Cấu trúc tài sản cũng là yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN. Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp đƣợc chia thành tài sản sản ngắn hạn và tài sản dài hạn. Đối với tài sản dài hạn, tài sản cố định thƣờng chiếm tỷ trọng cao. Dựa trên lý thuyết đánh đổi có thể giải thích mối quan hệ giữa tài sản cố định và tỷ lệ nợ của DN. Khi tài sản cố định có giá trị lớn, chiếm tỷ trọng cao thì DN có thể thế chấp các tài sản này để tiếp cận nguồn vốn vay do các chủ nợ sẽ dùng đây nhƣ là nguồn thu nợ dự phòng khi DN không trả đƣợc nợ. Ngoài ra, trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) cũng cho rằng việc sử dụng tài sản cố định làm tài sản bảo đảm cho khoản vay có thể làm giảm chi phí đại diện trong việc sử dụng nợ do vấn đề bất cân xứng thông tin giữa bên vay và bên cho vay. Khi có tài sản bảo đảm cho khoản vay, khoản nợ đƣợc đánh giá có khả năng thu hồi cao hơn nên bên cho vay có thể
đƣa ra mức lãi suất thấp hơn. Nhƣ vậy, dựa trên cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện, có thể kết luận giữa tài sản cố định và tỷ lệ nợ của DN có mối quan hệ thuận chiều với nhau. Kết quả nghiên cứu của Harc (2015) và Alghusin (2015) cũng ủng hộ cho quan điểm này.
2.3.4 Tốc độ tăng trƣởng
Theo lý thuyết chi phí đại diện, giữa chủ nợ và các cổ đông sẽ tồn tại mâu thuẫn lợi ích. Điều này làm cho nếu DN sử dụng nợ nhiều thì các cổ đông sẽ không đầu tƣ nhiều vào các dự án của DN bởi vì các cổ đông cho rằng phần lớn lợi nhuận thu về sẽ phải dùng để trả nợ gốc và lãi cho các chủ nợ (Myers, 1984). Khi DN có tiềm năng tăng trƣởng tốt, các cổ đông sẽ lựa chọn sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn so với vốn vay để tài trợ cho các quyết định đầu tƣ. Kết quả nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Bevan AA và Danbolt J (2004), Wanrapee Banchuenvijt (2009) cũng cho thấy nếu DN càng có nhiều cơ hội tăng trƣởng thì tỷ lệ nợ càng thấp.
Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của Chen (2003) lại ủng hộ quan điểm mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và tỷ số nợ lại là mối quan hệ thuận chiều. Điều này đƣợc giải thích dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, bởi khi có nhiều cơ hội tăng trƣởng, DN sẽ càng cần nhiều vốn để tài trợ và trong trƣờng hợp DN đã sử dụng hết phần lợi nhuận giữ lại vẫn không đủ thì DN sẽ lựa chọn sử dụng vốn vay trƣớc khi phát hành cổ phiếu mới. Nhƣ vậy, mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và tỷ lệ nợ hay cấu trúc vốn của DN vẫn chƣa thực sự rõ ràng.
2.3.5 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Theo lý thuyết M&M, thuế suất thuế thu nhập DN là một trong những yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn DN. Khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp cao, các DN sẽ có xu hƣớng vay nợ nhiều hơn nhằm hƣởng lợi từ lá chắn thuế do lãi vay mang lại. Jan Bartholdy và Cesario Mateus (2008) khi sử dụng tỷ lệ thuế DN chia cho lợi nhuận trƣớc thuế để đo lƣờng thuế suất thuế thu nhập DN đã chứng minh có mối quan hệ thuận chiều giữa thuế suất thuế thu nhập DN với tỷ lệ nợ của DN.
2.3.6 Số năm hoạt động
Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các DN hoạt động lâu năm trên thị trƣờng là một trong những lợi thế quan trọng khi tiếp cận vốn vay từ các chủ nợ bởi hoạt động càng lâu năm thì càng cho thấy mức độ uy tín của DN. Ngoài ra, khi DN hoạt động lâu năm, thông tin của DN đó sẽ dễ dàng tìm kiếm trên thị trƣờng, vì vậy sẽ giảm bớt đƣợc tình trạng thông tin bất cân xứng. Cả hai điều này đều làm cho việc tiếp cận các khoản nợ của những DN hoạt động lâu năm trở nên dễ dàng hơn so với các DN mới thành lập. Nói cách khác, thời gian hoạt động có mối quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ số nợ của DN. Kết quả thực nghiệm của Diamond (1991), Tian and Estrin (2007), Chen and Strange (2005) cho thấy giữa số năm hoạt động của DN với tỷ lệ nợ của DN có mối quan hệ thuận chiều với nhau (Sunitha Vijayakumaran & Ratnam Vijayakumaran, 2018).
2.3.7 Hình thức sở hữu
Hình thức sở hữu là một trong những yếu tố ảnh hƣởng đến khả năng tiếp cận vốn của DN. Điều này đƣợc thể hiện rõ trong kết quả nghiên cứu của Dewenter và Malatesta (2001), Khwaja và Mian (2005). Nếu DN thuộc sở hữu của Nhà nƣớc hay Nhà nƣớc nắm sở hữu chi phối sẽ dễ dàng trong việc tiếp cận nguồn vốn từ các chủ nợ hơn. Nguyên nhân là bởi các DN quốc doanh thƣờng là những DN hoạt động trong những ngành kinh tế chủ chốt, có quy mô vốn lớn, lịch sử hoạt động lâu dài và quan trọng đƣợc đánh giá là ít có nguy cơ vỡ nợ.
2.3.8 Các nhân tố khác
- Đặc điểm riêng của ngành: Cấu trúc vốn của DN phụ thuộc nhiều vào đặc
điểm ngành hoạt động. Nếu DN hoạt động trong những ngành có khả năng sinh lời cao, rủi ro kinh doanh thấp, dòng tiền hoạt động kinh doanh ổn định thì khả năng sử dụng nợ vay nhiều hơn. Ngƣợc lại, nếu DN hoạt động trong ngành mà có nhiều DN phá sản, độ rủi ro cao thì việc sử dụng nợ sẽ hạn chế hơn. Nghiên cứu của Huang và Song (2006) cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của DN có tƣơng quan ngƣợc chiều với ngành nghề kinh doanh của DN.
- Các yếu tố vĩ mô: Cấu trúc vốn của DN cũng phụ thuộc vào các nhân tố vĩ
trƣờng. Trong môi trƣờng kinh tế vĩ mô thuận lợi sẽ tạo nhiều điều kiện để DN mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, lãi suất cho vay thấp sẽ làm cho DN tiếp cận vốn vay dễ dàng hơn từ đó ảnh hƣởng đến tỷ lệ nợ của DN.
2.4 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN
2.4.1 Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN ở nƣớc ngoài
Quyết định tài trợ là một trong những quyết định quan trọng của DN, do đó, nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới đã thực hiện các nghiên cứu khác nhau để xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN. Trong phạm vi khảo lƣợc của tác giả, một số các nghiên cứu thực nghiệm trong những năm gần đây về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN gồm:
Bevan A.A và Danbolt, J (2004), với mẫu nghiên cứu là 1.054 DN phi tài chính trong giai đoạn 1991 – 1997, đã xác định đƣợc các nhân tố tác động cấu trúc vốn của DN của Anh. Sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng FEM và OLS cho bộ dữ liệu bảng, kết quả cho thấy DN có quy mô lớn có tỷ số nợ dài hạn và tỷ số nợ ngắn hạn lớn hơn các DN có quy mô nhỏ. Cơ hội tăng trƣởng ít ảnh hƣởng đến tỷ lệ nợ của DN ở Anh trong thời gian nghiên cứu. Đặc biệt, kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lời không có mối quan hệ với tỷ lệ nợ của DN trong mẫu nghiên cứu.
Huang và Song (2006) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của 1.000 DN trên thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc. Sử dụng phƣơng pháp hồi quy OLS và mô hình Tobit, kết quả nghiên cứu cho thấy trong khi quy mô công ty, lá chắn thuế, tài sản cố định có tƣơng quan thuận với tỷ lệ nợ của DN thì ngành kinh doanh của DN và lợi nhuận lại có quan hệ ngƣợc chiều với tỷ lệ nợ. Ngoài ra, đối với các DN Trung Quốc, cơ cấu sở hữu DN cũng ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN.
Murray Frank & Vidhan Goyal (2009) sử dụng bộ dữ liệu của các DN niêm yết của Mỹ trong giai đoạn 1950 – 2003. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ tài sản cố định, tỷ suất sinh lời, quy mô của DN là những nhân tố ảnh hƣởng quan trọng
đến cấu trúc vốn của DN Mỹ. Yếu tố lạm phát là yếu tố vĩ mô bên ngoài có ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN trong mẫu nghiên cứu.
Cũng nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN, Wahab và Ramli (2014) đã sử dụng bộ dữ liệu của 13 trong tổng 33 DN thuộc sở hữu Nhà nƣớc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Malaysia trong giai đoạn 1997 – 2009. Bên cạnh những nhân tố bên trong của DN, nghiên cứu đã đƣa thêm các nhân tố vĩ mô nhƣ tốc độ tăng trƣởng, lãi suất và đặc điểm ngành. Kết quả nghiên cứu cho thấy đối với những nhân tố bên trong thì tài sản hữu hình có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ vay, trong khi đó quy mô, lợi nhuận, tính thanh khoản lại có quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ vay. Nhân tố vĩ mô bên ngoài là tốc độ tăng trƣởng kinh tế và lãi suất có quan hệ nghịch chiều với tỷ số nợ vay của DN có sở hữu Nhà nƣớc trên thị trƣờng chứng khoán Malaysia.
Nghiên cứu của Obeid Gharaibeh (2015) với mẫu dữ liệu thu thập từ 49 DN niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Kuwait với nhiều ngành nghề trong giai đoạn 2009 – 2013. Bằng phƣơng pháp Pooled OLS, nghiên cứu đã chỉ ra đặc điểm ngành, độ tuổi, quy mô DN, cơ hội tăng trƣởng, tính thanh khoản và lợi nhuận có ảnh hƣởng đến biến phụ thuộc là tổng nợ/tổng tài sản, trong đó, lợi nhuận có quan hệ nghịch chiều còn các biến khác thuận chiều.
2.4.2 Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN ở Việt Nam
Tại Việt Nam, hiện có khá nhiều nghiên cứu quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn tối ƣu của các DN nhƣ nghiên cứu của Trƣơng Đông Lộc và Võ Thị Kiều Trang (2008), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Lê Trung Thành và Đỗ Mai Hƣơng (2018)... Với mẫu nghiên cứu, thời gian nghiên cứu khác nhau các kết quả nghiên cứu thƣờng không giống nhau hoàn toàn. Trong đó:
Trƣơng Đông Lộc và Võ Thị Kiều Trang (2008) đã nghiên cứu nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của 56 DN Việt Nam niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2003 – 2006. Nghiên cứu sử dụng
biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ phải trả/tổng tài sản, các biến độc lập bao gồm quy mô công ty, ngành nghề công ty đang hoạt động, số thành viên hội đồng quản trị, tình trạng sinh lời của DN và tốc độ tăng trƣởng doanh thu. Kết quả hồi quy từ mô hình nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của các DN trong mẫu có tƣơng quan thuận với quy mô công ty, ngành nghề chính của công ty, tốc độ tăng trƣởng doanh thu nhƣng lại có tƣơng quan nghịch chiều với lợi nhuận của công ty.
Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) sử dụng bộ dữ liệu bảng của 178 DN phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2010 với phƣơng pháp ƣớc lƣợng FEM để xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu cho thấy, thuế, hành vi quản trị, đòn bẩy ngành có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn. Trong khi đó, lạm phát, tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách, tỷ suất sinh lời ROA có tác động ngƣợc chiều với tỷ lệ nợ của DN trong mẫu nghiên cứu.
Võ Xuân Vinh (2014), sử dụng bộ dữ liệu bảng không cần bằng đƣợc thu thập từ 104 DN phi tài chính trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, đã kết luận cơ cấu sở hữu là yếu tố quan trọng ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN. DN có sở hữu tập trung càng cao thì đòn bẩy tài chính càng cao và DN có sở hữu nƣớc ngoài thì đòn bẩy tài chính thấp. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2014) còn cho thấy chƣa có mối quan hệ rõ ràng giữa tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc và đòn bẩy tài chính.
Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), sử dụng số liệu từ 180 DN niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM giai đoạn 2010 – 2013, đã chỉ ra tỷ suất sinh lợi, thuế và quy mô DN có ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN, trong đó, tỷ suất sinh lời và thuế có tác động ngƣợc chiều đến cấu trúc vốn.
Lê Trung Thành và Đỗ Mai Hƣơng (2018) sử dụng mẫu nghiên cứu từ 288 DN niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2010 – 2014 đã cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa tính thanh khoản, khả năng sinh lời với hệ số nợ; trong khi đó, quy mô, cơ hội tăng trƣởng, tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc có
Ngoài những nghiên cứu sử dụng bộ mẫu lớn là các DN niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán, còn có nhiều tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu là DN theo từng ngành nhƣ: Phan Thanh Hiệp (2016) với bộ mẫu là DN sản xuất công nghiệp, Lê Thị Minh Nguyên (2016) sử dụng mẫu nghiên cứu trong ngành xi măng... Mỗi ngành khác nhau với những đặc điểm riêng cũng cho thấy có sự khác nhau trong các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN. Lê Thị Minh Nguyên (2016) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của những DN ngành xi măng trong giai đoạn 2007 – 2013. Kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời, tuổi DN, tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc có mối tƣơng quan nghịch chiều với tỷ lệ nợ. Trong khi đó, quy mô DN càng lớn thì tỷ lệ nợ trên tổng tài sản càng cao. Với số liệu đƣợc thu thập từ 95 DN ngành công nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2013, kết quả nghiên cứu của Phan Thanh Hiệp (2016) cho thấy quy mô, tốc độ tăng trƣởng, sở hữu nhà nƣớc có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ của DN nghiên cứu. Các nhân tố gồm khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, tính thanh khoản có ảnh hƣởng ngƣợc chiều lên tỷ lệ nợ của DN.
2.4.3 Khoảng trống nghiên cứu
Dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn nhƣ lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện, các nhà nghiên cứu trong và ngoài nƣớc đã thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm nhằm xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN. Mẫu nghiên cứu phần lớn là các DN ở mỗi quốc gia khác nhau, giai đoạn nghiên cứu khác nhau thƣờng có những điểm khác biệt về kết quả nghiên cứu. Ngay cả các nghiên cứu tại Việt Nam nhƣng đƣợc thực hiện với số lƣợng DN trong mẫu nghiên cứu, thời gian nghiên cứu khác nhau cũng đƣa ra những kết luận không hoàn toàn thống nhất với nhau. Các nghiên cứu chủ yếu sử dụng số liệu từ các DN niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh nên lƣợng mẫu còn bị hạn chế, chƣa đại diện hết cho các DN Việt Nam. Do đó, việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các DN Việt Nam với lƣợng mẫu lớn là toàn bộ các DN niêm yết trên cả HOSE và HXN trong giai đoạn 2008 – 2018 không những chỉ có ý nghĩa lý thuyết nhƣ là một bằng chứng
thực nghiệm cho các lý thuyết về cấu trúc vốn mà còn có ý nghĩa thực tiễn đối với các DN trong việc ra quyết định tài trợ, đầu tƣ.
Kết luận chƣơng 2
Chƣơng 2 đã nêu các cơ sở lý thuyết làm nền tảng cho việc nghiên cứu về cấu trúc vốn, các lý thuyết về cấu trúc vốn gồm lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện cũng nhƣ nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN. Chƣơng 2 cũng đã lƣợc khảo các nghiên cứu trong và