Thuế thu nhập doanh nghiệp cao và tận thu cũng là một trong những nguyên nhân làm cho các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều nhằm tăng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ. Vì vậy chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp nên hỗ trợ nhiều hơn nữa để doanh nghiệp có nhiều thuận lợi hơn trong việc quyết định tài trợ.
Mặt khác, luật thuế thu nhập cá nhân hiện hành của Việt Nam còn nhiều bất cập và thực sự không khuyến khích các cổ đông ủng hộ doanh nghiệp hƣớng tới cấu trúc vốn tối ƣu. Hiện tại luật thuế thu nhập cá nhân quy định thuế suất đánh trên lãi vốn thông qua việc chi trả cổ tức bẳng cổ phiếu là 20%, trong khi thuế đánh trên thu nhập từ cổ tức là 5%. Chính sách thuế này ở Việt Nam đã thực sự không khuyến khích đƣợc các doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại sau thuế để đầu tƣ. Theo chúng tôi thì luật thuế thu nhập cá nhân nên điều chỉnh sao cho thuế đánh trên thu nhập từ cổ phiếu sẽ tƣơng đƣơng với thuế đánh trên thu nhập từ cổ tức. Điều này sẽ phù hợp hơn với đặc điểm nền kinh tế Việt Nam và tạo thuận lợi cho công ty có một chính sách phân phối hợp lý và khuyến khích doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại. Một chính sách thuế hợp lý hơn sẽ giúp doanh nghiệp thực hiện chính sách phân phối, tài trợ dễ dàng hơn để đạt đƣợc một cấu trúc vốn hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị cổ đông, giá trị doanh nghiệp và thúc đẩy sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán.
LỜI KẾT
Trong tài chính doanh nghiệp hiện đại, quyết định tài trợ đƣợc xem là một vấn đề tiếp thị. Trong đó giám đốc tài chính đem tất cả tài sản thực của doanh nghiệp đi bán nhƣ một gói chứng khoán. Điều quan trọng là giám đốc tài chính nên chọn một gói chứng khoán nhƣ thế nào, một tỉ lệ nhƣ thế nào giữa vốn cổ phần và nợ. Đây chính là một quyết định cấu trúc vốn, nhằm mục tiêu tìm ra sự kết hợp tối ƣu nhất giữa hai thành phần là nợ và vốn cổ phần. Một tỷ lệ nợ hợp lý và phù hợp với đặc trƣng của công ty, với điều kiện chung của nền kinh tế có thể giúp doanh nghiệp phát triển nhanh, bền vững và hội nhập sâu vào nền kinh tế thế giới cũng nhƣ tối đa hóa giá trị của cổ đông và doanh nghiệp.
Một nhà quản trị doanh nghiệp nên xem xét tất cả các yếu tố có thể ảnh hƣởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Dựa theo mối tƣơng quan thuận hay nghịch giữa các nhân tố này với đòn bẩy nợ của công ty, các nhà quản trị có thể cân nhắc và lựa chọn cho mình những quyết định sáng suốt nhất. Trong hoàn cảnh đó, chúng tôi đƣa ra một phƣơng pháp thực nghiệm có thể giúp ích cho các nhà quản trị. Chúng tôi xây dựng một mô hình lựa chọn nhân tố đáng tin cậy để tìm ra các nhân tố có ảnh hƣởng đáng kể nhất đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Một vận dụng đối với các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã cho ra kết quả gồm 5 nhân tố cốt lõi giải thích đến 62.41% cho sự thay đổi tỉ lệ đòn bẩy (tổng nợ trên giá trị thị trƣờng của tài sản). Mô hình này cũng có thể đƣợc ứng dụng để phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy của một doanh nghiệp hay của một ngành bất kỳ. Từ đây, chúng tôi đã đƣa ra những khuyến nghị cho các nhà quản trị doanh nghiệp ở Việt Nam về tính khả thi của việc vận dụng mô hình này trong phân tích cũng nhƣ những khuyến nghị cho các chính sách của chính phủ nhằm tạo điều kiện vĩ mô tốt nhất để phát triển kinh tế bền vững, góp phần tăng khả năng hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu trong nƣớc
GS.TS Trần Ngọc Thơ, 2007. Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Thống kê, TP.HCM, trang 391.
Nguyễn Thành Cƣờng, 2008. Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp chế biến hải sản Khánh Hòa, Tạp chí Khoa học – Công nghệ Thủy sản, số 03/2008.
P.T. Công, B.T.T. Hƣơng, Đ.T.B. Khánh và N.V. Hòa (2010). Các nhân tố tác động cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam,
Công trình dự thi giải thưởng Nhà kinh tế trẻ năm 2010, Đại học Kinh tế TP.HCM.
Tài liệu nƣớc ngoài
Baker, M., and J. Wurgler, 2002, Market timing and capital structure, Journal of Finance 57, 1–32.
Bayless, M., and S. Chaplinsky, 1991, Expectations of security type and the information content of debt and equity offers, Journal of Financial Intermediation 1, 195–214.
DeAngelo, H., and R. Masulis, 1980, Optimal capital structure under corporate and personal taxation, Journal of Financial Economics 8, 3–29.
Faccio, M., and R.W. Masulis, 2005, The choice of payment method in european mergers and acquisitions, Journal of Finance 60, 1345–1388.
Reliably Important?, working paper , University of Minnesota and Hong Kong University of Science & Technology (HKUST).
URL: http://ssrn.com/abstract=686407
Frank, M.Z., and V.K. Goyal, 2007, Trade-off and pecking order theories of debt, in B.E. Eckbo, (ed.) Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, Vol. 2. In: Handbook of Finance Series, Chapter 12, – (Elsevier/North-Holland, Amsterdam).
Gertler, M., and S. Gilchrist, 1993, The role of credit market imperfections in the monetary transmission mechanism: arguments and evidence, Scandina- vian Journal of Economics 95, 43–63.
Gilson, S.C., 1997, Transactions costs and capital structure choice: Evidence from financially distressed firms, Journal of Finance 52, 161–196.
Graham, J.R., and C. Harvey, 2001, The theory and practice of corporate finance: evidence from the field, Journal of Financial Economics 60, 187–243.
Harris, M., and A. Raviv, 1991, The theory of capital structure, Journal of Finance 46, 297–356.
Hovakimian, A., T. Opler, and S. Titman, 2001, The debt-equity choice, Journal of Financial and Quantitative Analysis 36, 1–24.
Hull, R.M., 1999, Leverage ratios, industry norms, and stock price reaction: An empirical investigation of stock-for-debt transactions, Financial Manage- ment 28, 32–45.
Jensen, M.C., 1986, Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers, American Economic Review 76, 323–329.
agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics 3, 305–360.
Korajczyk, R.A., D. Lucas, and R. McDonald, 1990, Understanding stock price behavior around the time of equity issues, in R. Glenn Hubbard, (ed.)
Asymmetric Information, Corporate Finance, and Investment (Chicago: University of Chicago Press).
Myers, S.C., 1977, Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics 5, 147–175.
Myers, S.C., 1984, The capital structure puzzle, Journal of Finance 39, 575–592. Nengjiu Ju and Hui Ou-Yang, 2006, Asset Substitution and Underinvestment: A
Dynamic View, working paper, Hong Kong University of Science & Technology (HKUST) and Cheung Kong Graduate School of Business.
URL:http://ssrn.com/abstract=686407
Petersen, M., 2007, Estimating standard errors in finance panel data sets: Comparing approaches, Review of Financial Studies Forthcoming.
Ross, S.A., R.W. Westerfield, and J. Jaffee, 2008, Corporate Finance, Eighth Edition
(McGraw-Hill Irwin, New York).
Forte, S., 2009, Capital Structure: Optimal Leverage and Maturity Choice in a Dynamic Model, Revista de Economía Financiera 18, 26-47.
Taggart, Jr. R.A., 1985, Secular patterns in the financing of U.S. corporations
(University of Chicago Press, New York), in Friedman, B.M. Corporate Capital Structures in the United States.
Welch, I., 2004, Capital structure and stock returns, Journal of Political Economy
Tài liệu tham khảo từ Internet
“Danh sách nhóm ngành”, Cophieu68.com, truy cập ngày 12/4/2011 tại địa chỉ: URL:http://www.cophieu68.com/categorylist.php
Hoàng Đăng (dịch), “Thảo luận: Quản lý rủi ro trong một thế giới mới (phần 3)”, Tuần Việt Nam, 18/11/2009 09:00, truy cập ngày 15/6/2011:
URL:http://tuanvietnam.vietnamnet.vn/2009-11-17-thao-luan-quan-ly-rui-ro- trong-mot-the-gioi-moi-phan-3-
Hoàng Vũ, “Lãi suất cơ bản: Tăng cũng không ngại?”, 1/3/2011 00:31, Báo điện tử VnEconomy, truy cập ngày 15/6/2011 tại địa chỉ:
URL:http://vneconomy.vn/20110301122748517P0C6/lai-suat-co-ban-tang- cung-khong-ngai.htm
Mahmood Arai, “R codes for computing multi-way clustered-standard errors”, Jan 21, 2008, Stockholms universitet, truy cập ngày 2/6/2011 tại địa chỉ:
URL:http://people.su.se/~ma/mcluster.R
Mai Khang, “Kinh tế Việt Nam và thị trƣờng chứng khoán từ năm 2009 đến tháng 3/2010”, 8/3/2010, Công ty cổ phần chứng khoán Ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam BSC”, truy cập ngày 2/4/2011 tại địa chỉ:
URL:http://www.bsc.com.vn/News/2010/3/8/84067.aspx
Nguyễn Hoàng, “Chứng khoán Việt Nam 2010, một năm đáng nhớ”, Thứ Hai ngày 3/1/2011, Báo điện tử VnEconomy, truy cập ngày 10/5/2011 tại địa chỉ:
URL:http://vneconomy.vn/20110101101036188P0C7/chung-khoan-viet-nam- 2010-mot-nam-dang-nho.htm
“Nhóm ngành kinh doanh và các chỉ số tài chính”, Cophieu68.com, truy cập ngày 12/4/2011 tại địa chỉ:
“Quy mô niêm yết thị trƣờng hiện tại”, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, truy cập ngày 17/6/2011 tại địa chỉ:
URL:http://www.hnx.vn/Quymo_niemyet.asp?stocktype=2
“Quy mô niêm yết thị trƣờng hiện tại”, Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, truy cập ngày 17/6/2011 tại địa chỉ:
URL:http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Statistic/QMNY.aspx
“Thông tin thống kê tháng 12/2010”, Tổng cục Thống kê Việt Nam, truy cập ngày 12/6/2011 tại địa chỉ:
URL:http://www.gso.gov.vn/default.aspx?tabid=413&thangtk=12/2010
“Thông tin thống kê tháng 1/2011”, Tổng cục Thống kê Việt Nam, truy cập ngày 12/6/2011 tại địa chỉ:
URL: http://www.gso.gov.vn/default.aspx?tabid=413&thangtk=01/2011
“Thông tin thống kê tháng 3/2011”, Tổng cục Thống kê Việt Nam, truy cập ngày 12/6/2011 tại địa chỉ:
URL: http://www.gso.gov.vn/default.aspx?tabid=413&thangtk=03/2011
“Thông tin thống kê tháng 4/2011”, Tổng cục Thống kê Việt Nam, truy cập ngày 12/6/2011 tại địa chỉ:
URL: http://www.gso.gov.vn/default.aspx?tabid=413&thangtk=04/2011
“Thông tin thống kê tháng 5/2011”, Tổng cục Thống kê Việt Nam, truy cập ngày 12/6/2011 tại địa chỉ:
URL: http://www.gso.gov.vn/default.aspx?tabid=413&thangtk=05/2011
“Vietnam Ho Chi Minh Stock Index/VN-Index”, Bloomberg.com, truy cập ngày 17/6/2011 tại địa chỉ:
CHUYÊN ĐỀ I: PHÂN TÍCH MỘT SỐ ĐẶC ĐIỂM TIÊU BIỂU CỦA THỊ
TRƢỜNGCHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TỪ NĂM 2000 ĐẾN NAY
Dù tuổi đời còn khá non trẻ so với những thị trƣờng chứng khoán khác trên thế giới và khu vực, tuy nhiên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam cũng đã trải qua nhiều thăng trầm cùng với những biến động của nền kinh tế - tài chính toàn cầu.
Giai đoạn 2000-2005: Những bước đi đầu tiên
Giai đoạn 2000-2005 đƣợc coi là giai đoạn chập chững biết đi của thị trƣờng chứng khoán khi qua 5 năm số chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE tăng chậm, mức vốn hóa thị trƣờng tính đến cuối năm 2005 chỉ đạt gần 1% GDP.
Năm 2006: Phát triển vượt bậc
Năm 2006, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam có sự phát triển vƣợt bậc cả về số lƣợng chứng khoán, khối lƣợng giao dịch và giá trị thị trƣờng. Riêng tại sàn HOSE, số công ty niêm yết tăng gần 5 lần so với năm 2005, từ 41 công ty năm 2005 đã tăng lên tới 193 công ty. Chỉ số VN-Index tại sàn HOSE tăng 144%, tại sàn HNX tăng 152,4%. Tổng giá trị vốn hóa của thị trƣờng chiếm đến 22,7% GDP. Thị trƣờng phi tập trung (OTC) cũng phát triển nhanh, khi tổng khối lƣợng giao dịch cuối năm 2006 gấp khoảng 6 lần so với khối lƣợng giao dịch trên sàn HNX.
Năm 2007: Bùng nổ
Sự bùng nổ chứng khoán ở Việt Nam thực sự diễn ra từ năm 2007. Thị trƣờng không ngừng phát triển và hội nhập sâu vào thị trƣờng tài chính quốc tế. Những tháng đầu năm, thị trƣờng phát triển nóng và có những kỷ lục đƣợc thiết lập, trong đó chỉ số VN- Index đạt đỉnh 1.170,67 điểm còn chỉ số tại sàn HNX cũng thiết lập đƣợc mức đỉnh là 459,36 điểm từ khi chính thức hoạt động vào ngày 8/3/2005.
Hình I.1 Chỉ số VN-Index trong 5 năm qua (đạt đỉnh 1170.67 điểm vào ngày 12/3/2007). Nguồn: Bloomberg19
Trong vòng 3 tháng đầu năm 2007, tổng giá trị vốn hóa của thị trƣờng đạt 398.000 tỷ đồng, chiếm đến 80% giá trị vốn hóa trong cả năm 2007. Thị trƣờng chứng khoán giữa năm 2007 có những điều chỉnh và đến cuối năm thì tuột dốc xuống dƣới ngƣỡng 1.000 điểm, khối lƣợng giao dịch cũng rất hạn chế.
Năm 2008: Những biến động
Bƣớc sang năm 2008, tình hình kinh tế vĩ mô đã ảnh hƣởng rất lớn đến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Các chỉ số thị trƣờng liên tục mất điểm do những thông tin xấu tác động đến tâm lý nhà đầu tƣ: lạm phát leo thang, Ngân hàng Nhà nƣớc thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ, giá xăng dầu tăng… Sau giai đoạn phục hồi nhẹ vào giữa năm 2008 thì thị trƣờng trở lại đà suy giảm mạnh mẽ do tác động của cuộc khủng
19
hoảng tài chính toàn cầu. VN-Index thiết lập đáy 286,85 điểm vào giữa tháng 12 năm 2010. Tính cả năm 2008, Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc đã 4 lần điều chỉnh biên độ dao động giá trên cả hai sàn giao dịch. Trƣớc những diễn biến bất lợi về mọi mặt của nền kinh tế, Chính phủ đã đề ra 8 nhóm giải pháp nhằm mục tiêu kiềm chế lạm phát và ổn định nền kinh tế vĩ mô. Ngoài thắt chặt đầu tƣ công, chính sách đƣợc thực hiện chủ yếu qua công cụ điều hành lãi suất cơ bản.
Hình I.2 Thay đổi lãi suất cơ bản qua thời gian (Nguồn: VnEconomy.vn)
Hình trên cho thấy lãi suất cơ bản trong năm 2008 đã có những thay đổi đầy biến động. Đầu tháng 2, lãi suất cơ bản tăng lên 8,75% sau một thời gian dài duy trì ở mức 8,25% kể từ đầu tháng 12 năm 2005. Lãi suất cơ bản tiếp tục gia tăng lên 12% vào đầu giữa cuối tháng 5 trƣớc khi đạt mốc cao đột biến 14% chƣa đầy một tháng sau đó. Mức lãi suất này tiếp tục duy trì hơn 4 tháng để rồi giảm liên tiếp vào những tháng cuối năm. Đến ngày 22/12/2008, lãi suất cơ bản còn 8,5% gần bằng mức lãi suất cơ bản đầu năm.
Năm 2009, nhìn chung thị trƣờng chứng khoán tiếp tục ảm đạm. Thị trƣờng tiếp tục vận động với xu hƣớng không rõ ràng do nhà đầu tƣ lo ngại về nguy cơ lạm phát và bất ổn vĩ mô. Đến những tháng đầu năm 2010, thị trƣờng vẫn chƣa có những bứt phá mạnh dù trƣớc đó có những tín hiệu tích cực từ Ngân hàng Nhà nƣớc về lãi suất cơ bản, cơ chế lãi suất thỏa thuận. Sự phục hồi chỉ mang tính ngắn hạn khi thanh khoản đƣợc dần cải thiện20.
Thị trƣờng chứng khoán tiếp tục trải qua một năm đầy khó khăn, tuy vậy cũng để lại nhiều sự kiện đáng nhớ21. Có những nét mới trong cơ chế giao dịch trên hai sàn giao dịch HOSE và HNX nhƣ về thời gian khớp lệnh, thời gian giao dịch… Thông tƣ 13 quy định chuẩn mới về tỉ lệ an toàn vốn tối thiểu cũng đã làm chao đảo thị trƣờng khi gây ra sự lo lắng về khả năng thoái vốn ồ ạt ở các ngân hàng, giảm các hoạt động đầu tƣ chứng khoán, bất động sản… Cũng trong năm 2010, hoạt động thâu tóm, sáp nhập doanh nghiệp cũng diễn ra sôi nổi. Về hoạt động niêm yết mới lên sàn, năm 2010 cũng có những kỷ lục ấn tƣợng: thêm 81 cổ phiếu lên sàn HOSE, 110 cổ phiếu lên sàn HNX và 82 cổ phiếu đăng ký giao dịch trên UPCoM. Một kỷ lục khác trong năm 2010 là tổng giá trị huy động vốn của các doanh nghiệp lên tới 110.000 tỷ đồng, tăng gấp 3 lần so với năm 2009 và tăng gấp 4 lần so với năm 2008.
Sáu tháng đầu năm 2011, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam vẫn chịu nhiều ảnh hƣởng từ các thông tin vĩ mô không mấy tích cực. Sự tăng giá xăng, dầu là nguyên nhân chủ yếu làm tăng giá của nhiều loại hàng hóa và dịch vụ. Lạm phát liên tục tăng trong quý I và đạt đỉnh cao vào tháng 4, tăng 3,32% so với tháng 3, mức tăng cao nhất kể từ tháng 3/2008. So với tháng 12 năm 2010 thì chỉ số giá tiêu dùng (CPI) trong tháng 4 đã tăng 9,64%, nghĩa là phá vỡ chỉ tiêu lạm phát 7% cả năm mà Quốc hội đề ra. Ngay sau đó Quốc hội đã có điều chỉnh trong các chỉ tiêu kinh tế cho cả năm: trong đó phấn đấu đạt