Mô hình lựa chọn nhân tố trong hoạch định cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
MỤC LỤC
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Chúng tôi muốn giới thiệu khả năng ứng dụng của phần mềm này trong hồi quy lựa chọn mô hình tối ưu, nhằm chọn lọc những nhân tố có ảnh hưởng đáng kể nhất với xác suất xuất hiện cao nhất. Trong nội dung bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ trình bày hai phương pháp lựa chọn nhân tố tối ưu: phương pháp lựa chọn bằng tiêu chuẩn AIC thấp nhất và phương pháp lựa chọn bằng phép tính BMA.
NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Phép tính BMA thì cho phép ta tìm ra một mô hình tối ƣu nhất về lâu về dài khi nó xét đến yếu tố bất định do việc tiếp tục nghiên cứu mới hay bổ sung dữ liệu. Sau khi kiểm định mô hình nhóm nghiên cứu đã tiến hành phân tích và đƣa ra những khuyến nghị phù hợp cho các nhà quản trị tài chính trong điều kiện kinh tế của Việt Nam.
Ý NGHĨA KHOA HỌC CỦA CÔNG TRÌNH
Về mặt thực tiễn, đề tài đã đi sâu phân tích tác động của các nhân tố đã chỉ ra ở phần lý thuyết và một số nhân tố đặc trƣng của nền kinh tế Việt Nam lên quyết định tài trợ nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên các sàn chứng khoán Việt Nam qua đó bổ sung làm rừ cỏc lý thuyết cấu trỳc vốn nờu trờn. Qua đó, các nhà quản trị tài chính sẽ có cái nhìn đúng đắn hơn về cấu trúc vốn của công ty và có thể tham khảo để xây dựng một cấu trúc vốn tối ƣu cho từng doanh nghiệp, từng ngành nghề tại Việt Nam.
HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI
Trờn cơ sở phõn tớch, hồi quy và tổng hợp, nhúm chúng tôi đã đƣa ra đƣợc một mô hình tối ƣu thể hiện mức độ tác động của các nhân tố lên tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. Từ kết quả của mô hình, nhóm đƣa ra một số đề xuất cho các nhà quản trị tài chính trong việc quyết định tài trợ nợ của doanh nghiệp mình.
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ DỰ BÁO CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)
Tài sản công ty và khả năng sinh lợi của tài sản góp phần quan trọng trong quyết định chi phí kiệt quệ tài chính và từ đó ảnh hưởng tới tỷ lệ nợ mục tiêu: các công ty có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao1. Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng những công ty đang gặp vấn đề về thanh toán các khoản chi phí tài chính trong một vài năm do lãi vay phát sinh từ việc vay nợ quá nhiều thì nên tái cấu trúc vốn bằng việc phát hành cổ phần mới, hạn chế cổ tức hay bán bớt tài sản để có tiền mặt chi trả lãi vay.
Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory)
Bên cạnh ba thuyết chủ yếu của quyết định cấu trúc vốn nêu trên thì trên thực tế còn nhiều lý thuyết và nhiều tranh cãi của các nhà kinh tế trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng tới việc hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mà trong phạm vi hạn hẹp của bài nghiên cứu này nhóm không thể trình bày đầy đủ. Ở đây chỉ xin đƣa ra thêm hai tranh luận sau: Harris và Raviv (1991) cho rằng tỷ lệ nợ sẽ tăng cùng với tỷ lệ gia tăng tài sản cố định hữu hình, độ lớn của tấm chắn thuế, cơ hội phát triển và quy mô của công ty, khả năng sinh lợi của công ty và mức độ độc đáo của sản phẩm; đồng thời tỷ lệ nợ sẽ giảm theo biến động tăng lên của các chi phí quảng cáo, chi phí cho nghiên cứu và phát triển và sự gia tăng nguy cơ phá sản (Baker và Jeffrey Wurgler, 2002).
Dự báo của các lý thuyết cấu trúc vốn về những nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp 2
Một dự báo tương tự là những công ty có nhiều chi phí tùy ứng nhƣ các chi phí SG&A (bao gồm chi phí bán hàng, chi phí chung và chi phí quản lý doanh nghiệp) và chi phí R&D (chi cho nghiên cứu và phát triển) thì có nhiều tài sản vô hình, do đó sử dụng ít nợ hơn. Trong phần trình bày đầu tiên của bài nghiên cứu, chúng tôi đã hệ thống lại những lý thuyết nền tảng cho việc hoạch định cấu trúc vốn, bao gồm: lý thuyết đánh đổi (trade- off theory), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory), lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory).
VẬN DỤNG MÔ HÌNH LỰA CHỌN NHÂN TỐ TRONG VIỆC XEM XÉT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
Thị trường chứng khoán trong nền kinh tế Việt Nam
Thị trường chứng khoán góp phần tạo điều kiện cho các công ty trong nền kinh tế một kênh huy động vốn hấp dẫn và dễ dàng. Đứng trên góc độ thị trường vốn, tuy số lƣợng cổ phiếu trên sàn HOSE (286 cổ phiếu) ít hơn số lƣợng cổ phiếu trên sàn HNX (384 cổ phiếu) nhƣng lại có giá trị vốn hóa lớn hơn rất nhiều (chiếm gần 64% giá trị cổ phiếu niêm yết trên cả hai sàn).
Những biến số vĩ mô trong quan hệ với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Chúng tôi cũng sẽ đƣa vào mô hình kiểm định những yếu tố vĩ mô như lạm phát, tăng trưởng GDP, lãi suất…, các điều kiện của thị trường chứng khoán như rủi ro, tỉ suất sinh lợi của thị trường… bên cạnh đó là các chỉ tiêu đặc thù ngành. Để hiểu rừ những yếu tố trờn đƣợc biểu hiện ra sao và cú quan hệ nhƣ thế nào với cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong điều kiện Việt Nam, chúng tôi đƣa ra những phân tích và đánh giá chi tiết ở Chuyên đề II: Phân tích một số chỉ tiêu trong hoạch định cấu trúc vốn ở Việt Nam4.
Mô hình thực nghiệm về lựa chọn nhân tố
9 Chúng tôi sử dụng cú pháp của Mahmood Arai (2008) dùng cho phần mềm R tại http://people.su.se/~ma/mcluster.R. Phương pháp thống kê mô tả a) Chương trình sử dụng. Chúng tôi chọn phần mềm R để làm công cụ hồi quy trong bài nghiên cứu này vì các tiện ích của nó trong việc thực hiện mô hình lựa chọn nhân tố. Bằng cách thực hiện các cú pháp lập trình, các bước hồi quy và các bước chọn lọc nhân tố sẽ được thể hiện một cỏch rừ ràng. b) Sắp xếp dữ liệu và cách hồi quy. Đối với từng nhân tố không thể giải thích hết cho sự thay đổi trong tỉ lệ đòn bẩy (như trường hợp của nhân tố Profit đã nêu ở trên). Sự thay đổi của đòn bẩy nợ chịu sự tác động của nhiều yếu tố. Do đó ta cần đặt tất cả các biến trong một mối quan hệ chung. Cụ thể là ta phải xây dựng một phương trình hồi quy gồm tất cả 22 nhân tố trên. Khi đó ta sẽ biết đƣợc 22 nhân tố này giải thích đƣợc bao nhiêu phần trong sự thay đổi của tỉ lệ đòn bẩy. Hơn nữa, qua đây ta sẽ tìm ra những nhân tố có ảnh hưởng nhiều nhất đến đòn bẩy nợ. Để làm điều này, chúng tôi sử dụng một mô hình gọi là mô hình lựa chọn nhân tố. b) Mô hình lựa chọn nhân tố.
Giải thích kết quả mô hình trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam 1. Các mô hình nhân tố tối ƣu qua từng năm ở Việt Nam
Sự khác biệt đó chúng tôi tạm thời giải thích là do các điều kiện mang tính đặc trưng như mức độ trưởng thành còn non kém, rủi ro kinh doanh, rủi ro tổng thể của các doanh nghiệp Việt Nam còn cao, cùng những đặc trƣng của điều kiện vĩ mô của nền kinh tế Việt Nam. Việc sử dụng đòn bẩy có tác động hai mặt cũng phản ánh tác động của nó lên đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam: giai đoạn trước và đầu khủng hoảng năm 2008/07, ROE thúc đẩy doanh nghiệp tăng đòn bẩy nhƣng trong giai đoạn khủng hoảng năm 2009/08 thì để giảm rủi ro doanh nghiệp và của chính mình, cổ đông đã thúc đẩy doanh nghiệp giảm tỉ lệ nợ.
NHỮNG KIẾN NGHỊ CHO VẤN ĐỀ HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
Đối với doanh nghiệp
- Mô hình của Santiago Forte (2009) về lựa chọn thời hạn thanh toán có xét tới tác động của thuế, chi phí phát hành nợ, chi phí phá sản trong mức lãi suất rủi ro và phi rủi ro của công ty. Xem xét các yếu tố khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp a) Các biến số vĩ mô và biến động trong dài hạn. Các nhân tố vĩ mô như: điều kiện của thị trường nợ, chỉ số CPI, lạm phát kì vọng, chỉ số tăng trưởng của thị trường tài chính, Vn-Index… là những nhân tố hay bị các nhà quản trị tài chính Việt Nam quên lãng trong khi nó lại có tác động mạnh tới quyết định tài trợ và rủi ro của công ty. Những nhân tố này biến động mạnh trong ngắn hạn có thể gia tăng rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, nếu doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì rất dễ bị phá sản do rủi ro tổng thể gia tăng. Vì vậy trong giai đoạn những nhân tố vĩ mô có biến động mạnh như trong trường hợp có khủng hoảng hay lạm phát cao, các doanh nghiệp nên cân nhắc giữ đòn bẩy tài chính thấp để hạn chế rủi ro cho doanh nghiệp. b) Rủi ro tổng thể của doanh nghiệp. Doanh nghiệp cần phõn tớch rừ tỏc động của những biến số vĩ mụ, đặc trƣng trong ngành và sau đó là những đặc trƣng của doanh nghiệp nhƣ tấm chắn thuế, tình trạng kiệt quệ tài chính, ROA, ROE lên rủi ro tài chính, rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp để có những thay đổi trong đòn bẩy một cách nhanh chóng và hợp lý18.
Một số đề xuất về chính sách cho chính phủ
Phát triển hơn nữa thị trường trái phiếu sẽ mở ra một kênh huy động nguồn vốn vay dồi dào với chi phí sử dụng vốn thấp tiềm năng cho các doanh nghiệp, qua đó góp phần giúp các doanh nghiệp có thể dễ dàng hơn trong việc xây dựng cho mình một cấu trúc vốn tối ƣu. Việc doanh nghiệp sử dụng quá nhiều nợ dẫn đến phá sản có phần nguyên nhân do từ phía ngân hàng đã quá dễ dãi trong việc cấp tín dụng cho các doanh nghiệp, sẵn sàng cho vay các khoản nợ xấu mà không nhận diện đƣợc rủi ro tài chính của doanh nghiệp.