Sau khi phân tích và nhận định các nhân tố dựa trên cơ sở lý thuyết của mô hình, chúng tôi đi vào giải thích tác động và mối quan hệ trong thực tiễn với quyết định tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam theo những nhân tố của các mô hình trong từng năm.
a) Năm 2008/07: Kết quả mô hình được trình bày ở Bảng 2.3a
Mô hình tối ƣu trong thời điểm này gồm 6 nhân tố:
ROA: Khi doanh nghiệp có tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản cao hay khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cao thì thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty cũng cao, đó là nguồn để tài trợ nội bộ. Đồng thời doanh nghiệp có tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản cao thì có xu hƣớng sử dụng tài trợ nội bộ hơn là tài trợ ngoài. Khi đó, theo thuyết trật tự phân hạng doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại hơn là vay nợ mới.
ROE: Với doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy nợ thì khi doanh nghiệp có lợi nhuận, đòn bẩy sẽ khuyếch đại thu nhập trên mỗi cổ phần, thu nhập của cổ đông. Vì vậy trong giai đoạn này hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam có lợi nhuận, đòn bẩy sẽ tăng cùng với kì vọng của cổ đông về tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần.
IndustLev: Các doanh nghiệp trong cùng ngành, có cùng giai đoạn phát triển thì nên bám sát tỉ lệ trung bình của ngành. Nguyên do là nếu tỉ lệ của doanh nghiệp vƣợt trên hay thấp hơn ngành thì nhà đầu tƣ sẽ đánh giá doanh nghiệp có vấn đề. Tuy nhiên, doanh nghiệp vẫn có thể rời xa đòn bẩy ngành khi doanh nghiệp chứng minh đƣợc doanh nghiệp có cơ hội đáng giá hơn, hay công nghệ tiên tiến hơn, hoặc doanh nghiệp đang ở một giai đoạn khác của chu kì phát triển.
Unique: Khi doanh nghiệp có tài sản chủ yếu là tài sản vô hình thì có xu hƣớng sử dụng vốn cổ phần, ngƣợc lại khi tài sản doanh nghiệp chủ yếu là tài sản cố định hữu hình thì tỉ lệ nợ của doanh nghiệp sẽ cao hơn. Nhân tố này có ảnh hƣởng khá mạnh mẽ đến quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam vì các ngành ở Việt Nam có đặc trƣng ngành khá rõ rệt.
SGA: Nhân tố này ở Việt Nam có ảnh hƣởng trái chiều với thay đổi trong đòn bẩy của doanh nghiệp. Tuy nhiên theo lý thuyết thì SGA lại có tác động thuận chiều lên đòn bẩy của doanh nghiệp. Sự khác biệt đó chúng tôi tạm thời giải thích là do các điều kiện mang tính đặc trƣng nhƣ mức độ trƣởng thành còn non kém, rủi ro kinh doanh, rủi ro tổng thể của các doanh nghiệp Việt Nam còn cao, cùng những đặc trƣng của điều kiện vĩ mô của nền kinh tế Việt Nam. Nhƣ là đặc trƣng của ngành, mỗi doanh nghiệp trong mỗi thời kì sẽ có chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp biến động khác nhau. Các doanh nghiệp có chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp cao, có nghĩa chi phí biến đổi của doanh nghiệp tăng lên, làm rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp tăng nên doanh nghiệp buộc phải giảm rủi ro tài chính để cho rủi ro tổng thể của doanh nghiệp không đổi. Các doanh nghiệp Việt Nam có xu hƣớng giảm độ nghiêng đòn bẩy khi chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp tăng.
Profit: Dựa vào sự giải thích về ROA chúng tôi có sự lý giải tƣơng tự cho lợi nhuận của công ty. Khi lợi nhuận trên hoạt động của công ty tăng thì thu nhập trên mỗi cổ phần cao. Do đó những công ty Việt Nam có xu hƣớng sử dụng lợi nhuận giữ lại và giảm tài trợ nợ, do đó độ nghiêng đòn bẩy giảm.
b) Năm 2009/08: Kết quả mô hình được trình bày ở Bảng 2.3b
Đây là thời điểm hậu khủng hoảng, tuy nhiên các biến trong mô hình có độ trễ một năm nên các nhân tố trong thời kì khủng hoảng có tác động đến đòn bẩy của doanh nghiệp. Những biến động mạnh của điều kiện vĩ mô trong thời kì lạm phát và khủng hoảng11 đã có tác động làm thay đổi tƣơng quan của các nhân tố với đòn bẩy, cụ thể có 10 nhân tố trong mô hình tối ƣu ảnh hƣởng đáng kể đến đòn bẩy:
IndustLev: Nhân tố này trong giai đoạn khủng hoảng đóng vai trò quan trọng nhất. Đòn bẩy chung của các ngành kinh tế Việt Nam thay đổi do tác động của khủng hoảng. Điều này kéo theo sự thay đổi hàng loạt trong tỉ lệ nợ của các doanh nghiệp trong ngành do các doanh nghiệp trong ngành luôn có xu hƣớng bám sát đòn bẩy ngành.
SGA: Trong giai đoạn khủng hoảng các doanh nghiệp Việt Nam phải tăng chi phí quảng cáo, quản lý, chi phí cấp tín dụng cho khách hàng thì mới có thể giữ vững doanh thu. Vì vậy trong giai đoạn khủng hoảng chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp tăng lên kéo theo tỷ lệ nợ của doanh nghiệp giảm xuống12.
ChgAsset: Nhƣ đã giải thích ở nhân tố SGA, trong giai đoạn này các doanh nghiệp nhanh chóng đổi mới công nghệ cải tiến sản phẩm để dễ đƣợc ngƣời tiêu dùng chấp nhận. Vì vậy sự thay đổi trong tài sản cố định dẫn đến việc vay nợ để tài trợ cho đầu tƣ mới.
Profit: Nhân tố lợi nhuận của năm 2008 tác động lên đòn bẩy 2009 đƣợc giải thích tƣơng tự trong bảng trƣớc. Nhân tố này vẫn có tƣơng quan âm đối với đòn bẩy của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong giai đoạn này hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam đều có lợi nhuận thấp hay thậm chí thua lỗ nên tác động của lợi nhuận lên đòn bẩy không còn cao nhƣ giai đoạn trƣớc khủng hoảng.
11 Xem phần phân tích ở Chuyên đề I
12
Age: Nhân tố tuổi của công ty đƣợc xem là biến giải thích quan trọng cho thay đổi của đòn bẩy của doanh nghiệp Việt Nam vào năm 2009. Nhân tố này có tƣơng quan nghịch chiều với đòn bẩy của doanh nghiệp và mức độ ảnh hƣởng cũng không đáng kể lên đòn bẩy. Các công ty có thâm niên càng cao thì khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn càng dễ dàng tuy nhiên có xu hƣớng sử dụng tài trợ nội bộ bằng lợi nhuận giữ lại nên đòn bẩy của công ty sẽ ít bị ảnh hƣởng nhất trong giai đoạn khủng hoảng này. Nhân tố tuổi ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn tƣơng ứng của công ty trong những giai đoạn tăng trƣởng khác nhau. Trong giai đoạn khủng hoảng này, khi công ty đã đi vào giai đoạn bão hoà hay suy thoái thì cấu trúc vốn lại chịu ít tác động nhất.
Nhân tố Depr, Tang, Assets ảnh hƣởng tới đòn bẩy với xác suất nhỏ hơn, dƣới 40%. Những nhân tố này ảnh hƣởng tới đòn bẩy chủ yếu là do thay đổi trong tài sản, thay đổi công nghệ làm tăng khấu hao, tăng tài sản cố định và giá trị tài sản của công ty. Những nhân tố này có tƣơng quan thuận với mức độ đòn bẩy, khi các nhân tố này tăng cũng là nguyên nhân gia tăng đòn bẩy.
MacroProf, MkRet là các thay đổi trong lợi nhuận sau thuế và trong tỷ suất sinh lợi chung của thị trƣờng chứng khoán. Các nhân tố này có tƣơng quan thuận với mức độ thay đổi trong đòn bẩy của doanh nghiệp. Trong giai đoạn khủng hoảng (lạm phát cao), những điều kiện vĩ mô biến động mạnh, các công ty giữ lại lợi nhuận nên cổ tức sụt giảm, đồng thời lạm phát làm sụt giảm giá trị thị trƣờng của các khoản đầu tƣ vào cổ phiếu. Cả thị trƣờng sụt giảm mạnh, chỉ số VN- Index chạm đáy 286.85 điểm làm cho tỉ suất sinh lợi của thị trƣờng chứng khoán sụt giảm trầm trọng, các nhà đầu tƣ không “mặn mà” với thị trƣờng chứng khoán13. Điều này hạn chế các doanh nghiệp huy động vốn thông qua kênh phát hành mới, do đó các doanh nghiệp phải tăng huy động nợ để đảm bảo nguồn vốn kinh doanh làm cho tỉ lệ nợ các doanh nghiệp tăng nhanh.
13
c) Năm 2010/09: Kết quả mô hình được trình bày ở Bảng 2.3c
Quan sát dữ liệu hồi quy của mô hình trong Bảng 2.3c chúng tôi nhận thấy tƣơng quan và mức độ tác động của các nhân tố lên đòn bẩy của doanh nghiệp tƣơng tự kết quả trong Bảng 2.3a. Sau khủng hoảng, khi nền kinh tế thế giới và Việt Nam trở lại những điều kiện bình thƣờng và những nhân tố vĩ mô không còn biến động mạnh thì đòn bẩy của các doanh nghiệp đƣợc quyết định bởi các nhân tố cốt lõi tƣơng tự nhƣ trong thời kì trƣớc khủng hoảng. Cụ thể mô hình đƣợc coi là tốt nhất trong thời điểm này bao gồm các nhân tố chính sau:
ROA: Tác động của tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản vẫn có tƣơng quan nghịch chiều với mức độ đòn bẩy giống trƣớc giai đoạn khủng hoảng. Tuy nhiên, mức độ tác động của nó lên đòn bẩy giảm mạnh hơn so với trƣớc khủng hoảng. Điều này đƣợc giải thích do sự thay đổi trong tổng tài sản và điều kiện kinh tế Việt Nam cũng nhƣ thị trƣờng khó khăn hơn trong việc tìm kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp.
ROE: Nhân tố tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần vẫn có tƣơng quan thuận với độ nghiêng của đòn bẩy nhƣ đã giải thích trong Bảng 2.3a. Sự thay đổi trong mức độ tác động của nhân tố này cũng đƣợc giải thích tƣơng tự nhƣ nhân tố ROA nên chúng tôi không cần nhắc lại ở đây.
IndustLev: Nhân tố đòn bẩy ngành vẫn có tƣơng quan thuận chiều với đòn bẩy của doanh nghiệp nhƣ đã giải thích ở Bảng 2a. Điều đó cho thấy các doanh nghiệp luôn có xu hƣớng bám sát tỉ lệ nợ chung của ngành. Tuy nhiên, sau giai đoạn khủng hoảng thì cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành có thay đổi khác nhau; đồng thời những biến động của các nhân tố vĩ mô trong giai đoạn này đã làm giảm tác động của nhân tố này lên đòn bẩy doanh nghiệp.
SGA: Nhân tố chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp vẫn có ảnh hƣởng trái chiều lên độ nghiêng của đòn bẩy nhƣ chúng tôi đã giải thích trong Bảng 2.3a. Tuy nhiên, giai đoạn hậu khủng hoảng ở Việt Nam đƣợc coi là giai đoạn giảm
phát nên các doanh nghiệp phải cạnh tranh và tiêu tốn nhiều hơn các chi phí để quảng cáo và cải tiến sản phẩm để giữ đƣợc doanh số14. Điều này giải thích mức độ tác động mạnh đáng kể của nhân tố này lên đòn bẩy của doanh nghiệp Việt Nam.
Các nhân tố Unique (đặc trƣng ngành), Assets (tài sản của doanh nghiệp), Tang (tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp) đều có tƣơng quan và mức độ tác động tƣơng tự lên đòn bẩy của doanh nghiệp.
MkRet: Tƣơng quan của nhân tố này với đòn bẩy của doanh nghiệp thay đổi một cách khá thú vị, tƣơng quan giữa tỉ suất sinh lợi của thị trƣờng chứng khoán với tỉ lệ đòn bẩy đã chuyển từ tƣơng quan âm nghịch chiều sang tƣơng quan thuận chiều vào năm 2010. Điều này đƣợc giải thích do những chuyển biến khá rõ nét và tích cực của thị trƣờng chứng khoán trong năm 2009 và đầu năm 2010. Tính thanh khoản của thị trƣờng tăng lên thu hút các nhà đầu tƣ vào thị trƣờng chứng khoán. Đây là một kênh cấp vốn hấp dẫn cho doanh nghiệp, bằng chứng là số lƣợng các doanh nghiệp phát hành mới và phát hành thêm tăng lên ấn tƣợng trong năm 201015. Tăng trƣởng của thị trƣờng chứng khoán đã có tác động mạnh lên đòn bẩy doanh nghiệp Việt Nam.
2.3.2. Mô hình nhân tố cốt lõi tác động đến cấu trúc vốn ở Việt Nam
Sau khi nghiên cứu mô hình cốt lõi trên lý thuyết, chúng tôi giải thích tác động của năm nhân tố cốt lõi trong mô hình mở rộng với bốn hình thức đòn bẩy TDM, TDA, LDM, LDA trong các điều kiện thực tế của nền kinh tế Việt Nam. Chúng tôi xem xét chúng liệu có tƣơng quan và tác động mạnh mẽ, dai dẳng tới đòn bẩy trong thực tiễn không? Liệu rằng mô hình cốt lõi có còn ý nghĩa và vai trò của các nhân tố cốt lõi sẽ thay đổi nhƣ thế nào qua cuộc khủng hoảng. Các nhà quản trị có thể tin tƣởng vào mức
14 Xem thêm phần phân tích ở Chuyên đề I
15
độ đúng đắn từ mô hình cốt lõi của chúng tôi và áp dụng nó vào trong hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình?
ROA: là nhân tố có tác động nghịch chiều mạnh mẽ và dai dẳng đối với cả bốn đòn bẩy của mô hình mở rộng. Tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản vẫn là một nhân tố đóng vai trò quan trọng trong quyết định tài trợ của các doanh nghiệp trên thế giới, và chúng cũng có ý nghĩa quan trọng trong quyết định đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam. Giai đoạn trƣớc và đầu khủng hoảng thì tỉ suất sinh lợi của các doanh nghiệp khá cao nên lợi nhuận giữ lại lớn. Vì vậy ROA là nhân tố quyết định làm giảm độ nghiêng đòn bẩy. Trong giai đoạn khủng hoảng năm 2009/08, do điều kiện kinh tế khó khăn nên tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản của hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam giảm xuống còn rất thấp, thậm chí là âm. Khi đó ROA không còn đóng vai trò quyết định độ nghiêng của đòn bẩy nữa. Tuy nhiên, trong giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng, các doanh nghiệp vƣợt qua đƣợc khó khăn và đạt tỉ suất sinh lợi cao nhƣ giai đoạn trƣớc và đầu khủng hoảng nên ROA lại tác động làm giảm độ nghiêng của đòn bẩy. ROA cũng tác động mạnh mẽ tới cả TDA, LDM, LDA với mức độ giảm dần.
ROE: là nhân tố có tác động thuận chiều dai dẳng và mạnh mẽ lên cả bốn đòn bẩy của TDM, TDA, LDM, LDA. Khi nhà đầu tƣ có kì vọng tỉ suất sinh lợi tăng lên thúc đẩy các doanh nghiệp tăng sử dụng nợ, tăng độ nghiêng của đòn bẩy. Việc làm này có thể khuếch đại thu nhập trên mỗi cổ phần khi doanh nghiệp có lãi, tuy nhiên cũng làm gia tăng rủi ro cho công ty và cổ đông khi doanh nghiệp có thu nhập trƣớc thuế và lãi vay nhỏ hơn chi phí tài chính. Việc sử dụng đòn bẩy có tác động hai mặt cũng phản ánh tác động của nó lên đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam: giai đoạn trƣớc và đầu khủng hoảng năm 2008/07, ROE thúc đẩy doanh nghiệp tăng đòn bẩy nhƣng trong giai đoạn khủng hoảng năm 2009/08 thì để giảm rủi ro doanh nghiệp và của chính mình, cổ đông đã thúc đẩy doanh nghiệp giảm tỉ lệ nợ. Giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng năm
2010/09, khi rủi ro chung của nền kinh tế và doanh nghiệp không còn cao nữa thì ROE lại là nhân tố thúc đẩy doanh nghiệp gia tăng đòn bẩy. Một vấn đề ở đây là ROE có tác động giảm dần lên nợ dài hạn của công ty vì sự không chắc chắn trong điều kiện kinh tế vĩ mô dài hạn.
IndustLev: Khi đòn bẩy ngành tăng lên sẽ thúc đẩy đòn bẩy của các doanh nghiệp trong ngành tăng lên với một mức độ nhất định để bám sát đòn bẩy ngành và phù hợp với giai đoạn phát triển của doanh nghiệp. Trong giai đoạn trƣớc và sau khủng hoảng đòn bẩy ngành không có biến động mạnh nên nhân tố này không có tác động mạnh mẽ lên đòn bẩy của doanh nghiệp. Nhƣng trong giai đoạn khủng hoảng thì cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành biến động mạnh làm đòn bẩy ngành tính theo TDM cũng có những tăng giảm mạnh. Điều này đã làm cho đòn bẩy doanh nghiệp biến động mạnh trong năm 2009/08. Tuy nhiên, tác động của đòn bẩy ngành lên nợ dài hạn (LDM, LDA) không rõ ràng vì mỗi doanh nghiệp theo đuổi một cấu trúc tối ƣu cho riêng doanh nghiệp mình.
AGE: Nhân tố này có tác động ngƣợc chiều đến đòn bẩy của doanh nghiệp với mức độ tin cậy không cao. Nhân tố này chủ yếu tác động tới khả năng vay nợ