Mô hình lựa chọn nhân tố trong hoạch định cấu trúc vốn.pdf

Mô hình lựa chọn nhân tố trong hoạch định cấu trúc vốn.pdf

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

AIC Akaike Information Criterion BIC Bayesian Information Criterion BMA Bayesian Model Averaging CAPM Mô hình định giá tài sản vốn CFO Giám đốc tài chính

CPI Chỉ số giá tiêu dùng D/E Tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần

D/V Tỉ lệ nợ trên giá trị doanh nghiệp EAT Lợi nhuận sau thuế

EBIT Lợi nhuận trước lãi vay

EBITDA Lợi nhuận trước lãi vay và khấu hao EBT Lợi nhuận trước thuế

GDP Tổng thu nhập quốc nội

HASTC-Index Chỉ số của trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh LBO Mua lại cổ phần bằng vốn vay

LDA Tỉ lệ nợ dài hạn trên giá trị thị trường của tài sản LDM Tỉ lệ nợ dài hạn trên giá trị thị trường của tài sản M/B Tỉ số giá thị trường trên giá trị sổ sách

MM Miller và Modigliani

OTC Thị trường chứng khoán phi tập trung P/B Tỉ số giá thị trường trên giá trị sổ sách P/E Tỉ số giá thị trường trên thu nhập PV Giá trị hiện tại (Hiện giá)

R&D Nghiên cứu và phát triển

ROA Tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROE Tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần

SG&A Chi phí bán hàng, chi phí chung và chi phí quản lý doanh nghiệp TDA Tỉ lệ nợ trên giá trị sổ sách của tài sản

TDM Tỉ lệ nợ trên giá trị thị trường của tài sản TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh

UPCoM Thị trường giao dịch chứng khoán các công ty đại chúng chưa niêm yết

VN-Index Chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam

Bảng 2.1b Quy mô niêm yết thị trường Hà Nội tính đến ngày 17/6/2011 30

Bảng 2.2 Tương quan giữa tỉ lệ đòn bẩy và các nhân tố 45

Bảng 2.3a Mô hình lựa chọn nhân tố với TDM 2008/07 54

Bảng 2.3b Mô hình lựa chọn nhân tố với TDM 2009/08 55

Bảng 2.3c Mô hình lựa chọn nhân tố với TDM 2010/09 56

Bảng 2.4 Mô hình cốt lõi với các tỉ lệ đòn bẩy 59

HÌNH VẼ Trang CHƯƠNG 1: Hình 1.1 Đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính 15

CHƯƠNG 2: Hình 2.1 Số công ty trong các nhóm ngành quan sát 32

Hình 2.2a Tỉ số đòn bẩy TDM của các nhóm ngành qua các năm 34

Hình 2.2b Tỉ số đòn bẩy TDA của các nhóm ngành qua các năm 34

Hình 2.2c Tỉ số đòn bẩy LDM của các nhóm ngành qua các năm 35

Hình 2.2d Tỉ số đòn bẩy LDA của các nhóm ngành qua các năm 35

Hình 2.3 Phân tích phần dư của TDM và Profit 40

Hình 2.4 Mối liên hệ giữa TDM và Profit qua các thời kỳ 44

Hình 2.5 Kết quả của lựa chọn nhân tố bằng phép tính BMA 52

CHUYÊN ĐỀ I:

Hình I.1 Chỉ số VN-Index trong 5 năm qua 85

Hình I.2 Thay đổi lãi suất cơ bản qua thời gian 86

Hình I.3 Chỉ số VN-Index đầu năm 2011 88

CHUYÊN ĐỀ II: Hình II.1 Một số chỉ tiêu vĩ mô qua các năm 89

Hình II.2a Chỉ số VN-Index từ ngày 3/1/2006 đến ngày 17/6/2011 91

Hình II.2b Chỉ số HASTC-Index từ ngày 4/1/2006 đến ngày 17/6/2011 91

Hình II.3 Hệ số beta của các nhóm ngành qua các năm 93

Hình II.4 Các chỉ tiêu lợi nhuận trên doanh thu của các nhóm ngành và của các thị trường 94

Hình II.5 Các tỷ số ROA và ROE của các nhóm ngành và của các thị trường 94

Hình II.6 Các tỷ số P/E cơ bản và P/B của các nhóm ngành và của các thị trường 96

Hình II.7 Nợ ngắn hạn và tỉ trọng vốn vay của các nhóm ngành và của các thị trường 97

Hình II.8 Tỉ số vay dài hạn trên tổng tài sản của các nhóm ngành và của các thị trường 98

1.1.1 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) 14

1.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory) 16

1.1.3 Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory) 17

1.2 Dự báo của các lý thuyết cấu trúc vốn về những nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp 18

1.2.1 Đòn bẩy và tỉ suất sinh lợi 19

1.2.2 Đòn bẩy và quy mô công ty 20

1.2.8 Đòn bẩy và các điều kiện thị trường chứng khoán 23

1.2.9 Đòn bẩy và các điều kiện thị trường nợ 24

1.2.10 Đòn bẩy và các điều kiện kinh tế vĩ mô 25

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 26

CHƯƠNG 2: VẬN DỤNG MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG VIỆC XEM XÉT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 27

2.1 Vấn đề cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam 27

2.1.1 Nhân tố nào quan trọng trong hoạch định cấu trúc vốn ở Việt Nam? 27

2.1.2 Thị trường chứng khoán trong nền kinh tế Việt Nam 28

2.1.3 Những biến số vĩ mô trong quan hệ với cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 29

2.2 Mô hình thực nghiệm về lựa chọn nhân tố 30

2.2.1 Mô tả dữ liệu 30

2.2.2 Mô hình nhân tố 36

2.2.3 Phương pháp thống kê mô tả 37

2.2.4 Hồi quy mô hình 38

2.2.5 Mô hình nhân tố cốt lõi với các tỉ lệ đòn bẩy TDM, TDA, LDM, LDA 57

2.3 Giải thích kết quả mô hình trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam 60

2.3.1 Các mô hình nhân tố tối ưu qua từng năm ở Việt Nam 60

2.3.2 Mô hình nhân tố cốt lõi tác động đến cấu trúc vốn ở Việt Nam 65

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 69

CHƯƠNG 3: NHỮNG KIẾN NGHỊ CHO VẤN ĐỀ HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 70

3.1 Đối với doanh nghiệp 70

3.1.1 Nhận thức rõ hoạch định cấu trúc vốn là một tiến trình chuyên nghiệp 70

3.1.2 Xác định tác động của các nhân tố cốt lõi lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp 71

3.1.3 Xem xét các yếu tố khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 73

3.2 Một số đề xuất về chính sách cho chính phủ 74

3.2.1 Chính phủ nên đưa ra các chính sách nhằm phát triển các kênh huy động chứng khoán để giúp doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn 74

3.2.2 Minh bạch hóa thị trường vốn vay ngân hàng 75

3.2.3 Chính sách thuế hỗ trợ cho hoạch định cấu trúc vốn tối ưu 76

LỜI KẾT 77

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 78

CHUYÊN ĐỀ I: PHÂN TÍCH MỘT SỐ ĐẶC ĐIỂM TIÊU BIỂU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TỪ NĂM 2000 ĐẾN NAY 83

CHUYÊN ĐỀ II: PHÂN TÍCH MỘT SỐ CHỈ TIÊU TRONG HOẠCH ĐỊNH

CẤU TRÚC VỐN Ở VIỆT NAM 88

PHỤ LỤC I-A DANH SÁCH CÁC MÃ CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT TRÊN CÁC SÀN CHỨNG KHOÁN HOSE VÀ HNX TRƯỚC NGÀY 1/1/2007 99

PHỤ LỤC I-B PHÂN LOẠI CÁC NHÓM NGÀNH 104

PHỤ LỤC II ĐỊNH NGHĨA CÁC BIẾN 105

PHỤ LỤC III MÔ TẢ DỮ LIỆU 106

PHỤ LỤC IV-A ĐỒ THỊ PHÂN PHỐI CỦA CÁC TỈ LỆ ĐÒN BẨY 107

PHỤ LỤC IV-B ĐỒ THỊ PHÂN PHỐI CỦA CÁC NHÂN TỐ 108

PHỤ LỤC V TIẾN TRÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRÊN PHẦN MỀM THỐNG KÊ R ĐỐI VỚI MÔ HÌNH NHÂN TỐ TDM 2010/09 109

PHẦN MỞ ĐẦU

1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp rất quan tâm là nên xây dựng cho doanh nghiệp mình một cấu trúc vốn như thế nào Nghĩa là cần sử dụng bao nhiêu vốn chủ sở hữu, cần vay bao nhiêu nợ để đạt được một cấu trúc vốn tối ưu nhất Một cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là một cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đặt trong yêu cầu giảm thiểu rủi ro của doanh nghiệp Vấn đề lựa chọn cấu trúc vốn đã trở thành vấn đề mang ý nghĩa sống còn đối với các doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh khốc liệt của quá trình toàn cầu hóa Đây cũng là một đề tài thú vị và không kém phần phức tạp trong nghiên cứu lý luận lẫn trong áp dụng thực tiễn

Qua quá trình tìm hiểu các công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn ở Việt Nam, chúng tôi nhận thấy vấn đề cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn mang đậm tính lý thuyết Trong hoàn cảnh hội nhập kinh tế toàn cầu, sự định hướng về lựa chọn cấu trúc vốn thích hợp cho các doanh nghiệp Việt Nam trở nên rất đáng quan tâm, cần thiết và cấp bách Khi đó, các nhà quản trị cần phải xác định được những nhân tố nào thực sự ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp Thực tế quan sát ở Việt Nam cho thấy đây là một vấn đề không mới, tuy nhiên lại không có nhiều những nghiên cứu lý luận nhằm cung cấp cho các nhà quản trị một phương pháp tốt để làm được điều đó Chính vì vậy, trên cơ sở tập trung về mặt phương pháp, chúng tôi đã

thực hiện nghiên cứu “Mô hình lựa chọn nhân tố trong hoạch định cấu trúc vốn - Vận dụng xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

2 XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Về mặt lý luận, bài nghiên cứu của chúng tôi lấy nền tảng là ba lý thuyết quan trọng về cấu trúc vốn bao gồm lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) và lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory) Chúng tôi hệ thống lại những nội dung cơ bản nhất của các lý thuyết này, đồng thời dự báo các yếu tố thường có tác động nhất đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp

Sau khi xem xét và phân tích mối quan hệ của từng yếu tố dự báo đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần đại chúng trên thế giới, dựa trên điều kiện vĩ mô của nền kinh tế Việt Nam, chúng tôi lựa chọn các nhân tố phù hợp để đưa vào mô hình lựa chọn nhân tố nhằm tìm ra những nhân tố nào thực sự có ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Các nhân tố này được lượng hóa qua các thước đo định lượng, và chúng tôi tiến hành thu thập số liệu từ một mẫu quan sát gồm các công ty phi ngân hàng và bảo hiểm niêm yết trên các sàn chứng khoán Hà Nội và sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Nhằm cung cấp một cái nhìn rõ hơn về mặt phương pháp, chúng tôi tập trung giải thích bản chất của tiến trình thực hiện mô hình lựa chọn nhân tố và phân tích, lý giải những kết quả đạt được trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam

Từ kết quả phân tích và hồi quy mô hình, nhóm nghiên cứu đưa ra một số khuyến nghị về quản lý cho các nhà quản trị tài chính ở các doanh nghiệp Việt Nam nhằm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ đông; bên cạnh đó là một số khuyến nghị về xây dựng chính sách cho chính phủ nhằm đảm bảo cho các công ty hoạt động ở Việt Nam có được một cấu trúc vốn tối ưu để phát triển nhanh và bền vững

3 CÂU HỎI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

 Khi tiến hành xây dựng cấu trúc vốn thì nhà quản trị tài chính cần chú ý đến những nhân tố nào?

 Những nhân tố này có mức độ tác động như thế nào đến quyết định tài trợ của công ty (tỷ lệ đòn bẩy của công ty)?

 Trong môi trường kinh tế Việt Nam, mức độ tác động của những nhân tố đó lên quyết định tài trợ nợ của công ty ra sao?

 Các doanh nghiệp Việt Nam nên quan tâm tới những yếu tố nào với mức độ bao nhiêu trong quyết định cấu trúc vốn?

Trong quá trình đi tìm lời giải cho những câu hỏi trên nhóm đã tiến hành nghiên cứu, phân tích những vấn đề sau đây:

 Làm rõ những nhân tố tác động lên cấu trúc vốn cũng như quyết định tài trợ của các công ty trên thế giới qua các nghiên cứu của các nhà kinh tế thế giới

 Làm rõ những tác động của các nhân tố thị trường và các nhân tố đặc trưng của doanh nghiệp lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp

 Xác định rõ mức độ tác động của các nhân tố nêu trên lên quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam cho trường hợp các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc tổng hợp và hồi quy bằng một phần mềm thống kê khá mới mẻ trong nghiên cứu kinh tế lượng ở Việt Nam  Đưa ra các khuyến nghị cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp trong quá

trình cân nhắc những nhân tố để quyết định cấu trúc vốn, quyết định tài trợ hợp lý nhằm giúp doanh nghiệp phát triển bền vững đồng thời tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu này sử dụng các phương pháp định tính, định lượng, thống kê, phân tích và tổng hợp nhằm làm rõ những vấn đề cần giải quyết

Trong quá trình thực hiện mô hình định lượng, về mặt số liệu nhóm chúng tôi đã thu thập số liệu các năm 2007 – 2008 – 2009 – 2010 của những doanh nghiệp (không kể ngân hàng và bảo hiểm) niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội và sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trước thời điểm năm 2007 Về công cụ thực hiện nhóm sử

dụng phần mềm R, một phần mềm thống kê mã mở với rất nhiều tiện ích và được phát triển không ngừng bởi các nhà thống kê và kinh tế học trên khắp thế giới Chúng tôi muốn giới thiệu khả năng ứng dụng của phần mềm này trong hồi quy lựa chọn mô hình tối ưu, nhằm chọn lọc những nhân tố có ảnh hưởng đáng kể nhất với xác suất xuất hiện cao nhất Trong nội dung bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ trình bày hai phương pháp lựa chọn nhân tố tối ưu: phương pháp lựa chọn bằng tiêu chuẩn AIC thấp nhất và phương pháp lựa chọn bằng phép tính BMA Phương pháp lựa chọn bằng tiêu chuẩn AIC (cũng như tiêu chuẩn BIC) vẫn thích hợp khi có mối tương quan cao giữa các biến Phép tính BMA thì cho phép ta tìm ra một mô hình tối ưu nhất về lâu về dài khi nó xét đến yếu tố bất định do việc tiếp tục nghiên cứu mới hay bổ sung dữ liệu Sau khi kiểm định mô hình nhóm nghiên cứu đã tiến hành phân tích và đưa ra những khuyến nghị phù hợp cho các nhà quản trị tài chính trong điều kiện kinh tế của Việt Nam

5 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

Chương 1: Các lý thuyết về cấu trúc vốn và dự báo các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chương 2: Vận dụng mô hình lựa chọn nhân tố trong việc xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3: Những kiến nghị cho vấn đề hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Việt Nam

6 Ý NGHĨA KHOA HỌC CỦA CÔNG TRÌNH

Về mặt lý luận, đề tài đã hệ thống và phân tích được những nhân tố tác động và mức độ tác động của chúng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp thông qua một số tổng hợp các công trình nghiên cứu của những nhà kinh tế trên thế giới về hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Về mặt thực tiễn, đề tài đã đi sâu phân tích tác động của các nhân tố đã chỉ ra ở phần lý thuyết và một số nhân tố đặc trưng của nền kinh tế Việt Nam lên quyết định tài trợ nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên các sàn chứng khoán Việt Nam qua đó bổ sung làm rõ các lý thuyết cấu trúc vốn nêu trên Trên cơ sở phân tích, hồi quy và tổng hợp, nhóm chúng tôi đã đưa ra được một mô hình tối ưu thể hiện mức độ tác động của các nhân tố lên tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam Từ kết quả của mô hình, nhóm đưa ra một số đề xuất cho các nhà quản trị tài chính trong việc quyết định tài trợ nợ của doanh nghiệp mình Qua đó, các nhà quản trị tài chính sẽ có cái nhìn đúng đắn hơn về cấu trúc vốn của công ty và có thể tham khảo để xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cho từng doanh nghiệp, từng ngành nghề tại Việt Nam

7 HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI

Trong một phạm vi nào đó, đề tài nghiên cứu của chúng tôi vẫn chưa thể hoàn thiện tất cả Nhằm nâng cao ý nghĩa khoa học và tăng khả năng vận dụng thực tế cho đề tài, trong thời gian tới chúng tôi sẽ tiếp tục nghiên cứu để xem xét tác động của từng nhân tố lên các nhóm ngành chính, đồng thời thiết lập những cú pháp lập trình để tiến hành hồi quy theo mảng hai chiều (thời gian và không gian) trên một tập hợp dữ liệu của nhiều nhân tố Xa hơn hơn, chúng tôi dự định thực hiện kiểm định các lý thuyết về cấu trúc vốn trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam, mà cụ thể trước mắt là xây dựng mô hình cấu trúc vốn mục tiêu và kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng

CHƯƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ DỰ BÁO CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

CỦA DOANH NGHIỆP

1.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

1.1.1 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đặt trên nền tảng nghiên cứu của Myers (1977) nhằm giải thích tại sao doanh nghiệp lại chọn một cấu trúc vốn một phần là vốn vay một phần là vốn cổ phần Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn

bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính

bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản, ngoài ra nghiên cứu của Jesen và Meckling (1976) còn mở rộng đưa chi phí đại diện vào các chi phí của việc vay nợ Lý thuyết đánh đổi nói rằng: Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp (làm sụt giảm giá trị của doanh nghiệp) Một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mà tại điểm đó hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ phải đủ bù trừ cho các chi phí tăng lên từ sử dụng nợ (chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện) Từ việc tính toán cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí tăng lên trong việc gia tăng tỉ lệ đòn bẩy mà nhà hoạch định cấu trúc vốn sẽ đưa ra tỉ lệ nợ mục tiêu riêng của doanh nghiệp mình

Hình 1.1 Đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính

Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì

PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính)

Tài sản công ty và khả năng sinh lợi của tài sản góp phần quan trọng trong quyết định chi phí kiệt quệ tài chính và từ đó ảnh hưởng tới tỷ lệ nợ mục tiêu: các công ty có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao1

Các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp Điều này giúp giải thích được cấu trúc vốn khác nhau, tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành

Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng những công ty đang gặp vấn đề về thanh toán các khoản chi phí tài chính trong một vài năm do lãi vay phát sinh từ việc vay nợ quá nhiều thì nên tái cấu trúc vốn bằng việc phát hành cổ phần mới, hạn chế cổ tức hay bán bớt tài sản để có tiền mặt chi trả lãi vay Dựa vào lý thuyết này chúng ta cần phải xem xét lại chi phí đại diện và cấu trúc vốn ở những công ty sung mãn nhưng lại có tỉ lệ nợ thấp tránh trường hợp mua đứt bằng vốn vay (LBO), là việc các giám đốc muốn sở hữu

GS.TS Trần Ngọc Thơ, 2007 Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Thống kê, TP.HCM, trang 391

những doanh nghiệp “gà đẻ trứng vàng”, sung mãn nhưng lại có tỉ lệ nợ thấp bằng cách vay các quỹ cho vay LBO bằng việc thế chấp tất cả những cổ phần mua lại sau LBO, sau đó các giám đốc tiến hành vay nợ để mua lại cổ phần hoặc chi trả cổ tức bằng tiền để có tiền chi trả cho các quỹ cho vay LBO Bằng cách này giám đốc điều hành đã chuyển nợ của cá nhân thành nợ của công ty, làm tăng tỉ lệ nợ của công ty và thay đổi sở hữu

1.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory)

Dựa trên các nghiên cứu của Ross (1977) và Myer (1984), thuyết trật tự phân hạng giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các công ty trong một ngành Thông tin bất cân xứng làm cho nhà đầu tư luôn nghĩ là họ biết ít thông tin về triển vọng, tiềm năng và giá trị công ty hơn các CFO Chính vì vậy họ luôn hành động để bảo vệ mình trong thị trường theo hướng luôn định giá thấp cổ phần mới phát hành thêm hay cắt giảm trong cổ tức và định giá cao với các cổ phần tăng tỷ lệ chi trả cổ tức hay tăng tỷ lệ nợ (Frank và Goyal, 2007) Doanh nghiệp phát hành chứng khoán nợ hay phát hành chứng khoán vốn theo xu hướng: ưu tiên tài trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, sau đó đến phát hành nợ và cuối cùng khi các nguồn tài trợ này đã cạn kiệt thì mới phát hành vốn cổ phần mới Nếu tuân theo thuyết trật tự phân hạng thì công ty sẽ không có cấu trúc vốn tối ưu mà sẽ ưu tiên sử dụng hết các nguồn tài trợ nội bộ

Bảng 1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng trong các điều kiện thị trường

Điều kiện thị

trường

Điều kiện thị trường bình thường

Khi chi phí phát hành mới không cao hơn chi

phí phát hành nợ

Khi chi phí phát hành mới thực sự rẻ và chi phí phát hành nợ mắc

Ưu tiên tài trợ

1.Lợi nhuận giữ lại 2.Nợ

3.Phát hành cổ phần mới

1.Lợi nhuận giữ lại 2.Phát hành cổ phần mới3.Nợ

1.Phát hành cổ phần mới2.Lợi nhuận giữ lại 3.Nợ

Điều kiện thị

trường

Khi chi phí phát hành mới thực sự rẻ và chi phí phát hành nợ rẻ

Khi chi phí phát hành nợ thực sự rẻ và chi phí

phát hành mới mắc

Khi chi phí phát hành nợ thực sự rẻ và chi phí

phát hành mới rẻ Ưu tiên

tài trợ

1.Phát hành cổ phần mới2.Nợ

3.Lợi nhuận giữ lại

1.1.3 Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory)

Thuyết được phát triển bởi Myers (1984) và sự đóng góp của Graham – Harvey (2001), Hovakimian (2001) đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ từ các CFO trên thế giới vì tính thống nhất và chắc chắn của lý thuyết này Thuyết này ủng hộ các CFO có thể phát hành huy động vốn trên thị trường nợ hay thị trường vốn bất kì khi xét thấy thị trường đó có triển vọng và điều kiện tốt hơn

Thuyết này cũng khuyến khích các CFO linh hoạt trong việc phát hành cổ phần mới, có thể hoãn phát hành nếu thị trường định giá cổ phần công ty này quá thấp hoặc cũng có thể phát hành đưa vào quỹ tích luỹ nếu thị trường đang định giá cao cổ phần công ty Thuyết này chỉ nhấn mạnh đến chính sách cổ tức bền vững thì ảnh hưởng đến giá cổ phần của doanh nghiệp cùng với điều kiện của thị trường nợ đóng vai trò quyết định đến chính sách tài trợ nợ của công ty

Trong thực tiễn, thời điểm thị trường phát hành cổ phần mới là một phương diện quan trọng nhất trong quyết định chính sách tài chính tổng thể của công ty Các nhà nghiên cứu đưa ra bốn quan điểm nghiên cứu về thuyết thời điểm thị trường Đầu tiên, những nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có xu hướng phát hành cổ phần thường thay cho nợ khi thị trường định giá cao trong mối quan hệ giá trị thị trường với giá trị sổ sách, và doanh nghiệp có khuynh hướng mua lại cổ phần khi thị trường định giá thấp cổ phần Thứ hai, chính sách chi trả cổ tức ổn định trong dài hạn sẽ hỗ trợ cho việc phát hành

mới thành công giúp quyết định tài chính tổng thể hướng tới cấu trúc vốn tối ưu Các doanh nghiệp phát hành cổ phần mới khi giá cổ phần khá cao so với giá trị sổ sách và mua lại cổ phần khi giá thấp hơn giá trị sổ sách Thứ ba, những phân tích về khả năng sinh lợi và tín hiệu thị trường qua việc phát hành cổ phần khuyến khích các công ty phát hành khi thị trường có triển vọng tốt về khả năng sinh lợi của cổ phần Cuối cùng, có lẽ là nhân tố đáng tin cậy nhất khi hầu hết các CFO được phỏng vấn đều đồng ý rằng việc cổ phiếu được định giá cao hay thấp là một nhân tố chủ chốt trong quyết định tài trợ của doanh nghiệp (Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler, 2002)

Tuy nhiên nó đã không giải thích được vai trò của các nhân tố còn lại được nêu trong lý thuyết trên trong đòn bẩy tổng thể của doanh nghiệp và không theo đuổi cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp

Bên cạnh ba thuyết chủ yếu của quyết định cấu trúc vốn nêu trên thì trên thực tế còn nhiều lý thuyết và nhiều tranh cãi của các nhà kinh tế trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng tới việc hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mà trong phạm vi hạn hẹp của bài nghiên cứu này nhóm không thể trình bày đầy đủ Ở đây chỉ xin đưa ra thêm hai tranh luận sau: Harris và Raviv (1991) cho rằng tỷ lệ nợ sẽ tăng cùng với tỷ lệ gia tăng tài sản cố định hữu hình, độ lớn của tấm chắn thuế, cơ hội phát triển và quy mô của công ty, khả năng sinh lợi của công ty và mức độ độc đáo của sản phẩm; đồng thời tỷ lệ nợ sẽ giảm theo biến động tăng lên của các chi phí quảng cáo, chi phí cho nghiên cứu và phát triển và sự gia tăng nguy cơ phá sản (Baker và Jeffrey Wurgler, 2002)

1.2 Dự báo của các lý thuyết cấu trúc vốn về những nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp2

Trong mô hình lựa chọn nhân tố được trình bày ở chương sau, chúng tôi đưa vào mô hình 10 nhóm nhân tố chính (bao gồm 22 nhân tố, được định nghĩa ở Phụ lục II) để tiến

2 Những dự đoán này dựa trên những phân tích của Frank và Goyal (2007) trong bài nghiên cứu: “Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?”

hành kiểm định Những nhóm nhân tố này bao gồm: lợi tức, quy mô công ty, tăng trưởng, ngành, tính chất của tài sản, thuế, rủi ro, điều kiện của thị trường chứng khoán, điều kiện của thị trường nợ, điều kiện kinh tế vĩ mô Sau đây, chúng tôi sẽ trình

bày các dự báo về mối quan hệ (thuận, nghịch) giữa từng nhóm nhân tố này với đòn bẩy tài chính của công ty trên quan điểm của các lý thuyết đã trình bày ở phần đầu của chương này Cuối mỗi phần, chúng tôi cũng giới thiệu các thước đo định lượng mà chúng tôi sẽ sử dụng trong mô hình để kiểm chứng các dự báo mang tính lý thuyết trên

1.2.1 Đòn bẩy và tỉ suất sinh lợi

Theo thuyết đánh đổi, giá trị doanh nghiệp là tổng của giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần và đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính:

Giá trị doanh nghiệp

=

Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

+

PV (tấm chắn

thuế)

- PV (Chi phí kiệt quệ tài chính)

Các công ty có tỉ lệ lợi nhuận giữ lại cao có chi phí kiệt quệ tài chính thấp sẽ tìm thấy một lợi ích từ tấm chắn thuế có giá trị hơn Do đó, mối quan hệ giữa thuế và chi phí phá sản cho thấy rằng các công ty sinh lợi cao thì thích sử dụng nợ hơn Hơn nữa, chi phí đại diện lại cho thấy “tính kỷ luật” trong việc sử dụng nợ có ý nghĩa đối với các công ty sinh lợi vì những công ty này có thể có các vấn đề khắc khe về dòng tiền tự do (Jensen, 1986)

Lý thuyết trật tự phân hạng lại tranh luận rằng các công ty thích tài trợ nội bộ hơn là tài trợ bên ngoài Thứ tự ưu tiên sẽ là: lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ mới, phát hành vốn cổ phần mới Nếu chính sách đầu tư và chính sách cổ tức là cố định thì các công ty có tỉ lệ lợi nhuận giữ lại càng cao thì sẽ càng ít sử dụng nợ

Như vậy, về mặt lý thuyết tỉ suất sinh lợi có chiều tác động thuận (+) hoặc nghịch (-)

đến đòn bẩy tài chính Để kiểm chứng điều này, chúng tôi sử dụng thước đo về lợi tức: doanh thu hoạt động trước khấu hao/tài sản, tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE)

1.2.2 Đòn bẩy và quy mô công ty

Những công ty lớn, được đa dạng hóa tốt thì đối mặt với các rủi ro vỡ nợ ít hơn Ngoài ra, các công ty “thâm niên” thì tạo được nhiều uy tín hơn trong thị trường nợ do đó ít phát sinh các chi phí đại diện về nợ hơn Như vậy, lý thuyết đánh đổi dự báo rằng những công ty trưởng thành thì sử dụng nợ tương đối thấp

Lý thuyết trật tự phân hạng lại dự báo một mối quan hệ ngược lại giữa đòn bẩy – quy mô công ty và giữa đòn bẩy – tuổi công ty Những công ty lớn tồn tại đủ lâu được biết đến nhiều, chúng có thể dễ dàng phát hành cổ phần thường hơn là những công ty nhỏ có nhiều khắc khe trong vấn đề lựa chọn đối nghịch Tuy nhiên, sự lựa chọn đối nghịch cũng có thể đặt thành vấn đề ở những công ty lớn, nơi có nhiều tài sản Rõ ràng, lý thuyết trật tự phân hạng dự báo về mối quan hệ giữa đòn bẩy và quy mô công ty khá mập mờ

Như vậy, theo lý thuyết quy mô công ty có tác động (-) hoặc (+) đến đòn bẩy công ty

Chúng tôi sử dụng thước đo về quy mô: hàm log của tổng tài sản, tuổi doanh nghiệp để

kiểm chứng điều này

1.2.3 Đòn bẩy và tăng trưởng

Các công ty tăng trưởng sẽ mang lại giá trị lớn cho những cổ đông chiến lược Tăng trưởng sẽ làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính, cắt giảm các vấn đề về dòng tiền tự do và làm tăng thêm những vấn đề chi phí đại diện liên quan đến nợ Do đó, lý thuyết đánh đổi dự báo tăng trưởng sẽ làm giảm tài trợ nợ

Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng hàm ý các công ty với tỉ lệ lợi nhuận giữ lại không đổi nên tích lũy thêm nợ theo thời gian Do đó, các cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy nợ có mối quan hệ cùng chiều

Như vậy, các lý thuyết dự báo rằng cơ hội tăng trưởng sẽ có tác động (-) hoặc (+) đến

đòn bẩy của công ty Chúng tôi sẽ kiểm định điều này qua thước đo tăng trưởng: giá trị thị trường của tài sản/tài sản, thay đổi trong log của tài sản

1.2.4 Đòn bẩy và đặc điểm ngành

Tỷ lệ đòn bẩy có sự khác nhau đáng kể giữa các ngành Sự khác biệt về ngành trong tỉ lệ nợ có thể mang nhiều ý nghĩa Có thể giải thích là những nhà quản lý có lẽ muốn sử dụng đòn bẩy trung bình ngành như là một “định chuẩn” để dự tính cho tỉ lệ đòn bẩy của chính công ty họ Do vậy, đòn bẩy trung bình ngành thường đại diện cho cấu trúc vốn mục tiêu (xem Gilson (1997), Hull (1999), Hovakimian và cộng sự (2001), Faccio và Masulis (2005)) Hovakimian và cộng sự (2001) cung cấp bằng chứng cho thấy nhiều công ty tích cực điều chỉnh tỉ lệ nợ theo hướng trung bình của ngành

Chúng tôi sử dụng ba biến ngành: đòn bẩy trung bình ngành, thay đổi trong trung bình ngành, tính kiểm soát

Lý thuyết đánh đổi dự báo thay đổi trung bình ngành càng cao thì công ty nên sử dụng ít nợ, trong khi đòn bẩy trung bình ngành càng cao thì nên sử dụng thêm nợ Công ty được kiểm soát có dòng tiền ổn định và chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn, do đó các công ty này nên sử dụng thêm nợ Lý thuyết đánh đổi có vẻ mập mờ trong việc dự báo ảnh hưởng của tính kiểm soát lên đòn bẩy

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, yếu tố ngành chỉ có ý nghĩa đối với mức độ mà nó đại

diện cho sự thâm hụt tài trợ của công ty Theo lý thuyết thời điểm thị trường, yếu tố

ngành chỉ quan trọng nếu đánh giá sự tương quan giữa các công ty trong một ngành

1.2.5 Đòn bẩy và tính chất của tài sản

Tài sản cố định hữu hình thường dễ dàng để định giá – điều này làm giảm chi phí kiệt quệ Thêm vào đó, đặc tính hữu hình của tài sản sẽ làm các cổ đông khó khăn trong việc chuyển tài sản có rủi ro cao thành tài sản có rủi ro thấp Chi phí kiệt quệ tài chính thấp và các vấn đề chi phí đại diện liên quan đến nợ ít đi dự báo một mối quan hệ cùng chiều giữa đặc tính hữu hình và đòn bẩy Một dự báo tương tự là những công ty có

nhiều chi phí tùy ứng như các chi phí SG&A (bao gồm chi phí bán hàng, chi phí chung

và chi phí quản lý doanh nghiệp) và chi phí R&D (chi cho nghiên cứu và phát triển) thì có nhiều tài sản vô hình, do đó sử dụng ít nợ hơn Các công ty trong những ngành đặc biệt sử dụng nhiều lao động được chuyên môn hóa sẽ có chi phí kiệt quệ tài chính cao và kết quả là sử dụng ít nợ

Lý thuyết trật tự phân hạng có những dự báo trái ngược Bất cân xứng thông tin thấp liên quan tới tài sản hữu hình làm cho việc phát hành cổ phần ít tốn kém hơn Do đó, những công ty có nhiều tài sản hữu hình sẽ có tỉ lệ nợ thấp Tuy nhiên, nếu sự lựa chọn đối nghịch có liên quan đến vấn đề tài sản thì đặc tính hữu hình sẽ làm gia tăng sự lựa chọn đối nghịch và kết quả là sự gia tăng trong nợ Sự mập mờ này trong lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ việc xem đặc tính hữu hình như là một biểu trưng cho các thế lực kinh tế khác nhau

Như vậy, trên lý thuyết đặc tính của tài sản cố định sẽ có tương quan (+) hoặc (-) đối

với đòn bẩy tài chính Trong trường hợp này, chúng tôi sử dụng các thước đo: tài sản cố định hữu hình, đặc tính ngành, SG&A/doanh thu

1.2.6 Đòn bẩy và thuế

Một thuế suất cao sẽ làm gia tăng lợi ích thuế từ việc vay nợ Lý thuyết đánh đổi dự báo rằng để có được lợi ích lớn hơn từ tấm chắn thuế thì doanh nghiệp sẽ sử dụng nhiều nợ hơn khi thuế suất tăng cao DeAngelo và Masulis (1980) đã chỉ ra rằng doanh

nghiệp sẽ thay thế những tấm chắn thuế không có nguồn gốc từ nợ bằng tấm chắn thuế từ nợ khi thuế suất tăng lên bằng cách sử dụng tài trợ nợ Tấm chắn thuế không có nguồn gốc từ nợ xuất phát từ những chi phí khấu hao và khấu trừ thuế đầu tư sẽ có tác động trái chiều đến đòn bẩy của doanh nghiệp

Chúng tôi sẽ sử dụng thước đo về thuế: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, khấu hao/tài sản để kiểm định mối tương quan giữa thuế và đòn bẩy có thực sự là (+) như lý

thuyết đánh đổi đã dự báo hay không

1.2.7 Đòn bẩy và rủi ro

Những doanh nghiệp có dòng tiền biến động mạnh phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn nên sử dụng ít nợ hơn Dòng tiền biến động càng mạnh thì càng làm giảm khả năng doanh nghiệp tận dụng tấm chắn thuế vì rủi ro này gây bất lợi cho các cổ đông của doanh nghiệp Vì vậy lý thuyết đánh đổi dự báo rằng rủi ro công ty càng cao làm cho công ty ít vay nợ hơn

Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng thì giải thích ngược lại Theo thuyết này, chúng ta có thể kì vọng vào công ty có những cổ phiếu biến động mạnh và rủi ro lại có tương quan cùng chiều với đòn bẩy của doanh nghiệp

Vậy rủi ro doanh nghiệp thực sự có tương quan (-) hay (+) đến đòn bẩy của doanh nghiệp như lý thuyết đã đề cập hay không? Để trả lời câu hỏi này, chúng tôi sử dụng

thước đo rủi ro: hệ số beta rủi ro để kiểm định

1.2.8 Đòn bẩy và các điều kiện thị trường chứng khoán

Welch (2004) đã tranh luận rằng công ty không thể tự cân bằng các thay đổi trong cấu trúc vốn gây ra bởi những cú sốc trong giá cổ phần Vì vậy, tỉ suất sinh lợi trên cổ phần thì được xem là nhân tố quan trọng trong việc giải thích tỉ số nợ trên vốn cổ phần hơn là tất cả những yếu tố tác động trong thời kì trước

Thuyết thời điểm thị trường cũng có một dự báo tương tự như trên nhưng thuyết này bổ sung thêm những hành động phát hành cổ phần của các nhà quản trị tài chính khi thị trường đánh giá cổ phiếu của công ty cao vượt mức Lựa chọn đối nghịch trong những thời điểm khác nhau trên thị trường có thể gây ra mối tương quan trái chiều trong giá cổ phần và đòn bẩy Korajczyk (1990), Bayless và Chaplinsky (1991) đã cho rằng công ty có xu hướng sử dụng vốn cổ phần khi giá thị trường cổ phần tăng Tổng quát thì tác động của giá cổ phần lên đòn bẩy phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng của thị trường, thay đổi trong giá các tài sản có liên quan, thời điểm thị trường và chi phí của lựa chọn đối nghịch như đã phân tích ở trên

Tất cả các lý thuyết về cấu trúc vốn đều dự báo rằng một sự tăng trưởng tốt trong thị trường chứng khoán sẽ dẫn đến một sự sụt giảm trong đòn bẩy của doanh nghiệp Để

kiểm nghiệm sự tương quan (-) này chúng tôi sử dụng thước đo điều kiện thị trường chứng khoán: tỉ suất sinh lợi của chỉ số thị trường chứng khoán

1.2.9 Đòn bẩy và các điều kiện thị trường nợ

Theo nghiên cứu của Taggart (1985) thì giá trị thực của sự khấu trừ thuế trong việc vay nợ sẽ cao hơn khi lạm phát kì vọng tăng cao Chính vì vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng đòn bẩy của doanh nghiệp có mối tương quan cùng chiều với lạm phát kì vọng Thuyết thời điểm thị trường cũng cho rằng điều kiện của thị trường nợ có tương quan dương với đòn bẩy và nhà quản trị tài chính có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn nếu lạm phát kì vọng cao hơn lãi suất

Sự chênh lệch trong lãi suất trái phiếu dài hạn và lãi suất trái phiếu ngắn hạn là biểu hiện đặc trưng của tình hình kinh tế, cơ hội tăng trưởng kinh tế và kì vọng lạm phát Nếu sự chênh lệch này cao ám chỉ rằng một tỉ lệ tăng trưởng kinh tế cao hơn và vì thế sẽ tác động trái chiều lên đòn bẩy làm cho đòn bẩy doanh nghiệp giảm

Như vậy, lý thuyết cho rằng tương quan giữa các điều kiện thị trường nợ và đòn bẩy tài chính là một tương quan (+) hoặc (-) Để làm rõ điều này, chúng tôi sẽ kiểm chứng qua

các thước đo điều kiện của thị trường nợ: khác biệt giữa lãi suất trái phiếu 5 năm và lãi suất trái phiếu 2 năm, lãi suất cho vay bình quân của thị trường

1.2.10 Đòn bẩy và các điều kiện kinh tế vĩ mô

Theo Gertler và Gilchrist (1993), chính sách tiền tệ thắt chặt ngay sau giai đoạn suy thoái sẽ làm gia tăng tổng phát hành nợ ròng ở các công ty lớn trong khi các công ty nhỏ thì giữ ổn định Trong suốt thời kỳ phát triển trở lại này, giá chứng khoán sẽ tăng, chi phí phá sản kỳ vọng sẽ giảm, thu nhập chịu thuế tăng và dòng tiền mở rộng Do đó, công ty vay nợ nhiều hơn

Nếu lý thuyết trật tự phân hạng đúng, đòn bẩy nợ sẽ giảm trong quá trình phát triển của thị trường vì lúc này tài trợ nội bộ sẽ được ưu tiên Nếu có một sự gia tăng lợi nhuận của công ty trong quá khứ, các vấn đề đại diện giữa cổ đông và các giám đốc sẽ ít căng thẳng hơn Do vậy công ty nên hạn chế phát hành nợ

Như vậy, các điều kiện kinh tế vĩ mô trên lý thuyết có tác động (+) hoặc (-) đến việc tài

trợ nợ Chúng tôi kiểm định điều này bằng thước đo điều kiện kinh tế vĩ mô: lạm phát kỳ vọng, thay đổi trong log của lợi nhuận sau thuế, tăng trưởng GDP

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Trong phần trình bày đầu tiên của bài nghiên cứu, chúng tôi đã hệ thống lại những lý thuyết nền tảng cho việc hoạch định cấu trúc vốn, bao gồm: lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory), lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory) Chúng tôi cũng trình bày những dự báo của các lý thuyết này về chiều hướng và cách thức tác động các từng nhóm nhân tố chính đến cấu trúc vốn (đòn bẩy tài chính) của doanh nghiệp Cụ thể như sau:

Nhóm nhân tố

Chiều tác động lên đòn bẩy tài chính theo lý thuyết đánh đổi

Chiều tác động lên đòn bẩy tài chính theo lý thuyết trật tự phân

hạng

Chiều tác động lên đòn bẩy tài chính theo lý thuyết thời điểm

Trong mỗi phần chúng tôi cũng đưa ra những thước đo nhằm lượng hóa các nhóm nhân

tố trên để đưa vào mô hình kiểm định mà chúng tôi sẽ trình bày ở chương sau đây

CHƯƠNG 2: VẬN DỤNG MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG VIỆC XEM XÉT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC

CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

2.1 Vấn đề cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

2.1.1 Nhân tố nào quan trọng trong hoạch định cấu trúc vốn ở Việt Nam?

Trong phần đầu của bài nghiên cứu chúng tôi đã giới thiệu những lý thuyết kinh điển trên thế giới liên quan đến các quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bao gồm lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) và lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory) Mỗi lý thuyết đều có cơ sở lý luận vững chắc của riêng nó và mỗi lý thuyết cũng đều có những ưu và nhược điểm nhất định Việc lựa chọn lý thuyết nào để vận dụng cho một quốc gia cụ thể sẽ phụ thuộc vào đặc điểm kinh tế - tài chính của riêng quốc gia đó Trong phần tiếp theo đó, chúng tôi đã trình bày những dự báo về những nhân tố nào sẽ tác động đến đòn bẩy tài chính của các công ty và tác động như thế nào Trong phần này, chúng tôi vận dụng những phân tích đó để tiến hành khảo sát trong điều kiện thị trường tài chính ở Việt Nam Như một khảo sát mang tính đại biểu, chúng tôi thu thập dữ liệu từ các bảng báo cáo tài chính của 182 công ty phi ngân hàng và bảo hiểm có mã chứng khoán niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trước ngày 1/1/2007 (bao gồm 90 mã niêm yết tại sàn HOSE và 92 mã niêm yết tại sàn HNX) Bằng các phương pháp của thống kê mô tả và sự trợ giúp của phần mềm thống kê R, chúng tôi tìm ra được những nhân tố nào có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của các công ty này trong giai đoạn 2007 - 2010 Chúng tôi cũng đưa ra những nhận định nhằm làm sáng tỏ việc tài trợ nợ ở Việt Nam đã thực sự thay đổi như thế nào trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008

Trước khi đi vào nội dung chính của phần này là kiểm định các nhân tố ảnh hưởng lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, chúng tôi

sẽ trình bày qua đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam và phân tích một số chỉ tiêu, trong đó có liên quan đến cấu trúc nợ của các công ty

2.1.2 Thị trường chứng khoán trong nền kinh tế Việt Nam

Ra đời từ năm 2000, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có hơn mười năm tồn tại và đang phát triển một cách nhanh chóng Đến nay, nó đã trở thành một bộ phận không thể thiếu của thị trường vốn và của cả nền kinh tế Thị trường chứng khoán góp phần tạo điều kiện cho các công ty trong nền kinh tế một kênh huy động vốn hấp dẫn và dễ dàng Các doanh nghiệp cổ phần coi đây là một thị trường huy động vốn hấp dẫn có thể huy động cả vốn cổ phần và nợ Tính đến ngày 17/6/2011, cả thị trường có 1361 chứng khoán niêm yết ở hai sàn giao dịch: HOSE (338 chứng khoán) và HNX (1023 chứng khoán), trong đó có 670 cổ phiếu, 557 trái phiếu, còn lại là các chứng chỉ và chứng khoán trên UPCoM

Bảng 2.1a Quy mô niêm yết thị trường TP.HCM tính đến ngày 17/6/2011

trường Cổ phiếu Chứng chỉ Trái phiếu

Bảng 2.1b Quy mô niêm yết thị trường Hà Nội tính đến ngày 17/6/2011

trường Cổ phiếu Trái phiếu UPCoM

(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội)

Có thể nhận thấy rằng, cổ phiếu có khối lượng giao dịch chiếm tỉ trọng lớn ở cả hai sàn HOSE và HNX Tuy nhiên, nếu phần lớn giá trị niêm yết của sàn HOSE mang lại là từ cổ phiếu (91.13%) thì phần lớn giá trị niêm yết của sàn HNX lại bắt nguồn từ trái phiếu (65.76%) Số lượng trái phiếu ở sàn HNX (510 trái phiếu) lớn hơn rất nhiều so với số lượng trái phiếu ở sàn HOSE (47 trái phiếu) Đứng trên góc độ thị trường vốn, tuy số lượng cổ phiếu trên sàn HOSE (286 cổ phiếu) ít hơn số lượng cổ phiếu trên sàn HNX (384 cổ phiếu) nhưng lại có giá trị vốn hóa lớn hơn rất nhiều (chiếm gần 64% giá trị cổ phiếu niêm yết trên cả hai sàn) Điều này dễ hiểu vì HOSE là nơi giao dịch của phần nhiều cổ phiếu lớn trong khi HNX là sân chơi của số đông cổ phiếu nhỏ

2.1.3 Những biến số vĩ mô trong quan hệ với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Sau khi nhìn lại và phân tích những đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam trong những năm qua3, chúng tôi mong muốn tìm hiểu những yếu tố nào có ảnh hưởng đáng kể đến sự thay đổi cấu trúc vốn của các công ty, nhất là trước và sau khủng hoảng tài chính 2008 Chúng tôi chọn thời điểm bắt đầu khảo sát là từ đầu năm 2007, tức là chúng tôi sẽ xem xét tất cả những cổ phiếu được niêm yết trước thời điểm 1/1/2007 –

3 Xem phần phân tích của chúng tôi về thị trường chứng khoán Việt Nam trong những năm qua tại Chuyên đề I:

Phân tích một số đặc điểm tiêu biểu của thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2000 đến nay

trừ những cổ phiếu thuộc nhóm ngân hàng và bảo hiểm Trong năm 2006, như đã phân tích trong Chuyên đề I, là năm có sự bùng nổ về số lượng, khối lượng và giá trị cổ phiếu niêm yết Do đó, sự gia tăng về cỡ mẫu quan sát sẽ giúp cho kết quả nghiên cứu của chúng tôi phản ánh thực tế tốt hơn Chúng tôi cũng sẽ đưa vào mô hình kiểm định những yếu tố vĩ mô như lạm phát, tăng trưởng GDP, lãi suất…, các điều kiện của thị trường chứng khoán như rủi ro, tỉ suất sinh lợi của thị trường… bên cạnh đó là các chỉ tiêu đặc thù ngành

Để hiểu rõ những yếu tố trên được biểu hiện ra sao và có quan hệ như thế nào với cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong điều kiện Việt Nam, chúng tôi đưa ra những phân tích

và đánh giá chi tiết ở Chuyên đề II: Phân tích một số chỉ tiêu trong hoạch định cấu trúc vốn ở Việt Nam4

2.2 Mô hình thực nghiệm về lựa chọn nhân tố

Khái niệm mô hình lựa chọn nhân tố mà chúng tôi sử dụng xuyên suốt trong bài nghiên

cứu này được hiểu như là một mô hình định lượng được xây dựng nhằm tìm ra những nhân tố (là các biến độc lập) giải thích tốt nhất cho yếu tố đòn bẩy tài chính (là biến phụ thuộc) dựa trên những tiêu chuẩn kiểm định nhất định Thực chất đây là tiến trình

để chọn ra một mô hình tối ưu gồm các nhân tố giải thích tốt nhất cho yếu tố đòn bẩy, và theo những tiêu chí cụ thể, chúng tôi gọi các nhân tố này là các nhân tố cốt lõi

2.2.1 Mô tả dữ liệu

a) Thu thập dữ liệu

Mẫu quan sát gồm 182 công ty phi ngân hàng và bảo hiểm niêm yết trên các sàn HOSE (90 công ty) và HNX (92 công ty) trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2010 Danh sách các mã chứng khoán này được liệt kê trong Phụ lục I-A

4 Chúng tôi quyết định dành ra những chuyên đề phân tích ở phần sau của bài nghiên cứu này như là những khảo hướng độc lập mà chúng tôi thực hiện trong thời gian qua

Dữ liệu thống kê được nhóm nghiên cứu thu thập từ các bản báo cáo tài chính của các công ty5 Từ đó, chúng tôi tự tổng hợp và tính toán các tỉ số đòn bẩy và nhân tố (được định nghĩa ở Phụ lục II) để làm cơ sở dữ liệu cho việc thực hiện hồi quy mô hình mà chúng tôi sẽ trình bày tiếp ở sau Để có một cái nhìn tổng quát, trong Phụ lục III chúng tôi trình bày các thống kê mô tả cơ bản bao gồm số quan sát (N), giá trị nhỏ nhất (Min), tứ phân vị thứ nhất (Q1), giá trị trung bình (Mean), tứ phân vị thứ ba (Q3), giá trị lớn nhất (Max) và độ lệch chuẩn (SD) tương ứng với mỗi biến số

Những cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam được phân loại thành 76 nhóm ngành (xem Phụ lục I-B) Dựa trên cách phân loại đó, chúng tôi tập hợp trong 9 nhóm lớn dựa theo mẫu dữ liệu mà chúng tôi quan sát được Hình dưới cho thấy số lượng các công ty trong từng nhóm, một tỉ trọng rất lớn đối với các công ty trong nhóm ngành công nghiệp

Hình 2.1 Số công ty trong các nhóm ngành quan sát6

5 Chúng tôi sử dụng các công bố báo cáo tài chính công khai của các công ty trên trang điện tử http://cophieu68.com6 Các bảng biểu hay hình vẽ trong chương 2 này, nếu không có chú thích gì thêm được hiểu là do nhóm tự tổng hợp, tính toán hay thực hiện dựa trên số liệu (đã trích nguồn) do nhóm thu thập để tiến hành hồi quy mô hình

Công nghiệp

Hàng tiêu dùng

Dược phẩm và y

Dịch vụ tiêu dùng

Tiện ích công cộng

Tài chínhCông nghệ thông tinSố lượng công ty

b) Định nghĩa các biến

Các tỉ lệ đòn bẩy

Có nhiều định nghĩa tương đương về tỉ lệ đòn bẩy trong các tài liệu nghiên cứu Sự khác nhau này là do việc sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường cũng như do việc xem xét tổng nợ hay nợ dài hạn Giá trị thị trường sẽ phụ thuộc vào cơ hội tăng trưởng của công ty trong tương lai Giá trị sổ sách là giá trị quá khứ được thể hiện trên sổ sách kế toán Số liệu của hai dữ liệu này đều có sẵn hoặc có thể tính toán dễ dàng từ bảng cân đối kế toán Tổng nợ cho biết giá trị tuyệt đối của đòn bẩy nợ trong công ty, trong đó nợ dài hạn còn cho biết áp lực thanh toán nợ trong tương lai Để thể hiện cấu trúc nợ của một công ty và để dễ dàng so sánh giữa các công ty, chúng ta nên sử dụng giá trị tương đối Cụ thể có thể dùng tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E) hoặc, một cách khác, dùng tỉ lệ nợ trên tổng giá trị tài sản (D/V) Hai cách dùng (tỉ lệ phần trăm) là tương đương chỉ là khác nhau về cách thể hiện giá trị Nếu D/V có giá trị nhỏ hơn 17

thì D/E có thể lớn hơn 1 Ở đây, chúng tôi sử dùng tỉ lệ D/V để biểu hiện tỉ lệ đòn bẩy trong nghiên cứu

Cụ thể, chúng tôi xem xét sử dụng bốn định nghĩa tương đương về đòn bẩy (D/V): (a) Tỉ số giữa tổng nợ trên giá trị thị trường của tài sản (TDM)

(b) Tỉ số giữa tổng nợ trên giá trị sổ sách của tài sản (TDA) (c) Tỉ số giữa nợ dài hạn trên giá trị thị trường của tài sản (LDM) (d) Tỉ số giữa nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản (LDA)

Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi chỉ tập trung vào TDM Tuy nhiên, chúng tôi vẫn xem xét các định nghĩa còn lại để có một cái nhìn tổng quát và dễ dàng so sánh hơn Sau đây là 4 biểu đồ về các tỉ số đòn bẩy trong mẫu dữ liệu quan sát từ 2008 đến 2010

đối với các nhóm ngành chính

7

Trong thực tế D/V không thể bằng 1, rõ ràng một công ty không thể tài trợ toàn bộ bằng nợ

Hình 2.2a Tỉ số đòn bẩy TDM của các nhóm ngành qua các năm

Hình 2.2b Tỉ số đòn bẩy TDA của các nhóm ngành qua các năm

Dầu khí Nguyên vật liệu

Công nghiệp

Hàng tiêu dùng

Dược phẩm và

y tế

Dịch vụ tiêu dùng

Tiện ích công cộng

Tài chínhCông nghệ thông tin

Dầu khí Nguyên vật liệu

Công nghiệp

Hàng tiêu dùng

Dược phẩm và

y tế

Dịch vụ tiêu dùng

Tiện ích công cộng

Tài chínhCông nghệ thông tin

200820092010

Hình 2.2c Tỉ số đòn bẩy LDM của các nhóm ngành qua các năm

Hình 2.2d Tỉ số đòn bẩy LDA của các nhóm ngành qua các năm

Dầu khí Nguyên vật liệu

Công nghiệp

Hàng tiêu dùng

Dược phẩm và

y tế

Dịch vụ tiêu dùng

Tiện ích công cộng

Tài chínhCông nghệ thông tin

Dầu khí Nguyên vật liệu

Công nghiệp

Hàng tiêu dùng

Dược phẩm và

y tế

Dịch vụ tiêu dùng

Tiện ích công cộng

Tài chínhCông nghệ thông tin

200820092010

Quan sát 4 biểu đồ trên, ta nhận thấy mẫu quan sát ở đây khá tương thích với kết quả quan sát được về các tỉ lệ nợ trong những nhóm ngành và thị trường ở Chuyên đề II Nhóm ngành sử dụng nhiều nợ dài hạn là dầu khí, công nghiệp, tiện ích công cộng Nhóm ngành nguyên vật liệu và dịch vụ tiêu dùng thích nợ ngắn hạn hơn Một tỉ lệ tổng nợ cao ở nhóm ngành tiện ích công cộng và một tỉ lệ khá thấp ở nhóm ngành dược phẩm và y tế Rõ ràng, mẫu quan sát của chúng tôi phản ánh thực tế khá tốt

Các nhân tố

Các chỉ số được xem xét ở đây là các thước đo cho những nhóm nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy mà chúng tôi đã đề cập ở chương trước Đây là các biến độc lập trong mô hình hồi quy mẫu Trong Phụ lục II chúng tôi liệt kê đầy đủ các biến (kể cả các biến phụ thuộc là các tỉ lệ đòn bẩy) và để thuận tiện cho việc thực hiện phép hồi quy, chúng tôi ký hiệu lại các biến này một cách đơn giản hơn

Chúng tôi xem xét 10 nhóm nhân tố (bao gồm 22 nhân tố) để kiểm tra tác động của chúng đến các tỉ lệ đòn bẩy (TDM, TDA, LDM, LDA) Bao gồm:

 Nhóm nhân tố lợi tức: Doanh thu hoạt động trước khấu hao/tài sản (biến Profit),

tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE)

 Nhóm nhân tố quy mô công ty: hàm log của tài sản (Assets), tuổi công ty (Age)

 Nhóm nhân tố tăng trưởng: Giá thị trường của tài sản/tài sản (Mktbk), thay đổi

giá trị log của tài sản (ChgAsset)

 Nhóm nhân tố ngành: Đòn bẩy của ngành (IndustLev), tăng trưởng tài sản của

ngành (IndustGr), đặc thù ngành (Regultd)

 Nhóm nhân tố tính chất của tài sản: tài sản cố định hữu hình/tài sản (Tang), đặc

thù ngành (Unique), (chi phí bán hàng + chi phí chung + chi phí quản lý)/doanh thu (SGA)

 Nhóm nhân tố thuế: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp theo luật định

(TaxRate), khấu hao/tài sản (Depr)

 Nhóm nhân tố rủi ro: hệ số rủi ro beta (beta)

 Nhóm nhân tố điều kiện của thị trường chứng khoán: tỉ suất sinh lợi của chỉ số

thị trường (MkRet)

 Nhóm nhân tố điều kiện của thị trường nợ: khác biệt giữa lãi suất trái phiếu

chính phủ 5 năm và 2 năm (TermSprd), lãi suất cho vay bình quân của thị trường (LndRate)

 Nhóm nhân tố điều kiện vĩ mô: Tỉ lệ lạm phát (Inflation), thay đổi trong hàm log

của lợi nhuận sau thuế (MacroProf), tăng trưởng GDP (MacroGr)

2.2.2 Mô hình nhân tố

Chúng tôi tiến hành phép hồi quy tuyến tính để nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố lên các tỉ lệ đòn bẩy Chúng tôi sử dụng phương trình tuyến tính mà Frank và Goyal (2007) đã đưa ra:

Lit = α + βFit-1 + εit (1)

Trong đó: Lit: tỉ lệ đòn bẩy công ty i vào năm t

Fit-1: tập hợp các nhân tố quan sát tại công ty i vào năm t-1

Các nhân tố có độ trễ một năm so với tỉ lệ đòn bẩy8, điều đó thể hiện cấu trúc nợ năm này sẽ bị ảnh hưởng như thế nào bởi những yếu tố trong năm trước đó Các nhân tố được sắp xếp theo một mảng dữ liệu hai chiều: theo năm và theo công ty Dữ liệu sẽ được hồi quy tuyến tính theo năm hoặc theo công ty, việc hồi quy theo mảng hai chiều sẽ trở nên khó khăn Chúng tôi tiến hành hồi quy đồng thời cả hai chiều (theo năm và theo công ty)9, tuy nhiên trong những trường hợp cụ thể, việc hồi quy có thể chỉ theo năm hoặc chỉ theo công ty

2.2.3 Phương pháp thống kê mô tả

b) Sắp xếp dữ liệu và cách hồi quy

Chúng tôi sắp xếp dữ liệu trong một bảng tổng hợp Các công ty sẽ được đánh mã số từ 1 đến 182 và sắp xếp theo hàng, mỗi mã số sẽ được thể hiện trên ba hàng ứng với ba năm 2008/0710

, 2009/08 và 2010/09 Các cột thể hiện các biến phụ thuộc (các tỉ lệ đòn

bẩy: y1, y2, y3, y4) và các biến độc lập (các nhân tố: x1, x2, …, x22) Giữa biến phụ thuộc và biến độc lập có một độ chệch về thời gian, biến độc lập (trừ biến Age) có độ

trễ một năm so với biến phụ thuộc

Với những hồi quy đơn biến để xem tác động riêng của từng nhân tố đến tỉ lệ đòn bẩy, chúng tôi sẽ hồi quy đồng thời theo năm và theo công ty đối với từng biến Trong các trường hợp cụ thể, chúng tôi sẽ quan sát theo công ty đối với từng năm hoặc quan sát theo năm đối với một công ty hay một nhóm ngành

c) Các tiêu chuẩn kiểm định

AIC (Akaike Information Criterion) và BIC (Bayesian Information Criterion) là hai tiêu chuẩn lựa chọn mô hình phổ biến nhất AIC và BIC được tính như sau:

AIC = -2.log(L) + 2.P BIC = -2.log(L) + P.log(N)

10 Cách viết 2008/07 thể hiện biến phụ thuộc theo năm 2008 còn biến độc lập (trừ biến Age) theo năm 2007 được thể hiện trên một hàng dữ liệu Các ký hiệu khác tương tự

Trong đó là L là giá trị likelihood được tối đa hóa của mô hình ước lượng, P là một tham số (parameter) của mô hình thống kê và N là cỡ mẫu

Cả hai tiêu chuẩn AIC và BIC có hình thức tương tự nhau, chỉ khác nhau ở “trọng số”

của P (2 ở AIC và log(N) ở BIC) Trong mỗi trường hợp, AIC hay BIC càng nhỏ thì mô hình càng tốt, ứng với trường hợp log(L) càng tăng và P giảm Ngoài ra số quan sát (N) tăng lên sẽ làm cho BIC có giá trị lớn hơn Nếu mẫu nhỏ, sẽ khó biết AIC hay BIC tốt hơn Nếu log(N) > 2 thì BIC sẽ có xu hướng chọn được mô hình chặt chẽ hơn

d) Các phương pháp lựa chọn nhân tố (factor selections)

Bài nghiên cứu này sẽ thực hiện mô hình lựa chọn nhân tố dựa trên hai phương pháp: phương pháp lựa chọn bằng tiêu chuẩn AIC và phương pháp lựa chọn bằng phép tính BMA (Bayesian Model Averaging) Phương pháp AIC là một cách để tìm mô hình tối ưu trong bối cảnh có nhiều tương quan giữa các biến Quy trình tìm mô hình tối ưu sẽ dừng lại ở mô hình có giá trị AIC thấp nhất Khi có một mô hình được cho là mô hình cuối cùng, cũng có thể còn những mô hình khả dĩ khác nếu tiếp tục nghiên cứu hay bổ sung dữ liệu mới Để đánh giá sự bất định này trong mô hình thống kê, phép tính BMA sẽ cho triển vọng tốt hơn Phép tính BMA sẽ tìm ra tất cả các mô hình khả dĩ và lựa chọn những mô hình tối ưu nhất về lâu về dài Tiêu chuẩn lựa chọn ở đây cũng dựa trên tiêu chuẩn AIC

2.2.4 Hồi quy mô hình

a) Mối tương quan giữa tỉ lệ đòn bẩy và các nhân tố

Phần hồi quy tuyến tính sẽ bắt đầu với việc trình bày các mối tương quan giữa từng yếu tố với tỉ lệ đòn bẩy, đầu tiên là với đòn bẩy TDM

Mối tương quan giữa TDM (y1) và Profit (x1)

Hàm hồi quy: y1 = α + β.x1 + εi

Đầu tiên, ta sẽ phân tích phần dư εi để kiểm tra các giả định trong phân tích hồi quy tuyến tính

Hình 2.3 Phân tích phần dư của TDM và Profit

- Đồ thị góc trên bên trái thể hiện phần dư ei và giá trị ước lượng của y1 Đồ thị cho thấy các giá trị phần dư tập trung xung quanh đường y1=0 nên giả định ei có giá trị trung bình 0 là có thể chấp nhận được

- Đồ thị góc trên bên phải thể hiện phần dư và giá trị kỳ vọng dựa vào phân phối chuẩn Phần dư tập trung rất gần các giá trị trên đường chuẩn, do đó giả định ei phân phối theo luật phân phối chuẩn cũng có thể chấp nhận

Nói chung qua phân tích phần dư, chúng ta thấy mối quan hệ tuyến tính giữa TDM (y1) và Profit (x1) khá đầy đủ và hợp lý

Bước làm trên cũng được chúng tôi tiến hành đối với tất cả các cặp biến cần xét mối tương quan còn lại Một trong các điều kiện cần thiết của phép hồi quy tuyến tính là luật phân phối chuẩn Để có cái nhìn tổng thể về quy luật phân phối của tất cả các biến (phụ thuộc và độc lập), chúng tôi phác họa chúng ở Phụ lục IV-A và Phụ lục IV-B Tiếp theo, chúng ta sẽ kiểm tra mối quan hệ tuyến tính giữa hai biến số này theo cả thời gian (theo năm) và không gian (theo công ty) Kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp mảng hai chiều như sau:

t test of coefficients:

Estimate Std Error t value Pr(>|t|) (Intercept) 0.522053 0.032515 16.0559 < 2.2e-16 *** x1 -0.195570 0.034311 -5.6999 1.968e-08 *** -

Signif codes: 0 ‘***’ 0.001 ‘**’ 0.01 ‘*’ 0.05 ‘.’ 0.1 ‘ ’ 1

Kết quả cho thấy mối tương quan giữa TDM và Profit là mối tương quan nghịch (β =

-0.195570) với độ tin cậy rất cao (p-value = 1.968 x 10-8 ≈ 0) Điều này có nghĩa, nếu

xét riêng yếu tố Profit – là tỉ lệ giữa doanh thu hoạt động trước khấu hao và tài sản

(EBITDA/tài sản), nếu tỉ lệ này tăng 1% trong năm qua (t-1) thì nó có tác động làm

giảm đi khoảng 0.2% trong tỉ lệ đòn bẩy TDM – là tỉ lệ nợ trên giá trị thị trường của tài

sản của năm nay (t) Hệ số tự do α = 0.522053 cũng có độ tin cậy gần như 100%

(p-value xem như bằng 0) Có thể viết lại phương trình hồi quy như sau:

TDMt = 0.522053 - 0.195570.Profitt-1

Kết quả hồi quy ở trên được tính trong giai đoạn 2007-2010 Để so sánh giữa các năm, ta tiếp tục hồi quy cho từng năm một Lúc này, ta sẽ hồi quy phương trình tuyến tính theo chuỗi công ty bằng cách cố định từng năm