2.2.1. Mô hình kinh tế lượng
Mô hình Ohlson cho thấy rằng giá cổ phiếu được tích hợp từ hai biến là thông tin kế toán công bố được lấy BCTC (giá trị sổ sách BVPS và thu nhập EPS). Để kiểm tra mối quan hệ này, hồi qui tuyến tính với giá cổ phiểu như biến phụ thuộc và giá trị sổ sách cũng như thu nhập trên mỗi cổ phiếu là biến độc lập.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Kiểm định tác động của các nhân tố: khả năng sinh lời (đặc trưng bởi EPS), giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu (đặc trưng bởi BVPS) đến tỷ giá cổ phiếu thông qua 3 mô hình: mô hình hồi
qui tuyến tính thông thường (Pooled OLS), mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM).
Mô hình hồi qui tuyến tính thông thường (Pooled OLS)
PAYOUTit=0+1EPSit+2BVPSit +uit Trong đó:
PAYOUTit: giá cổ phiếu công ty i năm t
EPSit: Lợi nhuận cơ bản trên mỗi cổ phần của công ty i năm t BVPSit: Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu của công ty i năm t
Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM):
PAYOUTit=0i+1EPSit+2BVPSit +uit Trong đó:
PAYOUTit: giá cổ phiếu công ty i năm t
EPSit: Lợi nhuận cơ bản trên mỗi cổ phần của công ty i năm t BVPSit: Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu của công ty i năm t
0i: Hệ số chặn cho công ty i (nhằm phân biệt hệ số chặn của từng công ty khác nhau có thể khác nhau do khác biệt về đặc điểm, chính sách quản lý, hoạt động giữa các công ty)
Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM):
PAYOUTit=0+1EPSit+2BVPSit+wit PAYOUTit: giá cổ phiếu công ty i năm t
EPSit: Lợi nhuận cơ bản trên mỗi cổ phần của công ty i năm t BVPSit: Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu của công ty i năm t Với wit =i + uit, trong đó:
i: thành phần sai số theo không gian hay theo các cá nhân (trong mô hình này là các công ty)
uit: thành phần sai số theo không gian và chuỗi thời gian kết hợp. Mô hình Ohlson chỉ nghiên cứu dựa trên giả thiết ngầm là thị trường vốn hiệu quả, nói cách khác, mô hình có thể được sử dụng như là cơ sở lý thuyết để đo lường giá trị phù hợp chỉ khi giá cổ phiếu phản ánh giá trị nội tại của nó, lúc đó, giá cổ phiếu được lấy vào cuối năm tài chính. Đối với “thị trường chứng khoán Việt Nam nếu chia theo các giai đoạn nhỏ, cũng như chia theo không gian để kiểm định thì kết quả đều cho thấy rằng toàn thị trường không đạt hiệu quả dạng yếu” Thị Minh Luận (2010). Như vậy, hình thức giả thiết thị trường hiệu quả đã bị vi phạm. Về lý thuyết, sau một thời gian dài hoạt động, thị trường cũng sẽ quay lại mức hiệu quả, nhưng vì thời gian dài đó là không xác định được nên trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng công thức của Aboody và các cộng sự (2002) dựa theo nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng (2009), tác giả lấy giá ở thời điểm đầu năm, sau 3,6,9,12 tháng quy về mức giá đầu năm theo sự tăng trưởng của chỉ số VNindex, cụ thể:
M t t R P P 1 / Với: / t
P : giá cổ phiếu tại thời điểm t (cuối năm tài chính) điều chỉnh do
các lỗi về giá (do thị trường chưa chắc hiệu quả)tháng sau đó.
t
P : giá tại thời điểm t
M
R : lãi thị trường ( được tính dựa trên lãi chỉ số VNindex) từ thời điểm t
đến t
: thời gian 3,6,9,12 tháng
Luận văn sử dụng dữ liệu thông tin kế toán – thông tin từ BCTC công bố theo năm trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh xuyên suốt từ năm 2007 đến 2012.
Mẫu ban đầu bao gồm tất cả các công ty cổ phần niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh. Dữ liệu cần thiết bao gồm: thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu (BVPS), giá cổ phiếu (Pt) và chỉ số VNindex được chiết xuất từ cơ sở dữ liệu của Công ty Chứng khoán FPT. Từ cơ sở dữ liệu này tác giả lấy tất cả các công ty có giá xuyên suốt từ 2007 – 2012, từ cơ sở dữ liệu mới này tác giả bắt đầu lấy tiếp các dữ liệu giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu, thu nhập trên mỗi cổ phần cho các năm tương ứng tài chính, giá cổ phiếu và VN-Index ở những ngày sau: 0, 3 , 6, 9 và 12 tháng sau khi kết thúc năm tài chính tương ứng.
Các biến độc lập và biến phụ thuộc được xác định và thu thập như sau:
Ký hiệu Biến Cách đo lường Nguồn dữ liệu
Pit Giá cổ phiếu của công ty
i tại ngày t Giá đóng cửa sàn HSX
Bảng giá điện tử vào ngày t tại công ty chứng
khoán FPTS EPSit Lợi nhuận trên mỗi cổ
phiếu phiếu của công ty i vàoLợi nhuận trên mỗi cổ thời điểm t
Báo cáo hoạt động kết quả kinh doanh của công
ty cuối năm t đăng trên trang web cafef.vn BVPSit Giá trị sổ sách trên mỗi
cổ phiếu
Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu của công
ty i vào thời điểm t
Bảng CĐKT và thuyết minh BCTC của công ty
cuối năm t đăng trên trang web cafef.vn Luận văn sử dụng giá đóng cửa trên mỗi cổ phiếu Pit của công i tại thời điểm
t trên trang điện tử của công ty chứng khoán FPTS.
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t EPSit (Earning Per Share) là lợi nhuận (thu nhập) trên mỗi cổ phiếu. Đây là phần lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần thông thường đang được lưu hành trên thị
trường. EPS được sử dụng như một chỉ s ố thể hiện khả năng kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp, được tính bởi công thức:
EPS = (Lợi nhuận sau thuế – cổ tức cổ phiếu ưu đãi) / lượng cổ phiếu phổ thông bình quân đang lưu thông.
Trong việc tính toán EPS, sẽ chính xác hơn nếu sử dụng lượng cổ phiếu lưu hành bình quân trong kỳ để tính toán vì lượng cổ phiếu thường xuyên thay đổi theo thời gian. Tuy nhiên trên thực tế người ta thường hay đơn giản hoá việc tính toán bằng cách sử dụng số cổ phiếu đang lưu hành vào thời điểm cuối kỳ. Có thể làm giảm EPS dựa trên công thức cũ bằng cách tính thêm cả các cổ phiếu chuyển đổi, các bảo chứng (warrant) vào lượng cổ phiếu đang lưu thông.
Chỉ số EPSit được sử dụng trong luận văn tác giả không tính toán mà lấy trực tiếp từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh trong BCTC năm công bố trên sàn HSX, và tác giả lấy từ nguồn cafef.vn
Giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiểu của công ty i vào thời điểm t BVPSit (Book Value Per Share), được tính theo công thức BVPS = Vốn cổ phần thường/số cổ phiếu đang lưu hành cuối năm, trong đó vốn cổ phần thường được trích từ Bảng cân đối kế toán - BCTC năm thống nhất từ năm 2007 đến 2012 của 78 công ty.
Vnindex được UBCKNN tính toán theo phương pháp chỉ số giá bình quân Passcher.
VN – Index được tính theo công thức sau: Vn-Index =
P1i: Giá hiện hành của cổ phiếu i
Q1i: Khối lượng đang lưu hành (khối lượng niêm yết) của cổ phiếu i P0i: Giá của cổ phiếu i thời kì gốc
Q0i: Khối lượng của cổ phiếu i tại thời kì gốc
Sau khi xử lý dữ liệu ban đầu, cuối cùng mẫu bao gồm 458 quan sát của 77 công ty.(phụ lục 1- danh mục các công ty luận văn sử dụng số liệu)
2.2.3 Thống kê mô tảBảng 2.3: Thống kê mô tả Bảng 2.3: Thống kê mô tả BVPS EPS PT PT3 PT6 PT9 PT12 Mean 24031.62 3190.515 44.77052 43.23681 39.15495 40.65036 37.61822 Median 19614.77 2699.270 29.00000 29.39489 27.91107 27.48683 27.46274 Maximum 424327.9 25562.86 572.0000 383.5663 369.9611 375.0855 336.6873 Minimum -695.7803 -10332.00 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Std. Dev. 25337.62 3172.694 53.16383 48.24080 44.47168 46.67911 40.25536 Skewness 10.83597 1.550207 4.324973 3.027932 3.519007 2.995078 2.929904 Kurtosis 154.8598 12.28235 33.18444 15.53943 19.89312 15.28221 15.21398 Jarque-Bera 449051.4 1827.700 18814.68 3700.464 6391.219 3563.518 3502.148 Probability 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Sum 11006483 1461256. 20504.90 19802.46 17932.97 18617.86 17229.14
Sum Sq. Dev. 2.93E+11 4.60E+09 1291662. 1063519. 903823.0 995775.4 740565.6
Observations 458 458 458 458 458 458 458
Qua bảng thống kê mô tả 2.4 cho thấy thu nhập trung bình trên mỗi cổ phiếu của công ty niêm yết trên HSX là khoảng 3.200 VND, giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu xấp xỉ 24.032 VND cho giai đoạn từ 2007 đến 2012. Tỷ số P/E (được tính bằng công thức lấy giá thị trường hiện hành của cổ phiếu chia cho lợi nhuận một cổ phần EPS) khá cao (từ 11,5 đến 14)
Bảng 2.4 Ma trận tương quan BVPS EPS PT PT3 PT6 PT9 PT12 BVPS 1 EPS 0.2647068412953982 1 PT 0.1609924294616624 0.318878264028448 1 PT3 0.1690203609968966 0.3727988362175008 0.8805813491583511 1 PT6 0.1942075711392082 0.3841424583095427 0.7968691232385459 0.9213171481838328 1 PT9 0.1951050225140436 0.4414991603939967 0.8136240697672498 0.9025484960961365 0.9277063788391823 1 PT12 0.2423766266770144 0.4550123462036709 0.8000532227856513 0.89596030222136 0.9170555961005059 0.9438836878789488 1
Bảng 2.5 cho thấy ma trận tương quan giữa BVPS, EPS, Pt, Pt/3, Pt/6, Pt/9, Pt/12. Qua bảng ma trận tương quan cho thấy mối tương quan giữa EPS và biến khá cao, và cao nhất (tương quan nhiều nhất) ở Pt/12 là 0,45. Sự tương quan giữa biến BVPS với biến giá cũng tương tự, cao nhất cũng ở thời điểm Pt/12 là 0,24.
2.2.4 Kết quả thực nghiệm
Bảng 2.5 Kết quả hồi qui
Biến phụ thuộc Pt Biến phụ thuộc Pt/3
OLS FEM REM OLS FEM REM
C 24.7354 38.5872 20.0449 22.66222 34.88126 25.13791 0 0 0 0 0 0 EPS 0.004978 0.001308 0.004109 0.005364 0.001905 0.004658 0 0.1800 0 0 0.0295 0 BVPS 0.000173 0.000083 0.000149 0.000144 0.0000948 0.000134 0.0075 0.4392 0.1164 0 0.327 0.1129 R2 0.108 0.3658 0.0707 0.144299 0.383705 0.105773 0 0 0 0 0 0 Số quan sát 458 458 458 458 458 458
Hausman test (chi2) 28.68 28.971963
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm được trình bày trong bảng 2.6. Tất cả các mô hình OLS, FEM, REM được đánh giá và thử nghiệm với 5 biến phụ thuộc khác nhau là Pt, Pt/3, Pt/6, Pt/9 và Pt/12. Kết quả kiểm định theo các mô hình này đều cho thấy giá cổ phiếu có liên quan tích cực đến thu nhập và giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu và tăng dần qua từng thời kỳ 0, 3, 6, 9, 12 tháng, trong đó mô hình FEM cho kết quả cao nhất, cụ thể:
Với Pt : thì hai biến thu nhập và giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu cùng với mô hình FEM giải thích 36,58% giá cổ phiếu ( OLS là 10,8% và REM là 7,07%),
Với Pt/3: thì hai biến thu nhập và giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu cùng với mô hình FEM giải thích 38,37% giá cổ phiếu ( OLS là 14,43% và REM là 10,57%),
Với Pt/6: thì hai biến thu nhập và giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu cùng với mô hình FEM giải thích 38,37% giá cổ phiếu ( OLS là 14,43% và REM là 10,57%),
Với Pt/9: thì hai biến thu nhập và giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu cùng với mô hình FEM giải thích 44,18% giá cổ phiếu ( OLS là 20,15% và REM là 14,61%),
Với Pt/12: thì hai biến thu nhập và giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu cùng với mô hình FEM giải thích 44,71% giá cổ phiếu ( OLS là 21,96% và REM là 17,18%),
Bảng 2.5 Kết quả hồi qui (tiếp theo)
OLS FEM REM OLS FEM REM C 18.95675 18.95675 29.87635 17.24642 27.56503 20.15877 0 0 0 0 0 0 EPS 0.004658 0.005015 0.002025 0.006168 0.003111 0.005296 0 0.0112 0 0 0.0295 0 BVPS 0.000134 0.000175 0.000117 0.000155 0.000131 0.000149 0.1129 0.0263 0.1842 0.0534 0.1404 0.0597 R2 0.156771 0.397201 0.113526 0.201504 0.441806 0.146182 0 0 0 0 0 0 Số quan sát 458 458 458 458 458 458
Hausman test (chi2) 25.87388 23.124695
P(chi2) 0 0
Bảng 2.5 Kết quả hồi qui (tiếp theo)
Biến phụ thuộc Pt/12
OLS FEM REM
C 15.5975 24.67087 0.178363 0 0 0 EPS 0.005333 0.002739 0.00469 0 0 0 BVPS 0.000208 0.000175 0.0002 0.0023 0.0223 0.0031 R2 0.219609 0.447107 0.17182 0 0 0 Số quan sát 458 458 458
Hausman test (chi2) 24.40774
P(chi2) 0
Như vậy, trái với quan điểm phổ biến cho rằng các thông tin BCTC không liên quan đến giá cổ phiếu trên TTCK Hồ Chí Minh, các kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ này có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra còn có dấu hiệu cho thấy các thông tin BCTC được phản ánh trong giá với một khoảng thời gian (biến BCTC liên quan nhiều nhất với Pt/12).
Bảng 2.6 So sánh khả năng giải thích thông tin trên BCTC tại Việt Nam với các nước khác
Nước Giai đoạn nghiêncứu Tác giả R2 R2 hiệu chỉnh
Anh 1982 - 1996 King và Langli (1998) 66% Nauy 1982 - 1996 King và Langli (1998) 65% Hoa Kỳ 1953 - 1993 Collins và các cộng sự(1997) 54% Đức 1982 - 1996 King và Langli (1998) 40%
Việt Nam 2003 - 2007 Nguyễn Việt Dũng (2009) 40% 39% Việt Nam 2009 Nguyễn Thị Thục Đoan(2011) 43% 42,79% Việt Nam 2007 - 2012 Trần Ngọc Lina (2013) 44,71% 33,33% Khả năng giải thích này được xác định bởi hệ số xác định (R2) hoặc hệ số xác định hiệu chỉnh R2. Bảng 2.6 cho thấy sự liên quan của thu nhập và giá trị sổ sách với giá cổ phiếu tại Việt Nam là yếu hơn so với các nước trên TTCK phương Tây (điều này đã được dự đoán). Tuy nhiên, mối quan hệ giữa thông tin BCTC và giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam là mạnh hơn ở Trung Quốc trong những năm 90. Điều này có thể được giải thích bởi nhiều vấn đề tồn tại trong khuôn khổ pháp lý công bố thông tin, chế độ kế toán, hoạt động kiểm toán, tình hình thực tế công bố thông tin của các công ty công cộng và sử dụng thông tin BCTC của NĐT. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là thông tin BCTC không được phản ánh trong giá cổ phiếu ở Việt Nam. Đối với các NĐT chuyên nghiệp không có thông tin bên trong hoặc lợi ích khác, thông tin được trình bày trong BCTC vẫn còn là một cơ sở hữu ích cho việc ra quyết định đầu tư. Hơn nữa, so với giai đoạn 2003 – 2007 thì hiện nay sự liên quan giữa giá cổ phiếu và thông tin BCTC cũng đã cao hơn (từ 40% lên 44,71%), điều này cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam cũng đang dần hoàn thiện hơn về cơ
sở pháp lý, chế độ kế toán, hoạt động kiểm toán, công bố thông tin, khả năng phân tích của NĐT.
2.3 Nhận diện những nhân tố ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và thông tin kế toán được công bố của các công ty niêm yết
Qua phần kiểm định ở trên cho ta thấy mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và thông tin kế toán được công bố trên thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng chặt chẽ, biểu hiện qua hệ số R2 tăng từ 40% lên xấp xỉ 45%. Do đó, từ nhận định về tình hình biến động của TTCK và giá cổ phiếu cũng như vai trò của TTKT đã được công bố ở nhiều công trình có liên quan, đồng thời qua kết quả kiểm định, luận văn xác định có những nhân tố ảnh hưởng nhất định đến mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và TTKT được công bố của các công ty niêm yết trên TTCK, các nhân tố này bao gồm:
- Các quy định pháp lý có liên quan đến hệ thống kế toán áp dụng cho các Doanh nghiệp, trong đó có các công ty niêm yết.
- Vai trò và trách nhiệm của UBCKNN đối với chất lượng TTKT.
- Trách nhiệm xã hội của các Doanh nghiệp đối với các thông tin được công bố. - Vai trò và trách nhiệm của các tổ chức kiểm toán độc lập.
- Kiến thức và khả năng hiểu biết của NĐT đối với TTKT được công bố. - Trách nhiệm xã hội của các phương tiện truyền thông
2.3.1 Nhân tố thuộc về các quy định pháp lý của Nhà nước đối với việc trình bày và công bố TTKT.
Trải qua gần 13 năm hoạt động, các quy định pháp lý liên quan đến chất lượng thông tin công bố và việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng đã dần được hoàn thiện. Các công ty niêm yết hiện nay lập BCTC theo quyết định 15/2006/QĐ-BTC ban hành ngày 20/03/2006 và thực hiện công bố BCTC theo thông tư 52/2012/TT-BTC ban hành ngày 05/04/2012 của Bộ Tài Chính.