Sử dụng các công cụ phái sinh hiệu quả và gia tăng hiệu quả kinh doanh trong dài hạn cho doanh nghiệp IPO

GVHD: ĐINH THỊ THU HỒNG QUẢN TRỊ RỦI RO Effective Derivative Hedging and IPO Long-Run Performance Sử dụng các công cụ phái sinh hiệu quả và gia tăng hiệu quả kinh doanh trong dài hạn cho doanh nghiệp IPO Hoa Nguyen School of Accounting, Economics and Finance Faculty of Business and Law Deakin University 225 Burwood Highway Burwood VIC 3125 Australia Ming-Hua Liu* Faculty of Business and Law Auckland University of Technology Auckland New Zealand Nhóm 10 – Lớp TCDN Đêm 3 – K 20 1 | P a g e GVHD: ĐINH THỊ THU HỒNG QUẢN TRỊ RỦI RO Tóm tắt Tác giả điều tra vai trò quản lý rủi ro tiền tệ của doanh nghiệp cổ phần thông qua việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh ảnh hưởng đến hiệu quả dài hạn của một mẫu các doanh nghiệp có tiềm lực ở Úc đã niêm yết từ năm 1994 và 2004. Tác giả tìm thấy bằng chứng rằng các doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh nói chung tốt hơn các doanh nghiệp không sử dụng công cụ phát sinh trong khoảng thời gian năm năm sau khi niêm yết. Các doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh không có rủi ro còn lại (no residual exposures) thường làm tốt hơn so với các doanh nghiệp không sử dụng công cụ phái sinh đã chọn rủi ro tỷ giá hối đoái. Hơn nữa, trong cộng đồng sử dụng các công cụ phái sinh, các doanh nghiệp đã loại bỏ xu hướng rủi ro tỷ giá hối đoái để thực hiện tốt hơn so với những người đầu cơ tự bảo hiểm còn sót lại với rủi ro đáng kể tỷ giá hối đoái còn lại. Kết quả của tác giả bổ sung thêm các nghiên cứu hiện có chứng tỏ rằng giá trị doanh nghiệp có sử dụng công cụ phái sinh gia tăng thông qua việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh. 1. Giới thiệu Trong bài nghiên cứu này, bằng cách sử dụng một mẫu các doanh nghiệp có tiềm lực ở Úc phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu (IPO), tác giả cung cấp bằng chứng cho thấy quản trị rủi ro tiền tệ của các doanh nghiệp thông qua việc sử dụng hiệu quả các công cụ tài chính phái sinh có thể là một yếu tố quyết định tiềm năng trong dài hạn cho doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu (IPO). Đặc biệt, tác giả kiểm tra xem liệu doanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh đạt được lợi nhuận cổ phiếu cao hơn so với doanh nghiệp tương tự không sử dụng các công cụ phái sinh trong khoảng thời gian năm năm sau khi niêm yết. Tác giả không những tập trung vào sự khác biệt giữa các doanh nghiệp sử dụng và không sử dụng các công cụ phái sinh, mà còn xác định liệu các doanh nghiệp dẫn dắt thị trường có trở thành các doanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh hiệu quả, không chỉ là tự các doanh nghiệp trở thành các doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh. Tác giả xác định các doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh hiệu quả là những người sử dụng các công cụ phái sinh và làm giảm rủi ro tý giá hối đoái của họ thành công đến một mức không phát hiện được. Các doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh không hiệu quả, mặt khác, là các doanh nghiệp sử Nhóm 10 – Lớp TCDN Đêm 3 – K 20 2 | P a g e GVHD: ĐINH THỊ THU HỒNG QUẢN TRỊ RỦI RO dụng các công cụ tài chính phái sinh, nhưng vẫn còn để lại các rủi ro tỷ giá hối đoái đáng kể. Xu hướng trong phỏng đoán của tác giả là các công ty sử dụng công cụ phái sinh hiệu quả có thể giải thích hiệu quả kinh doanh trong dài hạn của các doanh nghiệp IPO được bắt nguồn từ lý thuyết sử dụng công cụ phái sinh cơ bản . Trong khuôn khổ lý thuyết trước đây của Smith và Stulz (1985) và Mayers và Smith (1987), chỉ cần các tác động của thị trường như thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí kiệt quệ tài chính, việc sử dụng công cụ phái sinh có thể nâng cao giá trị doanh nghiệp bằng cách giảm các chi phí khác nhau liên quan đến sự biến động trong lợi nhuận và lưu chuyển tiền tệ của công ty. Cốt lõi của những lập luận này, sử dụng thành thạo các công cụ tài chính phái sinh thu nhập và lưu chuyển tiền tệ và do đó làm giảm “rủi ro đuôi trái” cho các công ty chọn công cụ phái sinh cho rủi ro tài chính của họ. Khả năng để tránh nguy cơ rủi ro đuôi trái tượng trưng cho một nguồn giá trị gia tăng đáng kể cho các công ty, cũng như một số tác động không mong muốn xảy ra trong tình trạng kiệt quệ tài chính. Đầu tiên, các công ty phải chịu chi phí ký kết hợp đồng cao hơn đáng kể trong việc thực hiện các hoạt động kinh doanh của họ, chẳng hạn như giữ chân lao động có tay nghề cao, đàm phán tài chính, hoặc thu hút khách hàng mới. Thứ hai, các công ty kiệt quệ có xu hướng từ bỏ dự án có NPV dương (NPV), thường được gọi là vấn đề "thiếu đầu tư", do tính thanh khoản không đủ (Froot, Scharfstein, và Stein 1993) hoặc miễn cưỡng đầu tư, vì lợi ích của việc thực hiện các dự án có nhiều khả năng tích luỹ để sở hữu trái phiếu như trái ngược với các cổ đông, một biểu hiện của vấn đề đại diện (Smith 1995). Cuối cùng, kiệt quệ tài chính có thể dẫn đến phá sản, có thể tốn kém do các chi phí trực tiếp như chi phí pháp lý, hành chính và kế toán. Tuy nhiên, mức độ gia tăng giá trị do việc sử dụng công cụ phái sinh tài chính, khác nhau giữa các công ty, tùy theo tính chất tài chính và các công cụ phái sinh mà công ty đó dùng. Nói cách khác, như Mackay và Moeller (2007) đã khéo léo giải thích, "Các tác động định giá việc sử dụng công cụ phái sinh của doanh nghiệp phải được đánh giá dựa vào một chuẩn so sánh giá trị hoạt động của các công cụ phái sinh có tiềm năng tăng lên bao nhiêu". Cụ thể hơn, giá trị của các công cụ phái sinh tài chính được xác định bởi tương tác giữa cường độ của các công cụ phái sinh và sự gia tăng giá trị tiềm năng nếu các công ty tự Nhóm 10 – Lớp TCDN Đêm 3 – K 20 3 | P a g e GVHD: ĐINH THỊ THU HỒNG QUẢN TRỊ RỦI RO phòng ngừa rủi ro của họ bằng các công cụ phái sinh. Theo giả thiết ngây thơ rằng tất cả các công ty đều áp dụng cùng một mức độ sử dụng các công cụ phái sinh, có nghĩa là, các doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh với cùng một tỷ lệ phần trăm trong rủi ro tổng thể của họ, từ lập luận trên là các công ty có rủi ro đuôi trái cao hơn sẽ hưởng lợi nhiều hơn từ việc thực hiện các công cụ phái sinh. Những công ty tiêu biểu được đặc trưng bởi có một quy mô nhỏ hơn, thanh khoản thấp, và rủi ro kinh doanh/ rủi ro mất khả năng chi trả cao hơn. 1 Kết luận trên thúc đẩy tác giả tập trung vào một mẫu của các công ty IPO để điều tra các câu hỏi nghiên cứu quan trọng của việc sử dụng các công cụ phái sinh tài chính nâng cao hiệu quả công ty. Mặc dù thực tế rằng các công ty IPO về mặt lý thuyết được dự đoán là đối tượng chủ yếu được hưởng lợi từ các công cụ phái sinh tài chính do đặc điểm tài chính của các công ty này, bằng chứng thực nghiệm cho đến nay chỉ liên quan đến việc thành lập các công ty (xem, ví dụ, Allayannis và Weston năm 2005; Carter, Rogers, và Simkins năm 2006, và Jin và Jorion năm 2006). Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm về giá trị doanh nghiệp và các công cụ phái sinh tài chính đã không thuyết phục. Một số nghiên cứu đã được đưa ra về một mức phí khi sử dụng các công cụ phái sinh (Allayannis và Weston 2001; Kim, Mathur, và Nam năm 2006; và Carter, Rogers, và Simkins năm 2006, trong khi những doanh nghiệp khác đã đạt được thành công nhất định trong việc chứng minh rằng có một mối quan hệ dương giữa các doanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh và giá trị doanh nghiệp (Jin và Jorion, 2006 2007; Bartram, Brown, và Conrad 2011). Mackay và Moeller (2007) đã chứng minh rằng các công cụ phái sinh có thể làm tăng giá trị, nhưng việc gia tăng giá trị là có điều kiện đối với những rủi ro chắc chắn khi doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh và những doanh nghiệp còn lại khác không sử dụng công cụ phái sinh. Sự khác biệt trong các kết quả nghiên cứu thực nghiệm này có thể được tương thích bằng cách thừa nhận rằng việc thêm vào giá trị cuối cùng ( the ultimate value addition) là một hàm số thỏa mãn được cả quy mô của các công cụ phái sinh ( the extent of hedging) và giá trị tối đa đạt được từ các công cụ phái sinh. Đối với các yếu tố đầu tiên, các doanh nghiệp có thể sử dụng hoặc không thể sử dụng công cụ phái sinh ở mức tối ưu của họ, trong khi giá trị của việc sử dụng các công cụ 1 Nhóm 10 – Lớp TCDN Đêm 3 – K 20 4 | P a g e GVHD: ĐINH THỊ THU HỒNG QUẢN TRỊ RỦI RO phái sinh tối đa phụ thuộc vào các đặc điểm của công ty và tính bất ổn của rủi ro tiềm ẩn khi trở thành doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh hiệu quả. Thay vì sử dụng một mẫu các doanh nghiệp IPO trong nhiều ngành nghề, tác giả cố ý chọn tập trung vào các doang nghiệp IPO có tiềm năng. Sự lựa chọn của tác giả cho phần còn lại của mẫu các công ty dựa trên một cân nhắc quan trọng về vấn đề nội sinh được nêu bởi Aretz và Bartram (2010) và Bartram, Brown, và Conrad (2011). Có hai khía cạnh để nội sinh có thể ảnh hưởng đến việc giải thích của các kết quả. Thứ nhất, sử dụng phái sinh có thể được thúc đẩy bởi, chứ không phải là một yếu tố quyết định , giá trị doanh nghiệp và hiệu quả của doanh nghiệp. Thứ hai, trong làm việc với dữ liệu tương quan chéo, bất kỳ sự khác biệt trong giá trị doanh nghiệp có thể là do sự khác biệt trong các đặc điểm tài chính của các công ty thuộc các ngành khác nhau cho dù các công ty sử dụng công cụ phái sinh hay không. Bằng cách tập trung vào một ngành công nghiệp duy nhất, tác giả đi theo các phương pháp tiếp cận của Jin và Jorion (2006) để đảm bảo rằng tất cả các công ty trong mẫu có rủi ro tương tự nhau cũng như đặc điểm tài chính và đặc điểm hoạt động của ngành. Kết quả là, bất kỳ sự khác biệt trong giá trị doanh nghiệp và hiệu suất công ty, sau khi kiểm tra các đặc điểm cụ thể của công ty, có thể kết luận 1 cách rõ ràng là sự khác biệt trong thực tiễn quản trị rủi ro trái ngược với sự khác biệt trong đặc điểm tài chính dự kiến của họ. Sự lựa chọn nguồn IPOs cũng một phần được thúc đẩy bởi thực tế là các rủi ro tài chính của các công ty ở Úc khá minh bạch và xác định rõ. Đặc biệt, điển hình là các công ty ở Úc thường có rủi ro kinh doanh (revenue-based exposures) dựa trên sự biến động giá cả hàng hóa. Ngoài ra, kể từ khi giá cả hàng hóa thường được niêm yết bằng đô la Mỹ, các doanh nghiệp này cũng đối mặt với những biến động trong tỷ giá Đô la Úc / đô la Mỹ (AUD / USD). Mặc dù hoạt động tương tự nhau và thiết lập các rủi ro tương đối thống nhất, nhưng không có gì đảm bảo rằng tất cả các công ty trong mẫu của tác giả phải đối mặt với rủi ro giá cả hàng hóa, bởi vì phần lớn các công ty IPO vẫn đang trong giai đoạn thăm dò và có xu hướng để tối thiểu rủi ro giá cả hàng hoá. Nhóm 10 – Lớp TCDN Đêm 3 – K 20 5 | P a g e GVHD: ĐINH THỊ THU HỒNG QUẢN TRỊ RỦI RO Mặt khác, rủi ro tỷ giá là một rủi ro phổ biến hơn. Ngay cả trong trường hợp không có rủi ro trên doanh thu, các công ty vẫn có thể bị ảnh hưởng bởi sự biến động của tỷ giá hối đoái thông qua rủi ro chi phí hoặc cạnh tranh (cost-based exposures or competition). Lưu ý quan trọng là tỷ giá hối đoái AUD / USD đã trải qua biến động cao hơn đáng kể so với chỉ số giá cả hàng hóa trong thời gian lấy mẫu của tác giả.Vì vậy, tác giả chọn tập trung vào việc kiểm tra tính hiệu quả của phòng ngừa rủi ro tỷ giá như là một yếu tố quyết định lợi ích tiềm năng dài hạn của IPO. Nếu các công ty không có rủi ro tài chính dự kiến, thì không có lý do gì để mong đợi rằng phòng ngừa rủi ro có thể tăng thêm giá trị. Do đó, sự bao gồm các doanh nghiệp này trong mẫu có thể làm sai lệch đi lời giải thích các kết quả của tác giả. Theo đó, tác giả áp dụng một mô hình thị trường gia tăng đã được sử dụng rộng rãi trong các bài nghiên cứu (Adler và Dumas 1984; Allayannis và Ofek năm 2001; Bartram, Brown, và Minton 2010) để xác định tầm quan trọng của rủi ro chênh lệch tỷ giá cho các công ty mẫu của tác giả. Căn cứ vào đặc trưng của rủi ro và sử dụng các công cụ tài chính phái sinh, tác giả phân loại mẫu của tác giả thành bốn nhóm khác nhau: • Sử dụng công cụ phái sinh hiệu quả: các công ty sử dụng các công cụ phái sinh và không có rủi ro chênh lệch tỷ giá (nhóm 1) • Sử dụng công cụ phái sinh không hiệu quả: các công ty sử dụng các công cụ phái sinh và có rủi ro chênh lệch tỷ giá (nhóm 2) • Không sử dụng công cụ phái sinh: các công ty không sử dụng các công cụ phái sinh và có rủi ro (Nhóm 3); và cuối cùng • Các công ty không rủi ro: công ty không sử dụng các công cụ phái sinh và không có rủi ro (Nhóm 4). Phân tích của tác giả chủ yếu tập trung vào ba loại đầu tiên, tác giả tin rằng thất bại của tác giả trong quan sát việc sử dụng công cụ phái sinh trong nhóm các công ty không rủi ro là do thiếu rủi ro dự kiến. Sử dụng mô hình ba nhân tố Fama-Frence để kiểm định quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tác giả tìm thấy bằng chứng rất mạnh mẽ rằng nhóm công ty sử dụng công cụ phái sinh hiệu quả (Nhóm 1) tốt hơn nhóm công ty sử dụng công cụ Nhóm 10 – Lớp TCDN Đêm 3 – K 20 6 | P a g e GVHD: ĐINH THỊ THU HỒNG QUẢN TRỊ RỦI RO phái sinh không hiệu quả (Nhóm 3). Kết quả đặt ra việc thiết lập sử dụng cả giá trị cân bằng và giá trị gia quyền. Kết quả của tác giả tiếp tục cho thấy nhóm công ty sử dụng công cụ phái sinh hiệu quả (Nhóm 1), đó là, những công ty sử dụng các công cụ phái sinh và loại bỏ rủi ro đến một mức độ thống kê không đáng kể, tốt hơn công ty sử dụng công cụ phái sinh không hiệu quả, đó là, những công ty sử dụng công cụ phái sinh nhưng vẫn còn thiệt hại vì rủi ro chênh lệch tỷ giá một cách đáng kể (Nhóm 2). Các công ty sử dụng các công cụ phái sinh không hiệu quả (Nhóm 2) được tìm thấy có một hiệu suất tốt hơn so với các công ty không sử dụng các công cụ phái sinh (Nhóm 3), nhưng sự khác biệt trong hiệu suất biến mất một lần khi quy mô công ty và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đã được kiểm soát. Kết quả hồi quy chéo khẳng định vai trò làm tăng giá trị của công cụ tài chính phái sinh cụ thể cho mẫu IPO này. Nhìn chung, kết quả của tác giả cho thấy rằng việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh trong phòng ngừa rủi ro tiền tệ được kết hợp với hiệu suất dài hạn tốt hơn cho các công ty IPO. Ngoài ra, thị trường không tán thưởng bản chất của các công cụ phái sinh, mà chỉ tán thưởng những công ty loại bỏ rủi ro tài chính 1 cách hiệu quả. Với tập hợp các kết quả này, tác giả làm phong phú thêm kiến thức xung quanh giá trị tài sản tăng thêm của phòng ngừa rủi ro bằng cách sử dụng các công cụ tài chính phái sinh áp dụng cho nhóm các doanh nghiệp mới cụ thể là các công ty IPO. Lý thuyết phòng ngừa rủi ro dự đoán rằng các công ty IPO có một xu hướng mạnh là hưởng lợi từ phòng ngừa rủi ro tài chính do đặc điểm tài chính của họ. Tác giả xác nhận bằng thực nghiệm rằng các công ty sử dụng công cụ phái sinh hiệu quả thực sự được hưởng lợi từ phòng ngừa rủi ro tài chính. Phần còn lại của bài nghiên cứu được trình bày như sau. Phần 2 cung cấp một cái nhìn tổng quan về các bài nghiên cứu liên quan đến hiệu suất dài hạn IPO và mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro tài chính và giá trị cổ đông. Phần 3 mô tả dữ liệu và phương pháp luận. Phần 4 trình bày những phát hiện của tác giả, và phần 5 kết luận bài nghiên cứu. 2. Literature Review CÁC BÀI NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Nhóm 10 – Lớp TCDN Đêm 3 – K 20 7 | P a g e GVHD: ĐINH THỊ THU HỒNG QUẢN TRỊ RỦI RO 2.1. Bằng chứng về hiệu quả trong dài hạn của phát hành chứng khoán ra công chúng lần đầu (IPO) Hơn 2 thập kỷ qua, các nhà nghiên cứu rất quan tâm đến vấn đề kém hiệu quả trong dài hạn của các đợt phát hành chứng khoán ra công chúng lần đầu, nghiên cứu đầu tiên là của Ritter (1991) và Loughran and Ritter (1995). Mặc dù mức độ của việc kém hiệu quả thay đổi tuỳ thuộc vào khoảng lấy mẫu, các loại IPOs (Brav and Gompers 1997, Wu and Kwok 2007) nhưng quan trọng hơn là ở cách tính cổ tức ở thị trường thứ cấp (Schultz 2003, Gregory, Guermat and Al-Shawawreh 2011), việc kém hiệu quả trong dài hạn là hiện tượng kèm theo được ghi nhận khá phổ biến khi IPOs. Tuy nhiên có một kết luận ít thuyết phục hơn đó là nhân tố nội sinh và ngoại sinh có thể dự đoán được hiệu quả IPO trong dài hạn. Loughran and Ritter (2000) đưa ra giải thích hành vi đối với việc kém hiệu quả đã được quan sát, lý do vì sao các nhà quản lý có thể lợi dụng nhà đầu tư quá lạc quan về triển vọng trong tương lai của các doanh nghiệp IPO và chọn cách phát hành các cổ phần khi chúng về cơ bản là được đánh giá cao. Giá cổ phần quay về giá trị đúng đã dẫn đến việc kém hiệu quả trong dài hạn. Trong khi đó, một vài nghiên cứu đã tìm thấy mối tương quan nghịch giữa cổ tức ban đầu của IPO và hiệu quả trong dài hạn (Paudyal, Saadouni and Briston 1998, Jelic and Briston 2001). Còn những nghiên cứu khác thì cho thấy mối tương quan thuận và thậm chí còn là tương quan phi tuyến tính (Ahmad-Zaluki, Campbell and Goodacre 2007, Lee, Taylor and Walter 1996). Một vài nhân tố được xem là nhân tố quan trọng đối với hiệu quả trong dài hạn của IPO , chẳng hạn như nguồn vốn thu về từ IPO, danh tiếng của tổ chức bảo lãnh phát hành và việc điều chỉnh sổ sách (cũng được xem như là chi phí phải trả theo ý mình muốn). Chẳng hạn như Brav và Gompers (1997), chỉ ra rằng nguồn vốn được mang lại từ các đợt IPO thì hiệu quả hơn nguồn vốn được mang lại từ các nguồn huy động vốn tương tự với cùng lợi tức như nhau. Nhóm 10 – Lớp TCDN Đêm 3 – K 20 8 | P a g e GVHD: ĐINH THỊ THU HỒNG QUẢN TRỊ RỦI RO Gần đây, Levis (2011) cũng chứng minh rằng hiệu quả trong dài hạn của nguồn vốn tư nhân thu được từ các đợt IPO vượt trội so với các loại khác từ IPO, bao gồm vốn kinh doanh thu được từ IPO. Liên quan đến danh tiếng của các tổ chức bảo lãnh phát hành, Carter, Dark, and Singh (1998) đã xác nhận vai trò quan trọng của các tổ chức bảo lãnh phát hành trong việc dự đoán lợi tức trong dài hạn Đặc biệt, các chứng khoán phát hành được bảo lãnh bởi các tổ chức bảo lãnh phát hành có uy tín thì sẽ tốt hơn các nhà bảo lãnh với mức xếp hạng thấp hơn. Mức độ mà doanh nghiệp lựa chọn để báo cáo chi phí phải trả theo ý mình (discretionary accruals) để tăng lợi nhuận cũng đóng góp phần quan trọng đến hiệu quả trong dài hạn. Teoh, Welch, and Wong (1998) chỉ ra rằng càng tích cực ghi nhận chi phí theo ý mình thì hiệu quả trong dài hạn sẽ càng kém. Chan, Cooney, Kim, và Singh (2008) xem những nhân tố này một cách đồng thời và cung cấp thêm bằng chứng rằng những người thắng trong IPO là những người có chi phí phải trả thấp, huy động vốn và thuê bảo lãnh phát hành bởi các tổ chức tài chính có uy tín. Mức độ quốc tế hoá của việc phát hành cổ phần cũng có vẻ như đóng một vai trò trong dự báo hiệu quả IPO trong tương lai. Wu and Kwok (2007) cung cấp bằng chứng rằng không chỉ làm cho global IPO kém hiệu quả so với thị trường mà còn kém hiệu quả đối với việc huy động tương tự ở nội địa nước Mỹ. Mặt khác Gao, Mao, và Zhong (2006), minh hoạ rằng một mức độ cao hơn về sự bất đồng ý kiến, đo lường khi giá cổ phiếu biến đổi trong vòng 25 ngày phát hành, thì cũng có liên quan với kém hiệu quả của IPO trong dài hạn. Trung tâm của bài nghiên cứu về hiệu quả IPO trong dài hạn là vấn đề hiệu quả được đo lường như thế nào. Bài nghiên cứu đã cho thấy rằng mức độ kém hiệu quả hay vượt mong đợi thì khá nhạy với phương pháp sử dụng bằng cách đo lường cổ tức. Nói rõ ràng hơn, sử dụng cổ tức theo những chuẩn mực khác nhau thì sẽ tạo ra mức độ biến động trong mối quan hệ với hiệu quả IPO. Thêm nữa, sử dụng phương pháp trọng số đều so với phương pháp trọng số của giá cũng tạo ra kết quả khác nhau đáng kể. Một vài nghiên cứu (Brav and Gompers 1997; Levis 2011; Gregory et al. 2010) cũng cho thấy rằng trọng số đều thì có vẻ liên quan đến việc kém hiệu quả hơn khi so với trọng số của giá. Kết quả này thì khá chủ quan, cho rằng kém hiệu quả thì thông thường là tập trung ở những doanh nghiệp nhỏ Nhóm 10 – Lớp TCDN Đêm 3 – K 20 9 | P a g e GVHD: ĐINH THỊ THU HỒNG QUẢN TRỊ RỦI RO hơn. Chẳng hạn như Brav and Gompers (1997) chứng mình rằng kém hiệu quả là một biểu hiện của những doanh nghiệp mà có giá trị thị trường so với giá trị sổ sách nhỏ và thấp bất kể là những doanh nghiệp đó có IPO hay không. Những nghiên cứu gần đây thì có khuynh khướng phân biệt giữa event time returns và calendar time returns trong việc đo lường hiệu quả của IPO. Event time returns chính là cổ tức trên một chiến lược đầu tư mà ở đó một lượng tiền bằng nhau được đầu tư vào mỗi lần và mọi lần IPO khi nó được phát hành ra công chúng. Ngược lại, calendar time returns đo lường cổ tức trong một chiến lược mà ở đó số lượng tiền bằng nhau được đầu tư vào mỗi tháng trong một danh mục đầu tư của các đợt phát hành IPO mới. Schultz (2003) không ủng hộ event time returns, từ khi IPO có xu hướng tập trung đúng lúc thị trường phát hành đang nóng khi mà giá cổ phiếu đặc biệt cao. Schultz (2003) giới hạn việc tập trung của IPO đúng lúc “pseudo market timing” và đề cập đến một sự thật rằng càng nhiều doanh nghiệp cổ phần hoá khi họ có thể nhận được một mức giá cao hơn đối với cổ phẩn của họ và nếu giá đó vẫn giữ ở mức tăng, thì sẽ càng nhiều doanh nghiệp đi vào thị trường cho đến khi giá bắt đầu giảm(6). Và kết quả là, sử dụng đo lường cổ tức theo event methodology thì đưa đến kết quả là hiệu quả trong dài hạn giảm. Cổ tức hình thành bằng cách sử dụng danh mục đầu tư khắc phục được vấn đề hội tụ và hình như là tốt hơn event time returns. Sử dụng một mẫu lớn về IPOs trước khi NASDAQ tạo thành, Gompers 1 and Lerner (2003) cho thấy rằng mặc dù một vài bằng chứng về việc kém hiệu quả khi sử dụng event time return, nhưng một phân tích calendar time cũng cho thấy không có hiệu quả khác thường. Tuy nhiên sử dụng calendar time thì không vấn đề gì vì đều được chấp nhận như event time. Chẳng hạn như theo Gregory et al. (2010), nổi bật một số lượng cổ phiếu phát hành có liên quan đến phân tích calendar time, bao gồm các bài kiểm tra về thống kê không thuyết phục, phần dư của phương sai và sự thất bại phản ảnh kinh nghiệm nhà đầu tư. Với lý do này, event time và calendar time returns được xem như là bổ sung cho nhau hơn là thay thế nhau trong các bài nghiên cứu giải quyết hiệu quả trong dài hạn của IPO. 2.2. Financial hedging and its impact on firm value Nhóm 10 – Lớp TCDN Đêm 3 – K 20 10 | P a g e