Mô hình sửa đổi có thuế có tính khả thi cao, kết quả giá trị tính toán theo mô hình là hợp lý và hàm ý quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Hàm ý đầu tiên rút ra từ mô hình sửa đổi có thuếlà tấm chắn thuếnhỏ hơn nhiềuhơn so với các mô hìnhthuế MM có thuế 1963.Theo như ví dụsosánhtrong Bảng 1,theo mô hình sửa đổi chogiá trịvốn cổ phầnkhông sử dụng nợ là 7, tấm chắn thuếtối đa là0,27so với tấm chắn thuếtối đa là 3trong mô hìnhMM có thuế 1963 khi tài trợ hoàn toàn bằng nợ. Theo như lý thuyết đánh đổicân đối giữa lợi thế thuế do khấu trừ lãi vayvớichi phíphá sảndự kiến thì điều này trongmô hìnhsửa đổi có thuế được ví như là"fox and rabbit stew", trong khi mô hìnhMM có thuế 1963 được ví như "horse and rabbit stew" (Miller(1977)). Đồng quan điểm về vấn đề lợi thế thuế của nợ ở trên, nghiên cứu thực nghiệmcủaMỹ và quốc tế(ví dụ,Mackie-Mason (1990), Rajan vàZingales(1995), Booth,Aivazian, Demirgüç-Kunt (2001), Huizinga, Laeven, Nicodeme(2008)...) đã xác nhận rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thuế là tương đối yếu. Hơn nữa, mộtsố nghiên cứu đã tìm thấy rằng các lợi thếthuế của nợ tác động lên giá trị doanh nghiệp ít hơn so với dự đoán của mô hình MM có thuế 1963 (ví dụ, Fama và French (1998), Graham (2000, 2008),Kemsley và Nissim (2002)...). Cụ thể, Graham (2000) ước tínhlợi thế thuế của nợ là khoảng 9-10% giá trị doanh nghiệp trong giai đoạn 1980-1994. Kemsley và Nissim (2002)ước tính giá trị ròng của tấm chắn thuế cho các công ty Mỹ trong giai đoạn 1963-1993 là khoảng10% giá trị doanh nghiệp. Một nghiên cứu khác của
Graham (2008) cungcấp một loạt các lợi ích ròng về thuế từ 7,7% đến 9,8% trong giai đoạn 1995-1999. Gần đây, Van Binsbergen, Graham,và Yang (2010) thẩm định lợi ích ròng của nợ khoảng 3,5% giá trị doanh nghiệp (ví dụ, một10,4% tổng lợi ích và 6,9% chi phí), và Korteweg (2010) đánh giá lợi ích ròngnợ là khoảng 5,5% giá trị doanh nghiệp.
Sử dụng dữ liệu từ bảng 1vớilãi suất vay nợ là 0,04, tấm chắn thuế tối đa theo MM1963 vào khoảng 30% giá trị doanh nghiệp khi tài trợ hoàn toàn bằng nợ, trong khi mô hìnhsửa đổi có thuế chỉ đạt được tối đa 3,7% tại tỷ lệ nợ0,55.
Hình a: Hiện giá tấm chắn thuế (%giá trị doanh nghiệp) trong mô hình MM có thuế 1963 và mô hình có thuế sửa đổi.Giả định: giá trị của công ty không sử dụng nợ = 7, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính tài chính = 0,10, lãi suât nợ phi rủi ro =0,04, và thuế suất thuế doanh nghiệp = 0,30.
Tuy nhiên, khi tăng tỷ lệ nợ từ 0,04 lên 0,08tấm chắn thuế tối đa theo mô hình sửa đổi có thuế là khoảng hơn 10% giá trịcông ty tại tỷ lệ nợ của 0,60.
Với lãi suất nợ cao hơn, Hình 7 so sánh hiện giá tấm chắn thuế (% củagiá trị doanh nghiệp) theo mô hìnhMM có thuế 1963 và mô hìnhsửa đổi có thuếcủa tác giả. Kết quảtheo mô hình củatác giảvớilãi suất trả lãivay trong phạm vi từ 0,04 đến 0,08 là phù hợp vớicác bằng chứng thực nghiệm.
(dòng mỏng) và mô hình có thuế sửa đổi (dòng đậm). Giả định: giá trị của công ty không sử dụng nợ = 7, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính tài chính = 0,10, lãi suât nợ phi rủi ro =0,08, và thuế suất thuế doanh nghiệp = 0,30.
Mô hình sửa đổi đề suất của tác giả có cùng giả định không có chi phí phá sảnphát sinh do sử dụng tấm chắn thuế. Tuy nhiên, trên thực tế chi phí phá sản và các chi phí cân bằng khác được phản ánhtrong tỷ suất sinh lợi của nợ và vốn cổ phần. Phương trình (12)cho thấy rằng chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ bị ảnh hưởng bởi chi phí cân bằng thông qua tácđộng của lãi suất vay nợ. Chi phí phá sản có nguy cơ sẽ làm tăng lãi suất nợ, do trái chủ đòi hỏi một phí bảo hiểm rủi robù đắp cho các tổn thất tiềm năng tương lai của lãi và tiền vốn. Cácbiến kháctrong phương trình,bao gồm cả tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần không sử dụng nợ,giá trị nợ, giá trị vốn cổ phần sẽ được tính dựa trên giá trị thị trường. Sử dụngchi phí vốn cổ phần đểchiết khấu khoản khấu trừ thuế doanh nghiệp là một cách đơn giản để các nhà đầu tư tính toán được chi phí phá sản và các rủi ro liên quan tới tấm chắn thuế. Phương pháp thực nghiệm có thể dễ dàng thực hiện để định lượngtấm chắn thuế ròng và quan sát hàm số tấm chắn thuế trong phạm vi biến thiên của đòn bẩy tài chính.
Thứ hai, các kết quả trong Bảng 1 cho thấy rằng tồn tại một phạm vi tỷ lệ nợ tương đối rộng mà tại đó hiện giá của tấm chắn thuế được thực thi . Ví dụ, khi 0,30 <D / VLτ<0,80, lợi thế về thuế mà cổ đông nhận được biến thiên trong phạm vi 0,18 đến 0,27 với r= 0,04 và trong khoảng 0,49 đến 0,80 với r = 0,08. Sự khác biệt ở giá trị của tấm chắn thuế trong phạm vi nợ/tài sản này là tương đối nhỏ, đặc biệt khi lãi suất phi rủi ro thấp tương đối so với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính tài chính. Tác giả suy luận rằng mô hình sửa đổi có thuế hàm ý về một "phạm vi liên quan" (relevant range) của cấu trúc vốn để hầu hết lợi thế thuế thuộc cổ đông. Hàm ý này phù hợp với bằng chứng thực nghiệm thực tế. Về vấn đề này, Kane, Marcus, và McDonald
đây, Frank vàGoyal (2008) đã ghi nhận rằng tỷ lệ nợ so với giá trị trung bình của khu vực kinh doanh phi nông nghiệp, phi tài chính Mỹ dao động từ 0,27 đến 0,45 trong giai đoạn 1945 đến đầu năm2000. Liên quan đến thảo luận này, mô hình sửa đổi có thuế chỉ ra rằng tỷ lệ nợ phụ thuộc vàolợi thế thuế của các cổ đông chủ chốt. Do đó, tỷ lệ nợ có thể khác nhau đáng kể giữa các công ty tương tự mà lợi thế thuế phần lớn thuộc về cổ đông- hàm ý này giúp giải thích phần nào vấn đề tồn tại trong lý thuyết đánh đổi tĩnh về cấu trúc vốn của Myers(1984).
Thứ ba, mô hình sửa đổi có thuế hàm ý rằng ngay cả các công ty lần lượt có xác suất khủng hoảng tài chính và, chi phí phá sản dự kiến thấp vẫn có thể sử dụng nợ bảo thủ. Điều hàm ýnày giúp dung hòa một vấn đề khác trong lý thuyết đánh đổi của Myers (2001). Đó là, nhiều công ty lớn có lợi nhuận cao và với xếp hạng tín dụng cao sử dụng mức tỷ lệ nợ bảo thủ mặc dù các lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng các công ty đó nên sử dụng tỷ lệtấm chắn thuếcao (Graham (2000, 2008), Kemsley Nissim (2002)....) 5 Theo quan điểm của mô hình sửa đổi có thuế, thậm chí các công ty không có chi phí phá sản dự kiến cũng không sử dụng tấm chắn thuế lớn.
5Vấn đề của lý thuyết đánh đổiMyers (1984) phần nàothúc đẩy đề xuất lý thuyết thứ tự tăng vốn về cấu trúc vốn( Myers và Majluf (1984)). Lý thuyết này dự đoán rằng các công ty không có mục tiêu hoặc cấu trúc vốn tối ưu. Thay vào đó, bị chi phối bởi chi phí lựa chọn bất lợi xuất phát từ các thông tin bất đối xứng giữa các nhà quản lý và thị trường tài chính cũng như giới hạn nợ.thứ tự ưu tiên trong việc lựa chọn các nguồn tài trợ của doanh nghiệp như sau: (1) lợi nhuận giữ lại hay các nguồn nội sinh khác, (2) vay nợ, (3) phát hành cổ phiếu mới. Một lý thuyết cấu trúc vốn khác không sử dụngđòn bẩy tài chính tập trung vào định thời điểm trên thị trường. Baker và Wurgler (2002) phát hiện rằngcác công ty thực hiện định thời điểm phát hành cổ phiếu để tận dụng lợi thế của các giá trị thị trường cao, điều mà ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngắn hạn và dài hạn.
Thứ tư, mô hình thuế sửa đổi có thuế hàm ý về một hàm giá trị doanh nghiệp theo hình chữ U ngược. Lý thuyết đánh đổi cân đối giữa lợi thế thuế của nợ với chi phí phá sản kỳ vọng,và các chi phí liên quan tới nợ tiềm ẩn cho rằng hàm giá trị doanh nghiệm có dạng chữ U ngược. Mô hình sửa đổi có thuếcũng thiết lập được hàm giá trị công ty hình chữ U ngược tuy nhiên giả định là không có chi phí cân đối. Sự gia tăng phi tuyến của chi phí sử dụng vốn khi tỷ lệ nợ tăng đóng vai trò bù trừ khoản khấu trừ thuế tăng và thiết lập nên hàm định giá công ty hình chữ U ngược. Ngoài ra, chi phí phá sản trong lý thuyết đánh đổi có thể thực hiện dễ dàng bằng cách điều chỉnh hợp lý chi phí sử dụng vốn của vốn cổ phần có nợ vay.
Thứ năm, liên quan tới tác động của việc thay đổi lãi suất nợ phi rủi ro được thảo luận trong phần trước, khi lãi suất nợ phi rủi ro tăng tương đối so với chi phí sử dụng vốn cổ phần khi không có nợ vay(cố định) , hình 4 cho thấy tấm chắn thuế tăng và tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn so với việc sử dụnglãi suất nợ phi rủi ro thấp trong hình 2. Với giả định một lãi suất bằng không, thì tấm chắn thuế bằng 0, và giá trị của công ty là độc lập với đòn bẩy tài chính tài chính giống nhưđịnh đề I của mô hình MM không có thuế. Chúng ta có thể suy ra rằng, khi lãi xuất nợ phi rủi ro giảm xuống rất thấp và gần như bằng 0, tấm chắn thuế lúc này nhỏ, đồng nhất với định đề 1 của MM. Ngược lại khi lãi suất nợ phi rủi ro tăng đáng kể so với chi phí vốn cổ phầnkhông có đòn bẩy tài chínhthì hàm số tấm chắn thuế dạng U ngược cong hơn, khi đó định đề 1 của MM bị bác bỏ. Mặt khác, mô hình sửa đổi có thuế có hoặc không thể bác bỏ định đề 1 MM tùy thuộc vào lãi suất nợ phi rủi ro ( liên quan tới chi phí vốn cổ phần không sử dụng đòn bẩy tài chính), biến này thay đổi sẽ tác động tới hình dạng của hàm giá trị doanh nghiệp. Điều này trái ngược với tác động của lãi suất nợ phi rủi ro trong mô hình MM có thuế 1963, lãi suất vay thấp không có ảnh hưởng tới tấm chắn thuế ( tức là, đều là τD cho tất cả các lãi suất nợ phi rủi ro ngay cả khi lãi suất khấu trừ là không đáng kể). Trường hợp chiết khấu tấm chắn thuế bằng tỷ
doanh thấp tức chi phí vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính tài chính gần bằng lãi suất phi rủi ro, cũng ít ảnh hưởng tới tấm chắn thuế.
Thứ sáu, giả định với một lãi suất nợ phi rủi ro cố định, yếu tố khác không đổi, mô hình sửa đổi có thuế cho kết quà trong hình 2 và 4,hàm ý rằng các công ty với rủi ro kinh doanh cao hơnsẽ cótấm chắn thuế thấp hơn và tỷ lệ nợ tối ưu thấp. Rủi ro kinh doanh cao hơn làm tăng chênh lệch giữa chi phí vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính và lãi suấtnợ phi rủi ro cố định. Ngược lại, các công ty với rủi ro kinh doanh thấp, khoảng chênh lệch giữa chi phí vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chínhvà lãi suất nợ phirủi rolà hẹp, làm cho hàm giá trị công ty dạng chữ U ngược cong hơn. Theo logic này, trong thời kỳ kinh tế tốt thường rủi ro kinh doanh thấp, hiện giá của tấm chắn thuế sẽ có dạng hơn hình chữ Ucong hơn, và ngược lại vớithời kỳ kinh tế xấu (tức làtỷ lệ vốn cổ phần cao trong thời kỳ suy thoái và tỷ lệ nợ phi rủi ro có xu hướng giảm do các nỗ lực chính sách kích cầu tiền tệ của ngân hàng trung ương, điều này sẽ làm gia tăng ảnh hưởng và có xu hướng để phẳng hàm giá trị doanh nghiệp). Có thể suy ra rằng Định đề 1 MM có khả năng đúng nhiều hơn với các công ty có rủi ro kinh doanh cao, trong thời kỳ kinh tế xấu và ngược lại. Ngoài ra, sự khác biệt giữa rủi ro kinh doanh cao và thấp sẽ giảm khi mà lãi suất nợ (phi rủi ro) giảm và hầu như không còn khác biệt khi lãi suất nợ phi rủi ro tức là tấm chắn thuế tiến tới 0. Sự khác biệt giữa rủi ro kinh doanh có thể giúp giải thích thực tế là tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các công ty và không liên quan tới những tiêu chí khác như giá trị vốn hóa thị trường, lợi nhuận, giá trị sổ sách, lĩnh vự kinh doanh, và yếu tố khác quyết định cơ cấu nguồn vốn (Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Mackay và Phillips (2005), Lemmon, Roberts, và Zender (2008)).
Thứ bảy, hàm số tấm chắn thuế bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp. khi tăng mức thuế suất thuế doanh nghiệp, tấmtấm chắn thuế của cổ đông tăng (tức là( rD/i )/ >0) Thuế doanh nghiệpcó tác động tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp, điều nàygiống với kết quả của Mackie-Mason (1990), Trezevant (1992), Graham (1996),
và Graham, Lemmon và Schallheim (1998)người đã tìm thấy công ty chịu thuế suất cao sử dụng nợ nhiều hơn các công ty cò thuế suất thấp. Ngoài ra, các nghiên cứu khác của Gordon và Mackie-Mason (1990), Givoly, Hahn, Ofer, và Sarig (1992), Rajan và Zingales (1995), Booth, Aivazian, Demirg, Maksimovic (2001); Và Huizinga, Laeven, Nicodeme (2008) cho thấy rằng những thay đổi trong mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (và mức thuế suất thuế cá nhân) dẫn đến thay đổi trong tỷ lệ đòn bẩy tài chínhcủa các công ty.
Thứ tám, mô hìnhsửa đổi với thuế cá nhân hàm ý rằng Định đề 1MM có nhiều khả năng đúng vì giúp giải thích ảnh hưởng yếu của chế độ thuế quốc gia tới công ty sử dụng đòn bẩy tài chính, điều này cũng được chứng minh trong các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế của Rajan và Zingales (1995), Booth, Aivazian ,Demirg, Maksimovic (2001), Huizinga, Laeven và Nicodeme (2008)...
Thứ chín, một ám chỉ chung dựa trên các thảo luận ở trên là định đề 1 MMcó thểđúng dưới các điều kiện, bao gồm tỷ lệ nợ phi rủi ro thấp, chi phí vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính(tức là rủi ro kinh doanh) cao và mức thuế suất thu nhập doanh nghiệp thấp. Một hàm giá trị công ty chữ U ngược tồn tại, nhưng hình dạng củanó là tương đối bằng phẳng dưới những điều kiện trên. Điều này nhất quán với Modigliani (1988),trái ngược với mô hình thuế MM có thuế 1963và ủng hộ cho Định đề 1 trong nghiên cứu gốc của Mm năm 1958. Dướicác điều kiện khác, Định đề 1 MM có thể không đúng. Có lẽ giả định rõ ràng nhất là nợ phi rủi ro. Hầu hết các công ty phát hành nợ với lãi suất vượt quá lãi suất chính phủ cùng kỳ hạn (ví dụ, lãi suất kho bạc). Các chi phí nợ cao hơn này sẽ có xu hướng tăng khoản khấu trừ thuế cũng như giảmchênh lệch với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính tài chính, và do đó, Định đề 1 bị bác bỏ.
Cùng với nhau, các hàm ý ở trên gián tiếp hỗ trợ cho mô hình thuếsửa đổi có thuếbằng cách giải thíchcác vấn đề tồn tại trong lý thuyết và thực nghiệm về cấu trúc vốn vàgiá trị doanh nghiệp. Tất nhiên, kiểm tra thực nghiệm trong tương lai được khuyến khích để trực tiếp kiểm địnhhàm số tấm chắn thuế trong mô hình thuếsửa đổi có thuế.
6. KẾT LUẬN:
Lý thuyết giá trị doanh nghiệp nổi tiếng của Modigliani-Miller (MM) (1958, 1963) đã khởi xướng một cuộc tranh luận gây tranh cãi về hiện giá của lợi thế thuế của nợ. Định đề 1 của mô hình MM ban đầu 1958 thừa nhận rằng giá trị doanh nghiệp độc lập với việc sử dụng nợ (tức là, cấu trúc vốn) trong điều kiện không có thuế thu nhập doanh nghiệp (cá nhân). Tuy nhiên, với thuế thu nhập doanh nghiệp (không thuế thu nhập cá nhân), sẽ có một lợi thế về thuế lớn khi sử dụng nợ. Nghiên cứu 1958 của MM sử dụng chi phí vốn cổ phần không sử dụng vốn vay để chiết khấu lãi vay được khấu trừ, nhưng nghiên cứu 1963 của MM gia tăng tấm chắn thuế bằng cách sử dụng lãi suất nợ phi rủi ro để chiết khấu khoản khấu trừ . Kết luận của nghiên cứu mô hình chỉnh sửa đưa tới giải pháp sử dụng hoàn toàn nợ trong cấu trúc vốn. Sau đó, để làm nới lỏng kết luận cực đoan trên, các nhà nghiên cứu phát kiến về chi phí phá sản và chi phí tiềm tàng liên quan đến nợ như nhân tố cân đối, nới lỏng giả định không thuế thu nhập cá nhân, chiết khấu khoản khấu trừ thuế lãi vay tại lãi suất nợ khác nhau và chi phí vốn cổ phần không sử dụng vốn vay.
Chúng tôi cho rằng có một vấn đề giá trị lớn tồn tại trong mô hình thuế MM đã dẫn đến những kết luận không chính xác. Cụ thể, mô hình MM có thuế chỉnh sửa cho rằng giá trị cổ phần sau thuế bằng tổng giá trị cổ phần sau thuế khi không có khấu trừ thuế lãi vay cộng với hiện giá lợi thế thuế, giá trị cổ phần trước đây trở nên âm khi mức độ nợ vượt quá giá trị doanh nghiệp khi không vay nợ. Tất nhiên, kết quả vốn cồ phần âm không phù hợp với trách nhiệm hữu hạn của cổ đông và giả định không có nguy cơ phá sản. Với thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị cổ phần có hoặc không có việc khấu trừ lãi vay đều dương. Vấn đề này xuất hiện trong cả hai mô hình MM ban đầu và chỉnh sửa, và điều này làm cho mô hình này khộng tròn vẹn. Liên quan phương pháp giới thiệu thông tin không hoàn hảo trong các mô hình kinh tế cạnh tranh, Stiglitz (2001, trang 519) nói ,
nhất để tấn công khuôn mẫu là giữ trong khuôn khổ chuẩn càng nhiều càng tốt”. Vì vậy các nghiên cứu hiện nay đã cố gắng nhìn nhận trong phạm vi mô hình giá trị doanh nghiệp tương đối tĩnh của MM, hơn là sử dụng các yếu tố biến đổi hoặc những phương pháp khác để cho thấy mô hình MM tồn tại một vấn đề nghiêm trọng.
Để khắc phục vấn đề âm của vốn cổ phần, tác giả đề xuất một mô hình sửa đổi có thuế sử dụng chi phí vốn cổ phần trong việc hiện giá tấm chắn thuế. Chiết khấu khoản