ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN
2.4.1 Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN ở nƣớc ngoài
Quyết định tài trợ là một trong những quyết định quan trọng của DN, do đó, nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới đã thực hiện các nghiên cứu khác nhau để xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN. Trong phạm vi khảo lƣợc của tác giả, một số các nghiên cứu thực nghiệm trong những năm gần đây về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN gồm:
Bevan A.A và Danbolt, J (2004), với mẫu nghiên cứu là 1.054 DN phi tài chính trong giai đoạn 1991 – 1997, đã xác định đƣợc các nhân tố tác động cấu trúc vốn của DN của Anh. Sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng FEM và OLS cho bộ dữ liệu bảng, kết quả cho thấy DN có quy mô lớn có tỷ số nợ dài hạn và tỷ số nợ ngắn hạn lớn hơn các DN có quy mô nhỏ. Cơ hội tăng trƣởng ít ảnh hƣởng đến tỷ lệ nợ của DN ở Anh trong thời gian nghiên cứu. Đặc biệt, kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lời không có mối quan hệ với tỷ lệ nợ của DN trong mẫu nghiên cứu.
Huang và Song (2006) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của 1.000 DN trên thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc. Sử dụng phƣơng pháp hồi quy OLS và mô hình Tobit, kết quả nghiên cứu cho thấy trong khi quy mô công ty, lá chắn thuế, tài sản cố định có tƣơng quan thuận với tỷ lệ nợ của DN thì ngành kinh doanh của DN và lợi nhuận lại có quan hệ ngƣợc chiều với tỷ lệ nợ. Ngoài ra, đối với các DN Trung Quốc, cơ cấu sở hữu DN cũng ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN.
Murray Frank & Vidhan Goyal (2009) sử dụng bộ dữ liệu của các DN niêm yết của Mỹ trong giai đoạn 1950 – 2003. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ tài sản cố định, tỷ suất sinh lời, quy mô của DN là những nhân tố ảnh hƣởng quan trọng
đến cấu trúc vốn của DN Mỹ. Yếu tố lạm phát là yếu tố vĩ mô bên ngoài có ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN trong mẫu nghiên cứu.
Cũng nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN, Wahab và Ramli (2014) đã sử dụng bộ dữ liệu của 13 trong tổng 33 DN thuộc sở hữu Nhà nƣớc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Malaysia trong giai đoạn 1997 – 2009. Bên cạnh những nhân tố bên trong của DN, nghiên cứu đã đƣa thêm các nhân tố vĩ mô nhƣ tốc độ tăng trƣởng, lãi suất và đặc điểm ngành. Kết quả nghiên cứu cho thấy đối với những nhân tố bên trong thì tài sản hữu hình có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ vay, trong khi đó quy mô, lợi nhuận, tính thanh khoản lại có quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ vay. Nhân tố vĩ mô bên ngoài là tốc độ tăng trƣởng kinh tế và lãi suất có quan hệ nghịch chiều với tỷ số nợ vay của DN có sở hữu Nhà nƣớc trên thị trƣờng chứng khoán Malaysia.
Nghiên cứu của Obeid Gharaibeh (2015) với mẫu dữ liệu thu thập từ 49 DN niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Kuwait với nhiều ngành nghề trong giai đoạn 2009 – 2013. Bằng phƣơng pháp Pooled OLS, nghiên cứu đã chỉ ra đặc điểm ngành, độ tuổi, quy mô DN, cơ hội tăng trƣởng, tính thanh khoản và lợi nhuận có ảnh hƣởng đến biến phụ thuộc là tổng nợ/tổng tài sản, trong đó, lợi nhuận có quan hệ nghịch chiều còn các biến khác thuận chiều.
2.4.2 Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN ở Việt Nam
Tại Việt Nam, hiện có khá nhiều nghiên cứu quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn tối ƣu của các DN nhƣ nghiên cứu của Trƣơng Đông Lộc và Võ Thị Kiều Trang (2008), Lê Đạt Chí (2013), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Lê Trung Thành và Đỗ Mai Hƣơng (2018)... Với mẫu nghiên cứu, thời gian nghiên cứu khác nhau các kết quả nghiên cứu thƣờng không giống nhau hoàn toàn. Trong đó:
Trƣơng Đông Lộc và Võ Thị Kiều Trang (2008) đã nghiên cứu nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của 56 DN Việt Nam niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2003 – 2006. Nghiên cứu sử dụng
biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ phải trả/tổng tài sản, các biến độc lập bao gồm quy mô công ty, ngành nghề công ty đang hoạt động, số thành viên hội đồng quản trị, tình trạng sinh lời của DN và tốc độ tăng trƣởng doanh thu. Kết quả hồi quy từ mô hình nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của các DN trong mẫu có tƣơng quan thuận với quy mô công ty, ngành nghề chính của công ty, tốc độ tăng trƣởng doanh thu nhƣng lại có tƣơng quan nghịch chiều với lợi nhuận của công ty.
Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) sử dụng bộ dữ liệu bảng của 178 DN phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2010 với phƣơng pháp ƣớc lƣợng FEM để xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu cho thấy, thuế, hành vi quản trị, đòn bẩy ngành có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn. Trong khi đó, lạm phát, tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách, tỷ suất sinh lời ROA có tác động ngƣợc chiều với tỷ lệ nợ của DN trong mẫu nghiên cứu.
Võ Xuân Vinh (2014), sử dụng bộ dữ liệu bảng không cần bằng đƣợc thu thập từ 104 DN phi tài chính trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, đã kết luận cơ cấu sở hữu là yếu tố quan trọng ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN. DN có sở hữu tập trung càng cao thì đòn bẩy tài chính càng cao và DN có sở hữu nƣớc ngoài thì đòn bẩy tài chính thấp. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2014) còn cho thấy chƣa có mối quan hệ rõ ràng giữa tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc và đòn bẩy tài chính.
Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), sử dụng số liệu từ 180 DN niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM giai đoạn 2010 – 2013, đã chỉ ra tỷ suất sinh lợi, thuế và quy mô DN có ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN, trong đó, tỷ suất sinh lời và thuế có tác động ngƣợc chiều đến cấu trúc vốn.
Lê Trung Thành và Đỗ Mai Hƣơng (2018) sử dụng mẫu nghiên cứu từ 288 DN niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2010 – 2014 đã cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa tính thanh khoản, khả năng sinh lời với hệ số nợ; trong khi đó, quy mô, cơ hội tăng trƣởng, tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc có
Ngoài những nghiên cứu sử dụng bộ mẫu lớn là các DN niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán, còn có nhiều tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu là DN theo từng ngành nhƣ: Phan Thanh Hiệp (2016) với bộ mẫu là DN sản xuất công nghiệp, Lê Thị Minh Nguyên (2016) sử dụng mẫu nghiên cứu trong ngành xi măng... Mỗi ngành khác nhau với những đặc điểm riêng cũng cho thấy có sự khác nhau trong các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN. Lê Thị Minh Nguyên (2016) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của những DN ngành xi măng trong giai đoạn 2007 – 2013. Kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời, tuổi DN, tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc có mối tƣơng quan nghịch chiều với tỷ lệ nợ. Trong khi đó, quy mô DN càng lớn thì tỷ lệ nợ trên tổng tài sản càng cao. Với số liệu đƣợc thu thập từ 95 DN ngành công nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2013, kết quả nghiên cứu của Phan Thanh Hiệp (2016) cho thấy quy mô, tốc độ tăng trƣởng, sở hữu nhà nƣớc có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ của DN nghiên cứu. Các nhân tố gồm khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, tính thanh khoản có ảnh hƣởng ngƣợc chiều lên tỷ lệ nợ của DN.
2.4.3 Khoảng trống nghiên cứu
Dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn nhƣ lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện, các nhà nghiên cứu trong và ngoài nƣớc đã thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm nhằm xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN. Mẫu nghiên cứu phần lớn là các DN ở mỗi quốc gia khác nhau, giai đoạn nghiên cứu khác nhau thƣờng có những điểm khác biệt về kết quả nghiên cứu. Ngay cả các nghiên cứu tại Việt Nam nhƣng đƣợc thực hiện với số lƣợng DN trong mẫu nghiên cứu, thời gian nghiên cứu khác nhau cũng đƣa ra những kết luận không hoàn toàn thống nhất với nhau. Các nghiên cứu chủ yếu sử dụng số liệu từ các DN niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh nên lƣợng mẫu còn bị hạn chế, chƣa đại diện hết cho các DN Việt Nam. Do đó, việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các DN Việt Nam với lƣợng mẫu lớn là toàn bộ các DN niêm yết trên cả HOSE và HXN trong giai đoạn 2008 – 2018 không những chỉ có ý nghĩa lý thuyết nhƣ là một bằng chứng
thực nghiệm cho các lý thuyết về cấu trúc vốn mà còn có ý nghĩa thực tiễn đối với các DN trong việc ra quyết định tài trợ, đầu tƣ.
Kết luận chƣơng 2
Chƣơng 2 đã nêu các cơ sở lý thuyết làm nền tảng cho việc nghiên cứu về cấu trúc vốn, các lý thuyết về cấu trúc vốn gồm lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện cũng nhƣ nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN. Chƣơng 2 cũng đã lƣợc khảo các nghiên cứu trong và ngoài nƣớc liên quan đến các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của DN. Dựa vào kết quả lƣợc khảo, đề tài đã chỉ ra đƣợc khoảng trống nghiên cứu cũng nhƣ làm cơ sở cho việc thực hiện nghiên cứu trong các chƣơng tiếp theo.
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Mô hình nghiên cứu
3.1.1 Mô hình nghiên cứu
Để phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các DN niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, mô hình phân tích hồi quy tuyến tính sẽ đƣợc sử dụng dành cho dữ liệu bảng sẽ đƣợc sử dụng.
Mô hình hồi quy tổng quát có dạng: 𝑌𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑛 . 𝑋𝑛 + 𝜀𝑖
Trong đó:
𝑌𝑖 là biến phụ thuộc hay biến đƣợc giải thích 𝑋𝑛 là biến độc lập hay biến giải thích
𝛼𝑖 là hệ số chặn trong mô hình 𝛽𝑛 là hệ số hồi quy
𝜀𝑖 là sai số ngẫu nhiên
Dựa trên mô hình hồi quy tổng quát và các mô hình hồi quy trong các nghiên cứu thực nghiệm đã nêu trong chƣơng 2, đề tài xây dựng mô hình nghiên cứu nhƣ sau:
TLEVi,t = 𝑎0 + 𝑎1.ROAi,t + 𝑎2.SIZEi,t + 𝑎3.TANGi,t + 𝑎4.GROWi,t + 𝑎5.TAXi,t +
𝑎6.GOVi,t + 𝑎7.AGEi,t + i,t
Trong đó:
TLEVi,t: Biến phụ thuộc phản ánh cấu trúc vốn của DN là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của DN thứ i năm t
Biến độc lập bao gồm các biến sau:
• ROA: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản của DN i vào năm t • SIZE: Quy mô của DN i vào năm t
• TANG: Tỷ trọng tài sản cố định của DN i vào năm t • GROW: Tốc độ tăng trƣởng của DN i vào năm t • TAX: Thuế suất DN của DN i vào năm t
• AGE: Số năm hoạt động của DN i vào năm t • : sai số.
3.1.2 Biến nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu
Biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của DN. Trong đó nợ là giá trị sổ sách nợ phải trả đƣợc hạch toán trên bảng cân đối kế toán của DN. Tổng tài sản đƣợc lấy từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.
Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài, các biến độc lập của mô hình chỉ tập trung vào các nhân tố từ nội tại của DN ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn, không xét đến các yếu tố vĩ mô. Dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn cũng nhƣ khảo lƣợc các kết quả nghiên cứu trƣớc, đề tài sẽ trình bày cách tính toán các biến cũng nhƣ giả thiết nghiên cứu có liên quan. Cụ thể:
Khả năng sinh lời đƣợc phản ánh qua tỷ lệ sinh lời trên tổng tài sản ROA của doanh nghiệp. Trong đó, ROA đƣợc xác định bằng cách lấy lợi nhuận sau thuế/tổng tài sản của DN. Khả năng sinh lời vừa có tác động cùng chiều khi phân tích theo lý thuyết đánh đổi vừa có tác động ngƣợc hiều nếu phân tích theo lý thuyết phân hạng. Các nghiên cứu thực nghiệm cũng cho nhiều kết quả khác nhau, tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu cho thấy ROA có mối quan hệ ngƣợc chiều với tỷ lệ nợ của DN.
Giả thiết nghiên cứu H1: Khả năng sinh lời có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ của DN.
Quy mô doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng bằng giá trị tổng tài sản của DN. Tuy nhiên, vì giá trị tổng tài sản lớn nên đề tài chuyển đổi logarit tự nhiên tổng tài sản để làm giảm cách biệt giá trị giữa các biến. Biến quy mô DN, cũng tƣơng tự nhƣ khả năng sinh lời, trong mối quan hệ với tỷ lệ nợ có thể là quan hệ ngƣợc chiều (lý thuyết trật tự phân hạng) cũng có thể quan hệ thuận chiều (lý thuyết đánh đổi). Mặc dù vậy, phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nƣớc trong thời gian gần đây nhƣ Wahab và Ramli (2014), Obeid Gharaibeh (2015), Đặng Thị Quỳnh Anh (2014), Phan Thanh Hiệp (2016) đều cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa quy mô DN và tỷ lệ nợ.
Giả thiết nghiên cứu H2: Quy mô DN có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ của DN.
Tốc độ tăng trƣởng đƣợc phản ánh qua tốc độ tăng trƣởng doanh thu của DN. Chỉ tiêu này đƣợc tính bằng cách lấy chênh lệch doanh thu thuần giữa năm sau và năm trƣớc chia cho doanh thu thuần năm trƣớc. Các nghiên cứu trong nƣớc đều cho thấy có mối quan hệ thuận chiều giữa tốc độ tăng trƣởng của DN với tỷ lệ nợ nhƣ Trƣơng Đông Lộc và Võ Kiều Trang (2008), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Phan Thanh Hiệp (2016).
Giả thiết nghiên cứu H3: Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ của DN.
Tài sản cố định là biến phản ánh cấu trúc tài sản của DN, đƣợc xác định bằng tỷ lệ tài sản cố định/tổng tài sản của DN. Dựa trên lý thuyết về chi phí đại diện, chi phí đánh đổi, việc sở hữu nhiều tài sản cố định có thể giúp DN vay vốn dễ dàng hơn do có tài sản bảo đảm. Đồng thời, vì khoản vay có bảo đảm đƣợc đánh giá an toàn hơn nên chi phí sử dụng vốn vay lúc này cũng thấp hơn là động lực làm cho DN đi vay nhiều hơn. Mối quan hệ thuận chiều này đƣợc nghiên cứu thực nghiệm của Huang và Song (2006), Harc (2015), Alghusin (2015), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) ủng hộ.
Giả thiết nghiên cứu H4: Tài sản cố định của DN có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ.
Thuế suất thuế thu nhập DN đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ giữa thuế thu nhập DN phải nộp chia cho lợi nhuận trƣớc thuế. Mặc dù lý thuyết M&M ủng hộ mối quan hệ thuận chiều giữa thuế suất thu nhập DN và tỷ lệ nợ nhƣ nghiên cứu Jan Bartholdy và Cesario Mateus (2008), Phan Thị Bích Nguyệt (2011). Tuy nhiên, những năm gần đây, các nghiên cứu tại Việt Nam nhƣ nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Hải Yến (2014), Phan Thanh Hiệp (2016) lại cho thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa thuế suất thuế thu nhập và việc sử dụng nợ vay của các DN. Do đó, đề tài kỳ vọng mối quan hệ giữa thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và tỷ lệ nợ có mối quan hệ nghịch chiều với nhau.
Giả thiết nghiên cứu H5: Mối quan hệ giữa thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và tỷ lệ nợ là mối quan hệ nghịch chiều với nhau.
Tỷ lệ sở hữu Nhà nƣớc là một biến giả trong mô hình. Nếu Nhà nƣớc chiếm