Quan sát Bảng 2.3a, Bảng 2.3b và Bảng 2.3c chúng ta thấy qua các năm, các nhân tố có sự thay đổi trong vai trò tác động đến tỉ lệ đòn bẩy TDM. Trong mỗi bảng, các nhân tố đƣợc sắp xếp theo thứ tự giảm dần theo mức độ ảnh hƣởng đến đòn bẩy TDM nhƣ là một kết quả của việc lựa chọn nhân tố dựa theo tiêu chuẩn AIC thấp nhất (từ cột (2) đến cột (5)), tƣơng ứng với đó là kết quả lựa chọn bằng phép tính BMA ở cột (6). Chúng ta nhận thấy cả hai phƣơng pháp đều có phần lớn những nét tƣơng đồng. Nhóm “nhân tố tối ƣu” (từ đƣờng gạch ngang trở lên) là một mô hình tối ƣu trong mối tƣơng quan với TDM vì có AIC thấp nhất, cũng có xác suất tác động đến TDM cao theo phƣơng pháp BMA. Ngoại trừ trƣờng hợp của nhân tố ROA trong Bảng 2.3b thì tất cả những nhân tố có xác suất cao nhất đều thuộc nhóm “nhân tố tối ƣu” ở cả ba bảng. Chúng tôi đƣa ra ba tiêu chí để lựa chọn ra những nhân tố có ảnh hƣởng thật sự đáng kể đến TDM: thứ nhất, nhân tố phải thuộc “nhóm nhân tố tối ƣu”; thứ hai, xác suất có tác động đến tỉ lệ đòn bẩy của nhân tố đó phải trên 50%; thứ ba, nhân tố phải thỏa mãn tiêu chí thứ nhất và tiêu chí thứ hai ở ít nhất hai trong ba bảng. Theo ba tiêu chí đó, chúng tôi lựa chọn đƣợc 5 nhân tố, đƣợc coi là “những nhân tố cốt lõi”, bao gồm:
1. ROA (tỉ suất sinh lời trên tổng tài sản) 2. ROE (tỉ suất sinh lời trên vốn cổ phần) 3. IndustLev (đòn bẩy của ngành)
4. Age (tuổi doanh nghiệp)
5. SGA (tổng chi phí bán hàng, chi phí chung và chi phí khác trên doanh thu) Dựa trên 5 “nhân tố cốt lõi” này, chúng tôi tiến hành hồi quy lại trong một mô hình hình tuyến tính (gọi là “mô hình cốt lõi”) chỉ gồm 5 nhân tố này với các tỉ lệ đòn bẩy (bao gồm TDM, TDA, LDM và LDA) để thấy rõ các nhân tố này đã thay đổi vai trò tác động đến tỉ lệ đòn bẩy nhƣ thế nào qua các năm. Bảng 2.4 tổng hợp tất cả các kết quả mà chúng tôi thực hiện hồi quy tuyến tính.
Bảng 2.4 Mô hình cốt lõi với các tỉ lệ đòn bẩy
TDM TDA LDM LDA
2008/07 2009/08 2010/09 2008/07 2009/08 2010/09 2008/07 2009/08 2010/09 2008/07 2009/08 2010/09
(1a) (2a) (3a) (1b) (2b) (3b) (1c) (2c) (3c) (1d) (2d) (3d)
ROA -2.564170 -0.486528 -2.184835 -2.388355 -0.288698 -1.609007 -1.221178 -0.281330 -0.979586 -1.181632 -0.309259 -0.906420 (-8.086) (-2.954) (-10.06) (-7.505) (-1.764) (-6.83) (-4.281) (-2.247) (-4.379) (-4.418) (-2.261) (-4.238) (***) (**) (***) (***) (.) (***) (***) (*) (***) (***) (*) (***) ROE 0.834327 0.002743 0.475208 1.006921 -0.003343 0.334074 0.331939 0.002975 0.212499 0.373510 0.002673 0.194818 (4.997) (0.768) (5.669) (6.009) (-0.942) (3.674) (2.21) (1.096) (2.462) (2.652) (0.901) (2.36) (***) ( ) (***) (***) ( ) (***) (* ) ( ) (*) (**) ( ) (*) IndustLev 0.488211 0.650348 0.411083 0.484097 0.795210 0.565271 0.038741 0.170552 0.116864 0.032426 0.202880 0.149558 (4.588) (6.595) (5.083) (4.533) (8.115) (6.443) (0.405) (2.275) (1.403) (0.361) (2.477) (1.878) (***) (***) (***) (***) (***) (***) ( ) (*) ( ) ( ) (*) (. ) Age -0.001707 -0.003335 -0.004283 -0.002806 -0.002526 -0.002830 -0.001362 -0.001462 -0.002061 -0.001691 -0.001586 -0.001791 (-0.917) (-1.703) (-2.808) (-1.503) (-1.298) (-1.711) (-0.813) (-0.982) (-1.312) (-1.077) (-0.975) (-1.192) ( ) (. ) (**) ( ) ( ) (.) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) SGA -0.125991 -0.275486 -0.122669 -0.035897 -0.201694 -0.085285 0.230882 0.103422 0.077499 0.246585 0.167643 0.104519 (-1.643) (-3.443) (-2.73) (-0.466) (-2.536) (-1.75) (3.347) (1.7) (1.674) (3.812) (2.522) (2.362) ( ) (***) (**) ( ) (*) (.) (***) ( ) ( ) (***) (*) (*) Constant 0.359164 0.200204 0.443336 0.271561 0.151973 0.321318 0.093701 0.015690 0.095313 0.077887 0.003615 0.066200 (5.911) (3.452) (8.778) (4.453) (2.637) (5.866) (1.714) (0.356) (1.832) (1.52) (0.075) (1.331) (***) (***) (***) (***) (**) (***) (.) ( ) (.) ( ) ( ) ( ) Adj. R2 0.5166 0.3702 0.6241 0.4728 0.3666 0.5211 0.1161 0.0387 0.1379 0.1290 0.0511 0.1404 F-statistic 39.69 22.16 60.77 33.46 21.84 40.17 5.75 2.45 6.76 6.36 2.94 6.88 p-value 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0001 0.0356 0.0000 0.0000 0.0142 0.0000
Nhƣ ta đã biết, “mô hình cốt lõi” đƣợc suy ra từ nghiên cứu trên đòn bẩy TDM nên sự phù hợp của mô hình này trong phần TDM (các cột (1a), (1b) và (1c)) là rất cao, nhất là ở năm 2010/09 (cột (1c)) vì “nhóm nhân tố cốt lõi” đều nằm ở vị trí cao nhất ở Bảng 3.2c với các xác suất thấp nhất là 72.8%. Bằng việc mở rộng nghiên cứu trên các đòn bẩy TDA, LDM và LDA sẽ cho ta thấy xu hƣớng thay đổi của “mô hình cốt lõi” theo tính chất giá trị thị trƣờng hay sổ sách, tổng nợ hay nợ dài hạn.
Trong 5 “nhân tố cốt lõi”, ROA có vai trò tác động đến thay đổi của đòn bẩy ổn định nhất nếu tính theo từng năm, dù đòn bẩy đƣợc tính theo giá trị sổ sách của tài sản hay nợ dài hạn. ROE cũng giữ ổn định về vai trò của mình, tuy nhiên xét theo năm, ROE ở năm 2009/08 dƣờng nhƣ không có ảnh hƣởng đánh kể đến các tỉ lệ đòn bẩy. IndustLev thì có ý nghĩa khi xét tác động của nó đến tỉ lệ đòn bẩy tính theo tổng nợ. IndustLev hầu nhƣ không có ảnh hƣởng đáng kể đến tỉ lệ đòn bẩy tính theo nợ dài hạn (trong đó, chỉ ngoại trừ năm 2009/08 thì có ảnh hƣởng với độ tin cậy 90%). Trừ trƣờng hợp của TDM ở năm 2010/09 thì nhân tố Age hầu nhƣ không có vai trò đáng kể trong sự thay đổi đòn bẩy qua các năm dù đòn bẩy đƣợc tính theo giá trị thị trƣờng hay sổ sách cũng nhƣ tính theo tổng nợ hay nợ dài hạn. Nhân tố SGA thì có sự thay đổi khá phức tạp. Đối với tỉ lệ đòn bẩy tính theo tổng nợ, SGA có ảnh hƣởng đáng kể vào giai đoạn 2008-2010, trƣớc đó (2008/07) vai trò của SGA hầu nhƣ không có. Nếu đòn bẩy tính theo nợ dài hạn, SGA lại có ảnh hƣởng rất rõ rệt trong năm 2008/07. Trong giai đoạn 2009-2010, vai trò của SGA chỉ đáng kể khi tỉ lệ đòn bẩy đƣợc tính theo nợ dài hạn và giá trị sổ sách của tài sản.
Nếu quan sát theo từng “mô hình cốt lõi” ta thấy độ tin cậy của hầu hết mô hình đều rất cao (p-value hầu nhƣ bằng 0 trừ mô hình ở cột (2c) và cột (2d), tuy nhiên hai mô hình này đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%). Một điều dễ dàng quan sát từ Bảng 2.4 nữa là R2 hiệu chỉnh ở các mô hình liên quan đến TDM và TDA khá cao (trong đó, tất nhiên, mô hình với TDM ở năm 2010/09 có R2 hiệu chỉnh cao nhất 62.41%), các mô hình liên quan đến LDM và LDA thì có R2
cho thấy, mô hình với “các nhân tố cốt lõi” chỉ có mức độ phù hợp cao trong trƣờng hợp các đòn bẩy tính dựa trên tổng nợ, nghĩa là có xét đến khoản nợ hiện hữu phải thanh toán trong ngắn hạn. Một kết luận rút ra là các nhân tố ROA, ROE, đòn bẩy trung bình của ngành có ảnh hƣởng rất lớn đến đòn bẩy nợ trong ngắn hạn; và khó còn có ý nghĩa quyết định trong dài hạn. Nhƣ vậy, về dài hạn, các nhân tố ảnh hƣởng đến tỉ lệ đòn bẩy là không ổn định, dễ thay đổi theo khoản nợ hiện hữu phải thanh toán ở mỗi năm.
2.3. Giải thích kết quả mô hình trong điều kiện thực tiễn ở Việt Nam2.3.1. Các mô hình nhân tố tối ƣu qua từng năm ở Việt Nam