Theo Alman, mẫu nghiên cứu được ông lựa chọn gồm có 2 nhóm công ty là nhóm công ty có nguy cơ phá sản và nhóm công ty có tình hình tài chính lành mạnh. Tuy nhiên, với thực tế lấy dữ liệu ở Việt Nam, rất khó để có được dữ liệu về các công ty phá sản ở Việt Nam theo Luật phá sản năm 2014. Hơn nữa, các doanh nghiệp chưa được niêm yết trên sàn chứng khoán không có nghĩa vụ phải công khai minh bạch báo cáo tài chính hàng năm. Vì vậy, trong khả năng của tác giả, tác giả đã lựa chọn những mẫu công ty hiện đang được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), vì báo cáo tài chính của các công ty này đã được kiểm toán đầy đủ và các thông tin tài chính cũng dễ dàng lấy được trên các trang web chứng khoán. Nghiên cứu về chỉ số Z-score yêu cầu các chỉ tiêu tài chính của doanh nghiệp nên rất cần thiết để thu thập được báo cáo tài chính hàng năm của các công ty. Và việc sử dụng mẫu nghiên cứu
từ nguồn này giúp tác giả giải quyết vấn đề không có dữ liệu của nhóm công ty phá sản. Thay vào đó, tác giả đã lựa chọn nhóm các công ty đang gặp khó khăn về tài chính và bị xét vào dạng đang bị cảnh cáo, kiểm soát trên thị trường chứng khoán. Đây cũng là cách lựa chọn mẫu của nhóm tác giả Alman, Zhang, và Yen (2007) khi nghiên cứu về mô hình Z-score áp dụng cho các doanh nghiệp ở Trung Quốc. Như vậy, đề tài xác định chọn mẫu nghiên cứu gồm 2 nhóm công ty: nhóm công ty có nguy cơ phá sản (thuộc diện bị cảnh cáo, kiểm soát) và nhóm công ty có tình hình tài chính lành mạnh.
Tác giả đã thu thập được số liệu tài chính của 135 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Thông tin về các công ty bị cảnh cáo, kiểm soát được thu thập ở các trang web của 2 sàn giao dịch này. Tác giả đã tiến hành phân loại mẫu nghiên cứu này thành 2 nhóm công ty:
Nhóm 1: Nhóm công ty có nguy cơ phá sản (thuộc diện bị cảnh cáo, kiểm soát), gồm có 62 công ty. Nhóm này gồm các công ty thuộc diện cảnh cáo, kiểm soát được công bố trên thị trường chứng khoán từ năm 2013-2018. Vậy nên sử dụng báo cáo tài chính năm trước khi công ty bị cảnh cáo, kiểm soát, tức là giai đoạn từ 2012-2017.
Nhóm 2: Nhóm công ty có tình hình tài chính lành mạnh, gồm có 73 công ty. Tác giả lựa chọn những công ty có tình hình tài chính tốt trong giai đoạn từ 2012- 2017, cụ thể là lựa chọn trong các công ty có lãi cơ bản trên một cổ phiếu EPS lớn hơn 5.000 USD/cổ phiếu.
Như vậy các số liệu được thu thập từ năm 2012-2017, và sau đó tác giả tính toán để có được các biến số là các tỷ số tài chính, đơn vị là % hoặc số lần nên yếu tố lạm phát không ảnh hưởng đến kết quả xây dựng mô hình Z-score.
Trong mỗi nhóm, tác giả lựa chọn 40 công ty để chạy mô hình, sau đó tác giả thử nghiệm lại tính phù hợp của mô hình trên toàn bộ mẫu công ty thu thập được.
2.2.2. Các biến số chính
2.2.2.1. Lựa chọn các biến số cho mô hình
Trong mô hình gốc được Alman nghiên cứu năm 1968, Z-score là tổ hợp tuyến tính của 5 tỷ số tài chính khác nhau của doanh nghiệp được ông chọn ra từ
một danh sách ban đầu gồm 22 biến chỉ số tài chính. Từ nghiên cứu của Alman, Zhang và Yen (2007) trong nghiên cứu xây dựng Z-score áp dụng cho các doanh nghiệp Trung Quốc, tác giả đã quyết định lựa chọn 13 tỷ số tài chính trong doanh nghiệp để chạy mô hình trong nghiên cứu xây dựng chỉ số Z áp dụng cho các doanh nghiệp Việt Nam. Bởi nhóm các tỷ số này phản ánh những đặc thù riêng về thủ tục kế toán Việt Nam và cũng phán ánh khá khái quát về tình hình tài chính của doanh nghiệp từ đánh giá tình hình huy động vốn, mức độ độc lập tài chính, đến khả năng thanh toán, mức độ sinh lợi của doanh nghiệp.
Danh sách các biến được lựa chọn để đưa vào mô hình được trình bày trong bảng sau:
Bảng 2.2. Danh mục các biến tỷ số tài chính đƣợc sử dụng trong mô hình Biến số Tính toán các biến số Dự đoán chiều tác động
X1 Tỷ số EBIT/Tổng Tài sản (ROTA) + X2 Tỷ số khả năng chi trả(= EBIT/Lãi vay) + X3 Tỷ số khả năng thanh khoản( = Tài sản lưu
động/ Nợ ngắn hạn) +
X4 Tỷ số giá trị sổ sách của VCSH/Giá trị sổ
sách của Tổng nợ +
X5 Tỷ số Nghĩa vụ nợ/ Tổng TS -
X6 Tỷ số Lợi nhuận sau thuế/Tổng TS( ROA) +
X7 Tỷ số Vốn lưu động/Tổng TS +
X8 Tỷ số Lợi nhuận chưa phân phối/Tổng TS + X9 Tỷ số vòng quay tài sản(=Doanh thu thuần/
Tổng TS) +
X10 Tỷ số Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu + X11 Tỷ số vòng quay khoản phải thu(=Doanh
thu thuần/Các khoản phải thu) +/- X12 Tỷ số vòng quay hàng tồn kho(=Giá vốn
hàng bán/Hàng tồn kho) +/-
X13
Tỷ số tăng trưởng lợi nhuận(= (Lợi nhuận năm sau-Lợi nhuận năm trước)/ ABS(Lợi nhuận năm trước))
Trong đó,
EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay (Earnings before interest and tax) ABS (lợi nhuận năm trước) là số giá trị tuyệt đối của lợi nhuận sau thuế năm trước đó của doanh nghiệp.
2.2.2.2. Giải thích các biến số
Bảng 2.3. Giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của 13 biến số trong mẫu thử nghiệm Tỷ số tài chính Nhóm 1 Nhóm 2 Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn X1 -0,030 0,106 0,200 0,110 X2 -1,060 10,204 2252,690 12168,777 X3 1,580 1,541 2,390 1,907 X4 1,170 2,212 2,160 2,969 X5 0,640 0,232 0,460 0,224 X6 -0,060 0,115 0,160 0,109 X7 0,100 0,258 0,290 0,183 X8 -0,060 0,115 0,160 0,109 X9 0,950 1,001 1,350 0,667 X10 -0,370 0,786 0,290 0,117 X11 8,03 14,840 12,890 14,140 X12 9,380 24,060 5,700 4,667 X13 -86,740 306,704 0,750 1,137 (Nguồn: Phần mềm SPSS)
Để xây dựng mô hình Z-score theo phương pháp thống kê phân biệt đa biến, quan trọng nhất là phải lựa chọn được các biến số có khả năng phân biệt được các nhóm cần phân loại, mà cụ thể là nhóm công ty có nguy cơ phá sản và nhóm công ty có tình hình tài chính lành mạnh. Do đó, giá trị trung bình của các biến số tài
chính của 2 nhóm công ty cần phân biệt phải có sự khác biệt rõ về mặt giá trị. Theo như tính toán, tác giả thấy rằng các biến số của 2 nhóm công ty trong mẫu thử nghiệm đều có sự khác biệt rõ, phù hợp với yêu cầu về mẫu của mô hình này.
Nhóm các tỷ số tài chính về khả năng sinh lời:
Nhóm này gồm các biến số X1, X6, X8, X10 được nêu ở trên. Với mẫu thử nghiệm, tỷ số X1=ROTA (= lợi nhuận trước thuế và lãi vay/ Tổng tài sản) của nhóm 1- nhóm có nguy cơ phá sản trung bình là -3%, trong khi nhóm 2 - nhóm có tình hình tài chính lành mạnh là 20%. Điều này phản ánh công ty có nguy cơ phá sản cao có tỷ suất thu hồi vốn là âm, tức là đồng vốn của công ty không những không sinh lời mà còn làm thâm hụt vốn, lợi nhuận là con số âm. Tương tự, với biến số X6=ROA của doanh nghiệp( Lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản), trung bình của nhóm 1 là -6%, là một con số âm, với nhóm 2 là 16%, là một số dương lớn hơn khá lớn so với trung bình ROA của nhóm 1. Tỷ số lợi nhuận sau thuế/Tổng TS phản ánh trên 1 đồng tài sản thì sinh ra được bao nhiêu đồng lợi nhuận, nên chỉ số này càng cao càng chứng tỏ công ty có khả năng sinh lợi tốt, hoạt động sản xuất kinh doanh càng hiệu quả. Có thể so sánh con số này trung bình là -6% ở nhóm 1 và 16% ở nhóm 2. Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu X10=ROE của nhóm 1 trung bình là - 37%, và con số này đối với nhóm 2 là 29%. Nhìn chung các chỉ số được lựa chọn cho mô hình có sự khác biệt khá rõ giữa 2 nhóm công ty cần phân biệt. Một cách tương đối, các chỉ số này càng cao thì công ty càng có khả năng sinh lời càng tốt.
Nhóm các tỷ số thể hiện khả năng thanh toán và khả năng thanh khoản
Nhóm này gồm các biến số X2,X3,X7. Do lợi nhuận trước thuế và lãi vay của công ty trong nhóm 1 là âm nên tỷ số X2 phản ánh khả năng chi trả lãi vay âm, cho thấy các công ty này không thể chi trả lãi vay từ lợi nhuận hoạt động. Trong khi đó, nhóm các công ty có tình hình tài chính lành mạnh có tỷ số này dương và cao hơn rất nhiều ( Giá trị trung bình X2 của nhóm 2 là 2252, 690 lớn hơn rất nhiều giá trị - 1,060 là giá trung trung bình X2 của nhóm 1). Trung bình tỷ số thanh khoản X3 của các công ty nhóm 1 là 1,580, lớn hơn 1, chứng tỏ các khoản tiền mặt hoặc tài sản có tính thanh khoản cao của các công ty này vẫn đủ khả năng chi trả các khoản nợ ngắn hạn ở thời điểm hiện tại. Tuy nhiên, tỷ số X7 ở nhóm này chỉ xấp xỉ 0 cho thấy
nguy cơ tiềm ẩn việc không thể chi trả các khoản vay trong tương lai. Các giá trị trung bình của X3,X7 đối với nhóm 2 đều lớn hơn nhóm 1 khá nhiều.
Nhóm tỷ số thể hiện cơ cấu vốn và đòn bẩy tài chính
Nhóm này gồm có 2 biến số X4 và X5 được đưa vào trong mô hình. Đối với nhóm 1, các khoản tài trợ chủ yếu từ các khoản vay. Trung bình hệ số nợ của các công ty có nguy cơ phá sản rất cao (64%) trong khi các công ty có tình hình tài chính lành mạnh chỉ số này thấp hơn, chỉ ở mức 46%.
Nhóm các tỷ số thể hiện khả năng quản lý tài sản
Nhóm này gồm các biến số X9, X11 và X12 trong mô hình. Trung bình vòng quay tài sản của các công ty ở nhóm 2 cao hơn các công ty ở nhóm 1-nhóm có nguy cơ phá sản cho thấy hiệu quả sử dụng tài sản của các công ty nhóm 2 tốt hơn nhóm 1. Tuy nhiên với tỷ số vòng quay khoản phải thu X11 và tỷ số vòng quay hàng tồn kho X12, tác giả cho rằng cần thận trọng khi xem xét 2 tỷ số này. Bởi vì các tỷ số này không hẳn lúc nào cũng càng cao càng tốt hay càng thấp thì càng tệ. Với số liệu thu thập được, giá trị trung bình của tỷ số X11 của nhóm 2 cao hơn nhóm 1, giá trị trung bình của biến số X12 của nhóm 1 cao hơn nhóm 2. Có thể thấy, các công ty nhóm 2 linh hoạt hơn trong việc chuyển đổi các khoản phải thu thành tiền mặt hơn nhóm 1, nhưng điểu này không hẳn lúc nào cũng là tốt, bởi có những khi phải đánh đổi giữa dòng tiền với uy tín, thương hiệu của doanh nghiệp, hay chính sách giữ chân các khách hàng thân thuộc, hướng đến khách hàng tiềm năng, hướng đến giá trị cốt lõi của doanh nghiệp. Nhưng trong phạm vi nghiên cứu này, chỉ xem xét hoạt động của doanh nghiệp về mặt tài chính, nên một cách tương đối, có thể cho rằng tỷ số vòng quay các khoản phải thu càng cao càng tốt. Với trung bình tỷ số vòng quay hàng tồn kho, giá trị này của các công ty nhóm 1 lại cao hơn các công ty nhóm 2. Điều này cho thấy các công ty hoạt động kém vẫn có tỷ số này cao do công ty ngừng sản xuất hoặc nhập hàng vào kho, chỉ tiêu thụ hàng có sẵn, khiến lượng hàng tồn kho giảm, vòng quay hàng tồn kho tăng. Mặt khác nếu tỷ số này thấp cũng không hoàn toàn khẳng định được khả năng quản lý tài sản của doanh nghiệp là tốt, vì khi đó hàng tồn kho quá nhiều, nó sẽ làm phát sinh chi phí lưu kho, bảo trì hàng tồn kho…
Nhóm tỷ số thể hiện khả năng tăng trưởng
Nhóm này có biến số X13 được đưa vào trong mô hình. Biến số này thể hiện khả năng tăng trưởng bền vững của công ty. Để phản ánh đúng chiều tăng trưởng của công ty, chú ý rằng mẫu số của tỷ số được lấy giá trị tuyệt đối của lợi nhuận sau thuế, do lợi nhuận sau thuế của các công ty có nguy cơ phá sản hầu như là số âm. Với nhóm 1-nhóm các công ty có nguy cơ phá sản, tỷ số này là con số âm rất lớn, - 86,74, nó phản ánh khả năng tăng trưởng kém của nhóm công ty này. Ngược lại, tỷ số tăng trưởng lợi nhuận là con số dương đối với nhóm công ty có tình hình tài chính lành mạnh.
Nhìn chung, từ đặc điểm của các biến trong mẫu ngẫu nghiên cứu cho thấy rằng các công ty thuộc nhóm 1 vay nợ nhiều, trong khi quản lý tài sản kém hiệu quả, khả năng thanh toán các khoản nợ thấp (thậm chí là giá trị âm), khả năng tăng trưởng và sinh lời đều âm, dẫn đến nguy cơ phá sản cao. Ngược lại, các công ty có tình hình tài chính lành mạnh có cấu trúc vốn phù hợp với khả năng quản lý tài sản, khả năng thanh khoản, khả năng sinh lời và khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp, các tỷ số tài chính của nhóm này trong mẫu nghiên cứu đều thể hiện tình hình tài chính tốt. Vậy nên việc lựa chọn mẫu các công ty vào 2 nhóm-nhóm công ty có nguy cơ phá sản và nhóm công ty có tình hình tài chính lành mạnh là phù hợp trong việc xây dựng mô hình Z-score cho các doanh nghiệp Việt Nam.