Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được xem là một trong những lý thuyết trọng tâm của các lý thuyết về CTV bởi nó là một minh chứng mạnh giải thích cho các quyết
định CTV tương đối tốt hơn so với các lý thuyết khác. Theo Frank và cộng sự (2002), lý thuyết này cũng được xem như là một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết trật tự phân hạng trong CTV.
Mặc dù TOT khởi nguồn từ lý thuyết M&M nhưng lý thuyết này cũng nhằm mục
đích giải thích vì sao các DN thường được tài trợ một phần bằng nợ vay và một phần bằng VCSH. Lý thuyết này giả định DN sẽđạt được mức cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích biên khi ra quyết định lựa chọn CTV. Mô hình có thuế của Modigliani và
Tỷ số nợ/VCSH 0 Chi phí sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn khi không dùng nợ Chi phí sử dụng vốn của nợ Chi phí sử dụng VCSH khi không có thuế Chi phí sử dụng VCSH khi có thuế
Chi phí sử dụng vốn bình quân khi có nợ và thuế
Miller (1963), cho rằng: Giá trị DN càng tăng khi sử dụng nợ vay càng cao và gia tăng
đến mức tối đa khi DN được tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay. Ross (2007) đã lập luận rằng: Nợ có thể được định giá như là một công cụđể báo hiệu giá trị của DN. DN sẽ
sử dụng nợđể thay thế VCSH hoặc dùng VCSH để thay thế nợ cho đến khi giá trị của DN đạt mức tối đa. Theo Myers (1984) nếu một doanh nghiệp tuân theo TOT, DN đó sẽ thiết lập một tỷ lệ nợ mục tiêu và CTV sẽ tự điều chỉnh về mức mục tiêu đó. Tỷ lệ
nợ mục tiêu được xác định bằng cách cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản. Tuy nhiên, trên thực tế việc xác định được chi phí phá sản là khá phức tạpvà khó khăn.
Ngoài ra, có một lý do lớn khiến các DN không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ
vay, là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích của lá chắn thuế từ nợ, tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, như là các chi phí phá sản hay chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả
chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. Theo MacKie‐Mason (1990) nghiên cứu cho các DN nên phát hành trái phiếu hay chứng khoán vốn, cho rằng: Các DN có mức thuế suất thấp - ví dụ các DN có lỗ tính thuế được kết chuyển cho các kế toán kỳ sau sẽ có nhiều khả năng để phát hành cổ phiếu, so với các DN có lợi nhuận nhiều hơn phải đối mặt với mức thuế suất theo luật. Kết quả nghiên cứu của MacKie‐Mason (1990) là phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, bởi vì nó cho thấy các DN nộp thuế có lợi khi có các khoản nợ. Nghiên cứu này cũng phù hợp với trạng thái cân bằng của Miller (1977) trong đó giá trị của lá chắn thuế suất của DN hoàn toàn bù đắp được bằng mức thuế suất thấp đối với lãi vốn. Trong trường hợp này, một DN phải đối mặt với một mức thuế suất thấp cũng sẽ sử
dụng VCSH, bởi vì các nhà đầu tư phải trả thêm thuế suất đối với tiền lãi vay so với thu nhập vốn cổ phần. Như vậy, chúng ta không thể kết luận từ kết quả
MacKie‐Mason (1990) rằng: Lá chắn thuế đóng góp quan trọng với giá trị thị trường của DN hoặc tỷ lệ nợđược xác định bởi các lý thuyếtđánh đổi.
Graham (2000) cũng tìm thấy các bằng chứng đã làm thay đổi trong các khoản vay dài hạn đáng kể liên quan đến mức thuế suất hiệu quả của DN. Một lần nữa điều này cho thấy rằng các loại thuế ảnh hưởng đến quyết định tài chính, ít nhất là ở cấp chiến thuật. Nó không cho thấy các giá trị hiện tại của lá chắn thuếở giá trị dương.
Fama và French (1998) mặc dù có nghiên cứu thống kê mở rộng, có thể không tìm thấy bằng chứng cho thấy lá chắn thuế lãi vay đóng góp vào giá trị thị trường của DN. Theo đó, các nhà nghiên cứu chia lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thành hai dạng:
dạng thứ nhất là lý thuyết đánh đổi CTV dạng tĩnh (The Static Trade - Off Theory) và dạng thứ hai là lý thuyết đánhđổi CTV dạng động (The Dynamic Trade - Off Theory).
a. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh
Theolý thuyết này, DN sẽ xây dựng CTV mục tiêu cho mình bằng cách xác định sự bù trừ giữa lợi ích của nợ vay thông qua lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tàichính.
Theo lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế thu nhập DN, việc sử dụng nợ sẽ
làm tăng giá trị của DN do lợi ích từ lá chắn thuế. DN có thể đạt CTV tối ưu khi DN tài trợ 100% bằng nợ vay và điều này là phi thực tế. Giá trị DN được xác định như sau:
Giá trị của DN có sử dụng nợ bằng giá trị DN (trong trường hợp được tài trợ
hoàn toàn bằng VCSH) cộng với hiện giá của lá chắn thuế trừđi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Nó cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí kiệt quệ tài chính nhằm xác định được CTV tối ưu như thế nào. PV (lá chắn thuế) ban đầu tăng khi DN vay thêm nợ, ở một tỷ lệ nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, khi đó PV (chi phí kiệt quệ tài chính) cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Nhưng khi DN tăng thêm nợ, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh và lúc này chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị DN. Cũng vậy, nếu DN không thể chắc chắn hưởng lợi từ lá chắn thuế thu nhập DN, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng sẽ
không còn. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù đắp cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệtài chính.
Sau đó, Miller (1977) đã phân tích mô hình có thuế và đưa thêm yếu tố thuế thu nhập cá nhân. Ông đã chứng minh rằng lợi ích từ việc tài trợ bằng nợ vay sẽ giảm hoặc bù trừ do tác động của thuế thu nhập cá nhân, vì thế, giá trị DN tại điểm cân bằng sẽ
không bịảnh hưởng bởi CTV.
Hầu hết các nhà nghiên cứu đều công nhận lợi ích của thuế từ nợ vay mang lại, nhưng đồng thời họ cũng đồng ý rằng lợi ích đó không phải là vô tận. Có nghĩa là, việc sử dụng nợ vay phải trả chi phí. Nếu DN sử dụng nợ vay càng nhiều thì chủ sở hữu sẽ
càng rủi ro, từđó tăng nguy cơ phá sản của DN.
Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm sẽ làm cho lợi ích của lá chắn thuế gia tăng, đồng thời chi phí phá sản hay chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Tuy nhiên, sẽ đến một mức nợ nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ lá
Giá trị của DN có sử dụng nợ vay = Giá trị của DN không sử dụng nợ + Hicủện giá a lá chắn thuế - Hichi phí kiện giá củệt a quệ tài chính (2.13) (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí phá sản hay chi phí kiệt quệ tài chính, việc tăng vay nợ không còn mang lại lợi ích cho DN. Vì vậy, DN sẽ tính toán để có hiện giá lợi ích từ lá chắn thuế cao hơn hiện giá của chi phí phá sản hay kiệt quệ tài chính. Nó là nguyên nhân mà các DN luôn tìm cách tối ưu hóa giá trị DN dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu VCSH trong CTV của mình.
Điểm xác định CTV tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm, giá trị hiện tại của lá chắn thuế sẽ bằng với giá trị hiện tại của chi phí phá sản hay chi phí kiệtquệ tài chính
PV (lá chắn thuế) = PV (chi phí kiệt quệ tài chính) (2.14) Myers (1984) đã đưa ra các kết luận như sau:
(i) Sự gia tăng của các chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm giảm tỷ lệ nợ mục tiêu. (ii) Sự gia tăng của thuế thu nhập cá nhân đối với VCSH sẽ làm tăng tỷ lệ nợ
mục tiêu.
(iii) Tại CTV mục tiêu, sự gia tăng của thuế suất biên đối với các chủ nợ sẽ làm giảm CTV mục tiêu.
Theo Myers (1984) các DN hoạt động theo mô hình này sẽ xây dựng CTV mục tiêu và điều chỉnh dần về mục tiêu đó. Lý thuyết cũng chỉ ra rằng có lợi nhuận cao sẽ
có tỷ lệ nợ mục tiêu cao.
b. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng động
Theo lý thuyết này, mỗi DN sẽ có một CTV mục tiêu và các DN sẽ có sự điều chỉnh về CTV mục tiêu theo thời gian nếu CTV này có sự thay đổi so với CTV mục tiêu ban đầu.
Một trong những hạn chế của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh là giả định DN luôn luôn ở tại mức CTV tối ưu. Nhưng trong thực tế, quyết định CTV là “động” và sựđiều chỉnh về CTV tối ưu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều chỉnh CTV. Theo lý thuyết này, quyết định tài trợ bằng nợ hay VCSH phụ thuộc vào những dự báo của DN trong tương lai. Frank Montabon và cộng sự (2007) đã đưa ra hai bằng chứng như sau:
Bằng chứng thứ nhất: Khi một DN có lợi nhuận, sẽ phải chi trả cổ tức cho cổđông và DN cũng phải xem xét là nên trả cổ tức ở hiện tại, hay giữ lại lợi nhuận và sẽ trả cổ
tức trong tương lai? Nhóm tác giả trên đã đưa ra câu trả lời là nó sẽ phụ thuộc vào mức thuế suất và tỷ suất lợi nhuận mà DN có thể tạo ra so với mức lợi nhuận mà các cổđông có thể tạo ra trực tiếp nếu họ dùng cổ tức được trả để đầu tư. Đối với các DN, nếu lợi
nhuận tạo ra từ các cơ hội đầu tư mà cao hơn so với các lợi nhuận mà các cổđông tạo ra thì các DN có xu hướng giữ lại lợi nhuận ngay cả trong trường hợp DN phải chịu mức thuế suất cao hơn. Từđó, họđưa ra kết luận rằng: Nếucác DN có khả năng sinh lời cao thì nên giữ lại lợi nhuận nhiều hơn so với các DN có khả năng sinh lời thấp hơn và chính phần lợi nhuận giữ lại này là một phần của VCSHnên sẽ làm cho tỷ lệ nợ thấp.
Bằng chứng thứ hai: Khi một DN đang có nhiều nguồn tiền mặt cao hơn mức cần thiết đểđầu tư. Trong điều kiện không có thuế, DN có thể chi trả cổ tức bằng tiền cho các cổđông và khi cần vốn DN sẽ phát hành thêm cổ phiếu. Tuy nhiên, thuế thu nhập sẽ ảnh hưởng đến vấn đề này vì khi chi trả tiền cho các cổ đông tức là các cổ đông phải chịu thuế thu nhập cá nhân. Lúc này, việc tài trợ sẽ trở nên tốn kém hơn. Vậy, thuế thu nhập chính là một trong những nguyên nhân làm cho DN gia tăng việc giữ lại lợi nhuận và nhờđó DN sẽ giảm tỷ lệ nợ.
Hai bằng chứng trên cho thấy mô hình này được xây dựng dựa trên mô hình lý thuyết tĩnh. Mô hình CTV dạng động cũng xem xét quyết định CTV như một quyền chọn mà giá trị của nó phụ thuộc vào quyết định CTV trong thời gian sắp tới.
Tóm lại, mô hình lý thuyết đánh đổi dạng động của CTV cho rằng: Cấu trúc vốn của DN tại một thời điểm sẽ không thể tối ưu, nhưng DN sẽ điều chỉnh CTV về CTV mục tiêu.
c. Những hạn chế củalý thuyết đánh đổi CTV
(i) Lý thuyết này chỉ mới giải thích được một phần trong quyết định CTV của doanh nghiệp.
(ii) Sẽ khó khăn trong việc thiết lập CTV sao cho giá trị của DN là lớn nhất, bởi khó có thểđịnh lượng được chi phí và lợi ích từ tài trợ bằng nợ vay.
(iii) Lý thuyết này không thể giải thích các hiện tượng phổ biến trong việc lựa chọn CTV. Chẳng hạn như lý thuyết cho rằng: Các DN sẽ giảm mức nợ vay khi chi phí khốn khó tài chính cao và khả năng phá sản tăng; DN sẽ sử dụng nhiều nợ vay để
tận dụng lợi ích của lá chắn thuế; hoặc DN sẽ luôn điều chỉnh VCSH để duy trì CTV mục tiêu.