- So sánh giữa mô hình Pooled và FEM:
Mô hình Pooled giả định tung độ gốc của các đối tƣợng không khác biệt nhau về cả mặt thời gian và cả không gian, trong khi FEM giả định tung độ gốc của mỗi đối tƣợng thay đổi theo thời gian nhƣng các hệ số (độ dốc) của các biến độc lập không thay đổi theo các đối tƣợng theo thời gian. Vậy để lựa chọn mô hình Pooled hay FEM dựa vào kiểm định F để kiểm định giả thuyết H : β = β = …= β = β. Khi
kiểm định cho ra kết quả có Prob > F nhỏ hơn 0.05 thì bác bỏ giả thiết Ho. Lúc này mô hình FEM thích hợp hơn.
- So sánh giữa FEM và REM:
Để lựa chọn giữa mô hình FEM hay REM, kiểm định Hausman sẽ đƣợc thực hiện. Với giả định đƣa ra về mối tƣơng quan giữa thành phần sai số theo đối tƣợng εi và các biến độc lập X sẽ giúp lựa chọn mô hình FEM hay REM là thích hợp hơn. Nếu giả định rằng εi và các biến X không tƣơng quan, thì REM có thể phù hợp, trong khi nếu εi và các biến X tƣơng quan, thì FEM có thể thích hợp. Kiểm định Hausman xây dựng vào năm 1978 giúp chúng ta lựa chọn mô hình thích hợp dựa trên kiểm định giả thuyết: Ho: Cov(Xit, ui) = 0. Khi kết quả kiểm định cho kết quả Prob > Chi2 nhỏ hơn 0.05 thì bác bỏ giả thiết, hay lúc này mô hình FEM sẽ thích hợp hơn là mô hình REM.
- So sánh giữa mô hình Pooled và REM:
Kiểm định Breusch – Pagan Larganian multiplier sẽ đƣợc thực hiện để lựa chọn mô hình Pooled OLS hay là mô hình REM có hiệu quả hơn trong giải thích mối quan hệ giữa các biến. Giả thiết Ho: chênh lệch giữa các đối tƣợng trong mô hình hồi quy bằng 0, hay phƣơng sai các sai số ngẫu nhiên bằng 0. Nếu kết quả kiểm định là Prob > Chi2 nhỏ hơn 0.05 thì bác bỏ giả thiết Ho, lúc đó, mô hình hồi quy REM phù hợp hơn.
3.3.4. Phƣơng sai và tự tƣơng quan của mô hình
Khi thực hiện hồi quy trên dữ liệu bảng, dù chọn mô hình nào trong 3 mô hình trên thì cũng cần kiểm định yêu cầu mô hình không có phƣơng sai thay đổi, không có tự tƣơng quan nhƣ đã nêu trong phần giới thiều về mô hình Pooled, REM và FEM. Đó là vì dữ liệu gồm các quan sát ở nhiều đối tƣợng khác nhau, là nguyên nhân dẫn đến hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi, và các quan sát ở nhiều thời gian khác nhau, nên có thể gặp phải vấn đề tự tƣơng quan. Để phát hiện những vấn đề này, đề tài dùng các kiểm định thích hợp cho dữ liệu bảng trên phần mềm Stata với các giả thuyết:
+ Kiểm định Ho: Phƣơng sai thuần nhất
+ Kiểm định Ho: Có tự tƣơng quan bậc nhất
Nếu bác bỏ Ho, mô hình không có tự tƣơng quan bậc nhất.
3.3.5 Phƣơng pháp ƣớc lƣợng FGLS
Các phƣơng pháp ƣớc lƣợng OLS, FEM, REM chỉ cho kết quả vững và không chệch với giả thiết là sai số của mô hình hồi quy tổng thể có phƣơng sai không thay đổi, tức là chúng có cùng phƣơng sai, nói cách khác là có phƣơng sai đồng nhất. Bên cạnh đó, mô hình hồi quy cũng không có quan hệ tƣơng quan chuỗi giữa các sai số, tức là không có hiện tƣợng tự tƣơng quan. Nếu bị vi phạm một trong hai giả thiết, các hệ số hồi quy của mô hình ƣớc lƣợng không còn là ƣớc lƣợng hiệu quả nhất. Trong trƣờng hợp này, phƣơng pháp GLS (Generalied Least Squares) đƣợc lựa chọn để khắc phục vi phạm này. Phƣơng pháp GLS đƣợc đặt dƣới giả định rằng mô hình là hoàn toàn xác định, có sự khác biệt về phƣơng sai sai số ở mỗi nhóm đối tƣợng, nhƣng là không đổi trong phạm vi từng đối tƣợng. Với những giả thiết nhƣ vậy, GLS đem lại ƣớc lƣợng tiệm cận hiệu quả và vững.
Theo Greene (2012), khi có phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan thì ma trận hiệp phƣơng sai có dạng: Varcov( ) = ∑ , với ∑ là ma trận đối xứng, xác định dƣơng. Do đó tồn tại ma trận P không suy biến sao cho ∑-1= P‟P
Khi đó mô hình ban đầu: Y = Xβ + tƣơng đƣơng với mô hình PY = PXβ + P
Y* = X* β + * (với PY=Y*, PX=X*, P = *)
Mô hình chuyển đổi cuối cùng lúc này thỏa mãn các giả thiết của mô hình cổ điển, không có phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan. Do đó, áp dụng phƣơng pháp OLS trên mô hình này sẽ thu đƣợc ƣớc lƣợng vững, hiệu quả và không chệch, với ma trận hệ số hồi quy sai 𝛽̂ đƣợc tính nhƣ sau:
𝛽̂ = (X‟∑ -1X)-1((X‟∑ -1Y)
Các thuật toán trong phần mềm ứng dụng sẽ giúp ƣớc lƣợng ma trận hiệp phƣơng sai ∑, và từ đó ƣớc lƣợng các hệ số hồi quy 𝛽̂ . Tuy nhiên, trong thực tế, ma trận hiệp phƣơng sai thƣờng rất khó xác định. Do đó, thay vì phải giả định dạng của phƣơng sai thay đổi, ngƣời ta chuyển sang ƣớc lƣợng cấu trúc của phƣơng
sai thay đổi từ ƣớc lƣợng OLS, để từ đó ƣớc lƣợng của hiệp phƣơng sai ̂ của , từ đó ƣớc lƣợng quy 𝛽̂ , phƣơng pháp ƣớc lƣợng nhƣ trình bày đƣợc gọi gọi là phƣơng pháp FGLS (Feasible Generalized Least Squares).
Kết luận chƣơng 3
Chƣơng 3 của đề tài đã trình bày về mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, các phƣơng pháp nghiên cứu. Mô hình các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn DN đƣợc xây dựng gồm biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, các biến độc lập là những biến đại diện cho đặc điểm của DN gồm quy mô DN, tài sản cố định, tốc độ tăng trƣởng doanh thu, tỷ lệ sở hữu Nhà nƣớc, số năm hoạt động, thuế suất thuế thu nhập DN. Đề tài cũng đã giới thiệu mô hình đánh giá các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN dựa trên các nghiên cứu trƣớc. Bên cạnh đó, các giả thiết nghiên cứu đƣợc xây dựng. Với đặc điểm của mô hình,với từng giả định cụ thể, đề tài giới thiệu các phƣơng pháp ƣớc lƣợng OLS, FEM, REM, FGLS phù hợp, nhằm có thể đƣa ra một kết quả hồi quy vững, không chệch và hiệu quả nhất.
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.1 CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DNVN TRONG GIAI ĐOẠN 2008 – 2018 4.1.1 Tình hình kinh tế vĩ mô giai đoạn2008 – 2018 4.1.1 Tình hình kinh tế vĩ mô giai đoạn2008 – 2018
Hình 4.1: Tốc độ tăng trƣởng, lạm phát và tín dụng giai đoạn 2008 - 2018
Nguồn: Linh Anh, 2019
Giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2018 là một giai đoạn nền kinh tế Việt Nam có nhiều biến động đƣợc phản ánh qua hình 4.1. Chịu ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới vào cuối năm 2008, tình hình kinh tế nƣớc ta cũng bắt đầu giai đoạn khó khăn khi tốc độ tăng trƣởng GDP giảm từ 8,47% năm 2007 xuống chỉ còn 6.23% năm 2008, lạm phát ở mức phi mã hai con số. Trƣớc khó khăn đó, để đảm bảo cho việc phát triển kinh tế, giai đoạn 2009 – 2010, Chính phủ nƣớc ta đã thực hiện nhiều biện pháp kích cầu, trong đó có cả chính sách hỗ trợ lãi suất cho vay ngắn hạn, trung dài hạn đối với các DN. Những chính sách này đã giúp tốc độ tăng trƣởng đạt mức 5.32% và giảm lạm phát xuống còn 6.52% trong năm 2009. Tuy nhiên, đến năm 2010, tình trạng lạm phát trở nên trầm trọng hơn khi chỉ số giá cả hàng tiêu dùng CPI tăng lên hai con số 11.75% trong khi đó tốc độ tăng trƣởng chỉ đạt 6.78%. Nền kinh tế tiếp tục lâm vào tình trạng khó khăn khi lạm phát tiếp tục tăng lên 18.58% còn tốc độ tăng trƣởng GDP chỉ dừng lại ở mức 5.25% năm 2011. Để đảm bảo phát triển bền vững, ổn định thị trƣờng, Chính phủ đã thực hiện chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa thắt chặt nhằm giảm tỷ lệ lạm phát về
một con số. Kết quả là nền kinh tế bắt đầu ổn định hơn khi tỷ lệ lạm phát CPI giảm xuống chỉ còn 6.60% trong năm 2013 và chỉ số GDP tăng lên 5.42%. Năm 2015 là một dấu mốc quan trọng trong sự phát triển của nền kinh tế khi tốc độ tăng trƣởng kinh tế tăng mạnh lên 6.68% và lạm phát đƣợc duy trì ở mức thấp kỷ lục là 0.63%. Đà tăng trƣởng tiếp tục đƣợc duy trì bền vững từ năm 2016 đến năm 2018. Theo số liệu từ Tổng Cục thống kê, tốc độ tăng trƣởng GDP nƣớc ta năm 2018 là 7.08% - cao nhất trong giai đoạn 2008 – 2018 và chỉ số giá tiêu dùng CPI đƣợc kiểm soát dƣới 4%, đạt mức cụ thể là 3.54%.
Liên quan đến việc tài trợ vốn của các DN trong nền kinh tế đó chính là hoạt động tín dụng. Trong giai đoạn nghiên cứu, tốc độ tăng trƣởng tín dụng của hệ thống ngân hàng thƣơng mại, theo báo cáo của NHNN cũng có nhiều thay đổi. Tín dụng tăng trƣởng mạnh trong giai đoạn 2008 – 2009 với mức tăng trên 30%, đạt đỉnh vào năm 2009 lên đến 37.7%, sau đó giảm dần xuống mức thấp nhất là 8.87% vào năm 2012. Kể từ khi bắt đầu thực hiện kiểm soát chính sách tiền tệ theo hƣớng ổn định giá cả, thực hiện tái cấu trúc hệ thống ngân hàng, hoạt động tín dụng dần trở nên ổn định hơn, với tốc độ tăng trƣởng đảm bảo theo kế hoạch đề ra cụ thể của NHNN trong từng năm. Sự thay đổi của hoạt động tín dụng phụ thuộc không nhỏ vào diễn biến lãi suất trên thị trƣờng. Trƣớc những biến động của nền kinh tế, lãi suất trên thị trƣờng cũng có nhiều thay đổi, đƣợc thể hiện rõ qua hình 4.2.
Hình 4.2: Lãi suất huy động bình quân, lãi suất cho vay bình quân giai đoạn 2008 - 2018
Năm 2008 do chịu ảnh hƣởng khủng hoảng kinh tế, lạm phát tăng cao, các ngân hàng rơi vào tình trạng khan hiếm nguồn vốn đã đẩy lãi suất cho vay và lãi suất huy động bình quân tăng cao. Trong năm 2009, Chính phủ đã thực hiện hỗ trợ lãi suất cho vay các DN. Vào ngày 04/04/2009, Quyết định 443/QĐ/TTg quy định việc thực hiện gói hỗ trợ lãi suất đối với các khoản vay trung và dài hạn của các tổ chức, cá nhân thực hiện đầu tƣ mới để phát triển sản xuất – kinh doanh, kết cấu hạ tầng đƣợc ban hành với thời gian hỗ trợ lãi suất tối đa là 24 tháng và mức hỗ trợ lãi suất tiền vay là 4%/năm. Bên cạnh đó, việc áp dụng trần lãi suất huy động cũng là yếu tố làm cho lãi suất cho vay trên thị trƣờng giảm xuống đã làm cho mặt bằng lãi suất trên thị trƣờng năm 2009 giảm so với năm 2008. Tuy nhiên đến năm 2009, mặc dù gói hỗ trợ lãi suất vẫn đƣợc duy trì ở mức 2% nhƣng lãi suất huy động bình quân của NHTM tăng lên đã làm cho lãi suất cho vay đầu ra ở mức cao. Lãi suất cho vay trung bình toàn thị trƣờng lên đến 15% - 16%. Tăng mạnh nhất vẫn là năm 2011 khi lạm phát ở mức cao, các NHTM bộc lộ những điểm yếu kém nhƣ nợ xấu, khả năng thanh khoản thấp… đã đẩy lãi suất huy động thực tế lên đến trên 20% và lãi suất cho vay lên đến 23%. Nhận thấy rõ những tác hại của việc lãi suất tăng lên cao, ảnh hƣởng lớn đến hoạt động của DN nói chung, nền kinh tế nói riêng, Chính phủ và NHNN đã thực hiện đồng thời nhiều biện pháp khác nhau nhằm đảm bảo lãi suất ở mức phù hợp nhằm khuyến khích sản xuất kinh doanh, ổn định hoạt động của doanh nghiệp và đời sống của ngƣời dân. Ngoài thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt, NHNN đã tái cấu trúc hệ thống ngân hàng, xử lý những ngân hàng yếu kém, giải quyết các nút thắt liên quan đến nợ xấu, nợ quá hạn, giảm tình trạng thanh khoản kém của hệ thống ngân hàng… nên lãi suất huy động và cho vay của các NHTM giảm dần từ năm 2012 đến 2018. Trong đó, định hƣớng của NHNN về lãi suất cho vay sản xuất kinh doanh phải đƣợc duy trì ở mức thấp nhằm khuyến khích DN và ngƣời dân sản xuất kinh doanh. Khi lãi suất huy động có kỳ hạn dƣới 6 tháng đƣợc kiểm soát với mức trần 5.5% đã tạo điều kiện cho các NHTM đƣa ra các gói lãi suất cho vay sản xuất kinh doanh ƣu đãi, lãi suất thấp. Các khoản vay đầu tƣ trung dài hạn của ngƣời vay để mở rộng sản xuất kinh doanh cũng có lãi suất trung bình không vƣợt quá 10%.
Ngoài nguồn vốn vay từ hệ thống NHTM, để đáp ứng nhu cầu vốn ngày càng tăng cao của các DN trong nƣớc, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã đƣợc hình thành từ năm 2000. Với hai sàn chứng khoán hoạt động trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam gồm Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Trong đó, HOSE chính thức đƣợc thành lập vào ngày 28/07/2000 và HNX ra mặt vào ngày 08/03/2005. Gần 20 năm hình thành và phát triển, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã có những bƣớc tăng trƣởng vƣợt bậc cả về quy mô, khối lƣợng vốn hóa thị trƣờng cũng nhƣ số lƣợng DN niêm yết. Trong đó, thị trƣờng cổ phiếu đƣợc đánh giá có sự phát triển nhanh và mạnh hơn so với thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp. Khi so sánh quy mô thị trƣờng trái phiếu DN với thị trƣờng cổ phiếu, có thế thấy quy mô của thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp nhỏ hơn nhiều so với thị trƣờng cổ phiếu nếu xét về số lƣợng công ty phát hành và khối lƣợng giao dịch. Chỉ có số lƣợng ít các DN phát hành trái phiếu doanh nghiệp trên thị trƣờng để huy động vốn. Điều này đƣợc thể hiện rõ qua tính toán của Vụ Tài chính ngân hàng thuộc Bộ Tài chính. Thị trƣờng trái phiếu DN, theo đánh giá của Vụ tài chính ngân hàng, mặc dù đã có những bƣớc phát triển nhanh chóng nhƣng quy mô vẫn còn nhỏ khi đến cuối năm 2018 chỉ đạt 8.57% GDP, thanh khoản trên thị trƣờng còn hạn chế. Theo báo cáo của Ủy ban chứng khoán Nhà nƣớc, năm 2018 ghi nhận 107 thƣơng vụ phát hành trái phiếu DN nhƣng chủ yếu tập trung chủ yếu ở nhóm DN thuộc ngành ngân hàng, dịch vụ tài chính, bất động sản và xây dựng.
Tóm lại, những diễn biến của nền kinh tế, hệ thống ngân hàng thƣơng mại và thị trƣờng chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu đã ảnh hƣởng không nhỏ đến hoạt động kinh doanh nói chung và hoạt động tài trợ của DN nói riêng. Việc tìm kiếm nguồn vốn với chi phí phù hợp để tài trợ cho hoạt động của DN là một nội dung quan trọng đối với các nhà quản trị và điều này phụ thuộc rất lớn đến biến động của nền kinh tế cũng nhƣ thị trƣờng tài chính và hệ thống các trung gian tài chính trong nền kinh tế. Điều này đƣợc thể hiện rõ trong đặc điểm hoạt động của các DNVN trong giai đoạn 2008 – 2018.
4.1.2 Đặc điểm các DNVN giai đoạn 2008 – 2018
4.1.2.1 Thực trạng cấu trúc vốn của các DNVN trong giai đoạn 2008 – 2018
Hình 4.3: Thực trạng cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2008 - 2018
Nguồn: Tổng hợp từ dữ liệu nghiên cứu
Hình 4.3 cho thấy cấu trúc vốn của các DNVN có sự thay đổi nhẹ trong giai đoạn nghiên cứu. Năm 2008, các DNVN có tổng nợ chiếm 46.81% trong tổng tài sản nhƣng sau đó tăng dần lên 48.89% trong năm 2009 và giảm nhẹ xuống còn 48.95% trong năm 2010. Năm 2011 là năm mà tỷ trọng nợ của DN tăng lên cao nhất trong giai đoạn nghiên cứu, chiếm đến 49.35% tổng tài sản, sau đó giảm dần chỉ còn lại 46.34% trong năm 2015. Giai đoạn 2016 – 2017, tỷ trọng nợ trên tổng tài sản bình quân của các DNVN trong mẫu nghiên cứu tăng dần lên 48.72% trong năm 2017 rồi giảm nhẹ xuống còn 48.58%. Sự biến động không đáng kể trong tỷ lệ