Sự hiện diện của TPCĐ mang lại cơ hội cho TCPH và nhà đầu tư. Trong mối quan hệ tương quan về quyền và nghĩa vụ, pháp luật đã tạo tiền đề cho cả hai chủ thể này được sử dụng hiệu quả TPCĐ nhằm đạt được mục đích của mình. Nếu TPCĐ mang lại cho TCPH thêm một nguồn vốn vay thì cũng tạo cơ hội cho nhà đầu tư được hưởng lợi tức từ khoản vốn cho vay đó. Cho nên, việc phát hành TPCĐ nhìn ở hướng tích cực hay tiêu cực, đều để lại những hệ quả pháp lý riêng mà các bên tham gia quá trình này đều phải chấp nhận. Những hệ quả pháp lý này bao gồm: (i) phát sinh quyền và nghĩa vụ của các bên trong mối quan hệ vay mượn; (ii) sự tham gia và trách nhiệm của bên thứ ba; (iii) sự gia tăng nghĩa vụ nợ của TCPH; (iv) mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông với TCPH; (v) tăng vốn điều lệ và tăng số lượng cổ đông khi TPCĐ được chuyển đổi; (vi) phát sinh quyền và nghĩa vụ của chủ sở hữu mới sau khi chuyển đổi.
1.2.4.1.Phát sinh quyền và nghĩa vụ của các bên trong giao dịch vay mượn
Pháp luật dân sự trao cho các bên quyền tự do, tự nguyện thỏa thuận trong các giao dịch dân sự nhằm đáp ứng được mục đích của mình trong giao dịch đó120. Hoạt
118 Điều 67 Nghị định 155/2020/NĐ-CP.
119 Khoản 1, Điều 23 Nghị định 153/2020/NĐ-CP.
động vay vốn theo hình thức phát hành TPCĐ tuy không hình thành nên một dạng hợp đồng cụ thể nhưng bản chất của quan hệ này vẫn làm phát sinh quyền và nghĩa vụ của các bên trong giao dịch như một hợp đồng vay tài sản mà pháp luật dân sự đã quy định121. Do đó, bên cạnh các nghĩa vụ cơ bản pháp luật dân sự đã trao122, bên vay và cho vay trong giao dịch phát hành TPCĐ còn tuân thủ theo quy định cụ thể của pháp luật chuyển ngành123. Các quy định này đều phản ánh tính đối kháng quyền lợi giữa hai bên. Nếu nhà đầu tư được quyền nhận tiền thanh toán lãi và các điều kiện ưu đãi khác từ trái phiếu chuyển đổi thì TCPH cũng có những quyền của một bên đi vay như có thể trả nợ trước hạn, từ chối chuyển đổi ... Quan trọng hơn, các điều kiện điều khoản trong giao dịch này đều do bên vay là TCPH trực tiếp quy định. Điều này có thể không công bằng nếu nhìn nhận giao dịch ở sự “tự do thỏa thuận” mà pháp luật đã trao cho các bên.
1.2.4.2.Sự tham gia và trách nhiệm của bên thứ ba
Hoạt động phát hành TPCĐ mang bản chất của một hợp đồng vay tài sản đặc thù. Cũng từ sự đặc thù của giao dịch này, để đợt phát hành được diễn ra phải cần sự tham gia của rất nhiều bên thứ ba với chức năng, chuyên môn khác nhau. Sự tham gia này không dựa trên sự tự nguyện lựa chọn có hoặc không tham gia mà nó mang tính bắt buộc nhằm giúp quy trình, thủ tục phát hành diễn ra đầy đủ, đảm bảo an toàn cho các bên và cho thị trường vốn. Các bên thứ ba này bao gồm: tổ chức kiểm toán, tổ chức xếp hạng tín nhiệm, người đại diện sở hữu trái phiếu, tổ chức tư vấn phát hành, tổ chức bảo lãnh phát hành, tổ chức đại lý phân phối, tổ chức đấu thầu chịu trách nhiệm cho những chuyên môn mà họ thực hiện trong quá trình hỗ trợ TCPH hoàn thiện các điều kiện để phát hành, chào bán, phân phối TPCĐ cho nhà đầu tư124. Pháp luật hiện hành không quy định rõ trách nhiệm liên đới của các tổ chức cung cấp dịch vụ này trong trường hợp gây thiệt hại cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, vì hoạt động chuyên môn của các tổ chức này được pháp luật quản lý nên các tổ chức này chịu trách nhiệm với cơ quan có thẩm quyền quản lý lĩnh vực hoạt động đó.
121 Điều 385, Điều 398, Điều 463 Bộ luật Dân sự 2015.
122 Điều 465, Điều 466 Bộ luật Dân sự 2015.
123 Khoản 2 và 3 Điều 8 Nghị định 153/2020/NĐ-CP quy định về quyền lợi và trách nhiệm của nhà đầu tư mua trái phiếu chuyển đổi phát hành riêng lẻ. Điều 34 của Nghị định này cũng quy định trách nhiệm của tổ chức phát hành trái phiếu chuyển đổi.
124 Điều 35, Điều 37, Nghị định 153/2020/NĐ-CP quy định về trách nhiệm của tổ chức tư vấn phát hành, tổ chức đại lý, đấu thầu và bảo lãnh phát hành. Điều 21 Luật Chứng khoán 2019 quy định về tổ chức kiểm toán và người hành nghề kiểm toán được chấp thuận. Điều 24 Nghị định 155/2020/NĐ-CP quy định về người đại diện sở hữu trái phiếu.
Bên cạnh đó, hoạt động phát hành TPCĐ của CTĐC sẽ kéo theo sự hiện diện của cơ quan có thẩm quyền quản lý lĩnh vực đặc thù, cơ quan điều tiết và quản lý hoạt động thị trường chứng khoán và các tổ chức được thành lập chuyên môn như UBCKNN, SGDCK, TTLKCK, NHNN. Cũng như các bên thứ ba cung cấp dịch vụ, hoạt động phát hành diễn ra dưới sự điều tiết, quản lý của các cơ quan này bất kể thỏa thuận của TCPH và nhà đầu tư.
1.2.4.3.Sự gia tăng nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp phát hành
Phát hành TPCĐ mang bản chất là hoạt động huy động vốn vay. Khoản vốn huy động từ nhà đầu tư tạo ra nghĩa vụ trả nợ cho TCPH khi đến hạn thanh toán. Dù mục đích phát hành TPCĐ của TCPH là gì thì TCPH vẫn phải chịu trách nhiệm đối với khoản nợ mới này. Trường hợp TCPH sử dụng vốn huy động từ TPCĐ cho mục đích mua sắm tài sản, đầu tư dự án thì bên cạnh những khoản nợ cũ, lượng TPCĐ phát hành tạo thêm cho TCPH gánh nặng trả nợ mới. Đồng thời, sự gia tăng nợ này làm cho cơ cấu nợ so với vốn chủ sở hữu sẽ lớn hơn. Ngược lại, trường hợp TCPH sử dụng vốn vay từ đợt phát hành TPCĐ vào mục đích cơ cấu nợ đến hạn thì có thể hiểu rằng, khoản nợ mới giúp xóa đi khoản nợ cũ. TCPH không triệt tiêu khoản nợ vốn có mà chỉ có sự thay đổi về chủ nợ và các điều kiện, điều khoản của khoản nợ mới. Cơ cấu nợ trên vốn chủ sở hữu tuy không thay đổi nhưng TCPH vẫn chịu áp lực đối với việc sử dụng vốn hiệu quả. Cho nên có thể thấy, hoạt động phát hành TPCĐ tạo gánh nặng và áp lực trả nợ cho TCPH. Điều mà TCPH phải cân nhắc và đánh giá khi lựa chọn phương án huy động vốn bằng TPCĐ ở giai đoạn ban đầu.
1.2.4.4.Sự mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông với doanh nghiệp phát hành
Pháp luật trao quyền quyết định cho ĐHĐCĐ đối với phương án phát hành TPCĐ chứ không phải là HĐQT. Điều này cho thấy tầm quan trọng của việc phát hành TPCĐ sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến quyền và lợi ích của cổ đông. Trong cách thức vận hành của CTCP, cổ đông biểu quyết dựa theo tỷ lệ vốn cổ phần sở hữu để thể hiện quan điểm của mình về những vấn đề của công ty125. Pháp luật quy định tỷ lệ biểu quyết thông qua phương án phát hành TPCĐ là trên 50% tổng số phiếu biểu quyết của tất cả cổ đông dự họp tán thành hoặc trên 50% tổng số phiếu biểu quyết của tất cả cổ đông có quyền biểu quyết tán thành trong trường hợp lấy ý kiến bằng văn bản126. Như vậy có thể suy luận rằng, tỷ lệ này sẽ loại bỏ nhiều nhất là 49% số
125 Khoản 1, Điều 143 Luật Doanh nghiệp 2014. Khoản 1, Điều 147 Luật Doanh nghiệp 2020 giữ nguyên quy định này.
lượng cổ đông không đồng ý với phương án phát hành. Tỷ lệ cổ đông không đồng ý với phương án phát hành TPCĐ có thể ít hơn 49% nhưng dù ở tỷ lệ nào, điều đó cũng phản ánh sự thật là không thể có quyết định nào được sự tán thành của tất cả chủ sở hữu. Mâu thuẫn lợi ích vốn tồn tại trong mọi doanh nghiệp và sẽ càng dể xảy ra khi doanh nghiệp tiếp tục vay vốn. Việc công ty vay vốn sẽ dẫn đến lợi nhuận phải ưu tiên cho việc trả nợ trong khi lẽ ra số lợi nhuận đó có thể được chia theo dạng cổ tức cho cổ đông.
1.2.4.5.Tăng vốn điều lệ, tăng số lượng cổ đông khi trái phiếu chuyển đổi được chuyển đổi
Khi TPCĐ được chuyển đổi thành cổ phiếu, TCPH phải phát hành thêm số lượng cổ phiếu với mệnh giá chuyển đổi tương ứng được quy định trong phương án phát hành. Điều này sẽ dẫn đến lượng cổ phần - vốn chủ sở hữu của TCPH tăng lên tương ứng với tổng giá trị của lượng TPCĐ được chuyển đổi. Pháp luật đã quy định bắt buộc về việc TCPH phải thực hiện thủ tục tăng vốn điều lệ trong thời hạn mười (10) ngày kể từ ngày thực hiện chuyển đổi127. Có thể nói, việc tăng vốn điều lệ do chuyển đổi trái phiếu là hệ quả tất yếu khi lựa chọn phát hành TPCĐ. Mặt tích cực của vấn đề này là doanh nghiệp lớn mạnh hơn, quy mô vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp sẽ lớn hơn, cơ cấu nợ tính trên tổng tài sản sẽ giảm đi và doanh nghiệp sẽ mất đi khoản nợ đến hạn. Tuy nhiên, thực tế lượng cổ phần phát hành do chuyển đổi chỉ là một thủ tục để doanh nghiệp chuyển tư cách của chủ nợ thành chủ sở hữu chứ không giúp TCPH tạo ra được một lượng tiền mặt như trong trường hợp chào bán cổ phần mới.
Hơn nữa, khi trái phiếu được chuyển đổi thành cổ phiếu, cổ phiếu đang lưu hành của cổ đông cũ sẽ chịu tác động gọi là “sự pha loãng”. Sự pha loãng này xảy ra cả ba hướng, bao gồm:
(i) Pha loãng giá cổ phiếu. Trước thời điểm chuyển đổi, giá cổ phiếu không bị pha loãng bởi mọi giá trị sổ sách vẫn giữ nguyên và trái phiếu chỉ là vốn nợ. Sự kiện chuyển đổi xảy ra với giá chuyển đổi thấp hơn giá cổ phiếu đang lưu hành sẽ kéo theo sự sụt giảm giá trị cổ phiếu trên thị trường về giá bình quân của tổng giá trị sổ sách chia đều cho số lượng cổ phiếu. Điều này là hậu quả trực tiếp mà cổ đông hiện hữu gánh chịu.
(ii) Pha loãng tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông cũ. Tương tự như sự pha loãng về
giá cổ phiếu, khi phát hành thêm một số lượng lớn cổ phần để chuyển đổi trái phiếu thì chiếc tổng vốn điều lệ của doanh nghiệp đó sẽ có sự thay đổi về tỷ lệ. Thông thường tỷ lệ sở hữu của cổ đông cũ sẽ giảm đi.
(iii) Pha loãng về thu nhập tính trên mỗi cổ phần. Đây có lẽ là hệ quả mang tính lợi ích rõ ràng nhất. Thay vì chỉ số lợi nhuận sau thuế được chia đều cho số lượng cổ phần hiện hữu trước khi chuyển đổi. Nhưng sau chuyển đổi, việc phát sinh thêm một lượng cổ phần mới sẽ dẫn đến lợi nhuận sau thuế của TCPH buộc phải dàn trải phân bổ rộng hơn vì số lượng cổ phần tăng thêm.
1.2.4.6.Phát sinh quyền và nghĩa vụ của chủ sở hữu mới sau khi chuyển đổi
Khi TCPH phát hành cổ phần mới để chuyển đổi TPCĐ thì chủ nợ sẽ trở thành chủ sở hữu. Theo đó, các chủ nợ sẽ có các quyền của cổ đông128. Trường hợp cổ đông hoặc nhóm cổ đông mới sở hữu tỷ lệ cổ phần lớn thì các quyền này có thể sẽ được cổ đông, nhóm cổ đông này thực hiện một cách triệt để nhất bởi họ được coi là cổ đông lớn129. Trong trường hợp này, nó còn dẫn đến sự thay đổi về cơ cấu điều hành, quản trị trong nội bộ TCPH.
128 Điều 115, Luật Doanh nghiệp 2020 về cổ đông có các quyền: quyền tham gia và phát biểu tại Đại hội cổ đông; quyền nhận cổ tức; quyền ưu tiên mua cổ phần, quyền chuyển nhượng cổ phần; quyền tiếp cận thông tin; quyền xem xét, tra cứu, trích lục các tài liệu hoạt động của Hội đồng quản trị, Ban điều hành trừ bí mật kinh doanh hay bí mật công ty; quyền triệu tập cuộc họp; quyền yêu cầu Ban Kiểm soát can thiệp nếu cần thiết, các quyền khác …
Điều 119 Luật doanh nghiệp 2020 quy định cổ đông có các nghĩa vụ: liên đới chịu trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của công ty trong phạm vi giá trị cổ phần mình sở hữu; tuân thủ điều lệ; tuân thủ và chấp hành Nghị quyết, quyết định của Đại hội đồng cổ đông, Hội đồng quản trị; bảo mật thông tin ...
129 Khoản 4, Điều 18 Luật Chứng khoán 2019 quy định: “Cổ đông lớn là cổ đông sở hữu từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của một tổ chức phát hành”. Khoản 2 và Khoản 5, Điều 115 Luật Doanh nghiệp 2020 cũng quy định về các quyền mà cổ đông phổ thông sở hữu tỷ lệ 5% và 10% vốn điều lệ.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
So với các quy định cũ như trước đây, quy định của pháp luật hiện hành để điều chỉnh hoạt động phát hành, chào bán và chuyển đổi trái phiếu chuyển đổi đã tạo ra hành lang pháp lý chi tiết và rõ ràng hơn. Sự phân tách dựa theo chủ thể phát hành và phương án phát hành đã giúp cho các chủ thể có thể vận dụng pháp luật hiệu quả cho hoạt động huy động vốn bằng trái phiếu chuyển đổi. Đồng thời giúp cho cơ quan có thẩm quyền kịp thời ngăn chặn những chủ thể không đủ điều kiện phát hành, giúp thị trường vốn được vận hành thống nhất và đảm bảo an toàn cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, nhìn rộng hơn, các quy định pháp luật về phát hành trái phiếu chuyển đổi vẫn còn đang tồn tại những vấn đề sau:
Thứ nhất, quy định về chủ thể, điều kiện, trình tự, thủ tục phát hành trái phiếu chuyển đổi vẫn còn những bất cập, thiếu sót có khả năng sẽ gây nên sự lúng túng, mơ hồ cho tổ chức phát hành, nhà đầu tư trong trường hợp thực hiện trên thực tế. Đặc biệt là quy định trong trường hợp phát hành trái phiếu chuyển đổi riêng lẻ của công ty cổ phần chưa đại chúng.
Thứ hai, sự phân chia theo chủ thể phát hành và phương án phát hành mặc dù giúp tổ chức phát hành dể dàng phân loại và vận dụng pháp luật. Nhưng nó cũng tạo ra vấn đề khi có một số quy định dẫn chiếu, viện dẫn giữa pháp luật doanh nghiệp vớ pháp luật chứng khoán có thể gây trở ngại cho cách hiểu và thực hiện đúng của công ty đại chúng phát hành trái phiếu chuyển đổi riêng lẻ.
Thứ ba, pháp luật chưa có quy định mang tính hướng dẫn để bảo vệ nhà đầu tư, cổ đông hiện hữu của tổ chức phát hành trong trường hợp trái phiếu chuyển đổi được chuyển đổi.
Những bất cập này là cần thiết phải khắc phục và là tiền đề để pháp luật có sự bao quát, điều chỉnh hợp lý hơn để đi sát với thực tiễn áp dụng. Tác giả cũng sẽ dành chương 2 để cố gắng nêu rõ những bất cập này theo ví dụ thực tế để góp ý hoàn thiện pháp luật.
CHƯƠNG 2
THỰC TIỄN PHÁP LUẬT VỀ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI VÀ KIẾN NGHỊ HOÀN THIỆN PHÁP LUẬT
Pháp luật Việt Nam hiện nay đã có những quy định khá chi tiết và có sự phân tách rõ hơn để điều chỉnh các vấn đề liên quan đến TPCĐ. Nội dung pháp luật hiện hành đã được doanh nghiệp triển khai và áp dụng thực tế cho hoạt động phát hành TPCĐ của mình. Tuy nhiên, sự biến đổi không ngừng của thị trường vốn và sự đa dạng trong mô hình vận hành của doanh nghiệp, nhu cầu đầu tư cũng ảnh hưởng không nhỏ đến tính phù hợp của các quy định pháp luật điều chỉnh TPCĐ. Trên nền tảng nội dungđã trình bày ở Chương 1, trong phạm vi Chương này, tác giả sẽ tiến hành lý giải sự phù hợp và chưa phù hợp của pháp luật trong thực tiễn áp dụng. Từ