Thông qua việc liệt kê các quy định của pháp luật hiện hành điều chỉnh điều kiện phát hành TPCĐ tại Chương I, đối chiếu các quy định này với thực tế áp dụng tác giả nhận thấy có những bất cập cần khắc phục nhằm đưa hoạt động phát hành TPCĐ trở nên minh bạch và an toàn hơn.
2.2.3.1.Pháp luật hiện hành trao quyền quá lớn cho doanh nghiệp phát hành đối với điều kiện, điều khoản của trái phiếu chuyển đổi.
Pháp luật quy định TCPH phải có phương án phát hành được ĐHĐCĐ thông qua152. Nội dung của phương án phát hành quy định rõ về điều kiện, điều khoản của TPCĐ sẽ được phát hành ra153. Điều quan trọng là pháp luật chỉ quy định chung về nội dung cần phải có trong phương án phát hành nhưng trao cho TCPH quyền tự quyết các điều kiện, điều khoản này. Điều này về thực tế, TPCĐ bỗng trở nên rủi ro hơn cho nhà đầu tư khi TCPH đưa ra những điều kiện mang tính bất lợi như: điều khoản mua lại TPCĐ trước hạn, điều khoản bảo đảm, điều khoản chuyển đổi, điều kiện lãi suất…
Lấy ví dụ về phương án phát hành TPCĐ riêng lẻ của Công ty Cổ phần Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh vào ngày 22/11/2021, về loại trái phiếu quy định tại phương án phát
152 Khoản 1, Điều 21 Nghị định 155/2020/NĐ-CP. Khoản 3, Điều 9 Nghị định 153/2020/NĐ-CP.
153 Khoản 1, Điều 13 Nghị định 153/2020/NĐ-CP quy định nội dung của phương án phát hành trái phiếu chuyển đổi riêng lẻ. Điểm a, Khoản 2, Điều 22 Nghị định 155/2020/NĐ-CP quy định nội dung của phương án phát hành trái phiếu chuyển đổi ra công chúng.
hành, TCPH quy định rõ là: “trái phiếu chuyển đổi không có tài sản bảo đảm”154. Tương tự như trường hợp phát hành TPCĐ riêng lẻ của Công ty Cổ phần Tập đoàn Hà Đô, quy định về loại TPCĐ tại của phương án phát hành ngày 15/4/2020 (thời điểm phát hành còn tuân theo quy định của Nghị định 163/2018/NĐ-CP và Nghị định 81/2020/NĐ-CP về phát hành TPCĐ riêng lẻ) là: “Trái phiếu chuyển đổi không kèm theo chứng quyền và không có tài sản bảo đảm”155. Tại phương án phát hành TPCĐ riêng lẻ của Tổng Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam (Vinaconex) cũng quy định về loại TPCĐ phát hành là: “Trái phiếu chuyển đổi phát hành riêng lẻ, không được đảm bảo bằng tài sản của tổ chức phát hành …”156. Lướt qua rất nhiều trường hợp khác về TPCĐ, có thể thấy rất nhiều TCPH lựa chọn TPCĐ không có tài sản bảo đảm. Dù vấn đề tài sản bảo đảm của trái phiếu không phải là yếu tố quyết định mức độ an toàn của TPCĐ nhưng vấn đề pháp lý cần đặt ra là khi TCPH không đảm bảo khả năng thanh toán, khả năng rủi ro mất vốn đầu tư là rất lớn.
Về điều khoản mua chuyển đổi, lấy ví dụ về phương án phát hành của Công ty Cổ phần Vận tải và Thương Mại Đường sắt ngày 26/5/2017 có quy định: “trái chủ sở hữu TPCĐ bắt buộc phải chuyển đổi thành cổ phiếu theo điều kiện quy định trong phương án phát hành này”157. Quy định này buộc nhà đầu tư phải chuyển đổi TPCĐ khi đến thời điểm chuyển đổi với giá chuyển đổi là 10.000 đồng/cổ phiếu bất chấp cho việc thời điểm đó TCPH kinh doanh có lãi hay thua lỗ. Trong trường hợp doanh nghiệp thua lỗ và giá trị cổ phiếu lưu hành không cao hơn giá chuyển đổi này, nhà đầu tư sẽ chịu thiệt hại khi chuyển đổi. Ngược với trường hợp của Công ty Cổ phần Vận tải và Thương Mại Đường sắt, quy định quyền chuyển đổi trong phương án phát hành của Công ty Cổ phần Tập đoàn Hà Đô nêu rõ: “việc thực hiện quyền chuyển đổi sẽ thuộc về người sở hữu trái phiếu”. Qua hai trường hợp này, tuy không thể khẳng định tính ưu việt TPCĐ của Công ty Cổ phần Tập đoàn Hà Đô hơn so với TPCĐ của
154 Mục 3 Phương án phát hành trái phiếu chuyển đổi riêng lẻ ngày 22/11/2021 của Công ty Cổ phần Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh, http://haxaco.com.vn/hinh-anh/dich-vu/2021221_hax-nq-h%C4%90qt-37-38-39-phat-hanh- trai-phieu-chuyen-doi-rieng-le-1640069773.pdf, truy cập ngày 21/01/2022.
155 Mục 1 Phương án phát hành trái phiếu chuyển đổi riêng lẻ ngày 15/4/2020 của Công ty Cổ phần Tập đoàn Hà Đô; https://hado.com.vn/Uploads/files/9_To-trinh-phuong-an-phat-hanh-trai-phieu-2020.pdf, truy cập ngày 21/02/2022.
156 Mục 1, Phần IV Phương án phát hành trái phiếu chuyển đổi riêng lẻ ngày 06/4/2021 của Tổng Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam (Vinaconex), https://www.vinaconex.com.vn/upload/574.pdf, truy cập ngày 21/01/2022.
157 “Bản công bố thông tin chào bán trái phiếu chuyển đổi riêng lẻ Công ty Cổ phần Vận tải và Thương mại Đường sắt”,
http://www.fpts.com.vn/FileStore2/File/2018/01/05/04102017-
Công ty Cổ phần Vận tải và Thương Mại Đường sắt nhưng qua cách trao quyền quyết định về vấn đề chuyển đổi thuộc về nhà đầu tư, có thể thấy TPCĐ của Công ty Cổ phần Tập đoàn Hà Đô trở nên linh hoạt và đảm bảo quyền của nhà đầu tư nhiều hơn. Điều này ở khía cạnh nào đó thể hiện tầm quan trọng của điều kiện, điều khoản mà TCPH đề cao quyền lợi của nhà đầu tư sẽ giúp TPCĐ có tính hấp dẫn hơn.
Về điều kiện lãi suất, tương tự như TPDN, lãi suất của TPCĐ thường cao hơn so với lãi suất tiền gửi ngân hàng hoặc có những lợi thế, ưu thế riêng mà TCPH đưa ra158. Thoạt nghe điều này rất hợp lý bởi đứng ở góc nhìn tài chính, việc lãi suất cao thể hiện sức hấp dẫn về tỷ lệ sinh lợi. Tuy nhiên, trong mối tương quan giữa khía cạnh sức thu hút của TPCĐ với các điều khoản về tài sản bảo đảm và các yếu tố khác như năng lực tài chính, tổng dư nợ của TCPH, tình hình kinh doanh của năm liền kề trước đó… có thể thấy, sự phù phiếm của lãi suất cao thật sự là cạm bẫy dành cho nhà đầu tư. Lấy ví dụ về phương án phát hành TPCĐ của Tổng Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam (Vinaconex), tại mục lãi suất quy định: “Tối đa 12% năm…”. Tương tự là trường hợp lãi suất phát hành quy định trong phương án phát hành của Công ty Cổ phấn Tập Đoàn Hà Đô quy định: “… phụ thuộc vào điều kiện thị trường tại thời điểm phát hành nhưng tối đa không quá 11% năm”. Hay quy định về “lãi gộp - lãi suất kép” trong phương án phát hành của Công ty Cổ phần Đầu Tư Văn Phú – Invest quy định: “Trái phiếu phát hành không có lãi suất cố định phát sinh định kỳ hằng năm hoặc nửa năm. Trái phiếu được hưởng lãi suất gộp 5% được trả vào thời điểm trái phiếu được mua VPI mua lại. Lãi suất gộp 5% được tính theo VNĐ và dựa trên cơ sở lãi suất kép hằng năm (lãi nhập gốc)159. Có thể thấy, cách định mức lãi suất không kiểm soát của TCPH là cơ sở để làm tăng tính hấp dẫn của TPCĐ. Cách làm này bù đắp cho những khiếm khuyết về tình trạng TPCĐ không có tài sản bảo đảm như trường hợp của Tổng Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam (Vinaconex) và Công ty Cổ phần Tập Đoàn Hà Đô hoặc kết quả kinh doanh không tốt của Công ty Cổ phần Đầu Tư Văn Phú – Invest khi mà dự nợ trái phiếu vẫn còn và tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp công ty giảm một nửa trong năm
158 “Cảnh báo rủi ro trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp”, https://thesaigontimes.vn/canh-bao-rui-ro-tren- thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep, truy cập ngày 04/10/2021.
159 “Phương án phát hành trái phiếu chuyển đổi ban hành kèm theo Tờ trình số 01/TTr-VP ngày 08/4/2021 của Hội đồng Quản trị Công ty Cổ phần Đầu tư Văn Phú – Invest về việc thông qua phương án phát hành trái phiếu chuyển đổi riêng lẻ”,
https://vanphu.vn/uploads/files/2021%200419%20CBTT%20so%20109%20-%202021%20-%20CBTT%20- %20VPI.PDF , truy cập ngày 21/01/2022.
2020 so với năm 2018 và 2019. Từ phân tích này cho thấy, vì pháp luật hiện hành không có một mức quy định chi tiết về cách tính lãi suất đối với lãi suất TPCĐ của TCPH dẫn đến thực trạng TCPH toàn quyền quyết định mức lãi của TPCĐ. Vấn đề này tạo ra lỗ hổng khó kiểm soát bởi TCPH lạm dụng mức lãi để thu hút nhà đầu tư hoặc để bù đắp lại những điều kiện bất lợi khác như tài sản bảo đảm, quyền chuyển đổi, giá chuyển đổi …
Dù rằng quan hệ vay vốn TPCĐ thuộc về quyền của mỗi bên, giao dịch được thực hiện khi cả hai bên cho vay và bên vay đánh giá được lợi ích và quyền của mình. Rủi ro trong quan hệ này là không thể tránh khỏi bởi sự phụ thuộc vào năng lực của TCPH. Tuy nhiên, tác giả cho rằng pháp luật nên hạn chế một số điều kiện, điều khoản hoặc đặt ra một tiêu chí để đánh giá tổng thể khi xét duyệt phương án phát hành của TCPH trước khi chào bán để đảm bảo các điều kiện, điều khoản này không gây sức ép và bất lợi cho nhà đầu tư.
2.2.3.2. Quy định về điều kiện tài chính của doanh nghiệp phát hành chưa đủ sức kiềm tỏa doanh nghiệp phát hành yếu kém tận dụng trái phiếu chuyển đổi để hút vốn
Quy định pháp luật hiện hành về điều kiện tài chính trong trường hợp phát hành TPCĐ riêng lẻ và phát hành TPCĐ ra công chúng dẫn đến sự lạm dụng TPCĐ của các TCPH chưa niêm yết gây nguy hiểm cho nhà đầu tư và hệ thống tài chính. Theo quy định tại Nghị định 153/2020/NĐ-CP, điều kiện năng lực tài chính của TCPH chỉ cần
“Thanh toán đủ cả gốc và lãi của trái phiếu đã phát hành hoặc thanh toán đủ các khoản nợ đến hạn trong 03 năm liên tiếp trước đợt phát hành trái phiếu (nếu có); trừ trường hợp chào bán trái phiếu cho chủ nợ là tổ chức tài chính được lựa chọn”. Trong khi đối với phương án phát hành TPCĐ ra công chúng theo quy định của Nghị định 155/2020/NĐ-CP thì “Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký chào bán phải có lãi, đồng thời không có lỗ lũy kế tính đến năm đăng ký chào bán”.
Bên cạnh những doanh nghiệp có sức khỏe tài chính tốt và danh tiếng, sự tín nhiệm như Tập đoàn Vingroup, Tập đoàn Novaland … (như các ví dụ nêu trên) thì theo Báo cáo trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam ngày 11/11/2021 của Công ty Cổ phần FiinGroup có nêu: “Trong 9T2021, hơn 80% giá trị TPDN của ngành bất động sản dân cư phát hành thuộc về các doanh nghiệp chưa niêm yết. Các doanh nghiệp này có sức khỏe tài chính ở mức yếu rất đáng báo động. Điều này thể hiện ở mức độ đòn bẩy tài chính (Nợ vay ròng/Vốn chủ sở hữu) hiện ở mức lên tới 8,1x trong khi các DN niêm yết chỉ ở mức 2,5x. Chúng tôi cho rằng mức độ đòn bảy tính tới hiện tại còn cao còn nữa, khi giá trị trái phiếu phát hành mới bởi các DN Bất động sản chưa niêm yết trong
9T2021 đạt khoảng 100 nghìn tỷ, tương đương 38% tổng tài sản của họ tại thời điểm cuối năm 2020, trong khi con số này với các DN đã niêm yết chỉ chiếm khoảng 4%”160. Cũng như các báo cáo chung về trái phiếu doanh nghiệp hiện nay của các doanh nghiệp chứng khoán khác161, mặc dù hiện nay chưa có bất kỳ báo cáo chi tiết của tổ chức nào về TPCĐ nhưng thông qua các quy định tương tự về điều kiện tài chính của TCPH khi phát hành TPCĐ và TPDN, vấn đề đặt ra và thực trạng hiện nay theo các báo cáo phát hành TPDN dẫn đến một vấn nạn chung cho cả TPCĐ. Theo đó, hệ quả của các quy định sơ sài về điều kiện tài chính đang tạo cơ hội cho các TCPH có năng lực yếu kém tận dụng tối đa TPCĐ nói riêng và TPDN nói chung để hút vốn. Trong khi thông tin phát hành và hoạt động công bố thông tin của các CTCPCĐC là rất hạn chế, rủi ro cho nhà đầu tư là rất lớn trong trường hợp các TCPH rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán.
Ngay cả trường hợp của các CTĐC, tỷ lệ vốn vay trên vốn chủ sở hữu cũng là vấn đề đáng lưu tâm trong trường hợp TCPH không có quy định, cơ chế ngăn chặn bởi một tỷ lệ nào của pháp luật. Lấy ví dụ về phương án phát hành TPCĐ của Công ty Cổ phần Đầu Tư Văn Phú – Invest. Đây là trường hợp phát hành TPCĐ riêng lẻ của CTĐC với tổng giá trị phát hành là 690.000.000.000 đồng, tài sản bảo đảm là cổ phần của công ty. Tại nội dung phương án phát hành cho thấy, hệ số vốn vay trên vốn chủ sở hữu là 2,28%; lợi nhuận năm liền kề gần nhất 2020 giảm xuống còn 306.804.000.000 đồng so với 510.885.000.000 đồng của năm 2019; công ty vẫn còn dư nợ trái phiếu trên vốn chủ sở hữu 0,23%162. Trong khi đó, công ty huy động TPCĐ với tổng giá trị 690.000.000.000 đồng chưa bao gồm các đợt phát hành TPDN khác trong năm và các khoản vay khác sẽ phát sinh. Điều này cho thấy, cũng như TPDN, TPCĐ như một cứu cánh và phương án huy động vốn cho công ty trong thời điểm thiếu vốn cho dù tình
160 “Mục 3.2, Báo cáo trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam ngày 11/11/2021” của Công ty Cổ phần FiinGroup,
https://fiingroup.vn/upload/docs/fiinratings-insight-trai-phieu-doanh-nghiep-viet-nam.pdf, truy cập ngày 12/12/2021.
161 “Báo cáo thị trường trái phiếu quý 4/2021 ngày 14/10/2021” của Công ty Cổ pần Chứng Khoán VnDirect, https://www.vndirect.com.vn/cmsupload/beta/BCTP_3Q21_20211014.pdf, truy cập ngày 12/12/2021. “Báo cáo thị trường trái phiếu doanh nghiệp ngày 15/11/2021” của Công ty Cổ phần Chứng khoán SSI, https://i.ndh.vn/attachment/2021/11/21/bao-cao-thi-truong-tpdn-viet-nam-q3-2021-ssiresearch-pdf.pdf, truy cập ngày 12/12/2021.
162 “Mục 2 Phương án phát hành trái phiếu chuyển đổi ban hành kèm theo Tờ trình số 01/TTr-VP ngày 08/4/2021 của Hội đồng Quản trị Công ty Cổ phần Đầu tư Văn Phú – Invest về việc thông qua phương án phát hành trái phiếu chuyển đổi riêng lẻ”,
https://vanphu.vn/uploads/files/2021%200419%20CBTT%20so%20109%20-%202021%20-%20CBTT%20- %20VPI.PDF , truy cập ngày 21/01/2022.
trạng năng lực tài chính của công ty thật sự không đảm bảo nếu xảy ra tình trạng mất khả năng thanh toán. Rủi ro cho nhà đầu tư là rất rõ ràng, thậm chí những rủi ro này cũng mang tính nguy hiểm tương tự cho cổ đông và các chủ nợ khác.
Cho nên, việc pháp luật đặt ra cơ chế kiểm soát tỷ lệ tài chính và điều kiện đáp ứng về năng lực tài chính của TCPH một cách cụ thể, rõ ràng hơn là vẫn đề rất cấp thiết và phù hợp nhằm đảm bảo tính minh bạch, an toàn cho hoạt động phát hành TPCĐ trong tương lai. Đây cũng là cách ngăn chặn kịp thời các hành động lạm dụng phát hành TPCĐ đang diễn ra trên thị trường hiện nay.
2.2.3.3. Pháp luật hiện hành không đặt nặng điều kiện đánh giá xếp hạng tín nhiệm của tổ chức phát hành và trái phiếu chuyển đổi.
Khác với quy định về điều kiện phát hành TPDN, pháp luật hiện hành chưa quy định điều kiện xếp hạng tín nhiệm TCPH và TPCĐ được phát hành trong cả hai trường hợp phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng163. Hoạt động xếp hạng tín nhiệm đối với TCPH và TPDN tại Việt Nam thường được cung cấp dịch vụ bởi các doanh nghiệp nước ngoài như Công ty Standard & Poor's (S&P), Moody's, và Fitch Group. Đến năm 2014, Chính phủ đã ban hành Nghị định 88/2014/NĐ-CP quy định về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm, các quy định này tạo điều kiện cho việc thành lập, hoạt động bởi các tổ chức cung ứng dịch vụ xếp hạng tín nhiệm đối với TCPH và các loại công