ vậy, ứng dụng phƣơng trình Fisher vào lợi suất của tài sản đƣợc xem là một trong những cơ sở lý luận cho các nghiên cứu mối quan hệ giữa giá vàng và lạm phát. Mặc dù có những kết quả nghiên cứu khác nhau, nhƣng các nghiên cứu này đều tìm thấy sự liên hệ giữa lạm phát và giá vàng.
2.3. Lƣợc khảo các nghiên cứu thực nghiệm liên quan
2.3.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Từ trƣớc đến nay, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa lạm phát và giá vàng. Các nghiên cứu đƣợc thực hiện trải dài trên nhiều quốc gia với những khoảng thời gian khác nhau. Bên cạnh một số nghiên cứu tìm ra mối quan hệ giữa lạm phát và giá vàng, một số nghiên cứu khác lại đƣa ra kết quả chứng minh giữa giá vàng và lạm phát không có mối quan hệ hay tác động nào.
Theo Tkacz (2007), nếu xét từ quan điểm kinh tế vĩ mô, các nhà đầu tƣ quan tâm đối với giá vàng khi nó đƣợc gắn với lạm phát kỳ vọng. Các nhà đầu tƣ muốn xác định rằng liệu sự thay đổi trong giá vàng có thể tác động khiến cho lạm phát trong tƣơng lai thay đổi hay không. Tác giả cho rằng về lý thuyết, lạm phát kỳ vọng tăng sẽ làm giảm sức mua của tiền, khi đó các nhà đầu tƣ sẽ tăng nắm giữ vàng. Nhu cầu vàng tăng sẽ khiến giá vàng tăng lên, giá vàng tăng lại là một tín hiệu tác động trở lại khiến lạm phát trong tƣơng lai tăng. Nhằm kiểm định giả thiết đã đƣa ra, tác giả tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa giá vàng và tỷ lệ lạm phát trong ngắn hạn. Bộ số liệu nghiên cứu đƣợc thu thập từ tháng 9/1994 đến tháng 12/2004 trên 14 quốc gia đƣợc chia thành ba nhóm: nhóm các nƣớc OECD có đề ra lạm phát mục tiêu (Úc, Canada, nhóm các nƣớc Châu Âu sử dụng Euro là tiền tệ chính, Mexico, New Zealand, Nauy, Thụy Điển, Vƣơng quốc Anh), nhóm các nƣớc OECD không thực hiện lạm phát mục tiêu (Nhật và Mỹ), nhóm các nƣớc không thuộc OECD (Brazil, Trung Quốc, Ấn Độ và Isreal). Kết quả nghiên cứu cho thấy, vàng tác động đến lạm phát tại nhiều quốc gia. Tại các nƣớc thuộc nhóm OECD có đặt ra lạm phát mục tiêu, vàng là một chỉ số thống kê quan trọng trong việc tác động đến lạm phát, còn tại các nƣớc thuộc nhóm OECD không đề ra lạm phát mục tiêu, vàng cũng là một yếu tố giải thích sự biến động của lạm phát nhƣng ở một mức độ yếu hơn. Lý giải cho kết quả nghiên cứu trên, tác giả cho rằng việc đề ra mục tiêu lạm phát có thể đã hình thành lạm phát kỳ vọng của các nƣớc này, và do đó khi các sai sót kỳ vọng đã giảm đi, giá tài sản tài chính (trong đó có vàng) có thể trở thành các
chỉ số dự báo đáng tin cậy của lạm phát. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng tại nhóm các nƣớc không thuộc OECD, giá vàng cũng có ý nghĩa thống kê trong việc tác động đến lạm phát, tuy nhiên tác giả lƣu ý rằng kết quả nghiên cứu tại Trung Quốc có thể ảnh hƣởng bởi tỷ giá hối đoái tại Trung Quốc trong thời gian nghiên cứu.
Ozturk và Acikalin (2008) lại tiến hành phân tích mối quan hệ giữa giá vàng, lạm phát và tỷ giá thông qua kiểm định nhân quả Granger. Nghiên cứu đƣợc thực hiện trên bộ số liệu giá vàng, tỷ giá, CPI của Thổ Nhĩ Kỳ từ tháng 01/1995 đến 11/2006. Kết quả nghiên cứu cho thấy giá vàng tác động đến lạm phát và tỷ giá.
Một nghiên cứu khác đƣợc thực hiện dựa trên số liệu giá vàng và các yếu tố vĩ mô (GDP, tỷ lệ tăng trƣờng, lãi suất, tỷ giá, chỉ số chứng khoán) tại Ấn Độ trong khoảng thời gian từ năm 2002 đến năm 2011. Nghiên cứu này thực hiện phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng tối thiểu (OLS) và kiểm định nhân quả Granger cho kết quả rằng giá vàng tác động đến lạm phát và lãi suất (Bapna, Totala và Saluja 2012). Nhóm tác giả cho rằng khi vàng tăng giá, do vàng là một loại tài sản có tính thanh khoản cao nên các nhà đầu tƣ sẽ lập tức thanh lý, bán vàng và chuyển số vốn này vào thị trƣờng nợ. Điều này khiến cho một lƣợng tiền lớn sẽ đổ vào thị trƣờng, tác động đến tỷ lệ lạm phát của nền kinh tế. Đồng thời nghiên cứu còn chỉ ra tỷ giá hối đoái và thâm hụt ngân sách cũng có tác động lớn đến giá vàng.
Seemuang và Romprsert (2013) đã chỉ ra rằng lạm phát có tác động tích cực đến giá vàng sau khi tiến hành nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô đến giá vàng tại Mỹ. Trong khi đó, chỉ số đồng đô la Mỹ, GDP thực tế, lãi suất thực và mức cung tiền M2 đều tác động ngƣợc chiều đến giá vàng. Nhóm tác giả sử dụng kiểm định hệ số tƣơng quan Pearson để kiểm định mức độ tƣơng quan tuyến tính giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, phƣơng pháp hồi quy OLS để xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến giá vàng.
Trong khi đó, cũng tiến hành nghiên cứu với mục tiêu xác định các nhân tố tác đến giá vàng tại Malaysia trong khoảng thời gian từ năm 2003 đến 2012. Ibrahim, Kamaruddin và Hasan (2014) kết luận rằng tỷ lệ lạm phát và tỷ giá hối
đoái có tác động ngƣợc chiều đến giá vàng sau khi sử dụng phƣơng pháp hồi quy OLS.
Tại Trung Quốc, Dee và Zheng (2013) đã tiến hành phân tích chuỗi dữ liệu về giá vàng, giá chứng khoán và chỉ số CPI cả trong dài hạn và ngắn hạn. Nhóm tác