Sau khi nghiên cứu mô hình cốt lõi trên lý thuyết, chúng tôi giải thích tác động của năm nhân tố cốt lõi trong mô hình mở rộng với bốn hình thức đòn bẩy TDM, TDA, LDM, LDA trong các điều kiện thực tế của nền kinh tế Việt Nam. Chúng tôi xem xét chúng liệu có tƣơng quan và tác động mạnh mẽ, dai dẳng tới đòn bẩy trong thực tiễn không? Liệu rằng mô hình cốt lõi có còn ý nghĩa và vai trò của các nhân tố cốt lõi sẽ thay đổi nhƣ thế nào qua cuộc khủng hoảng. Các nhà quản trị có thể tin tƣởng vào mức
14 Xem thêm phần phân tích ở Chuyên đề I
15
độ đúng đắn từ mô hình cốt lõi của chúng tôi và áp dụng nó vào trong hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình?
ROA: là nhân tố có tác động nghịch chiều mạnh mẽ và dai dẳng đối với cả bốn đòn bẩy của mô hình mở rộng. Tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản vẫn là một nhân tố đóng vai trò quan trọng trong quyết định tài trợ của các doanh nghiệp trên thế giới, và chúng cũng có ý nghĩa quan trọng trong quyết định đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam. Giai đoạn trƣớc và đầu khủng hoảng thì tỉ suất sinh lợi của các doanh nghiệp khá cao nên lợi nhuận giữ lại lớn. Vì vậy ROA là nhân tố quyết định làm giảm độ nghiêng đòn bẩy. Trong giai đoạn khủng hoảng năm 2009/08, do điều kiện kinh tế khó khăn nên tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản của hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam giảm xuống còn rất thấp, thậm chí là âm. Khi đó ROA không còn đóng vai trò quyết định độ nghiêng của đòn bẩy nữa. Tuy nhiên, trong giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng, các doanh nghiệp vƣợt qua đƣợc khó khăn và đạt tỉ suất sinh lợi cao nhƣ giai đoạn trƣớc và đầu khủng hoảng nên ROA lại tác động làm giảm độ nghiêng của đòn bẩy. ROA cũng tác động mạnh mẽ tới cả TDA, LDM, LDA với mức độ giảm dần.
ROE: là nhân tố có tác động thuận chiều dai dẳng và mạnh mẽ lên cả bốn đòn bẩy của TDM, TDA, LDM, LDA. Khi nhà đầu tƣ có kì vọng tỉ suất sinh lợi tăng lên thúc đẩy các doanh nghiệp tăng sử dụng nợ, tăng độ nghiêng của đòn bẩy. Việc làm này có thể khuếch đại thu nhập trên mỗi cổ phần khi doanh nghiệp có lãi, tuy nhiên cũng làm gia tăng rủi ro cho công ty và cổ đông khi doanh nghiệp có thu nhập trƣớc thuế và lãi vay nhỏ hơn chi phí tài chính. Việc sử dụng đòn bẩy có tác động hai mặt cũng phản ánh tác động của nó lên đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam: giai đoạn trƣớc và đầu khủng hoảng năm 2008/07, ROE thúc đẩy doanh nghiệp tăng đòn bẩy nhƣng trong giai đoạn khủng hoảng năm 2009/08 thì để giảm rủi ro doanh nghiệp và của chính mình, cổ đông đã thúc đẩy doanh nghiệp giảm tỉ lệ nợ. Giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng năm
2010/09, khi rủi ro chung của nền kinh tế và doanh nghiệp không còn cao nữa thì ROE lại là nhân tố thúc đẩy doanh nghiệp gia tăng đòn bẩy. Một vấn đề ở đây là ROE có tác động giảm dần lên nợ dài hạn của công ty vì sự không chắc chắn trong điều kiện kinh tế vĩ mô dài hạn.
IndustLev: Khi đòn bẩy ngành tăng lên sẽ thúc đẩy đòn bẩy của các doanh nghiệp trong ngành tăng lên với một mức độ nhất định để bám sát đòn bẩy ngành và phù hợp với giai đoạn phát triển của doanh nghiệp. Trong giai đoạn trƣớc và sau khủng hoảng đòn bẩy ngành không có biến động mạnh nên nhân tố này không có tác động mạnh mẽ lên đòn bẩy của doanh nghiệp. Nhƣng trong giai đoạn khủng hoảng thì cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành biến động mạnh làm đòn bẩy ngành tính theo TDM cũng có những tăng giảm mạnh. Điều này đã làm cho đòn bẩy doanh nghiệp biến động mạnh trong năm 2009/08. Tuy nhiên, tác động của đòn bẩy ngành lên nợ dài hạn (LDM, LDA) không rõ ràng vì mỗi doanh nghiệp theo đuổi một cấu trúc tối ƣu cho riêng doanh nghiệp mình.
AGE: Nhân tố này có tác động ngƣợc chiều đến đòn bẩy của doanh nghiệp với mức độ tin cậy không cao. Nhân tố này chủ yếu tác động tới khả năng vay nợ của công ty. Các doanh nghiệp Việt Nam có thâm niên tồn tại và phát triển lâu năm thì có cơ hội lớn hơn trong việc tiếp cận thị trƣờng vốn vì uy tín và thƣơng hiệu đã đƣợc gây dựng trên thị trƣờng. Tuy nhiên, các doanh nghiệp này lại có xu hƣớng ƣu tiên sử dụng tài trợ nội bộ từ lợi nhuận giữ lại vì tính sẵn có của nguồn này. Ngƣợc lại, những doanh nghiệp non trẻ trong thị trƣờng thì chƣa sẵn có nguồn lợi nhuận giữ lại nên nhu cầu sử dụng nợ cao nhƣng khả năng tiếp cận thị trƣờng nợ lại bị hạn chế. Chính vì vậy, nhân tố tuổi doanh nghiệp có tác động làm giảm đòn bẩy đặc biệt trong điều kiện thị trƣờng vốn bị hạn chế nhƣ trong giai đoạn khủng hoảng. Trong điều kiện bình thƣờng nền kinh tế không có khủng hoảng thì nhân tố tuổi doanh nghiệp vẫn có tác động mạnh lên độ nghiêng đòn bẩy doanh nghiệp. Tuy nhiên, mức độ tác động của nhân tố này
giảm dần đối với nợ dài hạn, xét trên đòn bẩy LDM và LDA do việc cấp vốn dài hạn cho doanh nghiệp còn phụ thuộc khả năng trong dòng tiền của dự án.
SGA: Đây là nhân tố cốt lõi có mối tƣơng quan nghịch với đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam, tuy nhiên lại có tác động mạnh mẽ và dai dẳng với các đòn bẩy nợ dài hạn (LDM và LDA). Lại thêm một nghịch lý với nhân tố này khi lý thuyết cho thấy nhân tố này không có tác động quyết định và dai dẳng lên đòn bẩy của các doanh nghiệp các nền kinh tế trên thế giới. Điều này đƣợc chúng tôi lý giải là do rủi ro tổng thể, rủi ro kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam còn cao, đồng thời các doanh nghiệp Việt Nam còn khá non trẻ nên rủi ro còn cao và ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2
Trong chƣơng 2 này chúng tôi đã trình bày một cách thức lựa chọn nhân tố bằng cách sử dụng phần mềm R nhƣ là một công cụ thống kê với nhiều ứng dụng hữu ích, một trong những ứng dụng đó mà chúng tôi giới thiệu là khả năng thực hiện hồi quy mô hình theo cả hai chiều không gian và thời gian. Chúng tôi cố gắng trình bày và phân tích một cách chi tiết các bƣớc để lựa chọn đƣợc một mô hình tối ƣu qua hai phƣơng pháp là lựa chọn bằng tiêu chuẩn AIC thấp nhất và lựa chọn bằng phép tính BMA. Để hiểu rõ bản chất của việc làm trên, qua một mô hình đòn bẩy gồm 22 nhân tố, chúng tôi đã trình bày cách thức làm thế nào có thể chọn ra đƣợc một mô hình tối ƣu nhất qua từng thời điểm. Để tổng hợp qua một thời kỳ, chúng tôi dựa vào ba tiêu chí để tìm ra đƣợc một mô hình cốt lõi bao gồm 5 nhân tố có tác động đáng kể nhất đến tỉ lệ đòn bẩy trong cả thời kỳ 2007-2010.
Cuối cùng, chúng tôi cố gắng lý giải sự phù hợp của các kết quả với tình hình thực tế ở Việt Nam. Chúng tôi đã có những phân tích sâu và chi tiết để xem xét những nhân tố có ảnh hƣởng đến đòn bẩy đã thay đổi nhƣ thế nào trƣớc và sau khủng hoảng tài chính 2008. Qua đó chúng tôi nhận thấy một điều ở Việt Nam là, các nhà quản trị doanh nghiệp quan tâm nhiều hơn đến tỉ suất sinh lợi (của doanh nghiệp và của cổ đông), đến xu hƣớng của ngành hơn là các yếu tố khác trong việc quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình. Điều này tƣơng đồng với những kết quả nghiên cứu trên thế giới, tuy nhiên ở các nƣớc phát triển thì ngoài những yếu tố trên các nhà quản trị còn quan tâm đến tính chất của tài sản và nhân tố vĩ mô nhƣ lạm phát kỳ vọng.
CHƢƠNG 3: NHỮNG KIẾN NGHỊ CHO VẤN ĐỀ HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
Trong chƣơng 2 của bài nghiên cứu, chúng tôi đã phân tích các nhân tố và mô hình chọn lọc nhân tố để đƣa ra mô hình cốt lõi về hoạch định cấu trúc vốn trong điều kiện nền kinh tế Việt Nam. Trong chƣơng này, chúng tôi sẽ đƣa ra những khuyến nghị cho các nhà quản trị tài chính các doanh nghiệp Việt Nam về phƣơng pháp áp dụng mô hình lựa chọn nhân tố trong việc hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Bên cạnh đó là những khuyến nghị về các chính sách chính phủ nhằm tạo điều kiện vĩ mô tốt nhất phát triển kinh tế bền vững, góp phần tăng khả năng hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.