trường chứng khoán.
1.2.2.1. Các yếu tố thuộc về cấu trúc vi mô của thị trường A. Mô hình thị trường
Mặc dù hiện nay tồn tại nhiều cách để phân loại các TTCK, ví dụ như căn cứ vào sự hiện diện của những người tạo thị trường, thời gian giao dịch hay mức độ công bố thông tin trước và sau giao dịch…; nhưng nhìn chung thì một trong những cách phân loại phố biển nhất là giữa hai dạng thị trường khớp giá và khớp lệnh.
Thị trường khớp giá là mô hình thị trường trong đó có sự hiên diện của những người tạo thị trường (market maker/dealer) cho một số loại chứng khoán nào đó.
Giao dịch trong thị trường khớp giá được thực hiện giữa một bên là người đẩu tư và một bên là người tạo thị trường. Những người tạo thị trường có nghĩa vụ chào các mức giá mua và bản tốt nhất. Giá thực hiện được xác định trên cơ sở cạnh tranh giữa những người tạo thị trường, nhà đầu tư chỉ cần lựa chọn mức giá được cho là phù hợp (thay vì đặt lệnh giao dịch). Những người tạo thị trường được hưởng phần chênh lệch (spread) giữa giá mua và giá bán trong các giao dịch.
Thị trường khớp lệnh là mô hình thị trường trong đó lệnh giao dịch của người đầu tư được khớp trực tiếp với nhau không có sự tham gia của người tạo thị trường.
Giá thực hiện được xác định trên cơ sở cạnh tranh (đấu giá) giữa những nhà đầu tư. Trên đây là tóm tắt về một số nét đặc trưng của hai dạng mô hình thị trường khớp lệnh và khớp giá. Tính thanh khoản trên cả hai dạng mô hình thị trường này được trình bày lần lượt trong các phân mục dưới đây.
a. Tính thanh khoản trên thị trường khớp giá * Bid-Ask Spread
Trong thị trường khớp giá, bid-ask spread được quyết định bởi giá đặt mua và đặt bán của dealer. Có ba dạng mô hình lý thuyết được đề xuất để lý giải hành vi đặt giá này. Đó là:
1) mô hình chi phí xử lý lệnh: theo mô hình này, chi phí xử lý lệnh bao gồm các chi phí để duy trì một thị trường hoạt động liên tục cũng như các chi phí khác để khớp lệnh và thanh toán bù trừ.
2) mô hình danh mục dự trữ cổ phiếu: theo đó, những nhà tự doanh ngại rủi ro sẽ xác định trước một sự kết hợp mong muốn. Họ có thể cho phép trạng thái thực tế lệch ra khỏi sự kết hợp nói trên để phù hợp với giao dịch nhưng lại đòi hỏi một sự đền bù cho rủi ro này. Sự đến bù có thể đạt được bởi một giá trị bid-ask spread dương.
3) mô hình bất cân xứng thông tin: mô hình này chỉ rõ sự khác biệt giữa những nhà đầu tư nhận được thông tin và những nhà đầu tư không nhận được thông tin. Các nhà đầu tư không nhận được thông tin, còn được gọi là nhà đầu tư thanh khoản (uninformed trader/ liquidity trader), là những người không có những thông tin cá biệt, như về giá trị thực của tài sản. Họ tiến hành giao dịch dựa trên những lý do nằm ngoài mô hình, ví dụ như động cơ cân bằng lại danh mục đầu tư hoặc đơn giản họ tin tưởng rằng mình có thông tin. Nhà đầu tư nhận được thông tin (informed trader) là những người nắm giữ những thông tin riêng và muốn sử dụng chúng khi tiến hành giao dịch. Khi đó, spread sẽ phản ánh sự cân đối của những người tạo thị trường giữa khoản lỗ do giao dịch với nhà đầu tư nhận được thông tin và khoản lãi do giao dịch với nhà đầu tư không nhận được thông tin.
* Giá và độ sâu
Trong phần này ta sẽ tập trung vào tìm hiểu làm thế nào để các dealer quyết định được các mức giá bid và ask. Trong thực tế, các dealer thường tuân theo lịch trình giá, điều chỉnh mức giá và độ sâu để phản ứng với các sự kiện khác nhau. Độ sâu được thay đổi theo giao dịch tại bất kỳ kích cỡ nào trong khi mức giá chỉ được sửa đổi khi khối lượng giao dịch vượt quá khối lượng niêm yết. Trên thực tế, đây là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng tới sự điều chỉnh lịch trình giá của các dealer.
Chi phí giao dịch và giá đạt được có thể xem xét như là các khía cạnh của chất lượng thực hiện lệnh. Một khía cạnh khác là tốc độ khớp lệnh. Một lý do giải thích tại sao những nhà đầu tư ưa thích việc khớp lệnh được nhanh chóng hơn là vì khớp lệnh càng chậm thì sự không chắc chắn về giá được khớp càng tăng cao. Thị trường có xu hướng nhận được nhiều nguồn lệnh hơn nếu chi phí khớp lệnh giảm hoặc tốc độ khớp lệnh tăng lên.
* Tính đàn hồi
Trong thị trường khớp giá, các dealer không chắc chắn được về thời điểm lệnh tiếp theo được gửi tới thị trường. Tạm thừa nhận rằng, tại một số thời điểm, các dealer có thể sửa đổi hoặc cố định sự yết giá của mình. Nếu dealer quan sát được rằng, giá hiện tại tốt nhất thị trường được yết bởi một dealer khác là cao hơn giá cạnh tranh của tài sản (nói chính xác là cao hơn giá trị kỳ vọng của tài sản xung quanh bước giá gần nhất) thì anh ta sẽ phải đối diện với sự đánh đổi giữa hai lựa chọn. Thứ nhất, anh ta có thể lựa chọn yết giá tại mức giá cạnh tranh, sau đó thực hiện lệnh tiếp theo với sự chắc chắn và thu lại một khoản lãi bằng đúng mức giá tối thiểu (tick-size). Thứ hai, anh ta có thể quyết định bán rẻ hơn mức giá hiện tại chỉ một bước giá. Trong trường hợp lệnh tiếp theo được khớp, dealer sẽ thu được một khoản lãi lớn hơn, nhưng mặt khác, anh ta sẽ phải đối mặt với rủi ro là có thể có những dealer khác tiếp tục yết giá thấp hơn. Kết quả của cả hai khả năng trên là giá khớp trên thị trường có thể bị lệch khỏi mức giá cạnh tranh. Những chi phí giao dịch mà người đầu tư phải trả do đó phụ thuộc vào tốc độ hội tụ của những giá yết tốt nhất tới giá cạnh tranh của tài sản. Tốc độ hội tụ này bị chi phối bởi hai yếu tố chính, đó là:
Thứ nhất, tồn tại một mối liên hệ nghịch giữa thời gian để giá tốt nhất điều chỉnh cho đạt tới mức giá cạnh tranh và bước giá tối thiểu. Có thể dễ dàng thấy rằng một bước giá tối thiểu rộng hơn sẽ tạo ra một sự khác biệt lớn hơn giữa giá kỳ vọng của tài sản và mức giá cạnh tranh. Nếu người dealer nhắc đến ở trên quyết định yết giá tại mức giá cạnh tranh, anh ta sẽ đạt được một khoản lãi lớn hơn nếu bước giá
tối thiểu là rộng hơn. Sự hội tụ nhanh hơn của các giá yết cũng ngụ ý rằng một bước giá tối thiểu lớn hơn không cần thiết dẫn đến những chi phí giao dịch lớn hơn cho nhà đầu tư.
Thứ hai, tồn tại một mối liên hệ nghịch giữa chi phí giao dịch kỳ vọng và tần số sửa đổi giá yết của các dealer. Nếu các dealer thường xuyên sửa đổi giá yết thì rủi ro một dealer không yết giá cạnh tranh bị chặn dưới sẽ lớn hơn. Tần số sửa đổi giá về phần mình lại phụ thuộc vào chi phí quản lý và vận hành thị trường mà các dealer phải trả.
b. Tính thanh khoản trên thị trường khớp lệnh
Trong một thị trường khớp lệnh không có sự hiện diện của các dealer để tạo tính thanh khoản cho thị trường. Tính thanh khoản chỉ được cung cấp bởi người đầu tư và những lệnh giới hạn chưa được khớp của họ - trong trường hợp nguồn cung lệnh giới hạn bị cạn kiệt thì giao dịch cũng sẽ sụp đổ. Do đó, việc tìm hiểu liệu một hệ thống như thế có khả năng cung cấp tính thanh khoản trong mọi điều kiện thị trường đặc biệt xung quanh các biến động hay không là rất cần thiết.
Trong các phân mục dưới đây đầu tiên người viết sẽ trình bày về bid-ask spread, tương tự như đối với phần thị trường khớp giá ở trên. Tiếp theo đó là các yếu tố quyết định đến nguồn cung và cầu thanh khoản. Trong một thị trường khớp lệnh thì yếu tố tiên quyết nhất chi phối tất cả các khía cạnh của tính thanh khoản là mối tương quan giữa các lệnh thị trường – nguồn cầu thanh khoản và các lệnh giới hạn – nguồn cung thanh khoản. Do đó, các nhân tố ẩn sau sự lựa chọn này là cực kỳ quan trọng đối với tính thanh khoản trong một thị trường khớp lệnh.
* Bid-ask Spread
Trong các phần trên, người viết đã đề cập đến ba lý do để giải thích cho sự tồn tại của spread trong một mô hình thị trường khớp giá: chi phí danh mục dự trữ cổ phiếu, chi phí xử lý lệnh và sự bất cân xứng thông tin. Trong một thị trường khớp lệnh, các nhà đầu tư cung cấp tính thanh khoản vẫn có thể yêu cầu một sự đền bù
cho các chi phí xử lý lệnh. Ngược lại, mô hình danh mục dự trữ lại không có nhiều giá trị do trong mô hình thị trường khớp lệnh này, các nhà đầu tư không có quyền tạo thị trường. Do đó, thị trường khớp lệnh sẽ có một bid-ask spread dương phát sinh từ xác suất của việc giao dịch dựa trên thông tin riêng. Các nhà đầu tư định giá cổ phiếu khác nhau và không phải tất cả đều tiếp nhận thông tin cùng lúc. Do vậy, kích thước spread là một hàm của các chênh lệch trong sự định giá cổ phiếu của các nhà đầu tư và sự lựa chọn đối nghịch.
* Nguồn cung thanh khoản và nguồn cầu thanh khoản trên thị trường khớp lệnh.
Trên một thị trường khớp lệnh, tất cả các khía cạnh của tính thanh khoản – bid-ask spread, độ sâu, tốc độ giao dịch hay tính đàn hồi – đều chịu sự quyết định bởi mối tương quan giữa các lệnh thị trường – nguồn cầu thanh khoản và các lệnh giới hạn – nguồn cung thanh khoản. Do đó, sự lựa chọn giữa các nhà đầu tư giữa hai loại lệnh thị trường và lệnh giới hạn là vô cùng quan trọng đối với chỉ tiêu tính thanh khoản. Xác suất một lệnh giới hạn được khớp là biến nội sinh. Các nhà đầu tư quan sát cả hai phía của thị trường (độ sâu tại bên bid và ask) chứ không chỉ bên của mình khi quyết định loại bệnh.
Một nhân tố chính quyết định cho sự kết hợp giữa lệnh giới hạn và lệnh thị trường là sự bất ổn của tài sản. Tài sản càng dễ biến động thì tỷ lệ lệnh giới hạn trong dòng lệnh càng cao. Nguyên nhân là do khi mức độ bất ổn định của tài sản tăng lên thì những nhà đầu tư đặt lệnh giới hạn sẽ phải đối mặt với rủi ro picking off risk (rủi ro sau khi một lệnh giới hạn được gửi lên thì có các thông tin mới được công bố khiến lệnh giới hạn của nhà đầu tư có nhiều khả năng bị khớp lệnh tại mức lỗ do đặt giá sai) cao hơn. Do đó, spread niêm yết của họ sẽ nới rộng. Điều này làm tăng chi phí của các giao dịch lệnh thị trường, dẫn đến lệnh giới hạn có nhiều khả năng trở thành chiến lược giao dịch tối ưu. Tỷ lệ lệnh giới hạn được khớp trên tổng lượng lệnh giới hạn có mối liên hệ nghịch với tính dễ biến động của tài sản.
Tính minh bạch là mức độ công khai thông tin liên quan đến quá trình giao dịch tới các thành viên tham gia thị trường. Tính minh bạch của thị trường có thể được chia thành hai dạng: trước giao dịch và sau giao dịch. Tính minh bạch trước giao dịch xem xét mức độ phổ biến của các thông tin giá bid, giá ask, độ sâu… trong khi tính minh bạch sau giao dịch đề cập đến mức độ công khai của giao dịch và các chi tiết của giao dịch (như về giá cả, khối lượng thực hiện…).
Trong những năm gần đây thị trường chứng khoán các nước có xu hướng tăng cường tính minh bạch của thị trường cả ở dạng trước và sau giao dịch. Mức độ minh bạch thông tin của thị trường rõ ràng sẽ có tác động tới chiến lược đặt lệnh của các nhà đầu tư và do đó, ảnh hưởng tới tính thanh khoản của thị trường. Minh bạch hóa một mặt đi liền với sự hình thành giá hiệu quả và phản ánh chính xác thông tin thị trường hơn, nhưng mặt khác lại có thể kìm hãm tính thanh khoản của thị trường do các nhà đầu tư có thể không sẵn sàng tiết lộ ý định giao dịch của mình. Hơn nữa, sự minh bạch hóa thị trường có những ảnh hưởng không giống nhau đối với từng dạng thành viên của thị trường. Cụ thể, những nhà đầu tư có thông tin riêng sẽ ưa thích một thị trường kém minh bạch trong khi những nhà đầu tư thanh khoản thì mong muốn điều ngược lại.
Trong thị trường khớp lệnh, nhìn chung một sự tăng cường tính minh bạch trước khi giao dịch sẽ cải thiện tính thanh khoản, Bid-ask spreak ẩn là hẹp hơn bởi vì những người đặt giá, nay có nhiều thông tin hơn, có thể bảo vệ bản thân tốt hơn khỏi các khoản lỗ gây ra bởi các giao dịch nội gián. Thêm nữa, thị trường khớp lệnh yêu cầu chi phí giao dịch thấp hơn so với thị trường khớp giá. Điều này phù hợp với thực tế là bẳng đấu giá lệnh giới hạn có tính minh bạch cao hơn so với một dealer (trong thị trường khớp lệnh, nhà đầu tư có thể theo dõi bảng đấu giá, trong khi đối với thị trường khớp giá, chỉ có một giá yết cho một khối lượng xác định mới được công bố, gây khó khăn cho việc rút ra giá giao dịch).
Tính ẩn danh của thị trường có thể được định nghĩa là mức độ tiết lộ thông tin về danh tính của các thành viên tham gia thị trường. Cũng như đối với tính minh bạch của thị trường, những nhà đầu tư nhận được thông tin ưa thích các giao dịch khuyết danh hơn, trong khi nhà đầu tư không nhận được thông tin thì ngược lại. Tuy nhiên tác động của tình trạng ẩn danh trong giao dịch đến tính thanh khoản của thị trường là khác nhau đối với hai phía cung thanh khoản và cầu thanh khoản.
Việc che dấu thông tin về danh tính của những người cầu thanh khoản nhìn chung sẽ làm tăng bid-ask spread, do những người cung thanh khoản sẽ gặp khó khăn hơn trong việc phân biệt giữa những nhà đầu tư nhận được thông tin riêng và không nhận được thông tin riêng. Nhưng ngược lại, việc che dấu danh tính của những người cung thanh khoản có thể làm giảm bid-ask spread. Nếu thị trường không ẩn danh, các nhà đầu tư thanh khoản sẽ tìm cách rút thông tin từ các lệnh giới hạn được yết. Nếu những nhà đầu tư nhận được thông tin mua vào một cách thận trọng, biểu thị rằng một bid-ask spread rộng, thì những nhà đầu tư thanh khoản sẽ trì hoãn việc cải thiện các lệnh của mình. Do đó, đôi khi ngững người đầu tư có được thông tin cố tình đánh lừa các nhà đầu tư thanh khoản bằng cách đặt giá như thể picking off risk là lớn trong khi thực sự ra nó là nhỏ. Nếu tình trạng khuyết danh được áp dụng, những người tham gia giao dịch không biết được ai là người đặt giá và do đó sự tung hỏa mù này cũng trở nên kém hiệu quả. Vì thế, những nhà đầu tư có thông tin sẽ đặt lệnh một cách tích cực hơn, từ đó cũng có tác động đến spread và độ sâu thị trường. Tác động cuối cùng của tình trạng khuyết danh lên tính thanh khoản của thị trường phụ thuộc vào tỷ lệ những nhà đầu tư có được thông tin. Khi tỷ lệ này là nhỏ (lớn) thì một sự chuyển đổi sang thị trường khuyết danh sẽ làm giảm (tăng) chi phí giao dịch trung bình của các lệnh cỡ nhỏ và cỡ lớn.
D. Bước giá tối thiểu
Bước giá tối thiểu là đơn vị yết giá trong giao dịch chứng khoán. Bước giá tối thiểu giảm thì spread giảm đáng kể nhưng độ sâu tại giá bid và giá ask tốt nhất cũng