THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP và CHI PHÍ vốn sửa đổi

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CORPORATION INCOME TAXES AND THE COST OF CAPITAL: A REVISION THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP VÀ CHI PHÍ VỐN: SỬA ĐỔI Giáo viên Nhóm Lớp Khóa : PGS TS Phan Thị Bích Nguyệt : 1/Võ Hồng Hạnh 2/ Hoàng Ánh Hồng 3/ Lâm Ngọc Thiên Lý 4/ Trần Xuân Lam 5/Trịnh Thị Thanh Nhàn : TCDN – Đêm : 21 TP Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP VÀ CHI PHÍ VỐN: SỬA ĐỔI James W Kolari Ignacio Vélez-Pareja Đại học Texas A & Đại học Tecnológica de Bolívar Tóm tắt: Giá trị chắn thuế tảng mơ hình giá trị doanh nghiệp đoạt giải Nobel Modigliani Miller (MM) đề tài gây tranh cãi, chủ yếu tập trung vào kiến thức tài doanh nghiệp Bài viết bàn vấn đề giá trị doanh nghiệp tồn mơ hình MM có thuế Để khắc phục vấn đề này, chúng tơi đề xuất sửa đổi mơ hình thuế tiếng lợi ích nợ thuế nhỏ sử dụng nợ Thay chiết khấu lãi suất nợ phi rủi ro lãi suất vốn cổ phần không sử dụng vốn vay kết khơng hợp lý tiềm ẩn phương pháp này, chúng tơi sử dụng chi phí vốn cổ phần sử dụng vốn vay Giả sử khơng có rủi ro phá sản khơng có thuế cá nhân, đề xuất mơ hình sửa đổi có thuế hàm giá trị doanh nghiệp hình chữ U ngược cấu trúc vốn mục tiêu Ngồi ra, phân tích mở rộng thuế cá nhân Miller mơ hình thuế MM Cuối hàm ý định cấu trúc vốn doanh nghiệp lý thuyết vốn mà trước thảo luận Chúng rút kết từ nhiều thảo luận nhiều năm với đồng nghiệp, bao gồm: Ali, Anari, Will Armstrong, Jaap Bos, Michele Caputo, Paige Fields, Donald Fraser, Johan Knif, Michael Koetter, Seppo Pynnönen, Joseph Reising, Hwan Shin, Soenke Sievers, Sorin Sorescu, Antti Suvanto, Joseph Tham, Marilyn Wiley, cộng thêm vào thành viên hội nghị Hiệp hội quản trị tài 2008 Prague, cộng hịa Czech, hội nghị tài 2010 Las Vegas, Nevada hội nghị tài quốc tế 2010 Mexico TCDN Đêm _K21 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP VÀ CHI PHÍ VỐN: SỬA ĐỔI Những lý thuyết giá trị doanh nghiệp nhận giải Nobel Modigliani Miller (sau gọi MM) (1958, 1963) trở thành tảng tư đại cấu vốn Lý thuyết đột phá họ xuất bật sách giáo khoa kinh tế tài chính, chương trình đào tạo quản lý, nghiên cứu học thuật Trong thực tế, tranh cãi lợi thuế nợ có xu hướng ủng hộ việc sử dụng địn bẩy tài công ty cá nhân thị trường vốn Quan điểm gần việc sử dụng mức địn bẩy nợ góp phần vào khủng hoảng tài kinh tế năm 2008 2009, sau 50 năm tranh luận chứng thực nghiệm rộng rãi, dường đáng để xem xét lại tranh cãi lâu dài xung quanh mơ hình giá trị doanh nghiệp MM điều kiện có thuế Tranh luận chủ yếu tập trung vào làm để tính tốn giá khoản khấu trừ thuế lãi vay Cuộc tranh luận đầu mô hình có thuế ban đầu vào năm 1958, MM sử dụng chi phí vốn cổ phần khơng sử dụng vốn vay để chiết khấu phần khấu trừ thuế lãi vay nhận định có lợi ích tương đối nhỏ thuế lãi vay, nhiên, vào năm 1963 MM đảo ngược mơ hình có thuế ban đầu họ đề nghị mơ hình có thuế chỉnh sửa nhằm chiết khấu khoản khấu trừ thuế lãi lãi suất nợ phi rủi ro sinh lợi ích thuế nợ lớn Tác động chắn thuế nợ lớn không đồng với thực tiễn doanh nghiệp quan sát, Miller (1977) mở rộng mơ hình giá trị doanh nghiệp chỉnh sửa MM 1963 điều kiện có thuế thu nhập cá nhân nhận định lợi thuế nợ có khơng có giá trị hầu hết doanh nghiệp Bỏ qua thuế thu nhập cá nhân, số tác giả trở lại cách tiếp cận mơ hình MM ban đầu có thuế cách chiết khấu khoản khấu trừ thuế lãi vay chi phí vốn cổ phần khơng sử dụng vốn vay gồm có Harris Pringle (1985), Modigliani (1988), Kaplan & Ruback (1995) Ngoài ra, Miles Ezzell (1980, 1985) Arzac Glosten (2005) đề nghị chiết khấu chắn thuế lãi suất nợ phi rủi ro giai đoạn đầu sau chiết khấu TCDN Đêm _K21 theo chi phí vốn cổ phần không sử dụng vốn vay Tiếp theo nghiên cứu trên, Grinblatt Liu (2008) xem chắn thuế nợ phái sinh tài sản không sử dụng vốn vay (và dịng tiền nó) sử dụng phương pháp định giá quyền chọn để suy giá trị Các nhà nghiên cứu khác sử dụng chi phí nợ rủi ro chiết khấu khoản khấu trừ thuế lãi, chẳng hạn Myers (1974), Luehrman (1997), Damodaran (2006), người khác, giả định nguy liên quan đến khoản khấu trừ thuế (tức , chắn thuế) rủi ro nợ Với khoản nợ có rủi ro, thu nhập trước lãi vay thuế thấp so với lãi vay, Wrightsman (1978) lập luận chắn thuế giảm so với sử dụng lãi suất phi rủi ro chiết khấu chắn thuế có hiệu lực từ nợ phụ thuộc vào thu nhập kiếm Nói chung, phương pháp chiết khấu thay có xu hướng giảm giá lợi thuế làm mềm mỏng kết luận MM chỉnh sửa 1963 Gần đây, Ross (2005) nhận xét mơ hình MM chỉnh sửa có thuế tĩnh thiếu sót Theo lời ơng, "Có thiếu sót cách tiếp cận truyền thống bước phương pháp cố định cách định giá giá trị dòng tiền chắn thuế lãi suất nợ phi rủi ro Tấm chắn thuế giả định khơng có rủi ro, điều khơng có nghĩa nên giá mức lãi suất phi rủi ro trái phiếu Như Miller (1977) lập luận, chắn thuế có lợi cổ đơng, trái chủ lãi suất chiết khấu phụ thuộc vào mức thuế biên tế cổ đông trái chủ" (2005, trang 7) Do đó, phương pháp giá trị doanh nghiệp theo quan điểm mình, Ross sử dụng mức thuế thu nhập cá nhân cổ tức khác để tính giá trị chắn thuế Vì lợi thuế phân bổ cho cổ đông dạng cổ tức, nên ông áp dụng thuế suất thuế thu nhập cá nhân vốn cổ phần tính chắn thuế Bài nghiên cứu tranh luận vấn đề giá trị doanh nghiệp tồn mơ hình MM có thuế Xác định giá trị vốn cổ phần sau thuế tồng giá trị vốn cổ phần không khấu trừ lãi vay cộng với giá chắn thuế - giống mơ hình MM có thuế TCDN Đêm _K21 (tức là, tất lợi thuế thuộc cổ đông), tác giả cho giá trị vốn cổ phần sau thuế không khấu trừ âm giá trị khoản nợ vượt giá trị vốn cổ phần Do trách nhiệm hữu hạn rủi ro phá sản, vốn cổ phần khấu trừ hay không khấu trừ lãi vay âm Thậm chí với rủi ro phá sản khơng có, kết bất hợp lý xảy chiết khấu chắn thuế suất cách sử dụng lãi suất nợ có rủi ro lãi suất vốn cổ phần không sử dụng vốn vay Để khắc phục vấn đề này, tác giả đề xuất mô hình sửa đổi có thuế, chiết khấu khoản khấu trừ thuế cách sử dụng chi phí vốn cổ phần sử dụng vốn vay Cách tiếp cận cung cấp mơ hình giá trị doanh nghiệp dựa MM để giá trị vốn cổ phần khơng có có lợi thuế dương Khi chiết khấu chắn thuế chi phí vốn cổ phần sử dụng vốn vay, chi phí vốn cổ phần sử dụng vốn vay sử dụng để chiết khấu dòng tiền chung cho giá trị vốn cổ phần giá trị doanh nghiệp Bằng cách dùng chi phí vốn cổ phần sử dụng vốn vay để chiết khấu, nghiên cứu cho kết giá trị doanh nghiệp, giá trị vốn cổ phần nợ vay Trên tảng hiểu biết tác giả, khơng có nghiên cứu trước nghiên cứu vấn đề khn khổ mơ hình MM thuế Khi làm vậy, kết giúp giảm thiểu số lời trích mơ hình thuế MM, đóng góp mặt lý thuyết thực nghiệm cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, cung cấp hiểu biết vai trò chắn thuế giá trị doanh nghiệp Các kết đề xuất mơ hình MM sửa đổi hoàn toàn phù hợp với chứng thực nghiệm: (1) chắn thuế nhỏ nhiều so với mơ hình MM gốc 1958 MM có thuế chỉnh sửa 1963; (2) hàm giá trị doanh nghiệp có dạng hình chữ U ngược phẳng với cấu trúc vốn mục tiêu trái ngược giải pháp tài trợ hoàn toàn nợ; (3) phạm vi tương đối rộng tỷ lệ nợ mà hầu hết chắn thuế thực thi (4) hàm chi phí vốn có dạng chữ U phẳng; (5) độ nhạy chắn thuế nợ cấu trúc vốn mục tiêu lãi suất nợ phi rủi ro, chi phi vốn cổ phần không sử dụng vốn vay TCDN Đêm _K21 (tức rủi ro kinh doanh) Những kết có gần giống cấu trúc vốn thực tế Thật thú vị, với số điều kiện lãi suất chiết khấu, hàm giá trị doanh nghiệp gần ngang (khơng đổi) tăng địn bẩy nợ, điều củng cố mệnh đề MM 1958 mức độ giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu vốn Chúng kết luận mơ hình MM có thuế sửa đổi đóng vai trò lớn lý thuyết cấu trúc vốn sách so với mơ hình ban đầu mơ hình MM có thuế chỉnh sửa Phần 1, tổng quan mơ hình giá trị MM ban đầu ( MM 1958) MM có thuế chỉnh sửa (MM 1963) Phần 2, xác định vấn đề giá trị doanh nghiệp tồn mơ hình MM có thuế Cụ thể, mức nợ vượt giá trị doanh nghiệp không sử dụng vốn vay, giá trị vốn cổ phần khơng có khấu trừ lãi xảy âm Để khắc phục vấn đề này, Phần chiết khấu khấu trừ thuế mơ hình giá trị vốn cổ phần giá trị doanh nghiệp với chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay Mơ hình MM có thuế sửa đổi mang lại giá trị doanh nghiệp giá trị vốn cổ phần rõ ràng khác so với mơ hình MM có thuế Sau Miller (1977), Phần mở rộng phân tích thuế thu nhập cá nhân, cho thấy rằng, khơng giống mơ hình MM có thuế chỉnh sửa 1963, mơ hình MM có thuế sửa đổi dường thay đổi tương đối độc lập với thuế thu nhập cá nhân Phần thảo luận hàm ý định cấu vốn doanh nghiệp lý thuyết liên quan dựa dự đoán giá trị chắn thuế mơ hình MM có thuế sửa đổi Phần phần kết luận 1.Tổng quan Mơ hình định giá cơng ty MM Khơng có thuế có thuế: Theo mệnh đề I Modigliani Miller (MM) (1958) mơ hình định giá ban đầu khơng có thuế TNDN (khơng có thuế cá nhân), giá trị cơng ty độc lập với cấu vốn Tuy nhiên, thuế tạo lợi ích khoản khấu trừ lãi vay tính thuế Trong MM (1958) lãi suất vốn sở hữu không sử dụng vốn vay sử dụng để chiết khấu khoản khấu trừ lãi TCDN Đêm _K21 nợ vay MM (1963) dùng lãi suất thấp cụ thể lãi suất phi rủi ro sử dụng cho mục đích chiết khấu, đem lại kết lợi thuế sử dụng nợ vay lớn cho công ty cổ đông Trong trường hợp khơng có nguy phá sản, mệnh đề phủ định lợi cấu trúc vốn sử dụng hoàn toàn nợ Trong viết năm 1988 mơ hình MM có thuế, Miller (1988) nhận xét rằng: "Chúng phải thừa nhận chút ngạc nhiên lần nhìn thấy kết luận (ví dụ, cấu vốn tồn nợ) từ phân tích "(1988, trang 112) Theo ghi nhận Green Hollifield (2003), giải pháp cấu vốn toàn nợ mâu thuẫn với quan sát cấu trúc vốn cơng ty, mơ hình MM có thuế khơng phải giải pháp hữu ích cho mục tiêu sách Để làm giảm lợi thuế lớn vay nợ, nhà nghiên cứu đưa chi phí phá sản để đánh đổi lợi ích từ chắn thuế với chi phí sử dụng nợ cơng ty gia tăng địn bẩy tài (xem Kraus Litzenberger (1973), Scott (1976), Chen Kim(1979), Bradley Kim (1984), Myers (1984), Shyam Sunder Myers (1998), người khác) Tuy nhiên, chứng thực nghiệm tiết lộ chi phí tương đối nhỏ (xem Warner (1977), Andrade, Kaplan (1998), Frank Goyal (2008), người khác) Liên quan tới khơng cân đối đánh đổi lợi ích chắn thuế lớn với chi phí phá sản dự kiến nhỏ​​, đặc biệt công ty lớn với chất lượng tín dụng cao, Miller (1977) trích mơ hình MM có thuế cách sử dụng phép ẩn dụ hài hước “horse and rabbit stew" để mô tả Tiếp tục vấn đề trên, Miller mở rộng mơ hình MM có thuế với thuế cá nhân Giả sử thuế cá nhân vốn cổ phẩn khơng đáng kể (do lãi vốn hỗn) thuế thu nhập cá nhân thu nhập từ lãi mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp biên tế thị trường trái phiếu, ông nhận thấy lợi ích thuế từ địn bẩy tài cho tồn khu vực doanh nghiệp (ví như, Mệnh đề phát biểu) Modigliani (1988) sau lại có kết ngược lại: "ngoại trừ thuế cá nhân , tất chân lý rõ ràng MM (1958) " (1988, p 153.) Theo mơ hình TCDN Đêm _K21 định giá ban đầu với thuế doanh nghiệp ", doanh nghiệp có sử dụng nợ vay tỷ lệ (proportional) so với doanh nghiệp khơng sử dụng vốn vay tỷ lệ lợi nhuận ngụ ý giá trị thị trường doanh nghiệp có sử dụng vốn vay VL phải có tỷ lệ với giá trị thị trường doanh nghiệp không sử dụng vốn vay VU "(1988, p 152.) Lý cho đảo ngược Modigliani quay trở lại sử dụng lãi suất có rủi ro lãi suất chiết khấu lợi nhuận vốn cổ phần công ty không sử dụng vốn vay để chiết khấu khoản khấu trừ thuế, mơ hình MM có thuế sử dụng lãi suất phi rủi ro để chiết khấu Lãi suất chiết khấu lớn làm giảm giá chắn thuế Liên quan đến ý kiến ​của Modigliani, Miles Ezzell (1980, 1985), Harris Pringle (1985), Kaplan Ruback (1995), Arzac Glosten (2005), Grinblatt Liu (2008), người khác tranh luận (bằng nhiều cách khác nhau) chắn thuế rủi ro dịng tiền tự (khơng sử dụng vốn vay) tạo từ tài sản công ty, điều cho thấy lãi suất chiết khấu vốn cổ phần không sử dụng vốn vay thích hợp Tuy nhiên, theo phần tiếp sau, áp dụng lãi suất chiết khấu cao làm vốn cổ phần không vay nợ làm giảm bớt độ lớn giá chắn thuế, không thiết phải bác bỏ hàm ý cấu vốn tồn nợ mơ hình MM chỉnh sửa (1963) Giá trị doanh nghiệp mơ hình MM khơng có thuế thuế sau Giả sử khơng có thuế TNDN thuế thu nhập cá nhân, khơng có chi phí phá sản khơng chắn thuế, thị trường vốn cạnh tranh, thông tin cân xứng, không chi phí giao dịch, thị trường hồn hảo, tất dòng lưu chuyển tiền tệ dòng tiền vơ hạn, MM chuyển hóa từ mơ hình ban đầu định giá doanh nghiệp điều kiện không thuế đó: VL : giá trị thị trường doanh nghiệp có địn bẩy tài (hay có vốn vay) S : giá trị thị trường vốn cổ phần có địn bẩy tài (hay có vốn vay) TCDN Đêm _K21 D : giá trị thị trường nợ khơng có rủi ro : lợi nhuận hoạt động dự kiến (dịng tiền kỳ vọng có rủi ro) r : lãi suất nợ phi rủi ro (chi phí sử dụng vốn vay) r : lãi suất thị trường vốn khơng có thuế (chi phí sử dụng vốn cổ phần khơng có địn bẩy tài chính) i : chi phí sử dụng vốn cổ phần có địn bẩy tài khơng có thuế VU : giá trị thị trường doanh nghiệp khơng có địn bẩy tài ( hay khơng có vốn vay) Mệnh đề I, mơ hình khơng có thuế ngụ ý giá trị cơng ty độc lập với địn bẩy tài chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC) cơng ty có vay nợ khơng vay Việc sử dụng phương trình (1), tính giá trị vốn cổ phần sau S = VL-D = VU - D Bằng cách tính giá trị vốn cổ phần khơng sử dụng vốn vay, VU, thay giá trị nợ, D, khoảng ≤ D ≤ VU để giá trị vốn cổ phần ,S Với MM có thuế (năm 1958, trang 272) ban đầu thừa nhận giá trị công ty tỷ lệ với ​thu nhập dự kiến sau thuế sau: Trong đó: = giá trị thị trường doanh nghiệp có sử dụng vốn vay sau thuế τ = thuế suất thuế doanh nghiệp = lợi nhuận kỳ vọng sau thuế doanh nghiệp không sử dụng vốn vay, = lãi suất thị trường sau thuế với vốn cổ phần không sử dụng nợ TCDN Đêm _K21 10 rD = Lãi vay khoảng nợ không rủi ro D với lãi suất phi rủi ro r, = giá trị sau thuế công ty không sử dụng vốn vay Như đề cập, Modigliani (1988) sau lưu ý rằng, lãi suất vốn cổ phần không sử dụng nợ để chiết khấu khoản giảm trừ lãi thuế cao so với tỷ lệ nợ phi rủi ro r nên giá chắn thuế giảm thiểu đáng kể Theo điều chỉnh công bố 1958, MM (1963, trang 436) thay đổi mơ hình thuế ban đầu họ cách sử dụng lãi suất phi rủi ro thấp nhiều để chiết khấu khoản khấu trừ thuế Chiết khấu dòng tiền thu nhập sau thuế kỳ vọng Mơ hình định giá doanh nghiệp: Lúc lợi thuế thay MM chứng minh cho trạng thái cân bằng, giá trị công ty có sử dụng nợ khơng thể nhiều tổng giá trị doanh nghiệp không sử dụng vốn vay cộng với phần lợi thuế , phương trình (3) nêu Giá trị cơng ty khơng cịn tỷ lệ với lợi nhuận sau thuế, giá trị công ty phụ thuộc vào cấu trúc vốn cơng ty Thật vậy, loại trừ chi phí phá sản thiếu sót khác, việc áp dụng mơ hình thuế MM 1958 cho thấy cổ đông công ty tìm kiếm giải pháp sử dụng hồn tồn nợ Giá trị vốn cổ phần có vay nợ tính đơn giản TCDN Đêm _K21 33 Hình 6: Chi phí sử dụng vốn: Mơ hình thuế 1963 MM (đường mỏng) mơ hình sửa đổi mơ hình MM 1963 (đường đậm) Giả định: giá trịcủa công tykhông sử dụng vốn vay= 7,tỷ lệ giá trị công tykhông sử dụng vốn vay=0.10,tỷ lệ nợ khơng có rủi ro= 0.04, tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp= 0,30 Thuế thu nhập cá nhân Miller Miller (1977 )được biết đến với nghiên cứu cấu trúc vốn,giá trịcông ty,và loại thuếcánhântác độngtới chắn thuếíthơnso vớimơ hìnhthuếhiệu chỉnh MM Phần mởrộngmơ hìnhcó thuế sửa đổi theomơ hình giá trị củaMiller,kết hợpcả thuế thu nhậpdoanh nghiệp vàthuế thu nhập cá nhân Quy định ký hiệu sau: tps =mức thuế suất thuếcánhântrên thu nhập từ vốn cổ phần.τpb = thuế suất thuếthu nhập cá nhân thu nhập từ nợ, θ= [1 - (1 -τ) (1 - τps) / (1 - τpb).Theo Miller, điều kiện thuế cân thị trường trái phiếu, giá trị công ty có thuế doanh nghiệp cá nhân TCDN Đêm _K21 34 VLτ = VUτ+θD Dòng tiền cổ đông chịu mức thuế suất thuế cá nhân (X-rD) (1-τ)(1-τps) = X(1- τ)(1- τps) - rD(1- τps) + τrD(1- τps), điều khoản cuối cho thấy khoảnkhấu trừ thuế dịng tiền cổ đơng tương tác với mức thuế suấtcá nhân(trích dẫn quan sát Ross) Cho chi phí vốn cổ phần khơng có địn bẩy tài sau thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân, chi phí vốn cổ phần có địn bẩy tài mơhình thuế revisenhư sau Trong lãi suất nợ lãi suất nợ sau thuế cá nhân, cácgiá trị sau thuế biểu thị số mũ Giá trị công ty sau: Nếu thuế cá nhân, phương trình (15) (16) khơng đúng.Nếu có thuế thu nhập doanh nghiệp, phương trình phương trình (12) (10) Trong điều kiện cân bằngthuếdoanh nghiệp vàcánhân Miller , θ = 0, chắn thuếtheo phương trình (16) không mệnh đề chấp thuận.Tuy nhiên, mộtcơng ty tư nhân có θ ≠ 0, địn bầy làm thay đổi giá trịcơng ty Bởi cơng ty riêng lẽ cóθ< r,kết theo mơ hình sửa đổi có thuếtrước với thuế suất thấp chấp nậhn Như vậy, với giả định chênh lệch chi phí vốn cổ phần khơng có địn bẩy tài chínhvà lãi suất nợ tương đối nhỏ, Mệnh đề chấp thuận θ thấp θ tăng mệnh đề bị bác bỏ.Ngồi ra,ngay θ = τ dochính TCDN Đêm _K21 35 sách thuế quốc gia(ví dụ, τ = τ ps = τ pb chế độ thuế khác), mệnh đề chấp thuận với điều kiện phần trước Vì thế, Miller cho thuế cá nhân ảnh hưởng đáng kể đến kết giá trị mơ hình thuế MM, thuế cá nhân không thay đổi dạng thức mô hình sửa đổi có thuế ảnh hưởngyếu nhiềutới kết giá trị Hầu như, mơ hình sửa đổi có thuế độc lập với thuế cá nhân Những hàm ýtrong mơ hình sửa đổi có thuế Mơ hình sửa đổi có thuế có tính khả thi cao, kết giá trị tính tốn theo mơ hình hợp lý hàm ý quan trọng định cấu trúc vốn doanh nghiệp Hàm ý rút từ mơ hình sửa đổi có thuếlà chắn thuếnhỏ nhiềuhơn so với mơ hìnhthuế MM có thuế 1963.Theo ví dụsosánhtrong Bảng 1,theo mơ hình sửa đổi chogiá trịvốn cổ phầnkhơng sử dụng nợ 7, chắn thuếtối đa là0,27so với chắn thuếtối đa 3trong mơ hìnhMM có thuế 1963 tài trợ hoàn toàn nợ Theo lý thuyết đánh đổicân đối lợi thuế khấu trừ lãi vayvớichi phíphá sảndự kiến​​ điều trongmơ hìnhsửa đổi có thuế ví là"fox and rabbit stew", mơ hìnhMM có thuế 1963 ví "horse and rabbit stew" (Miller(1977)) Đồng quan điểm vấn đề lợi thuế nợ trên, nghiên cứu thực nghiệmcủaMỹ quốc tế(ví dụ,Mackie-Mason (1990), Rajan vàZingales(1995), Booth,Aivazian, Demirgỹỗ-Kunt (2001), Huizinga, Laeven, Nicodeme(2008) ) ó xỏc nhn rng mối quan hệ địn bẩy tài thuế tương đối yếu Hơn nữa, mộtsố nghiên cứu tìm thấy lợi thếthuế nợ tác động lên giá trị doanh nghiệp so với dự đốn mơ hình MM có thuế 1963 (ví dụ, Fama French (1998), Graham (2000, 2008),Kemsley Nissim (2002) ) Cụ thể, Graham (2000) ước tínhlợi thuế nợ khoảng 9-10% giá trị doanh nghiệp giai đoạn 1980-1994 Kemsley Nissim (2002)ước tính giá trị rịng chắn thuế cho công ty Mỹ giai đoạn 1963-1993 khoảng10% giá trị doanh nghiệp Một nghiên cứu khác TCDN Đêm _K21 36 Graham (2008) cungcấp loạt lợi ích rịng thuế từ 7,7% đến 9,8% giai đoạn 1995-1999 Gần đây, Van Binsbergen, Graham,và Yang (2010) thẩm định lợi ích rịng nợ khoảng 3,5% giá trị doanh nghiệp (ví dụ, một10,4% tổng lợi ích 6,9% chi phí), Korteweg (2010) đánh giá lợi ích rịngnợ khoảng 5,5% giá trị doanh nghiệp Sử dụng liệu từ bảng 1vớilãi suất vay nợ 0,04, chắn thuế tối đa theo MM1963 vào khoảng 30% giá trị doanh nghiệp tài trợ hồn tồn nợ, mơ hìnhsửa đổi có thuế đạt tối đa 3,7% tỷ lệ nợ0,55 Hình a: Hiện giá chắn thuế (%giá trị doanh nghiệp) mơ hình MM có thuế 1963 mơ hình có thuế sửa đổi.Giả định: giá trị công ty không sử dụng nợ = 7, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần có địn bẩy tài tài = 0,10, lãi st nợ phi rủi ro =0,04, thuế suất thuế doanh nghiệp = 0,30 TCDN Đêm _K21 37 Tuy nhiên, tăng tỷ lệ nợ từ 0,04 lên 0,08tấm chắn thuế tối đa theo mơ hình sửa đổi có thuế khoảng 10% giá trịcông ty tỷ lệ nợ 0,60 Với lãi suất nợ cao hơn, Hình so sánh giá chắn thuế (% củagiá trị doanh nghiệp) theo mơ hìnhMM có thuế 1963 mơ hìnhsửa đổi có thuếcủa tác giả Kết quảtheo mơ hình củatác giảvớilãi suất trả lãivay phạm vi từ 0,04 đến 0,08 phù hợp vớicác chứng thực nghiệm Hình Hiện giá chắn thuế (%giá trị doanh nghiệp): Mơ hìnhMM có thuế 1963 TCDN Đêm _K21 38 (dịng mỏng) mơ hình có thuế sửa đổi (dịng đậm) Giả định: giá trị cơng ty không sử dụng nợ = 7, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần có địn bẩy tài tài = 0,10, lãi suât nợ phi rủi ro =0,08, thuế suất thuế doanh nghiệp = 0,30 Mơ hình sửa đổi đề suất tác giả có giả định khơng có chi phí phá sảnphát sinh sử dụng chắn thuế Tuy nhiên, thực tế chi phí phá sản chi phí cân khác phản ánhtrong tỷ suất sinh lợi nợ vốn cổ phần Phương trình (12)cho thấy chi phí sử dụng vốn cổ phần bị ảnh hưởng chi phí cân thơng qua tácđộng lãi suất vay nợ Chi phí phá sản có nguy làm tăng lãi suất nợ, trái chủ địi hỏi phí bảo hiểm rủi robù đắp cho tổn thất tiềm tương lai lãi tiền vốn Cácbiến kháctrong phương trình,bao gồm tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần không sử dụng nợ,giá trị nợ, giá trị vốn cổ phần tính dựa giá trị thị trường Sử dụngchi phí vốn cổ phần đểchiết khấu khoản khấu trừ thuế doanh nghiệp cách đơn giản để nhà đầu tư tính tốn chi phí phá sản rủi ro liên quan tới chắn thuế Phương pháp thực nghiệm dễ dàng thực để định lượngtấm chắn thuế ròng quan sát hàm số chắn thuế phạm vi biến thiên địn bẩy tài Thứ hai, kết Bảng cho thấy tồn phạm vi tỷ lệ nợ tương đối rộng mà giá chắn thuế thực thi Ví dụ, 0,30