2 .1THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
2.2 .1Khái niệm về hội nhập tài chính
2.4 KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH
2.4.1 Kinh nghiệm phát triển thị trường chứng khoán các nước Châu Á
Nhìn chung, khó để có thể tìm được một mô hình mẫu hay một quy định chuẩn để phát triển TTCK áp dụng cho mọi quốc gia. Tuy nhiên, việc rút các bài học thành công hay thất bại trong khu vực là điều khả thi, cần thiết, và những bài học này sẽ rất hữu ích khi hoạch định các chính sách phát triển TTCK quốc gia. Qúa trình phát triển TTCK ở các nước Châu Á rất đáng để quan tâm, khi ở nhiều góc độ khác nhau, các nhà nghiên cứu đều cho rằng, các quốc gia này đã thành công, không chỉ trong việc xây dựng một nền kinh tế phát triển hiện đại, một xã hội thịnh vượng nói chung, và là một thị trường vốn năng động và hiệu quả nói riêng. Đây cũng là nhóm quốc gia có xuất phát điểm tương đối giống Việt Nam những thập kỷ gần đây, tuy nhiên trải qua 50 năm phát triển, các quốc gia này đã vượt qua bẫy thu nhập trung bình để theo kịp với đà phát triển của các quốc gia đã phát triển.
Hình 1: Thu nhập bình quân đầu người một số nước khu vực Châu A
Nguồn: The world bank data
a.Hong Kong
SGDCK chính thức, được thành lập vào năm 1891. Giao dịch chứng khoán không thực sự sôi động cho đến năm 1950 do cho tới thời điểm này, cấu trúc thị trường tài chính của Hong Kong vẫn chủ yếu dựa trên nền tảng hệ thống ngân hàng và các tổ chức kinh tế chủ yếu huy động vốn thông qua ngân hàng. Tuy nhiên, kể từ những năm 1960, Hong Kong đã bắt đầu thực hiện chính sách tự do hoá thị trường tài chính. Dòng vốn nước ngoài cùng với sự phát triển mạnh của nền kinh tế đã giúp TTCK Hong
Kong bùng nổ. Tại hòn đảo nhỏ này, Chính quyền thành phố đã lập tới 3 SGDCK, Sở giao dịch Viễn Đông năm 1967, Sở giao dịch Kam Ngan năm 1971, và Sở giao dịch KowLoon năm 1972.
Mặc dù chính sách thị trường tự do đã thúc đẩy sự phát triển mạnh mẽ của thị trường vốn tại Hong Kong, tuy nhiên, cũng chính sách này lại gây ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường trong cuộc khủng hoảng dầu mỏ năm 1973 và 1979. Những sự kiện này khiến dòng vốn nước ngoài chảy ra khỏi Hong Kong, giá cổ phiếu sụt giảm mạnh. Cho tới thời điểm đó, Chính quyền Hong Kong mới nhận thức được rằng, cần phải có hệ thóng các quy định pháp lý và một cơ quan quản lý chuyên ngành nhằm đảm bảo sự phát triển của thị trường. Vào năm 1974, Hong Kong ban hành Pháp lệnh Chứng Khoán và thành lập cơ quan quản lý chứng khoán. Năm 1976, Hong Kong cho phép triển khai thị trường phái sinh. Năm 1979, Hong Kong cho phép các tổ chức môi giới nước ngoài được cung cấp dịch vụ trên TTCK. Đồng thời, hợp nhất các SGDCK thành một SGDCK hoạt động hiệu quả trên cơ sở một hệ thống giao dịch tự động, hiện đại. Những nỗ lực của chính phủ đã kích hoạt dòng vốn ước ngoài vào mạnh. Chỉ số chứng khoán Hang Sheng Index (HSI) của SCDCK Hong Kong đạt mức cao kỷ lục 3949 năm 1987. Tuy nhiên khủng hoảng trên TTCK Mỹ năm 1987 và khủng hoảng tài chính năm 1997 đã chấm dứt giai đoạn thăng hoa của TTCK Hong Kong. Hai sự kiện này là khởi điểm để Hong Kong cải cách lại thị trường. Cụ thể, đa dạng hoá cấu trúc thị trường bằng việc cho phép triển khai các sản phẩm chứng khoán mạo hiểm trên mảng thị trường riêng biệt Thị trường dành cho các doanh nghiệp tăng trưởng. Thứ hai, nhằm tái cấu trúc lại cơ cấu tổ chức thị trường, thành lập ra công ty holding- the Hong Kong Exchanges and Clearing limited HKEx - quản lý SGDCK Hong Kong, SGDCK phái sinh Hong Kong, Công ty bù trừ thanh toán Hong Kong. Với chính sách cải cách của Chính phủ, vào năm 2017 vốn hoá thị trường trong nước của Hong Kong đạt 4351 nghìn tỷ USD, đứng thứ 5 trong số 10 thị trường chứng khoán lớn nhất thế giới.
Hình 2: Vốn hoá thị trường của các doanh nghiệp trong nước Hong Kong từ năm 2000 đến 2017 (%GDP)
Nguồn: The world bank data
b.Hàn Quốc
Tại Hàn Quốc, thị trường sơ cấp cấp cổ phiếu đã hình thành năm 1899. Vào năm 1905, trái phiếu chính phủ được phát hành lần đầu tiên. Tuy nhiên, ban đầu các chứng khoán nêu trên chỉ được chào bán riêng lẻ cho các nhà đầu tư, và chưa có TTCK thứ cấp. Vào năm 1911, Nhật Bản (khi đó đang cai trị Hàn Quốc) đã lập ra Hiệp hội các nhà giao dịch chứng khoán và Hiệp hội này lập ra SGDCK bán chính thức và một số những quy định tối thiểu. Tuy nhiên, hiệp hội này không tồn tại lâu do việc mất khả năng thanh toán trên hệ thống giao dịch chứng khoán. Năm 1956 bắt đầu một lịch sử mới cho TTCK Hàn Quốc khi Chính phủ nước này thành lập SGDCK Daehan với 12 công ty niêm yết. Trong suốt giai đoạn phát triển ban đầu, hoạt động chính của sở là giao dịch trái phiếu chính phủ. Từ những năm 1960, chính phủ Hàn Quốc đã tiến hành một số biện pháp nhằm phát triển thị trường vốn. Cụ thể, thông qua Luật Chứng khoán và Giao dịch chứng khoán năm 1962. Tháng 11 năm 1968, Luật về phát triển thị trường vốn được thông qua, theo đó, Chính phủ tạo cơ chế ưu đãi thuế cho các công ty niêm yết trên SDGCK Hàn Quốc (KSE). Nhờ vào những chính sách quyết liệt này mà số lượng các công ty niêm yết tại KSE đã tăng lên con số 189 vào năm 1975.
Để TTCK tiếp tục phát triển, Chính phủ đã đầu tư, cải thiện cơ sở hạ tầng của thị trường. Tháng 12 năm 1974, TTLKCK Hàn Quốc được thành lập với hệ thống giao dịch và thanh toán tự động. Tiếp đó, là Công ty máy tính Chứng Khoán Hàn Quốc nhằm hiện đại hoá ngành chứng khoán. Năm 1977, Chính phủ thành lập ra Uỷ ban về Chứng khoán và SGDCK Hàn Quốc và Uỷ ban Giám sát chứng khoán. Năm 1981, Chính phủ bắt đầu quốc tế hoá và tự doa hoá thị trường chứng khoán bằng cách bãi bỏ các quy định hạn chế lãi suất với nhà đầu tư nước ngoài , cho phép chào bán chứng chỉ
quỹ cho nhà đầu tư nước ngoài và thành lập Quỹ tín thác đầu tư quốc tế. Năm 1984, niêm yết Quỹ đầu tư Hàn Quốc trên SGDCK Newyork, để huy động vốn trên thị trường quốc tế. Kể từ năm 1985, các quy định về phát hành chứng khoán bằng ngoại tệ được nới lỏng, khiến các công ty Hàn Quốc dễ phát hành chứng khoán bằng đồng ngoại tệ hơn. Năm 1990, công dân Hàn quốc cho phép mua và bán trái phiếu chuyển đổi nước ngoài trên thị trường OTC, đồng thời cho phép giao dịch chứng khoán phái sinh. Tuy nhiên năm 1997, kinh tế Hàn Quốc chịu ảnh hưởng nặng nề do cuộc khủng hoảng tiền tệ Châu Á. Chính phủ đã yêu cầu IMF cho vay tiền và cải cách TT theo chưng trình của tổ chức này. Theo đó vào tháng 4 năm 1998, chính phủ đã tái cơ cấu hệ thống quản lý và lập ra Uỷ ban Giám sát tài chính và gỡ bỏ toàn bộ quy định liên quan tới đầu tư gián tiếp nước ngoài, đồng thời sử dụng mạng giao dịch điện tử để hiện đại hoá thị trường. Nhờ có quá trình tự do hoá, cải cách mà chỉ số thị trường KOSPI tăng 213 điểm hay 10,58% kể từ đầu năm 2019, theo giao dịch trên hợp đồng chênh lệch (CFD) theo dõi chỉ số chuẩn này từ Hàn Quốc. Trong lịch sử, thị trường chứng khoán Hàn Quốc (KOSPI) đạt mức cao nhất mọi thời đại là 2598,19 vào tháng 1 năm 2018 so với mức thấp kỷ lục 93,10 vào tháng 1 năm 1981.
Hình 3:Chỉ số KOSPI từ năm 2002 đến 2018
c. Nhật Bản
Trong những năm sau Thế chiến thứ hai, Nhật Bản đã hạn chế nghiêm ngặt cả giao dịch vốn bên trong và bên ngoài, tuy nhiên sau đó trong những năm 1960 dần dần tự do hóa thị trường vốn của mình. Bước đầu tiên trong tự do hóa các giao dịch vốn đến vào năm 1964 khi Nhật Bản trở thành thành viên của OECD. Sau đó vào năm 1980, việc sửa đổi Đạo luật Ngoại hối và Kiểm soát Ngoại thương (được gọi dưới đây
là Đạo luật Ngoại hối) đã chuyển đổi căn bản hệ thống trên nguyên tắc thương mại tự do. Năm 1984, Nhật Bản bắt đầu tiến tới mở cửa toàn diện các thị trường và cải cách hệ thống tài chính đồng thời thành lập Uỷ ban hợp tác với thị trường chứng khoán Mỹ. Mặc dù áp lực từ các chính phủ nước ngoài có thể được chỉ ra là chìa khóa để mở cửa thị trường Nhật Bản cho sự tham gia của nước ngoài, nhưng nó cũng đóng vai trò là động lực trong tiến trình tự do hóa thị trường vốn trong nước của Nhật Bản cũng như củng cố quốc tế của Nhật Bản năng lực cạnh tranh.
Sau giai đoạn tự do hóa ban đầu vào năm 1967, đầu tư trực tiếp trong nước đã được mở rộng theo các giai đoạn thể hiện qua việc một loạt các ngành công nghiệp lớn tăng trưởng và mở rộng quy mô và tự do hóa 100% đã đạt được vào năm 1973. Trong những năm 1970, đầu tư trực tiếp vào bên trong không quá 50 tỷ yên Nhật hàng năm, nhưng sau khi sửa đổi Đạo luật Ngoại hối thì năm 1990 đầu tư trực tiếp trong nước vượt quá 400 tỷ yên Nhật.
Đối với giao dịch chứng khoán trong nước, Nhật Bản đã áp dụng một hệ thống phê duyệt tự động vào năm 1952 đồng thời thực hiện hiệp định Plaza năm 1985 nới lỏng những quy định đối với nhà đầu tư nước ngoài. Trước đó, số tiền ròng hàng năm là khoảng 500 tỷ Yên, nhưng sau năm 1980, nó đã vượt quá tỷ lệ 1000 tỷ Yên Nhật, cho thấy mức độ dòng vốn và dòng vốn tăng lên vào thời điểm đó. Đối với cổ phiếu ở Nhật Bản, có một số lượng lớn cổ đông trung thành ở thị trường nội địa vào khoảng giữa những năm 1990. Sau của những năm 1990, số lượng các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ cổ phiếu chứng khoán Nhật Bản tăng trưởng đáng chú ý. Các khoản đầu tư được thực hiện thông qua các quỹ đầu tư chứng khoán được xử lý bởi các công ty ủy thác đầu tư với các khoản đầu tư chủ yếu vào các cổ phiếu blue chip được niêm yết trên tám sàn giao dịch chứng khoán lớn ở nước ngoài bao gồm New York và London. Đến năm 2017, vốn hoá thị trường nhật bản đạt 6,223 nghìn tỷ USD, đứng thứ 3 chỉ sau 2 thị trường chứng khoán Mỹ.
Hình 4:Top 10 vốn hoá thị trường lớn nhất thế giới năm 2017
Nguồn: Statista.com
2.4.2 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
TTCK Việt Nam hội tụ đầy đủ những điểm hạn chế và thậm chí còn trải qua những thăng trầm giống với quá trình phát triển của TTCK các quốc gia Châu Á. Mặc khác, TTCK Việt Nam cũng được đặt trong bối cảnh có một số hoạt động kinh tế tương đồng với các quốc gia ở Châu Á. Đó chính là lý do mà Hong Kong, Nhật Bản, Hàn Quốc được chọn để phân tích và tìm ra những nguyên nhân thành công hay thất bại, giúp cho công tác hoạch định chính sách có chất lượng hơn. Sự phát triển của TTCK ở 3 quốc gia này cho thấy, đó là kết quả của quá trình tự do hoá TTCK. Sự tự do hoá các quốc gia Châu Á được thực hiện thông qua việc : (i) từng bước cho phép nhà đầu tư nước ngoài và tổ chức cung cấp dịch vụ chứng khoán thâm nhập vào TTCK; (ii) cải cách thể chế, bao gồm việc thành lập các cơ quan quản lý nhà nước hoặc thực chất hoá quyền lực của cơ quan này; đồng thời (iii) cải cách hệ thống các quy định pháp lý, trong đó loại bỉ những quy định mang tính hành chính, ví dụ như việc biên độ giao động giá, mở thêm các bảng điện tử, hệ thống giao dịch chứng khoán chưa hội tụ tiêu chuẩn niêm yết... kết hợp với việc nâng cao tiêu chuẩn niêm yết, quy định về chế độ công bố thông tin, chế độ kế toán, bổ sung và cưỡng chế thực thi các quy định ngăn chặt cá hành vi lạm dụng thị trường; (iv) tăng cung và đa dạng hoá sản phẩm chứng khoán; (v) chính sách hỗ trợ của Chính phủ nhằm phát triển một thị trường tài chính cân đối, hài hoà giữa thị trường vốn và hệ thống ngân hàng, thông qua các chính sách về thuế.
Hội nhập kinh tế quốc tế đặt ra những thách thức đối với nền kinh tế nói chung và ngành chứng khoán nói riêng, khi mà thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ so với các thị trường khác trong khu vực. Các thị trường vốn trên thế giới đã đạt được sự phát triển cao và toàn diện, đã có sự liên kết với nhau trên các cơ sở tiêu chuẩn chung về mặt pháp lý, quy trình tác nghiệp và trình độ công nghệ. Trong khi đó, thị trường chứng khoán Việt Nam mới ở giai đoạn đầu phát triển, trong quá trình xây dựng và hoàn thiện về mặt chính sách, tổ chức và quản lý thị trường, những vấn đề liên quan đến niêm yết chéo, quản lý giao dịch, lưu ký và thanh toán qua biên giới vẫn chưa được quy định cụ thể trong các văn bản pháp quy.
Gốc rễ của toàn cầu hoá hay hội nhập quốc tế là lợi ích kinh tế và sự đấu tranh khốc liệt nhằm bảo vệ lợi ích của mình. Do đó, bản chất hội nhập kinh tế quốc tế thực sự mang tính hai mặt. Động lực chính của quá trình hội nhập là tự do hoá thương mại, tự do hoá dòng lưu chuyển vốn. Mở cửa hoàn toàn sớm chắc chắn sẽ đòi hỏi đất nước phải đương đầu với những nguy cơ chấn động bên ngoài, đòi hỏi các nước phát triển phải đương đầu với những nguy cơ chấn động bên ngoài, đòi hỏi các nước đang phát triển như Việt Nam phải có những biện pháp giải quyết với các chi phí rất lớn như cho đầu tư thay đổi cơ cấu kinh tế, cho đào tạo nâng cao năng lực, cho thay đổi thể chế quản lý.
Vấn đề lưu chuyển vốn được đánh giá là một trong những nguyên nhân gây ra cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997, bộc lộ những nhược điểm của hệ thống tài chính - ngân hàng trong khu vực. Do đó, việc giám sát các dòng lưu chuyển vốn này là rất quan trọng trong quản lý kinh tế vĩ mô. Khi Việt Nam chủ động thực hiện hội nhập kinh tế quốc tế, đẩy nhanh quá trình tự do hoá và hoà nhập với hệ thống tài chính - tiền tệ với các nước trong khu vực và thế giới thì phản ứng dây truyền là không thể tránh khỏi. Thị trường chứng khoán là một trong những thị trường vốn luôn chứa đựng và tiềm ẩn những rủi ro. Hiện nay mặc dù quy mô của thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn đang nhỏ, nhưng điều này cho thấy thị trường lớn dần lên và hội nhập với kinh tế thế giới thì sự rủi ro càng nhiều.
Trong xu thế toàn cầu hoá, tự do hoá tài chính cũng trở thành một vấn đề bức xúc hiện nay. Biểu hiện của việc toàn cầu hoá là các luồng vốn ra - vào giữa các nước. Từ sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, Nam Mỹ, Nga, các nhà nghiên cứu thực tiễn đã rút ra kết luận là thực hiện tự do hoá tài chính bên cạnh những ưu điểm là nguy cơ xảy ra các cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ. Sự gia tăng luồng vốn đổ vào một nước thì nó cũng chứa đựng khả năng đổi chiều ồ ạt. Điều này sẽ gây ảnh hưởng rất lớn khi các luồng vốn đó chủ yếu tư nhân, tổng lượng đổ vào quá sức hấp thụ của nền kinh tế, còn công tác quản lý các luồng vốn đó ở cấp độ kinh tế vĩ mô lại chưa đủ năng
lực và trình độ tương xứng. Một cách cụ thể hội nhập kinh tế có thắt buộc sự cân nhắc giữa một bên là đơn giản hoá các văn bản pháp quy hành chính, mở của thu hút vốn