các nhân tố ảnh hưởng đến hoạch định cấu trúc vốn

các nhân tố ảnh hưởng đến hoạch định cấu trúc vốn

NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

MỤC LỤC

TRANG

1.TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 08

1.1.CẤU TRÚC VỐN CỦA MỘT DOANH NGHIỆP LÀ GÌ 08

1.1.2.VÌ SAO DOANH NGHIỆP CẦN PHẢI HOẠCH ĐỊNH

1.2.CÁC NGUỒN VỐN TIÊU BIỂU TRONG CẤU TRÚC

1.2.3.SO SÁNH TÀI TRỢ NỢ VÀ TÀI TRỢ VỐN 13

1.3.CÁC NGUYÊN TẮC CƠ BẢN KHI HOẠCH ĐỊNH CẤU

1.3.4.NGUYÊN TẮC TỐI ĐA HÓA GIÁ TRỊ DOANH

NGHIỆP THÔNG QUA ĐÁNH ĐỔI RỦI RO VÀ LỢI NHUẬN 15

1.3.5.NGUYÊN TẮC SỬ DỤNG CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ

2.CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

2.1.THUẾ MỘT NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC

2.1.1.THUẾ ĐÃ DỊCH CHUYỂN HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ

2.1.2.TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ ĐỐI VỚI VIỆC

2.1.2.1.TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP DOANH

• LỢI THẾ CỦA NỢ VÀ CẤU TRÚC VỐN

• TẤM CHẮN THUẾ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

• TẤM CHẮN THUẾ VÀ CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

• PHÂN TÍCH EBIT-EPS VỚI TÁC ĐỘNG CỦA TẤM

CHẮN THUẾ KHI HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN

2.1.2.2.TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN

ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY CỔ PHẦN

27

2.1.2.3.TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ ĐẾN VIỆC HOẠCH ĐỊNH

2.2.LÃI SUẤT – MỘT NHÂN TỐ KHÔNG THỂ THIẾU KHI

2.2.1.LÃI SUẤT THỰC VÀ LÃI SUẤT DANH NGHĨA ĐỐI

2.2.2.LÃI SUẤT CỐ ĐỊNH VÀ LÃI SUẤT THẢ NỔI ĐỐI

2.3.6.ĐẶC ĐIỂM HOẠT ĐỘNG CỦA NGÀNH KINH DOANH 42

3.THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC YẾU TỐ

3.1.THỰC TIỄN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC NGÀNH

3.2.PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA MỘT CÔNG TY

3.2.3.CẤU TRÚC VỐN CỦA REE ĐƯỢC XEM XÉT

4.GIẢI PHÁP HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TẠI VIỆT NAM 58

Bảng 4: Tỷ trọng nợ bình quân trên tổng nguồn vốn của các công

Bảng 7: Thống kê tổng tài sản và nguồn vốn của REE (2006-2008) 48

Bảng 9: Thống kê tổng tài sản và nguồn vốn chủ sở hữu REE

Bảng 12: Tỷ lệ của các thành phần trong nguồn vốn của REE

Bảng 13: Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và phát hành ESOP của REE

LỜI MỞ ĐẦU

Cùng với quá trình tự do hóa toàn cầu là sự cạnh tranh trong nỗi khóc liệt củatất cả các ngành nghề trong thị trường tài chính hiện nay

Như chính lời nhận xét của Henry Ford : “Bí quyết của sự thành công – nếu

có - đó là khả năng tự đặt mình vào địa vị người khác và xem xét sự vật vừa theo quan điểm của họ vừa theo quan điểm của mình.”

Đúng như vậy, một môi trường mà nơi đó không chỉ có sự cạnh tranh lẫnnhau mà đòi hỏi phải có cả sự “nương tựa” lẫn nhau, thì đó mới chính là mộtmôi trường “hấp dẫn” Và trong thị trường tài chính cũng vậy, để hoạt động cóhiệu quả thật sự với những dự án, kế hoạch mà mình đưa ra, cần phải có mộtnguồn vốn thật sự tương xứng, đó là một nguồn vốn không chỉ về quy mô củacác nguồn vốn thành phần mà còn là sự tương tác, hỗ trợ và bổ sung cho nhaugiữa các nguồn vốn đó

Nợ bao nhiêu mới đủ?

Cổ tức dường như che mắt các cổ đông trong sự tồn tại thật sự của doanhnghiệp, nguồn vốn cổ phần có phải chăng là nguồn vốn hiệu quả mà doanhnghiệp nên khai thác?

Tất cả các câu hỏi trên đã không biết bao nhiêu lần làm cho các nhà quản trịtài chính của các công ty, các nhà đầu tư tài chính phải suy nghĩ trong thời giandài, bởi không chỉ đơn giản là sự lựa chọn cứng nhắc đối với các nguồn vốn đã

có sẵn, và bây giờ chúng ta sẽ quyết định sử dụng nguồn vốn nào để thật sựmang lại hiệu quả kinh tế nhất, mà bên cạnh đó là những tác nhân ảnh hưởngđến nó

Nghiên cứu về thuế, đã cho câu trả lời là tác dụng tấm chắn thuế mang lạicho doanh nghiệp và cùng với đó là những lợi ích xung quanh nó.

Nói về lãi suất, nó đã mang đến sự phát triển cho các định chế tài chính trunggian, nhưng đới với doanh nghiệp, nó có hữu ích hay không, chúng ta hãy cùngnhau xem xét!

Không những thế, mà còn nhiều tác nhân khác như: quy mô doanh nghiệp,giai đoạn phát triển của doanh nghiệp,chi phí phá sản, chi phí sử dụng vốn… Chính vì vậy, đề tài của chúng tôi xin được đóng góp ý kiến cho quá trình tìmhiểu này, như một sự tìm hiểu bổ sung cho sự hoạch định ra một cấu trúc vốndựa trên các tác nhân tác động đến nó!

1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP:

1.1.CẤU TRÚC VỐN CỦA MỘT DOANH NGHIỆP LÀ GÌ?

1.1.1. CẤU TRÚC VỐN LÀ GÌ?

Bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng luôn mong muốn một sự tồn tại vững

chắc và ngày càng khẳng định vị thế của mình trên thương trường, ngày càngmột có nhiều chính sách thu hút khách hàng chú ý đến mình

Sự tồn tại và phát triển đó đòi hỏi các doanh nghiệp cần phải có đủ sức cạnhtranh trong một môi trường khốc liệt như ngày nay Điều đó đỏi hỏi doanhnghiệp cần phải có đủ nguồn tài chính để duy trì sự hoạt động của chính doanhnghiệp mình

Chính vì vậy , các doanh nghiệp cần phải tìm kiếm và sử dụng các nguồn tàichính cho các nhu cầu đầu tư và phát triển của doanh nghiệp mình, mà nhữngnhu cầu đó đã được doanh nghiệp xác định trước Đó là quyết định tài trợ củamột doanh nghiệp

Hay nói cách khác, quyết định tài trợ của một doanh nghiệp là việc doanhnghiệp quyết định nên sử dụng nguồn tài trợ nào cho các dự án đầu tư của công

ty Tập hợp các nguồn tài trợ tạo thành cấu trúc vốn của công ty , gồm vốn cổphần thường, cổ phần ưu đãi và nợ Quyết định tài trợ cân nhắc trên chi phíhuy động vốn và rủi ro để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu

Ta có thể thấy rõ ràng rằng, cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp giữa

nợ ngắn hạn kết hợp với nợ trung , dài hạn và nguồn vốn chủ sở hữu, tất cả đềuđược dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp

1.1.2. VÌ SAO DOANH NGHIỆP CẦN PHẢI HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC

VỐN?

Như chúng ta đã biết khi doanh nghiệp muốn đi đến một sự thành công và

phát triển cần thông qua các chiến lược đầu tư của mình, với mục đích nhằmtối đa hóa giá trị của doanh nghiệp thì các doanh nghiệp đó cần phải cân nhắc

ba quyết định quan trọng sau:

• Trong các cơ hội đầu tư thì doanh nghiệp nên đưa ra quyết định lựa chọn cơ

hội đầu tư nào? Đây là quyết định đầu tư hay quyết định ngân sách vốn của

một doanh nghiệp

• Doanh nghiệp nên sử dụng nguồn vốn nào cho dự án đầu tư mà mình đã lựa

chọn? Đó là quyết định tài trợ mà các doanh nghiệp cần phải cân nhắc!

• Cuối cùng, doanh nghiệp cần phải đi đền sự kết hợp của hai quyết định nêu

trên để tạo thành chính sách phân phối cho bản thân của doanh nghiệp Điều

này liên quan đến chính sách cổ tức của một doanh nghiệp

Như vậy để thực hiện được các cơ hội đầu tư của mình các doanh nghiệp cầnphải có được nguồn vốn hoạt động, quyết định tài trợ sẽ giúp cho các doanhnghiệp thực hiện được yêu cầu này

Quyết định tài trợ bao gồm quyết định ngắn hạn và quyết định tài trợ dài hạn.Chính vì thế , công ty nên lựa chọn hình thức tài trợ phù hợp cho chiến lượchoạt động kinh doanh của mình

Bởi vì, thông qua quyết định tài trợ đúng đắn của mình các doanh nghiệp cóthể thực hiện được mục tiêu tối đa hóa giá trị của mình dễ dàng hơn Và, doanhnghiệp phải cân nhắc mình nên sử dụng nguồn tài trợ nào để giúp cho doanhnghiệp của mình có thể tối thiểu hóa được các chi phí phát sinh liên quan, đặcbiệt là chi phí sử dụng nguồn tài trợ đó

Thêm vào đó, doanh nghiệp cần phải xem xét thận trọng hơn cho các quyếtđịnh tài trợ khi mình đưa ra, các nhân tố tác động bên ngoài nhưng liên quanđến việc sử dụng các nguồn vốn của mình thì doanh nghiệp cũng cần phải xemxét, bởi sự tác động đó có thể làm thay đổi đáng kể chi phí sử dụng nguồn tàitrợ của bạn

Qua đây, chúng ta thấy được doanh nghiệp cần phải đưa ra một cấu trúc vốnthích hợp để có thể đi đến được những chiến lược kinh doanh mà mình mongmuốn!

1.2.CÁC NGUỒN VỐN TIÊU BIỂU TRONG CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP:

Trong nghiên cứu này chỉ qua tâm đến các nguồn tài trợ dài hạn, nguồn tài

trợ được xem như là nguồn tài trợ lâu dài và ổn định Các nguồn tài trợ dài hạnđược dùng để đầu tư vào các tài sản cố định của doanh nghiệp

Có bốn nguồn vốn khác nhau mà một doanh nghiệp có thể sử dụng: nợ dài hạn,

cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại Mặc dù không phải tất cảcác doanh nghiệp đều sử dụng đầy đủ tất cả các nguồn tài trợ dài hạn này

nhưng mỗi doanh nghiệp đều sử dụng một vài nguồn tài trợ trên trong cấu trúcvốn của mình.

1.2.1. VAY NỢ:

Doanh nghiệp có thể tiến hành vay nợ theo các cách sau đây:

• Phát hành các chứng khoán nợ:

Chứng khoán nợ được doanh nghiệp phát hành và được mua bán bởi nhà đầu

tư, vì vậy khi bạn mua trái phiếu của doanh nghiệp hoặc chính phủ cũng đồngnghĩa là bạn đang cho doanh nghiệp hoặc chính phủ vay tiền Khi phát hànhcác chứng khoán này, doanh nghiệp phải chịu chi phí bao tiêu cho các tổ chứcbảo lãnh phát hành Tuy nhiên với các chứng khoán nợ thì cho phép doanhnghiệp huy động được nhiều tiền hơn và có thời gian đáo hạn dài hơn so cáckhoản vay thông thường khác

• Vay từ các tổ chức định chế tài chính:

Vay nợ từ các ngân hàng hoặc các định chế tài chính trung gian khác, thôngthường các doanh nghiệp sử dụng các khoản vay ngân hàng để thực hiện cácnghĩa vụ phải trả đối với người bán, mua hàng tồn kho và các trang thiết bị mớihoặc để duy trì một lượng tiền mặt tại quỹ ở mức an toàn Trong hầu hết cáctrường hợp thì, các khoản vay ngân hàng có thời gian đáo hạn ngắn hơn so vớicác chứng khoán nợ

Chi phi sử dụng vốn vay

Giả định rằng nguồn vốn của doanh nghiệp được huy động thông qua pháthành trái phiếu, là loại trái phiếu trả lãi hàng năm

Hầu hết nợ vay dài hạn của một doanh nghiệp là dưới hình thức phát hành cácloại trái phiếu Doanh thu phát hành thuần từ bán trái phiếu hoặc bất kỳ cácloại chứng khoán nào là khoản tiền thực sự mà doanh nghiệp nhận được từ việcphát hành và bán các chứng khoán Chi phí phát hành là tổng chi phí phát sinhtrong quá trình doanh nghiệp phát hành và bán một chứng khoán Chi phí này

sẽ làm giảm số tiền thu thuần của doanh nghiệp từ việc bán trái phiếu cho dùgiá bán trái phiếu có thể là cao hơn mệnh giá hoặc là thấp hơn mệnh giá vớimột mức chiết khấu hoặc bán bằng đúng mệnh giá

Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế

Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế ký hiệu là rD có thể được xác định theo mộttrong ba phương pháp sau: dựa vào bảng báo giá công bố trên thị trường chứngkhoán, dựa trên tính toán hay ước lượng gần đúng

Tính gần đúng rD theo công thức như sau:

rD =

Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế

Do lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên chi phí

sử dụng vốn vay cần được tính sau thuế, r*D :

r*D = rD.(1-T)Với T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

1.2.2. NGUỒN VỐN NỘI BỘ:

Nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp chủ yếu đề cập đến hai loại sau: cổ phầnthường và cổ phần ưu đãi

1.2.2.1.CỔ PHẦN THƯỜNG:

Có hai dạng tài trợ dưới dạng cổ phần thường:

• Thu nhập giữ lại.

Tại sao các giám đốc lại giành ưu tiên rõ rang hơn cho việc tài trợ bằng lợinhuận giữ lại? một vài người cho rằng các giám đốc chỉ đơn giản đi theo hướng

ít bị chống đối nhất và tránh “kỷ luật của các thị trường chứng khoán” Nhưng

có những lý do khác của việc trông cậy vào các nguồn vốn phát sinh nộibộ.Thứ nhất, tránh được chi phí phát hành chứng khoán mới Thứ hai là việccông bố phát hành vốn cổ phần mới thường là tin xấu cho các cổ đông, vì họ longại rằng quyết định này báo hiệu lợi nhuận tương lai thấp hơn hay rủi ro caohơn Nếu các phat hành cổ phần là tốn kém và truyền đạt một dấu hiệu xấu chocác nhà đầu tư, khi đó các doanh nghiệp cần xem xét kỹ hơn các dự án đòi hỏiphát hành cổ phần mới

Ưu điểm: đây là một nguồn vốn quan trọng của doanh nghiệp bởi vì nó được

sử dụng đề đầu tư làm tăng giá tri của doanh nghiệp trong tương lai

Nhược điểm: nếu chính sách chi trả cô tức của doanh nghiệp thiên về giữ lại

lợi nhuận nhiều hơn việc chi trả cổ tức thì nó sẽ ít hấp dẫn đối với các nhà đầu

tư ngắn hạn

Chi phí sử dụng vốn: rre= re =

g P

D1: cổ tức dự kiến cuối năm 1

g: tỷ lệ tăng trưởng đều hằng năm trong cổ tức

• Phát hành mới cổ phần thường.

Ưu điểm: Chủ động theo ý của các chủ doanh nghiệp, đồng thời có thể huy

động được một số lượng vốn phù hợp với nhu cầu doanh nghiệp

Nhược điểm: Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới thường lớn

hơn chi phí sử dụng bất kỳ một nguồn tài trợ dài hạn nào khác Làm tăng sốlượng cổ phần đang lưu hành, do đó tạo ra tác động loãng quyền sở hữu của cổđông cũ

Chi phí sử dụng vốn: rne = P g

D o

+ ' 1

1.2.2.2.CỔ PHẦN ƯU ĐÃI:

Ưu điểm: Cổ phần ưu đãi có lãi suất cao hơn hầu hết các cổ phần thường, có

thể là một phương pháp tài trợ hữu ích trong các sáp nhập

Nếu doanh nghiệp mua một trái phiếu thu nhập lãi sẽ bị đánh thuế với thuế suấtbiên tế đầy đủ(35%), nhưng nếu doanh nghiệp mua cổ phần ưu đãi thì thuế suấtđánh trên cổ tức ưu đãi thực tế chỉ bằng 30% của 35%, tức 0.3x0.35=0.105 hay10.5%

Nhược điểm: Cổ phần ưu đãi được xem như một phần vốn cổ phần của công

ty, nghĩa là cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế, đây chính là lý do cổ phần

ưu đãi ít thông dụng hơn nợ

Chi phí sử dụng vốn_ rp: rp = p

p P

D

'

Pp: Mệnh giá cổ phần ưu đãi

P’p: Doanh thu thuần từ việc phát hành cổ phần ưu đãi

P’p = Pp x ( 1 - %chi phí phát hành cổ phần ưu đãi)

Dp: cổ tức cổ phần ưu đãi

1.2.3. SO SÁNH TÀI TRỢ NỢ VÀ TÀI TRỢ VỐN:

Để thấy rõ sự khác biệt giữa hai nguồn tài trợ này, chúng ta sẽ xem xét bảng

• Mức lãi suất phải trả cho các

khoản nợ vay thường theo một mức

ổn định, thỏa thuận khi vay

• Doanh nghiệp phải hoàn trả nợ

vay cho chủ nợ vào một thời điểm

nào đó trong tương lai, ngoại trừ

trường hợp nguồn vốn huy động là

trái phiếu tuần hoàn

• Công ty có thể phải thế chấp các

loại tài sản như hàng hóa các loại tài

sản cố định, quyền sở hữu tài sản,

cổ phiếu hay sử dụng biện pháp bảo

sở hữu nếu công ty làm ra lợi nhuận

• Lợi tức cổ phần chia cho các cổđông tùy thuộc vào quyết định củahội đồng quản trị và nó thay đổi theomức lợi nhuận mà công ty thu được

• Doanh nghiệp không phải trảnhững khoản tiền vốn đã nhận chochủ sở hữu, trừ khi doanh nghiệpđóng cửa và các loại tài sản đượcchia cho chủ sở hữu Trường hợpnày không áp dụng đối với cổ phần

ưu đãi có thời hạn đáo hạn cố định

• Doanh nghiệp không cần phải thếchấp tài sản hay bảo lãnh bởi vốnhuy động là các chủ sở hữu

1.3.CÁC NGUYÊN TẮC CƠ BẢN KHI HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN:

1.3.1. NGUYÊN TẮC TƯƠNG THÍCH:

Đây là nguyên tắc cơ bản nhất khi xây dựng một cấu trúc vốn, đảm bảo loại

vốn được sử dụng để đầu tư vào tài sản của doanh nghiệp phải tương thích vớinhau Những tài sản đáp ứng tiêu chuẩn là tài sản cố định có thời gian sử dụngdài, tham gia vào nhiều chu kỳ sản xuất, đòi hỏi phải được đầu tư hình thành từnguồn vốn dài hạn, cụ thể là nợ trung, dài hạn hoặc vốn cổ phần

1.3.2. NGUYÊN TẮC CÂN BẰNG TÀI CHÍNH:

Tài sản có thời gian sử dụng trên một năm được tài trợ bởi nguồn vốn mà DN

có thể sử dụng trong thời hạn trên một năm gọi là vốn dài hạn Nguồn vốnngắn hạn có thời hạn dưới một năm dùng để tài trợ tài sản có thời gian sử dụngdưới một năm Phần vốn dài hạn dùng tài trợ cho tài sản ngắn hạn được gọi làvốn luân chuyển Ta có công thức:

Vốn luân chuyển = [ Vốn chủ sở hữu + Nợ dài hạn ] – Tài sản dài hạn

Khi vốn luân chuyển dương,tức là nguồn vốn dài hạn lớn hơn tài sản dài hạn.Thể hiện khả năng tài chính của DN có thể đương đầu đối với những rủi ro cóthể xảy ra như việc phá sản của khách hàng lớn, và trong những tình huống màtình hình hoạt động kinh doanh của DN gặp khó khăn nhất thời

Trường hợp nguồn vốn dài hạn bằng tài sản dài hạn, tức là doanh nghiệp không

có vốn luân chuyển Trong trường hợp này, nguyên tắc cân bằng tài chính vẫnđược duy trì

Trường hợp nguồn vốn dài hạn nhỏ hơn tài sản dài hạn thì nguyên tắc cân bằngtài chính không được duy trì Lúc này doanh nghiệp đã dùng một phần nguồnvốn sử dụng trong ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn Để tồn tại,doanhnghiệp phải liên tục đảo nợ, và cần phải có chính sách tài chính để nhanhchóng thoát ra khỏi tình trạng này Tôn trọng nguyên tắc cân bằng tài chínhtrong việc tìm kiếm nguồn tài trợ là vấn đề cần được quan tâm khi hoạch địnhcấu trúc vốn của doanh nghiệp nếu doanh nghiệp không muốn lâm vào tìnhtrạng khó khăn về tài chính và phụ thuộc vào đối tượng bên ngoài

1.3.3. NGUYÊN TẮC KIỂM SOÁT:

Các chủ sở hữu luôn muốn nắm quyền kiểm soát hoạt động của doanh

nghiệp Để đảm bảo nguyên tắc này đòi hỏi các chủ sở hữu doanh nghiệp khicần gia tăng vốn phải huy động từ nguồn vốn cổ phần ưu đãi hay cổ phầnthường hoặc kết hợp cả hai Tuy nhiên điều này đôi khi không thực thi trongthực tiễn vì không phải lúc nào cũng có thể huy động thêm nguồn vốn tài trợ từphát hành cổ phần, điển hình khi nền kinh tế đang lâm vào tình trạng khủnghoảng, tình hình tài chính của doanh nghiệp đang gặp khó khăn thì cơ hộiphát hành cổ phiếu thành công là điều hết sức khó khăn

Đối với nguồn tài trợ nợ thì khi DN không trả nợ đúng hạn thì các chủ nợ cóthể tịch biên tài sản của DN ,hoặc họ đòi hỏi thông tin về mục đích sử dụngkhoản nợ vay, điều này có thể làm tiết lộ thông tin mà doanh nghiệp đang nắmgiữ.

1.3.4. NGUYÊN TẮC TỐI ĐA HÓA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP THÔNG QUA

ĐÁNH ĐỔI RỦI RO VÀ LỢI NHUẬN:

Khi xác lập cấu trúc vốn của doanh nghiệp điều cần thiết là phải kết hợp cả

hai yếu tố rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lợi sẽ tác động như thế nào đến giá cổphần hay giá trị thị trường của doanh nghiệp Rủi ro tài chính của doanh nghiệp

là việc tăng thêm thu nhập mỗi cổ phần ứng với xác suất gia tăng của việc mấtkhả năng chi trả bắt nguồn từ việc doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn có chiphí cố định như là nợ hay cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn của mình Việc sửdụng đòn bẩy tài chính sẽ đưa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận được đốivới các nhà cung cấp vốn cho doanh nghiệp Để bù đắp rủi ro gia tăng này đòihỏi lợi nhuận thu được của doanh nghiệp phải cao hơn Tuy nhiên các nhà đầu

tư trên thị trường sẽ nhận thấy điều này và họ sẽ phản ứng bằng cách ấn địnhmột tỷ số giá thu nhập P/E thấp và kết quả giá cổ phần của doanh nghiệp sẽgiảm đi dù rằng EPS của doanh nghiệp có tăng lên bao nhiêu đi nữa

1.3.5. NGUYÊN TẮC SỬ DỤNG CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ LINH HOẠT:

Chính sách tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm

đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu về vốn ở những thời điểmkhác nhau Vấn đề đặt ra đối với các DN là luôn phải xây dựng những phương

án linh hoạt, phương án mở khi nhu cầu vốn thay đổi do mở rộng đầu tư, đadạng hoá đầu tư hay do tính chất thời vụ của hoạt động kinh doanh Điều nàycho phép doanh nghiệp sử dụng vốn sẵn có vào bất kỳ thời điểm nào cần thiết 1.3.6. NGUYÊN TẮC THỜI ĐIỂM THÍCH HỢP:

Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của doanh nghiệp Khi ở giai

đoạn khởi sự, việc huy động nguồn vốn nợ là hết sức khó khăn vì đối với cácnhà cung cấp vốn, doanh nghiệp chưa thể hiện được các thông tin tài chính cầnthiết để tạo niềm tin Do đó nguồn vốn quan trọng trong giai đoạn này là vốn

cổ phần Trong giai đoạn tăng trưởng, nguồn vốn quan trọng cũng chính là vốn

cổ phần và từ thu nhập giữ lại và có thể sử dụng một phần tài trợ nợ Trong giaiđoạn sung mãn thì doanh nghiệp có thể sử dụng tối đa lợi ích của đòn bẩy tàichính, đây là một công cụ quan trọng không chỉ kéo dài thời gian của giai đoạnnày mà nó còn hữu ích cho hoạt động tái cấu trúc vốn để đưa doanh nghiệpkhông lâm vào giai đoạn cuối cùng là giai đoạn suy thoái

Tuy nhiên, việc huy động vốn cổ phần hay gia tăng nợ còn tùy thuộc vào tìnhtrạng tăng trưởng của nền kinh tế Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn tăngtrưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần thường có thể tăng, do đó doanh nghiệp

có thể thoả mãn ý muốn bằng gia tăng thêm cổ phần thường Bên cạnh đódoanh nghiệp nên tối thiểu hoá số cổ phần cần thiết để tránh tình trạng loãnggiá

2. CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP:

2.1.THUẾ MỘT NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP:

Thuế là một phần đóng góp vô cùng quan trong cho sự tồn tại và duy trì bộ

máy hoạt động của nhà nước Tuy nhiên, nó đã tạo nên một vấn đề nan giải chocác doanh nghiệp, bởi hoạt động kinh doanh tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệpphải đóng góp một phần nào đó vào trong ngân sách của nhà nước1 Chính vìđiều này đã làm cho các nhà quản trị công ty, các nhà đầu tư trong và ngoàinước phải cân nhắc rất kỹ lưỡng trong các chiến lược đầu tư kinh doanh củamình Bởi vì:

2.1.1. THUẾ ĐÃ DỊCH CHUYỂN HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA DOANH

NGHIỆP:

Đối mặt với vấn đề này, doanh nghiệp trước hết cần phải biết được:

• Quyết định đầu tư được quyết định bởi việc thiết lập lợi ích biên bằng vớichi phí biên

Tiếp theo vấn đề này, doanh nghiệp cần phải chỉ ra cho mình các nhân tố sẽlàm thay đổi lợi ích biên và chi phí biên, đó có thể là các nhân tố như:

• Thuế thu nhập công ty (đồng thời chúng ta cũng có thể kể đến một số nhân

tố khác như: khấu hao, và ITCs) sẽ dịch chuyển lợi ích biên và chi phí biên

Trước hết, chúng ta hãy cùng nhau xem xét trường hợp đơn giản nhất, trường

hợp doanh nghiệp không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp

Sơ đồ sau, cho thấy trường hợp đầu tư đơn giản này:

1 Xem phụ lục phần 1.

HÌNH 1

Giải thích hình 1

• Trong hình vẽ này, lợi ích biên đầu tư được căn cứ vào sản phẩm biên của vốn

đầu tư, ký hiệu là F K

 MB 1 = F K

• Lợi ích biên có độ dốc xuống bởi vì tiền biên giảm dần

• Chi phí biên đầu tư là hằng số và bằng với tổng số chi phí khấu hao (Dep) vàchi phí tài trợ (D)

MC 1 = Dep + D

• Đầu tư là K 1

Thật đơn giản, trong trường hợp không chịu thuế, các nhà đầu tư đưa ra quyếtđịnh tài trợ của mình chỉ cần thông qua điểm cân bằng giữa lợi ích biên và chiphí biên (điểm A)

Trong trường hợp công ty chịu thuế thì liệu chăng quyết định đầu tư đó của

công ty có còn được giữ nguyên hay không? (Tức điểm A có còn được xácđịnh một cách đơn như trong trương hợp công ty không chịu thuế hay không?)

Để lý giải cho trường hợp này, chúng ta hãy quan sát hình vẽ sau:

Điểm cân bằng lợi ích biên và chi phí biên của doanh nghiệp

HÌNH 2

Giải thích hình 2

• Trong hình vẽ này, lợi ích biên của doanh nghiệp sẽ dịch chuyển xuống đường

MB2, vì lợi ích mà doanh nghiệp nhận được sau việc đầu tư sẽ chịu một mứcthuế T, do đó sẽ không phải là đường MB1 như cũ nữa

MB1 = FK → MB 2 = F K (1-T)

Trong khi đó MC vẫn không đổi: MC 2 = MC 1

Và lúc này các công ty sẽ đầu tư ít hơn khi chính phủ phân phối thu nhập quahình thức thuế công ty quá cao Đối với các công ty luôn yêu cầu: tỷ suất sinhlời sau thuế phải đủ lớn

• Vì thế, đầu tư giảm xuống đến K2 Điểm cân bằng giữa lợi ích biên và chi phíbiên lúc này sẽ là điểm B

Tuy nhiên, nếu công ty sử dụng đến khoản tiền khấu hao và ITCs (Cả hai

chính sách này làm giảm thấp chi phí máy móc thiết bị) Thì quyết định đầu tưcủa công ty có còn dựa trên điểm cân bằng B nữa hay không?

• Z phản ảnh hiện giá của khấu hao, như là một phần của giá mua Vì thế , Z≤1 Giá trị của tiền khấu hao là TZ, và chi phí biên giảm xuống thấp hơn MC1.

• Một khoản giảm trừ thuế trên mỗi dollar ( ITCs) được đầu tư máy móc làm

giảm thêm chi phí biên Cả hai chính sách này, chí phí biên là MC2 được minhchứng trong hình sau:

• Vì thế đầu tư giảm xuống từ K2 đến K3

• Lúc này, chúng ta có được thuế suất công ty thực tế (ETR: Effective tax rate) là

% tăng lên tỷ suất trước thuế so với vốn bắt buộc phải nộp thuế và nó được đolường bởi công thức sau:

ETR =

MC1

• Sau khi gắn kết thuế thu nhập công ty, khấu hao và ITCs, thì thuế suất thực tếtrở thành :

ETR = ETR =

• Ví dụ, thuế suất pháp định công ty là 0.35, hiện giá tiền khấu hao là 0.5, vàITCs là 0.1, vì thế thuế suất thực tế là 11.5%

Nghĩa là, công ty phải kiếm tỷ suất sinh lợi trước thuế 11.5% cao hơn tỷ suấttrước thuế để đáp ứng tỷ suất sinh lợi mong đợi

2.1.2. TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ ĐỐI VỚI VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC

VỐN CÔNG TY CỔ PHẦN:

Các doanh nghiệp phải thực hiện nghĩa vụ nộp thuế thu nhập doanh nghiệp

trên thu nhập đạt được từ hoạt động sản xuất kinh doanh Trong luật thuế thunhập doanh nghiệp có quy định các khoản chi cụ thể được phép trừ ra khỏi thunhập chịu thuế của doanh nghiệp Luật thuế thu nhập doanh nghiệp có tác độngnhư thế nào đối với nguồn tài trợ nợ và vốn cổ phần? Do chi phí lãi vay là mộtchi phí được khấu trừ thuế, nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp gia tăng

sẽ làm tăng mong muốn sử dụng nợ vay so với các loại vốn khác xét từ quanđiểm lợi nhuận Doanh nghiệp có thể chấp nhận một đòn bẫy tài chính lớn hơnnếu dự báo nền kinh tế duy trì tốc độ tăng trưởng ổn định Ngược lại, cổ tức làkhoản chi trả cho cổ đông mà doanh nghiệp không được khấu trừ thuế

2.1.2.1.TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP ĐẾN CẤU

TRÚC VỐN CÔNG TY CỔ PHẦN:

• LỢI THẾ CỦA NỢ VÀ CẤU TRÚC VỐN:

Khi doanh nghiệp vay nợ từ phát hành trái phiếu, vay của các định chế tài

chính, vay của các cá nhân, kể cả hoạt động thuê tài chính, thì khoản tiền lãivay phải trả cho nhà cung cấp vốn được phép loại trừ khỏi thu nhập chịu thuếkhi tính thuế thu nhập doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp huy động vốn cho hoạtđộng sản xuất kinh doanh của mình bằng cách phát hành cổ phiếu thì cổ tứcchi trả cho các cổ đông không được loại trừ khỏi thu nhập khi tính thuế thunhập doanh nghiệp Đây là lợi ích mà luật thuế thu nhập doanh nghiệp đem lạicho doanh nghiệp, mà lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại thường gọi là

“tấm chắn thuế của lãi vay” Lợi nhuận đạt được từ hoạt động sản xuất kinh

doanh, doanh nghiệp có thể giữ lại hoặc trả cho cổ đông dưới dạng cổ tức Cổtức đã trả không được khấu trừ khỏi thu nhập chịu thuế thu nhập doanh nghiệp,điều này có nghĩa cổ tức là đối tượng của thuế thu nhập doanh nghiệp

Xem xét việc xây dựng các cấu trúc vốn khác nhau của doanh nghiệp A quabảng sau:

Bảng 1: Mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu với các cấu trúc vốn khác nhau của doanh nghiệp A.

Đơnvị:đồng

nợ vay

Vay nợ 30%

Vay nợ 60%

Qua bảng trên cho thấy việc thay đổi cấu trúc vốn theo chiều hướng có sửdụng nợ và gia tăng nợ từ 0% đến 30% và 60% đã làm cho tỷ suất lợi nhuậntrên vốn cổ phần cũng gia tăng theo, cụ thể từ 14,4% lên 17,49% và 25,2%.Đạt được điều này là do doanh nghiệp hoạt động có lãi (EBIT > 0) và điềuquan trọng là với mức EBIT này doanh nghiệp hoàn toàn có khả năng thanhtoán lãi vay do tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư lớn hơn chi phí lãi vay Phần chitrả lãi vay được trừ khi xác định thu nhập chịu thuế để tính thuế thu nhậpdoanh nghiệp, do vậy đã làm thuế thu nhập doanh nghiệp giảm thấp đi khi cấutrúc vốn của doanh nghiệp có sử dụng nợ Đây chính là khoản tiết kiệm thuế cóđược do sự khác nhau về cấu trúc vốn giữa trường hợp có nợ vay và không có

nợ vay Cấu trúc vốn thâm dụng nợ càng cao thì lợi ích thu được từ tấm chắnthuế càng lớn Tuy nhiên, nếu EBIT không đạt đến mức dự kiến thì việc sửdụng nợ vay và gia tăng đòn cân nợ trong cấu trúc vốn sẽ làm giảm tỷ suất lợinhuận trên vốn cổ phần

Bảng 2: Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần với EBIT=120.000 đ

Đơn vị: đồng

Khoản mục Không có

nợ vay

Nợ vay 40%

Tổng nguồn vốn

1.000.000 1.000.00

0

- Vốn chủ sở hữu

1.000.000 600.000

- Lãi vay 10%

• TẤM CHẮN THUẾ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP:

Giả sử doanh nghiệp A sử dụng một khoản nợ cố định và vĩnh viễn 1.000đ,

tỷ lệ lãi vay là 10% và thuế suất thuế TNDN giả định là 28% thì DN sẽ có mộtdòng tiền đều mỗi năm là 28đ Giá trị của tấm chắn thuế sẽ phụ thuộc vào thuếsuất thuế thu nhập doanh nghiệp và khả năng doanh nghiệp A đạt đủ lợi nhuận

để chi trả lãi vay Thông thường thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp cókhuynh hướng ổn định trong một thời gian và khả năng để doanh nghiệp A đạt

đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay phải chắc chắn một cách hợp lý

PV (tấm chắn thuế) = = 280đ

Với kết quả này cho thấy chính phủ đã gánh chịu 28% nghĩa vụ nợ 1.000 đcho doanh nghiệp A và hiện giá của tấm chắn thuế độc lập với lợi nhuận đemlại từ nợ Trong trường hợp đặc biệt nếu nợ là vĩnh viễn, hiện giá của tấm chắnthuế chính bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc) nhân với số nợ vay(D)

PV (tấm chắn thuế)= Tc x DNhư vậy giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ lớn hơn giá trị doanhnghiệp nếu chỉ tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần:

Giá trị của doanh nghiệp = Giá trị của doanh nghiệp được tài trợ

hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế)

• TẤM CHẮN THUẾ VÀ CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH:

Giá trị doanh nghiệp sẽ gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng nợ nhưng thực tế

khó có doanh nghiệp nào sử dụng 100% nợ trong cấu trúc vốn, như vậy sẽ cónhững yếu tố sẽ bù trừ với giá trị của tấm chắn thuế trong một chừng mực nhấtđịnh, cụ thể nhất đó là chi phí kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính xảy ra khidoanh nghiệp không thể thực hiện hoặc gặp nhiều khó khăn khi thanh toán lãivay cho các chủ nợ Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản hoặc đôi khi chỉđem đến những khó khăn nhất thời cho doanh nghiệp Khi doanh nghiệp giatăng nợ, các trái chủ cảm nhận được rủi ro từ những khoản vay này và họ quyếtđịnh đòi hỏi một lãi suất cao hơn để bù đắp với rủi ro tài chính gia tăng củadoanh nghiệp, sẽ phát sinh một khoản gia tăng trong chi phí của doanh nghiệp.Trong tình huống xấu nhất, các trái chủ có thể quyết định không cho doanhnghiệp vay thêm Như vậy, doanh nghiệp sẽ có thể phải từ bỏ những dự án đầu

tư hấp dẫn trong tương lai,và doanh nghiệp lại gánh chịu thêm chi phí cơ hội.Trong trường hợp kiệt quệ tài chính dẫn đến doanh nghiệp buộc phải thanh lý,thì doanh nghiệp có thể phải bán những tài sản của mình với giá thấp hơn giáthị trường của chúng để trả nợ Tất cả các khoản chi phí trên dù hữu hình hay

vô hình đều dẫn đến hậu quả là sụt giảm giá trị doanh nghiệp Để đánh giáđúng giá trị của một doanh nghiệp có sử dụng nợ, một tấm chắn thuế làm giatăng giá trị doanh nghiệp thì một chi phí kiệt quệ tài chính cũng xuất hiện làmgiảm giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế) – PV (chi phí kiệt quệ tài chính).

Nếu chi phí kiệt quệ tài chính quá lớn, nguy cơ sẽ dẫn đến hậu quả nghiêmtrọng nhất là doanh nghiệp bị phá sản, như vậy chi phí kiệt quệ tài chính khôngnhững phủ định giá trị của tấm chắn thuế mà còn có thể làm giảm giá trị doanhnghiệp đến mức thấp nhất Chính vì vậy cần phải nghiên cứu hoạch định mộtcấu trúc vốn tối ưu với một tỷ lệ nợ thích hợp nhằm khai thác tối đa lợi ích từtấm chắn thuế nhưng cũng đồng thời tối thiểu hoá chi phí kiệt tài quệ tài chính

• PHÂN TÍCH EBIT-EPS VỚI TÁC ĐỘNG CỦA TẤM CHẮN THUẾ KHI HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN:

Ví dụ doanh nghiệp A hiện đang có một cấu trúc vốn chỉ gồm cổ phần

thường (100.000 cổ phần) Hiện doanh nghiệp A đang xem xét một dự án đầu

tư với hai phương án tài trợ: phương án 1 tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phầnvới dự định sẽ phát hành thêm 30.000 cổ phần với giá 15đ/1 cổ phần Phương

án 2 sẽ tài trợ bằng sử dụng nợ vay là 450.000 đ với lãi suất là 12% (doanhnghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính và có tác động của tấm chắn thuế)

Bảng 3: Phân tích EBIT-EPS của doanh nghiệp A

2.1.2.2.TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

CÔNG TY CỔ PHẦN:

Thuế thu nhập cá nhân có tác động trực tiếp đến việc huy động vốn cổ phần,

thể hiện cụ thể thông qua thuế suất đối với cổ tức của cổ đông và thu nhập giữlại sau thuế để tái đầu tư của công ty cổ phần Một thuế suất cao đối với cổ tức

sẽ là một khó khăn trong phát triển thị trường chứng khoán, đồng nghĩa vớiviệc các công ty cổ phần sẽ gặp nhiều trở ngại trong huy động nguồn vốn cổphần, vì nhà đầu tư sẽ chuyển hướng vào những lĩnh vực đầu tư mà họ tínhtoán sẽ có lợi hơn, vì điều quan trọng đối với họ là tối thiểu hóa khoản thuếphải nộp và đạt được tỷ suất sinh lợi mà theo họ là cao nhất Việc phân tíchchính sách thuế thu nhập cá nhân đối với cổ tức cũng như thu nhập giữ lại, trên

cơ sở đó thực thi một chính sách cổ tức phù hợp của Ban điều hành doanhnghiệp, sẽ là một nội dung quan trọng để thấy được tầm quan trọng và tác độngcủa thuế thu nhập cá nhân đối với hoạch định cấu trúc vốn

Quan điểm truyền thống về chính sách cổ tức cho rằng cổ tức gia tăng hômnay sẽ làm lợi cho các cổ đông nhiều hơn và do đó sẽ làm gia tăng giá trị doanhnghiệp Lập luận đầu tiên đó là cổ tức nhận được bằng tiền mặt ngày hôm nay

sẽ có giá trị hơn phần chênh lệch do chuyển nhượng vốn mà cổ đông nhậnđược sau này, đồng thời cổ tức nhận được hôm nay là chắc chắn còn phầnchênh lệch do chuyển nhượng vốn trong tương lai thì hoàn toàn không chắcchắn

Một quan điểm khác thì cho rằng gia tăng cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanhnghiệp Cơ sở lý luận của trường phái này cho rằng các doanh nghiệp đanghoạt động trong một thế giới thực và đối diện với một thị trường cạnh tranhkhông hoàn hảo, chứa nhiều nhân tố mà cả doanh nghiệp lẫn cổ đông phải quantâm mà điển hình nhất là thu nhập của các cổ đông phải chịu ảnh hưởng củanhân tố thuế Ở hầu hết các quốc gia trên thế giới, chính phủ đều đánh thuế nhẹtrên thu nhập đạt được trên lợi nhuận được đem tái đầu tư trước đây Do đóthuế đánh trên cổ tức nhận được bằng tiền mặt sẽ nặng hơn thuế đánh trênchênh lệch do chuyển nhượng vốn, là kết quả của sự chênh lệch do lợi nhuậngiữ lại làm gia tăng giá trị thật của cổ phiếu so với giá trị trước đây Với chínhsách thuế thu nhập cá nhân, cổ tức mà cổ đông nhận được, được xem là thunhập thông thường và là đối tượng chịu thuế của thuế thu nhập cá nhân Giả sửdoanh nghiệp giữ lại 1 đồng lợi nhuận, khi thi trường chứng khoán phản ánhchính xác giá trị của doanh nghiệp thì việc doanh nghiệp có thêm 1 đồng sẽlàm cho giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ tăng thêm 1 đồng Tuy nhiên,khoản thu nhập từ việc tăng giá trị cổ phiếu, được gọi là khoản lời trên vốn,chính sách thuế thu nhập cá nhân của các nước thường không đánh thuế đối vớikhoản thu nhập này, có nghĩa là khoản thu nhập này của cổ đông của doanhnghiệp sẽ không bị đánh thuế cho đến khi cổ đông thực nhận từ chi trả củadoanh nghiệp.

2.1.2.3.TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ ĐẾN VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC CỦA

CÔNG TY CỔ PHẦN:

Như vậy chúng ta đã xem xét xong sự tác động của thuế thu nhập doanhnghiệp và thuế thu nhập cá nhân tác động như thế nào đến việc hoạch định cấutrúc vốn của một doanh nghiệp Tuy nhiên, sự xem xét đó chi xét trên khíacạnh ảnh hượng độc lập của hai loại thuế đó đến cấu trúc vốn, nhưng trongthực tế thì lại khác, doanh nghiệp cần phải cân nhắc cả hai loại thuế này cùngmột lúc để đi đến một cấu trúc vốn thật sự hữu ích cho mình

Rõ ràng hơn, một cấu trúc vốn của doanh nghiệp luôn là sự kết hợp giữa nợdài hạn và vốn cổ phần, cho nên, mục tiêu của các doanh nghiệp khi nghiêncứu hai chính sách thuế này không phải chỉ đơn thuần là đưa ra một kế hoạchlàm sao trong cấu trúc vốn mình hoạt động sẽ tối thiểu hóa được hai khoảnthuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, mà doanh nghiệp cầnphải tối thiểu hóa tất cả các khoản thuế mà doanh nghiệp sẽ phải đem nộp, đemchi trả từ nguồn lợi nhuận mà mình kiếm được

Tùy vào cấu trúc vốn mà doanh nghiệp đang sử dụng, doanh nghiệp sẽ phảichi trả lãi vay cho các trái chủ, chi trả cổ tức cho các cổ đông hay lãi vốn

Chúng ta sẽ cùng nhau xem xét sơ đồ sau để thấy được tác động của thuế đếnvới cấu trúc vốn như thế nào:

Giả sử việc kinh doanh của doanh nghiệp tạo ra được 1$ lợi nhuận, và doanhnghiệp cần phải xem xét các loại thuế sau khi đem 1$ lợi nhuận của mình chitrả:

• Tc : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

• Tp : thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên lãi vay

• TpE1 : thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức

• TpE2 : thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên lãi vốn

Ta có mô hình tác động của thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanhnghiệp tác động như thế nào đến 1$ lợi nhuận của doanh nghiệp:

Từ sơ đồ trên ta có thể đưa ra một số kết quả sau:

• So sánh (1-Tp) với (1-TpE1)(1-Tc) hoặc (1-TpE2)(1-Tc)

 Nếu (1-Tp) > (1-TpE1)(1-Tc) hoặc (1-TpE2)(1-Tc): sử dụng nợ sẽ tốt hơn

 Nếu (1-Tp) < (1-TpE1)(1-Tc) hoặc (1-TpE2)(1-Tc): sử dụng vốn cổ phần tốt hơn

LỢI NHUẬN 1$

LÃI VỐN CHI TRẢ CỔ TỨC

CHI TRẢ LÃI VAY

Tc

Tc 0

(1-TpE2)(1-Tc)(1-TpE1)(1-Tc)

LỢI NHUẬN SAU TẤT

CẢ THUẾ

• So sánh (1-TpE1)(1-Tc) với (1-TpE2)(1-Tc)

 Nếu (1-TpE1)(1-Tc) > (1-TpE2)(1-Tc): chi trả cổ tức sẽ tốt hơn

 Nếu (1-TpE1)(1-Tc) < (1-TpE2)(1-Tc): lãi vốn sẽ tốt hơn

Tuy nhiên trong cả hai trường hợp: (1-TpE1)(1-Tc) > (1-TpE2)(1-Tc) và (1-TpE1)(1-Tc) = (1-TpE2)(1-Tc) thì phương pháp phân phối lợi nhuận qua lãi vốn có thểtốt hơn cho cổ đông, do lợi ích từ việc hoãn lại khoản thuế thu nhập cá nhânphải nộp

Từ sự phân tích ở trên, chúng ta hãy cùng nhau xem xét việc nhà nước xâydựng và ban hành các chính thuế đã ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốncủa doanh nghiệp

 Trước ngày 1/1/2009:

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp: 28%

Thuế suất thuế thu nhập cá nhân đối với cổ tức, trái tức và thu nhập từ chuyểnnhượng vốn: tạm thời miễn thuế

Vậy, đây là một chính sách thuế khuyến khích vay nợ đồng thời khuyến khíchchi trả cổ tức bằng tiền mặt, không giúp doanh nghiệp trong hoạch định cấutrúc vốn thông qua ban hành một chính sách cổ tức hợp lý

 Từ ngày 1/1/2009:

Thuế thu nhập doanh nghiệp Tc = 25%

Thuế thu nhập cá nhân đối với cổ tức, lãi vay Tp=TpE1= 5%

Thuế thu nhập cá nhân đối với việc chuyển nhượng vốn TpE2= 20%

Vậy, ta có thể so sánh các kết quả sau:

sỡ hữu đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế Hơnnữa, đó là thông thường nợ rẻ hơn vốn chủ sỡ hữu – nói đơn giản là lãi suấtngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều soi với lãi suất kỳ vọng củanhà đầu tư Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt

và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như gía trị của công ty Vì tính chất này mà

tỷ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu còn được gọi là tỷ số đòn bẩy Trong khi, mộttrong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sỡ hữu đó là giá thành (hay chiphí) của nó cao hơn chi phí của nợ Dĩ nhiên rồi, vì không người đầu tư nào bỏtiền đầu tư vào công ty gánh chịu những rủi ro về họat động và kết quả kinhdoanh của công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ Việc nàycùng với tính chất không được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn càng cao hơn.Tuy nhiên, khi một doanh nhiệp có tỷ số nợ vay càng cao thì các trái chủ đòihỏi một tỷ suất cao hơn Vì tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản Một côngtrình nghiên cứu tại Mỹ cho thấy chi phí phá sản2 chiếm khoản 3% thị giá củatất cả các công ty niêm yết Nghiên cứu còn cho thấy chi phí “hao mòn” doanhnghiệp còn cao và nghiêm trọng hơn nhiều Những công ty có tỷ lệ nợ cao, sẽ

"nhát tay” trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư Chúng cũng có khuynhhướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phínghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu Kết quả là nhữngdoanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị của doanh nghiệp.Mức nợ cao còn dẫn đến những nguy cơ mất khách hàng, nhân viên và nhàcung cấp Nguy cơ càng cao hơn khi sản phẩm của công ty có vòng đời phục

vụ và bảo hành lâu dài Một ví dụ rõ nhất là công ty xe hơi Chrysler đã bị giảm40% doanh số khi phải đối diện nguy cơ phá sản vì nợ nần vào năm 1979

Ngoài ra công ty có mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ vànhà đầu tư khi công ty sắp phải ngừng họat động để trả nợ Khi có nguy cơ đóxảy ra, các nhà đầu tư “khôn ngoan” sẽ tìm cách đầu tư dưới mức Tức là họ sẽtập trung đầu tư vào những dự án, rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai,nhưng có thể đem lại tiền mặt để có thể chia dưới dạng cổ tức ngay lúc này.Trong khi đó những chủ nợ lại muốn công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro

và tạo được giá trị cao trong tương lai Và mâu thuẫn vì thế phát sinh

Một điều khá quan trọng là doanh nghiệp đang hoạch định cấu trúc vốn chokhoảng thời gian nào Và lãi suất vào thời điểm đó là bao nhiêu Như trong thời

kỳ suy thoái hiện nay, các ngân hàng đang có xu hướng giảm lãi suất trung vàdài hạn và tăng số dư nợ để khuyến khích các khoản vay đầu tư

2.2.1. LÃI SUẤT THỰC VÀ LÃI SUẤT DANH NGHĨA ĐỐI VỚI DOANH

NGHIỆP:

2Chúng ta sẽ tìm hiểu ở phần sau (2.3.3)

Gắn liền với lãi suất đó chính là lạm phát, một yếu tố chúng ta không thể bỏqua, vì chính nó là trung gian cho sự xem xét lãi suất dưới hình thức lãi suấtdanh nghĩa hay lãi suất thực Vì vậy, chúng ta cần phải đánh giá dòng tiền củacác doanh nghiệp trong điều kiện có lạm phát.

Cũng bắt nguồn từ lãi suất, như tất cả chúng ta đã biết lãi suất thường đượcniêm yết dưới dạng lãi suất danh nghĩa hơn là lãi suất thực Chính vì điều đó

mà các nhà hoạch định cấu trúc vốn tính đến lạm phát khi đưa ra bất cứ quyếtđịnh gì

Lãi suất danh nghĩa là lãi suất được công bố đối với một khoản vay hoặc một

khoản đầu tư Lãi suất thực tế (lãi suất hiệu quả) là lãi suất mà bạn thực sự thu

được từ một khoản đầu tư hoặc phải trả cho một khoản vay sau khi tính đến tácđộng của lãi suất ghép Thông thường cái mà chúng ta hay nhìn thấy là lãi suấtdanh nghĩa, còn lãi suất thực tế sẽ được tính toán từ lãi suất danh nghĩa theomột số phương pháp nhất định Lãi suất danh nghĩa gắn liền với phương pháptính lãi đơn giản, còn lãi suất thực tế là kết quả của phương pháp tính lãi ghép

Để có một phép so sánh chính xác giữa hai lãi suất sử dụng với hai kì hạn khácnhau, trước hết bạn phải qui đổi lãi suất danh nghĩa (lãi suất công bố) của cảhai về lãi suất thực tế tương đương để nhìn rõ ảnh hưởng của lãi suất ghép.Lãi suất hiệu quả của một khoản đầu tư bao giờ cũng cao hơn lãi suất công bốnếu nó được gộp lên nhiều lần trong một năm Khi số chu kì gộp lãi tăng lên thì

sự khác biệt giữa lãi suất danh nghĩa và lãi suất hiệu quả sẽ càng rõ rệt

Lãi suất danh nghĩa được chuyển sang lãi suất thực tế theo công thức sau:

re = (1 + (r / n))n – 1Trong đó:

• re : lãi suất thực

• r : lãi suất danh nghĩa

• n : số năm (vì tiền tệ có giá trị theo thời gian)

Hay, theo cách thông thường và phổ biến như chúng ta đã biết thì:

(1 + lãi suất danh nghĩa) = (1+ tỉ lệ lạm phát).(1+ lãi suất thực)

Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ đểthay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu Trongtrường hợp này, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuậncao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình Lạm phát cũng cómột tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp Trong một môitrường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu

có chiều hướng tăng đề hỗ trợ choo cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh

Do số tiền của các tài khoản phải trả đòi hỏi các khoản chi tiền mặt lớn, thườngcao do giá cả tăng cho nên số dư tiền mặt giao dịch thường cũng phải tăng

Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn

để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát.

Ở đây, xin nhấn mạnh rằng, chính yếu tố lạm phát đã làm thy đổi đi bản chấtthực của lãi suất, do đó, để có một hướng đi chính xác cho công việc hoạchđịnh ra cấu trúc vốn của mình doanh nghiệp cũng cần phải xem xét đến yếu tốnày Nếu lạm phát làm cho lãi suất tăng lên quá nhiều và vượt lên trên cả chiphí sử dụng vốn khi chúng ta sử dụng các nguồn vốn chủ sở hữu, thì chúng tanên quay về tận dụng tiệt để nguồn vốn mà doanh nghiệp chúng ta đang cótrong tay

Để tránh đi rủi ro khi lạm phát xảy ra, doanh nghiệp có thể sử dụng công cụSWAP trong việc đi vay nợ của mình

CÔNG CỤ SWAP:

Thời buổi lạm phát, một trong những nỗi lo lớn của doanh nghiệp là lãi suất.Đối với các dự án dài ngày thì ngoài gánh nặng lãi suất cao, sự biến động lãisuất cũng đáng ngại không kém Thế nhưng, ngay trong thời buổi kinh tế bìnhthường (không phải là thời kỳ lạm phát kéo dài), vấn đề biến động lãi suất cũngvẫn thường xảy ra, và các nhà hoạch định vẫn luôn có nhu cầu khóa yếu tố bất

ổn này lại Vì vậy, có những doanh nghiệp mong muốn chỉ phải trả một khoảnlãi cố định mỗi kỳ khi vay trung dài hạn Cho đến nay, có thể nói công cụ tốtnhất được dùng trong kỹ thuật quản trị rủi ro về lãi suất là swap (hoán vị)

Để minh họa, ta lấy trường hợp một doanh nghiệp có kế hoạch đầu tư xâydựng một nhà máy sản xuất và chế biến hàng gỗ gia dụng, có nhu cầu vay 50 tỉđồng, thời hạn trả nợ vay là năm năm Là chỗ thân tín, doanh nghiệp đến gõcửa ngân hàng và vay được khoản tiền, nhưng lãi suất cũng chỉ có thể là thảnổi Ví dụ, vào thời điểm 5-2008, mức này là 18%, tức 1,5 lần lãi suất cơ bản;

nhưng đến giữa 6-2008, do lãi suất cơ bản tăng lên 14% nên 1,5 lần lãi suất cơbản sẽ là 21% (14% + 7%) Như vậy rõ là bất ổn

Sự bất ổn này làm cho doanh nghiệp khó dự liệu được phí lãi vay để tínhtoán hiệu quả dự án, từ lúc xây dựng và trang bị nhà xưởng cho đến khi vậnhành sản xuất, bán hàng và trả nợ Nói khác đi, rủi ro lãi suất gây trở ngại choviệc ra quyết định đầu tư Doanh nghiệp do đó rất cần một lãi suất cố định vàkhả thi Giả định lãi suất cố định mà doanh nghiệp có thể chấp nhận (5-2008)

là 18%

Bằng việc sử dụng hợp đồng swap trên khoản tiền sẽ vay cho dự án, doanhnghiệp có thể thương lượng với một nhà kinh doanh tài chính nào đó, ví dụ quỹđầu tư A, để chuyển sự bất ổn của lãi suất thả nổi cho quỹ này Đổi lại, doanhnghiệp sẽ trả cho quỹ A lãi suất cố định trên cùng số tiền Khi đạt được thỏathuận như vậy, doanh nghiệp có thể mạnh dạn tiến hành vay ngân hàng 50 tỉđồng với lãi suất thả nổi bằng 1,5 lần lãi suất cơ bản

Song song với việc vay vốn ngân hàng, nhờ có thỏa thuận swap, doanhnghiệp sẽ đồng thời hoán vị lãi suất với quỹ A dựa trên khoản tiền gốc 50 tỉđồng, hiệu lực trong năm năm Theo đó, mỗi năm doanh nghiệp sẽ trả cho quỹ

A lãi suất cố định là 18% trên 50 tỉ và quỹ A sẽ trả cho doanh nghiệp lãi suấtthả nổi là 1,5 lần lãi suất cơ bản trên cùng 50 tỉ Khi ấy, doanh nghiệp đang cóhai nghĩa vụ riêng biệt cùng lúc, đó là việc trả lãi vay (thả nổi) cho ngân hàng

và việc thanh toán (khoản cố định) theo cam kết swap Nhưng theo phéptruyền, có thể xem quỹ A đã thay doanh nghiệp trả lãi vay (thả nổi) cho ngânhàng Như vậy là doanh nghiệp đã khử được yếu tố bất ổn trên khoản lãi vaycủa mình

Tại sao các giao dịch lại phải vòng vèo như vậy ? Đó là do ngân hàng khicho vay một khoản tiền lớn vào dự án thì họ chỉ muốn chắc chứ không muốnbất ổn Doanh nghiệp thì muốn được không bất ổn để tính trước hiệu quả.Chẳng hạn, theo tính toán họ có thể chịu lãi suất 18% để bẫy (leverage) lợinhuận trên vốn chủ sở hữu lên 30% Còn quỹ A, họ chấp nhận bất ổn để kiếmlợi thông qua swap Với họ, rủi ro mà doanh nghiệp muốn tránh là cơ hội đểđầu tư (đầu cơ) Do có phán đoán riêng, khi hành động như vậy họ tin rằng cóthể chỉ sau một năm lạm phát sẽ được ngăn chặn, và nếu lãi suất cơ bản lùi vềcàng nhỏ hơn 12% thì họ càng có lợi

Tất nhiên, quỹ A cũng có dự liệu sẽ bị lỗ trong thời gian đầu biến động, nhưngnếu dự đoán đúng thì ba hay hơn ba năm còn lại sẽ là thời gian lời thuần Theotrải nghiệm từ nhiều hiện thực kinh tế thì điều này chẳng phải viển vông Vớiswap lãi suất, không có giao dịch thật trên khoản tiền gốc Tiền gốc chỉ là vốn

khái niệm (notional principal), giao dịch thật là phần tiền lãi cam kết (gọi làplain vanilla swap).

2.2.2. LÃI SUẤT CỐ ĐỊNH VÀ LÃI SUẤT THẢ NỔI ĐỐI VỚI DOANH

NGHIỆP:

Lãi suất cố định: đây là loại lãi suất được ấn định một mức cụ thể trên hợp

đồng vay vốn, không chịu tác động của những biến động lãi suất thị trường.Lãi suất này sẽ không thay đổi trong suốt thời gian vay vốn tại Ngân hàng.Thông thường áp dụng trong cho vay ngắn hạn

Với một mức lãi suất cố định thì không có gì khó khăn cho doanh nghiệp trongviệc so sánh ci phí sử dụng nguồn vốn từ hai nguồn tài trợ nợ và tài trợ vốn.Mức chi phí của nguồn vốn nào cao hơn thì có lẽ doanh nghiệp sẽ cân nhắc nósau những nguồn vốn có mức chi phí thấp hơn

Thông thường, với một mức lãi suất cố định thì doanh nghiệp thường ưu tiên cho việc vay nợ hơn, bởi lãi suất cho vay ngắn hạn của các ngân hàng

luôn mang một nội dung giúp đỡ cho sự phát triển của các doanh nghiệp Đồngthời, các doanh nghiệp cũng mong muốn sử dụng nguồn vốn nhàn rỗi chonhững tài trợ ngắn hạn của mình hơn bởi lẽ khả năng thu hồi vốn trong nhữngtrường hợp như thế này là rất nhanh, do đó doanh nghiệp có thể hoàn trả cácchi phí trong ngắn hạn mà không có rủi ro gì

Khi vay với lãi suất cố định doanh nghiệp sẽ dự tính được chính xác số tiền lãiphải thanh toán cho Ngân hàng trong suốt thời gian vay, điều này tạo nên sựthuận lợi rất lớn trong việc hoạch định tài chính, đề ra các chiến lược kinhdoanh trong tương lai cũng như cân đối nguồn cho chính doanh nghiệp Đồngthời với lãi suất cố định doanh nghiệp sẽ không bị tác động của biến động lãisuất trên thị trường Trường hợp lãi suất thị trường thay đổi tăng so với thờiđiểm vay thì doanh nghiệp sẽ có lợi nhiều hơn vì số tiền mà doanh nghiệp phảitrả cho Ngân hàng vẫn theo lãi suất cũ (lãi suất cố định), thấp hơn so với lãisuất hiện tại của thị trường

Tuy nhiên trong trường hợp lãi suất biến động giảm so với thời điểm doanhnghiệp vay vốn thì doanh nghiệp vẫn phải thanh toán lãi cho Ngân hàng theolãi suất cũ (cố định trong hợp đồng), cao hơn lãi suất hiện tại của thị trường

Lãi suất thả nổi: đây là loại lãi suất được điều chỉnh theo từng thời kỳ, biến

đổi theo thời gian Mức điều chỉnh và kỳ điều chỉnh lãi suất sẽ theo thỏa thuậngiữa khách hàng và ngân hàng (không trái với Pháp luật) và được quy định rõtrên Hợp đồng vay vốn

Chính ưu điểm này, nên các doanh nghiệp thường cân nhắc mình rất kỹ lưỡng cho việc sử dụng các nguồn nợ vay Thay vì đưa ra quyết định tài trợ

từ các nguồn vốn của các cổ đông hoặc sử dụng các nguồn tài trợ có trong

doanh nghiệp với một mức chi phí sử dụng các nguồn vốn này không thể thayđổi, và doanh nghiệp hầu như bị động trong việc đưa ra một mức chi phí chocác nguồn vốn này, chính vì thế, doanh nghiệp rất hài long khi đi vay bên ngoàivới một lãi suất mà mình có thể chủ đọng thỏa thuận đưa ra.

Thông thường kỳ điều chỉnh lãi suất là 03 tháng/lần, 06 tháng/lần hoặc 1năm/lần; mức điều chỉnh lãi suất thường được tính bằng Lãi suất tiền gửi tiếtkiệm lớn hơn hoặc bằng 12 tháng (tùy mỗi Ngân hàng) + Biên độ nhất định(nhưng không vượt quá mức khống chế trần lãi suất của Ngân hàng nhà nước);hoặc bằng lãi suất cho vay công bố của Ngân hàng tại thời điểm điều chỉnh.Thông thường áp dụng trong cho vay trung dài hạn

Trong nền kinh tế thị trường có nhiều biến động, cả người vay và người chovay đều không thể biết trước được lãi suất sẽ như thế nào trong thời gian sắptới thì lãi suất thả nổi tạo được một sự thuận lợi cho cả doanh nghiệp và ngânhang Lúc đó ngân hang sẽ thu được một khoản lãi phù hợp và doanh nghiệpcũng chỉ phải trả một số tiền lãi đáng phải trả cho ngân hàng Trong trường hợplãi suất thị trường biến động giảm thì số tiền lãi doanh nghiệp thanh toán choNgân hàng trong kỳ điều chỉnh sẽ thấp hơn

Với sự biến động lãi suất có lợi cho doanh nghiệp như chúng tôi đã đề cập ởphần trên như vậy thì không có lý do gì doanh nghiệp lại từ bỏ ý định khai tháccác nguồn vốn nhàn rỗi từ thị trường thông qua các định chế tài chính trunggian, với sự phát triển và hội nhập kinh tế như ngày nay

Tuy nhiên, nếu lãi suất biến đọng theo chiều hướng bất lợi cho doanh nghiệpthì sao? Điều này có nghĩa doanh nghiệp phải thanh toán lãi vay cao hơn so với

dự tính ban đầu Một sự tăng lên trong chi phí lãi vay nhưng vẫn còn thấp hơnmức phí mà doanh nghiệp bỏ ra để sử dụng nguồn tài trợ vốn thì doanh nghiệpvẫn nên sử dụng nguồn tài trợ nợ Thế nhưng, mọi thứ sẽ bị đảo ngược hoàntoàn nếu, sự gia tăng trong chi phí lãi vay cao hơn chi phí sử dụng các nguồntài trợ vốn thì doanh nghiệp nên quay về với các nguồn vốn mà mình đang có

Dù vậy, lãi suất thả nổi không có được những ưu điểm như lãi suất cố định.Doanh nghiệp chỉ có thể dự tính được chính xác số tiền lãi phải thanh toán choNgân hàng trong kỳ đầu tiên, bắt đầu kỳ thứ 2 trở đi lãi suất thay đổi theo thịtrường vì vậy doanh nghiệp sẽ khó khăn trong việc chủ động về mặt tài chính

Và nếu trường hợp lãi suất thị trường biến động tăng so với thời điểm vay thì

số tiền lãi doanh nghiệp phải thanh toán cho Ngân hàng nhiều hơn (vì phải chịuđiều chỉnh mức lãi suất cao hơn)

Những phân tích trên đây, như là một lời cân nhắc mang tính chất thận trọngcho doanh nghiệp trong việc sử dụng nguồn tài trợ nợ mà thôi Đứng trên khíacạnh là một tác nhân gây ảnh hưởng không ít phần quan trong trong việc đưa racác quyết định tài trợ vốn của doanh nghiệp, lãi suất gần như phần nào đã thật

sự là điểm quan tâm hàng đầu cho các nhà làm tài chính trong thời kỳ hiện nay,khi mà một nền kinh tế phát triển và mở cửa quá rộng lớn cho mọi quốc gianhư hiện nay.

2.2.3. PHÂN TÍCH MỞ RỘNG:

Trong phần này chúng tôi xin được đề cập đến tác động của lãi suất thực dàihạn đến hoạt động đầu tư của khu vực tư nhân và khu vực nhà nước khác nhaunhư thế nào?3

Mô hình đánh giá tác động của mức thay đổi lãi suất dài hạn thực drate_longrđến mức thay đổi tốc độ tăng đầu tư khu vực tư nhân di_pri

DI_PRI = -1.062687968*DRATE_LONGR(-1) –

1.373099517*DRATE_LONGR(-3) - 1.507964529*ECM1(-1)

Kết quả của mô hình cho thấy hệ số của biến drate_longr(-1) có dấu âm phù hợp với lý thuyết kinh tế Nhìn vào mô hình thấy rằng mức thay đổi lãi suất dàihạn thực tác động đến mức thay đổi tốc độ tăng đầu tư khu vực tư nhân có độ trễ thời gian, cụ thể mô hình này là trễ 1 năm và 3 năm Mặt khác, hệ số của mức thay đổi lãi suất dài hạn thực trễ 1 năm là -1.062 có nghĩa là khi lãi suất thay đổi 1% thì làm cho tốc độ tăng đầu tư thay đổi 1.062%, mức độ tác động ngược chiều Dường như, mức thay đổi lãi suất dài hạn thực trễ 3 năm tác độngmạnh hơn mức thay đổi lãi suất dài hạn thực trễ 1 năm (1.37%)

Tương tự, chúng ta có mô hình đánh giá tác động của mức thay đổi lãi suất dàihạn thực drate_longr đến mức thay đổi tốc độ tăng đầu tư khu vực Nhà nướcdi_gov

DI_GOR = -1.641768056*DRATE_LONGR(-1) - 1.496818822*ECM2(-1)

Kết quả mô hình cũng có ý nghĩa về mặt kinh tế (lãi suất và đầu tư có quan hệngược chiều), mức tác động là 1.64% Khả năng mức thay đổi lãi suất giảithích sự biến thiên của mức thay đổi tốc độ tăng đầu tư khu vực nhà nướckhoảng 52% Các kiểm định mô hình chấp nhận được

Qua kết quả nghiên cứu trên có thể thấy, nhìn chung, lãi suất có tác độngngược chiều với đầu tư, trong đó tác động của lãi suất đến đầu tư của khu vực

tư nhân là nhạy cảm hơn đầu tư khu vực Nhà nước Điều này là do, các doanhnghiệp của Nhà nước được tiếp cận nhiều nguồn vốn ngoài ngân hàng hơn cácdoanh nghiệp thuộc khu vực tư nhân và được hưởng nhiều nguồn vốn ưu đãivới mức lãi suất thấp hơn so với khu vực tư nhân (kết quả điều tra của Tổngcục Thống kê về nguồn vốn của các doanh nghiệp nhà nước năm 2004-2004,cho kết quả là nguồn vốn vay ngân hàng chỉ chiếm 42% tổng nguồn vốn đầu tưcủa doanh nghiệp) Mặt khác, trong giai đoạn này, khu vực kinh tế tư nhân pháttriển mạnh hơn giai đoạn trước (số doanh nghiệp khu vực tư nhân tăng từ

3Xem phần 2 phụ lục để biết rõ hơn

35.004 doanh nghiệp năm 2000 lên 84.003 doanh nghiệp năm 2004 và 123.392năm 2006, số doanh nghiệp Nhà nước giảm từ mức 5.759 doanh nghiệp năm

2000 xuống còn 4.596 doanh nghiệp năm 2004 và 3.720 năm 2006) Việc tiếpcận nguồn vốn vay ngân hàng của khu vực tư nhân ngày càng thuận lợi hơn.Theo số liệu thống kê của ngân hàng nhà nước, dư nợ cho vay doanh nghiệp tưnhân tăng từ mức 55,3% tổng dư nợ năm 2000 lên 68,7% tổng dư nợ năm2007

2.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG KHÁC:

2.3.1. TỶ LỆ NỢ TRÊN VỐN CỔ PHẦN:

Trong hai thành phần của cấu trúc vốn là nợ và vốn cổ phần, nợ luôn giữ một

vai trò quan trọng, luôn được xem là một bộ phận không thể thiếu ảnh hưởngđến sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp

2.3.2. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN:

Trong một cấu trúc vốn thông thường sẽ bao gồm nợ dài hạn và nguồn vốn

cổ phần Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là một vấn đề trọng tâm củacác doanh nghiệp,doanh nghiệp sẽ đạt lợi nhuận cao hơn khi WACC càng thấp

Ta có công thức tính WACC:

WACC = (WD x r*D) + (WP x rP) + (We x re)Với re : chi phí sử dụng vốn cổ phần

r*D : chi phí sử dụng vốn vay sau thuế

rp : chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi

WD : Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn

WP : Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn

We : Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn

Từ công thức trên, ta thấy:

Khi cấu trúc vốn chỉ bao gồm vốn cổ phần thường ,WACC sẽ đạt giá trị cựcđại là re Khi cấu trúc vốn có sử dụng nợ vay và gia tăng đến một mức mà cấutrúc vốn hoàn toàn là nợ vay ,lúc này WACC sẽ giảm dần và đạt giá trị cực tiểu

là r*D

Trong thực tế, chúng ta có thể dễ dàng nhận thấy ít khi có chủ nợ nào có thểcho vay vượt quá vốn chủ sở hữu của người vay Chính vì vậy, sẽ tồn tại mộtcấu trúc vốn tối ưu mà ở đó ta có WACC là thấp nhất, tương ứng với mộtkhoản vay tối ưu

Do chi phí sử dụng vốn vay được tính sau thuế thu nhập doanh nghiệp,dẫnđến WACC sẽ phụ thuộc rất lớn vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.Một sự gia tăng hay sụt giảm của thuế cũng sẽ tác động đến WACC giảm haytăng

2.3.3. CHI PHÍ PHÁ SẢN:

Phá sản là nguy cơ mà các doanh nghịêp cần phải tránh và chi phí phá sản

phụ thuộc vào hai yếu tố là xác xuất xảy ra phá sản và chi phí giải quyết phásản Về xác suất xảy ra phá sản: đối với các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chínhcàng cao thì xác suất xảy ra phá sản càng lớn; trường hợp tiếp theo là do doanhnghiệp hoạt động trong môi trường cạnh tranh, khó có thể dự kiến được nhữngbiến động của môi trường kinh doanh có tác động xấu đến hoạt động doanhnghiệp, điều tất yếu là những doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh càng lớn thìcàng phải ít sử dụng đòn bẩy tài chính

Về chi phí phá sản thì có sự khác nhau giữa các doanh nghiệp, yếu tố quyếtđịnh chi phí phá sản của một doanh nghiệp phụ thuộc vào giá trị thanh lý củatài sản doanh nghiệp hiện có Ngoài ra doanh nghiệp còn phải đối phó với chiphí kiệt quệ tài chính một khi khả năng phá sản gia tăng, đây là chi phí xảy rakhi không thể đáp ứng những hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cáchkhó khăn

2.3.4. TÁC ĐỘNG CỦA TÍN HIỆU:

Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới thì đồng thời doanh nghiệp đã

cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanhnghiệp Những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì