Những vấn đề đặt ra cho quá trình tự do hóa tài khoản vốn của Việt Nam

Những vấn đề đặt ra cho quá trình tự do hóa tài khoản vốn của Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -


  -

CHÂU VĨNH NGHIÊM

NHỮNG VẤN ĐỀ ĐẶT RA CHO QUÁ TRÌNH TỰ DO HOÁ TÀI KHOẢN VỐN CỦA VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kinh Tế Tài Chính – Ngân Hàng Mã số 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: GS-TS Trần Ngọc Thơ

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2009

LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành khoá học và luận văn này, tôi đã được sự quan tâm giúp đở của nhiều người Tôi xin gởi tới những người giúp đở động viên tôi lời cảm ơn chân thành nhất! Xin cảm ơn thầy Trần Ngọc Thơ đã tận tình góp ý, hướng dẫn và giúp đở tôi trong suốt quá trình thực hiện bài luận văn Đồng thời, cũng xin cám ơn anh Phúc đã giúp đở tôi trong việc xử lý số liệu thống kê, đóng góp nhiều ý kiến cho luận văn

Đặc biệt, tôi xin gởi lời tri ân đến vợ của tôi, người đã động viên, tạo điều kiện tốt nhất để tôi yên tâm theo và hoàn thành khoá học này

Cuối cùng xin gởi lời biết ơn chân thành đến tất cả thầy cô đã tận tình truyền đạt những kiến thức trong thời gian khoá học, đến các bạn bè và những người thân, những người mà ở đây không thể nêu hết tên đã giúp đở tôi hoàn thành khoá học này!

Châu Vĩnh Nghiêm

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi Mọi số liệu, dữ liệu và các trích dẫn đều mang tính trung thực và có ghi chú nguồn gốc rõ ràng

Tác Giả Luận Văn

Châu Vĩnh Nghiêm

Mở đầu : Giới thiệu đề tài nghiên cứu

Chương 1 : Lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về tự do hoá tài khoản vốn

1.2 Lý luận của trường phái cổ điển về sự di chuyển của dòng vốn 5 1.3 Lý luận của trường phái tân cổ điển về tự do hoá tài khoản vốn 6

1.4.1 Thúc đẩy tiết kiệm, đầu tư và tăng trưởng kinh tế 8 1.4.2 Thúc đẩy cải cách ở các thị trường mới nổi và cải thiện

1.5.1 Tự do hoá tài khoản vốn và vấn đề bất cân xứng thông tin 9 1.5.2 Tự do hóa tài khoản vốn và bất ổn định kinh tế vĩ mô 10

1.5.3 Tự do hoá tài khoản vốn dẫn đến các cuộc khủng hoảng

1.6 Tự do hoá tài khoản vốn và sự can thiệp của nhà nước nhìn

từ góc độ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay 12 1.7 Các phương pháp đo lường mức độ tự do hoá tài khoản vốn 13

1.7.2 Mô hình Mundell và Fleming trong việc đánh giá

1.7.3 Sử dụng mô hình ngang giá lãi suất IRP để đánh giá mức

1.8 Một số nghiên cứu về tự do hoá tài khoản vốn tác động đến nền kinh tế.18 1.9 Kinh nghiệm về tự do hoá tài khoản vốncủa một số quốc gia 20

2.2.3 Phân tích xu hướng dòng vốn đi vào và đi ra 38 2.3 Một số chính sách ảnh hưởng đến tự do hóa tài khoản vốn 48

2.3.4 Tính chuyển đổi của đồng Việt Nam trên tài khoản vốn 54

2.4 Những vấn đề đặt ra cho quá trình tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam 58 2.4.1 Một số đánh giá về tình hình dòng vốn vào và ra của Việt Nam 58 2.4.2 Những vấn đề đặt ra khi dòng vốn vào đảo chiều 59 2.4.3 Chiến lược nào cho tự do hoá tài khoản vốn trong thời gian sắp tới.61

Chương 3: Ứng dụng mô hình IRP để đánh giá mức độ tự do hoá tài khoản vốn - một số giải pháp

3.1 Đánh giá mức độ tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam qua

3.1.2 Sử dụng mô hình ngang giá lãi suất để đánh giá mức độ tự do hoá 65

3.2.1 Những yếu tố cần thiết để tự do hoá tài khoản vốn 68

3.2.3 Thực hiện tự do hoá tài khoản vốn có kiểm soát 71 3.3 Xây dựng những công cụ để đối phó với sự đảo chiều dòng vốn 72 3.4 Vai trò của chính sách kinh tế vĩ mô đối với quá trình tự

3.5.1 Cải tổ và tăng cường vai trò điều hành giám sát cho

Ngân hàng nhà nước 75 3.5.2 Tăng cường thể chế giám sát các định chế tài chính 76 3.5.3 Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu và minh bạch thông tin 77 3.5.4 Cần thiết đầu tư phát triển nguồn nhân lực để nâng cao

Bảng 3-1: Kết quả kiểm định mức độ tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1: Mối quan hệ giữa tự do hoá tài khoản vốn với nền kinh tế quốc gia Hình 2-1: Vốn đăng ký FDI trong những năm gần đây:

Hình 2-2: Tỷ lệ vốn FDI thực hiện so với cam kết

Hình 2-3: Cam kết và giải ngân ODA của Việt Nam từ 1993 - 2008

Hình 2-4: Từ trần lãi suất đến lãi suất cơ bản rồi tự do hóa lãi suất, 1998-2002 Hình 2.5 : Chỉ số VN Index từ 2005 - 2008

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

ADB : Asian Development Bank – Ngân hàng phát triển châu á CSTT : Chính sách tiền tệ

FDI : Foreign Direct Investment – Đầu tư trực tiếp nước ngoài FPI : Foreign Portfolio Investment – Đầu tư gián tiếp nước ngoài GDP : Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm nội địa

IMF : International Monetary Fund – Quỹ tiền tệ quốc tế IRP : Interest rate parity – Ngang giá lãi suất

NAFTA : America Free Trade Agreement - Hiệp định Thương mại Tự do Bắc Mỹ

NĐTNN : Nhà đầu tư nước ngoài

ODA : Official Development Assisstance – Viện trợ phát triển chính thức OECD : Organization of Economic Co-operation and Development – Tổ

chức hợp tác và phát triển kinh tế

UBCKNN : Ủy ban chứng khoán nhà nước

WTO : World Trade Organization – Tổ chức thương mại thế giới

Luồng vốn vào quá nhiều đòi hỏi phải can thiệp nhằm giảm áp lực tăng M2, nhưng rất tốn kém, hiệu quả của biện pháp này tùy thuộc vào trình độ phát triển thị trường tài chính trong nước, thậm chí có thể làm nguồn vốn vào tăng trở lại, gây khó khăn cho các nhà tạo lập chính sách, việc điều hành CSTT trở nên khó khăn nếu đồng thời phải thực hiện mục tiêu ổn định tỉ giá, duy trì CSTT độc lập và tài khoản vốn mở

Tự do hóa tài khoản vốn có lẽ là điều không thể tránh khỏi cho Việt Nam trong tương lai, khi nền kinh tế phát triển cao hơn, hội nhập sâu hơn vào nền kinh tế thế giới và để đáp ứng theo yêu cầu hội nhập của WTO Khái niệm tự do hoá tài khoản vốn còn khá xa lạ với Việt Nam và Việt Nam đang theo đuổi một cơ chế kiểm soát vốn khá chặc chẽ, điều này sẽ bị dỡ bỏ khi chúng ta hội nhập sâu hơn

vào nền kinh tế thế giới Tự do hóa giao dịch tài chính quốc tế mà trọng tâm là tài khoản vốn là vấn đề quan trọng nhưng rất phức tạp và cần được tiến hành một cách có trật tự và thận trọng, tùy thuộc và điều kiện của mỗi nước, những lợi ích tiềm năng và khả năng cạnh tranh của hệ thống tài chính Quá trình thực hiện phải như thế nào để tránh những bất ổn kinh tế, dỡ bỏ những rào cản vốn sẽ tác động ra sao, cơ chế giám sát quản lý thế nào để tránh những nguy cơ bất ổn … đó là vấn đề mà nhiều nước trên thế giới mắc phải nhưng ở Việt Nam vẫn chưa quan tâm đúng mức về nó và trong lúc khủng hoảng tài chính toàn cầu diễn ra thì rất nhiều quan điểm chống lại tự do hóa Do đó tự do hoá hay vẫn bó hẹp trong phạm vi quốc gia, tự do hoá như thế nào … là vấn đề đặt ra mà chúng ta phải nghiên cứu về nó

2 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu về những lý luận có ảnh hưởng đến tự do hóa tài khoản vốn Đồng thời đánh giá tình hình thu hút các dòng vốn vào và các dòng vốn trong thời gian qua của Việt Nam, phân tích để nhận biết được quá trình tự do hóa tài khoản vốn đang ở mức độ nào Những yếu tố nào cần lưu ý, quan tâm khi thực hiện tự do hoá tài khoản vốn một cách ổn định

Đánh giá về các chính sách phục vụ cho quá trình tự do hóa tài khoản vốn ra sao và Việt Nam cần phải làm gì để thực hiện tự do hóa tài khoản vốn một cách bền vững theo yêu cầu hội nhập

3 Phương pháp nghiên cứu

Phân tích đánh giá thực trạng là khoa học kinh tế - xã hội về sự lựa chọn các cách thức hoạt động phù hợp với các quy luật kinh tế, phù hợp với xu hướng phát triển của thời đại nhằm đạt hiệu quả kinh tế xã hội một cách tối ưu nhất Do vậy, trong luận văn này sử dụng cả hai phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng để phân tích đánh giá vấn đề và đo lường mức độ thực hiện

4 Giới hạn phạm vi nghiên cứu

Nội dung chính của nghiên cứu là tự do hóa tài khoản vốn của Việt Nam nên những nhân tố liên quan đều được xem xét dưới góc độ có liên quan về tài khoản vốn Do không có điều kiện thu thập dữ liệu nên không thể sử dụng để so sánh chéo với một số quốc gia nên trong phân tích định lượng chỉ giới hạn đối với Việt Nam và do nguồn dữ liệu không hoàn chỉnh, độ tin cậy không thể kiểm chứng và được chọn lọc từ nhiều cơ quan khác nhau nên những nghiên cứu, phân tích định lượng về Việt Nam chỉ mang tính tương đối, tuy nhiên nó vẫn phản ánh được xu hướng đã và đang xảy ra Các số liệu nghiên cứu được lấy chủ yếu từ IMF, ADB, Tổng cục thống kê, ngân hàng nhà nước, bộ tài chính, bộ kế hoạch và đầu tư, các ấn phẩm được công bố chính thức, một số nguồn số liệu được lấy từ Internet, báo chí …(sẽ được chỉ rõ)

Có nhiều mô hình, chỉ tiêu để đánh giá về mức độ tự do hoá tài khoản vốn và nhiều yếu tố ảnh hưởng nhưng đề tài nghiên cứu chỉ sử dụng ngang giá lãi suất để thực hiện đánh giá kinh tế lượng

5 Đối tượng và nội dung nghiên cứu

Đối tượng chính trong nghiên cứu này là nền kinh tế Việt Nam, bên cạnh đó có xem xét một số quốc gia khác về lĩnh vực có liên quan để thấy được những thành công và thất bại của họ trong việc xây dựng tự do hóa tài khoản vốn, qua đó sẽ rút ra những bài học cho Việt Nam

Nội dung tự do hóa tài khoản vốn rất rộng, có liên quan đến nhiều yếu tố, lĩnh vực khác nhau nhưng trong luận văn này chủ yếu nghiên cứu những nhân tố chính ảnh hưởng đến như: hệ thống luật, chính sách nhà nước ảnh hưởng đến, dòng vốn vào, vốn ra và thông qua số liệu thu thập sẽ phân tích định lượng nhằm thấy rõ hơn mức độ tự do hóa tài khoản vốn của Việt Nam Từ đó sẽ đề xuất một số biện pháp để nhằm khắc phục những yếu kém, thực hiện tốt hơn quá trình tự do hóa tài khoản vốn trong giai đoạn sắp tới

6 Ý nghĩa nghiên cứu

Nghiên cứu đề tài này để thấy rõ các dòng chảy vốn ra và vào Việt Nam, các yếu tố tác động đến tài khoản vốn Các nguy cơ tiềm ẩn, phát sinh trong quá trình đi đến tự do hoá hoàn toàn đang diễn ra như thế nào để có những định hướng tốt hơn trong việc thực hiện ở những năm sắp tới Phân tích kinh tế lượng để biết rõ mức độ hội nhập của Việt Nam đối với bên ngoài ra sao, các chính sách quản lý vĩ mô của Việt Nam có thực thi như công bố, cam kết hay không… Từ đây giúp chúng ta thấy được xu hướng đã và đang xảy ra như thế nào, những tác động từ bên ngoài đến quá trình thực hiện Đặc biệt là trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu, xuất hiện nhiều quan điểm phản đối tự do hoá thì việc tự do hoá đó có ảnh hưởng thế nào đến nền kinh tế Từ đây rút ra những dự báo cần thiết cho công tác quản lý vĩ mô, thực thi tốt quá trình tự do hoá sắp tới

7 Kết cấu của luận văn

Luận văn đựơc chia làm 3 chương

Chương 1 chủ yếu khái quát lại một số lý thuyết, dẫn chứng một số quốc gia thực hiện tự do hoá tài khoản vốn và bài học kinh nghiệm

Chương 2 đánh giá thực trạng về tự do hoá tài khoản vốn của Việt Nam cũng như xem xét lại tình trạng dòng vốn vào và dòng vốn đi ra

Chương 3 sẽ đưa ra một số kiến nghị, giải pháp thực hiện tốt quá trình tự do hoá tài khoản vốn.

- Đối với người không cư trú đầu tư vào thị trường tài chính trong nước - Đối với người cư trú đầu tư ra thị trường quốc tế

Tự do hóa tài khoản vốn cho phép họ thực hiện các hoạt động ở nước ngoài như mở tài khoản ngân hàng, tham gia hoạt động đầu tư nhằm đạt lợi nhuận cao Các doanh nghiệp được phép đầu tư và sở hữu những công ty khác, các dòng vốn được tự do lưu chuyển

1.2 Lý luận của trường phái cổ điển về sự di chuyển của dòng vốn

Lập luận ban đầu cổ vũ cho sự di chuyển của vốn là của trường phái cổ điển Các nhà kinh tế của trường phái này cho rằng việc để dòng vốn quốc tế tự do di chuyển khiến cho các quốc gia có mức tiết kiệm thấp có thể thu hút được nguồn tài trợ cho các dự án trong nước vốn có năng suất cao, các nhà đầu tư sẽ có cơ hội đa dạng hoá danh mục đầu tư và do vậy rủi ro sẽ được trãi đều trên một phạm vi rộng hơn Khi nguồn vốn tự do di chuyển sẽ khuyến khích thương mại vượt thời gian (interemporal trade) trao đổi hàng hoá hiện tại với hàng hoá trong tương lai Tác động cụ thể của việc tư do di chuyển vốn được miêu tả như là (Barry Eichegreen et al, 1999):

- Giúp cho hộ gia đình, doanh nghiệp và thậm chí là quốc gia có thể giải quyết nhu cầu về tiêu dùng bằng việc vay mượn bên ngoài khi thu nhập tại quốc gia đó

thấp và sẽ hoàn trả khi thu nhập cao Khả năng vay mượn từ bên ngoài sẽ giúp làm giảm tác động của chu kỳ kinh doanh bằng việc cho phép các chủ thể tiếp tục mua và đầu tư ngay cả khi sản lượng và thu nhập của quốc gia giảm xuống

- Bằng việc cho vay ra nước ngoài, có thể làm giảm mức độ thiệt hại trước các nhiễu loạn kinh tế Doanh nghiệp có thể tự bảo vệ khi chi phí trong nước tăng bất ngờ bằng việc đầu tư ra các chi nhánh nước ngoài Vốn tự do di chuyển còn làm cho nhà đầu tư đạt được tỷ suất lợi nhuận cao hơn sau khi đã điều chỉnh rủi ro Đến lượt nó, tỷ suất lợi nhuận cao sẽ khuyến khích tiết kiệm và đầu tư mà điều này sẽ dẫn đến sự tăng trưởng kinh tế cao hơn

1.3 Lý luận của trường phái tân cổ điển về tự do hoá tài khoản vốn

Kế thừa các lập luận ban đầu của các nhà kinh tế cổ điển, trường phái tân cổ điển đã xây dựng mô hình phân tích tài khoản vốn trong dài hạn đối với tăng trưởng kinh tế Bằng mô hình tăng trưởng Solow-Swan, kết luận phân tích lý thuyết của trường phái tân cổ điển đưa ra hàm ý chính sách là cần tháo bỏ các rào cản vốn di chuyển, nhất là đối với các nước đang phát triển, quy mô kinh tế nhỏ bé, nguồn vốn khan hiếm, chi phí sử dụng cao- để tận dụng nguồn vốn bên ngoài vốn rất dồi dào và có giá rẻ hơn Henry (Peter Blair Henry, 2007) cho rằng “dù chỉ có tác động nhất thời nhưng với hệ quả là làm tăng thu nhập trên đầu người lên một cách đáng kể thông qua cú hích tự do hoá, điều này cũng thích đáng để các nước đang phát triển xem xét và tự do hoá trong bối cảnh thế giới ngày càng nhỏ bé và xoay chuyển không ngừng”

Mô hình tăng trưởng tân cổ điển được xây dựng với hàm ý ủng hộ cho việc tự do hoá tài khoản vốn Khi không còn các rào cản đối với nguồn vốn di chuyển ra – vào quốc gia, đối với một nước nhỏ và đang phát triển ít nhất sẽ đạt được các lợi ích sau:

- Chi phí sử dụng vốn hạ xuống, bằng với mức lãi suất của thế giới

- Giai đoạn thuộc quá trình chuyển đổi từ việc kiểm soát vốn sang cơ chế tự do: + Có sự đột biến về đầu tư

+ Tăng trưởng sản lượng tăng đột biến, sau đó trở lại như cũ

+ Quá trình đó tạo một cú hích, đẩy mức sản lượng trên mỗi lao động lên một mức cao hơn và tác động này kéo dài theo thời gian

Quan điểm về tự do hoá tài khoản vốn hiện nay – trong “thời đại hội nhập, toàn cầu hoá” trở nên phổ biến và thành trào lưu kinh tế, tuy vậy, bên cạnh đó vẫn có những quan điểm trái ngược, cổ vũ cho việc kiểm soát vốn trên các giao dịch được ghi chép vào tài khoản vốn của quốc gia

1.4 Những lợi ích đạt được từ tự do hoá tài khoản vốn

Lợi ích tĩnh: Tái phân bổ vốn đầu tư từ nước giàu về vốn nhưng có suất sinh lợi thấp sang nước nghèo về vốn nhưng có suất sinh lợi cao

Lợi ích động: Tạo ra cơ hội đa dạng hóa rủi ro (tài sản trong nước có thể được kết hợp trong một danh mục đầu tư quốc tế rộng lớn), từ đó giảm chi phí vốn cho các doanh nghiệp trong nước

Ngoài ra, tự do hóa tài khoản vốn thường đi kèm với việc nhập khẩu các dịch vụ tài chính nước ngoài và tăng hiệu quả của hệ thống tài chính trong nước

Hình 1.1: Mối quan hệ giữa tự do hoá tài khoản vốn với nền kinh tế quốc gia TỰ DO HOÁ TÀI

KHOẢN VỐN

TÁC ĐỘNG ĐẾN NGÂN SÁCH NHÀ

NƯỚC

TÁC ĐỘNG ĐẾN NỀN KINH TẾ

Dòng chảy vốn phi chính thức

Nguồn thu & Chi tiêu

Dòng chảy vốn chính

thức

Thị trường Tài Chính Nội

Địa

Tập Đoàn Đa Quốc Gia Nước Ngoài

Tiếp Cận Tín Dụng

Thực hiện quá trình công

Ta thấy tự do hoá tài khoản vốn có ảnh hưởng đến nền kinh tế trên các góc độ: - Hiệu quả trong phân phối nguồn lực

- Tạo ra cơ hội cho việc tiếp cận các dòng vốn

- Chi phí vốn thấp có ảnh hưởng tích cực đến đầu tư và sản lượng - Giúp cho quá trình công nghiệp hoá nhanh hơn

1.4.1 Thúc đẩy tiết kiệm, đầu tư và tăng trưởng kinh tế

Tính lưu động của vốn tạo ra những cơ hội cho việc đa dạng hoá đầu tư, chia sẽ rủi ro Các chủ thể có thể đi vay khi thu nhập thấp và hoàn trả khi thu nhập cao, nhờ đó cân bằng được tiêu dùng Bằng cách nắm giữ các công cụ tài chính nước ngoài, các chủ thể có thể phân tán rủi ro gắn với những tình huống rối loạn mà chỉ ảnh hưởng trong phạm vi quốc gia Các công ty có thể tự bảo vệ mình trước những cú sốc chi phí và năng suất bằng cách đầu tư vào những chi nhánh ở nhiều nước mà trên những đơn vị đó có các cú sốc không hoàn hảo Từ đó tính lưu động của vốn có thể cho phép các nhà đầu tư đạt được các mức sinh lời cao hơn, đã điều chỉnh theo rủi ro Mức thu nhập ở những nước tiếp nhận cũng sẽ tăng lên như là kết quả của các dòng vốn vào Lợi suất cao hơn có thể khuyến khích tiết kiệm và đầu tư để đem lại tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh hơn Một số nước sẽ thấy rằng nhập khẩu các dịch vụ tài chính thì đạt hiệu quả cao hơn là sản xuất chúng, đổi lại họ xuất khẩu các dịch vụ và hàng hoá khác Tự do hoá tài khoản vốn cũng có thể thúc đẩy hiệu quả năng động của khu vực tài chính Cạnh tranh quốc tế tăng lên trong việc cung cấp các dịch vụ tài chính có thể buộc các nhà sản xuất nội địa phải trở nên hiệu quả hơn, kích thích đổi mới và cải thiện năng suất

1.4.2 Thúc đẩy cải cách ở các thị trường mới nổi và cải thiện chất lượng tăng trưởng

Đối với những thị trường mới nổi thì lợi thế do việc tiếp cận các nguồn vốn quốc tế đem lại càng rõ ràng Các nước thị trường mới nổi gần như là luôn luôn là địa chỉ của những cơ hội đầu tư cao Sự tiếp cận tới các thị trường tài chính toàn cầu

đã giảm chi phí tài trợ và cho phép các công ty ở thị trường mới nổi tận dụng tốt các cơ hội Chi phí tài trợ của công ty có thể chia thành hai phần: lãi suất cơ bản (phi rủi ro) trong nền kinh tế và mức bù rủi ro mà nó trả trên lãi suất đó Các dòng vốn nước ngoài đổ vào làm giảm cả hai phần này trong chi phí tài trợ của công ty Những nghiên cứu về tác động của tự do hóa lên chi phí tài trợ của các công ty này thường nhận thấy những hiệu ứng đáng kể từ cả hai nguồn này

1.4.3 Tránh được những chi phí của kiểm soát vốn

Ngoài những hậu quả gây cho nền kinh tế nói chung, bản thân việc sử dụng các biện pháp kiểm soát vốn, dù có hiệu lực hay không cũng đều kéo theo những khoản chi phí Thứ nhất, những quy định hạn chế đối với các dòng vốn, đặc biệt là khi chúng có một dải rộng, trong khi ngăn chặn được những giao dịch không mong muốn trên tài khoản vốn và tài khoản vãng lai thì cũng đồng thời ngăn luôn cả nhưng giao dịch đáng mong muốn

Thứ hai, các biện pháp kiểm soát vốn có thể làm phát sinh những chi phí hành chính đáng kể, nhất là khi các biện pháp phải được mở rộng để lấp đi những khe hở pháp luật tiềm năng cho sự trốn tránh

Thứ ba, có rủi ro là việc che chắn các thị trường tài chính nội địa bằng các biện pháp kiểm soát có thể làm chậm lại những điều chỉnh chính sách cần thiết hoặc cản trở sự thích ứng của khu vực tư nhân trước những hoàn cảnh quốc tế đang thay đổi Cuối cùng, các biện pháp kiểm soát có thể làm tăng độ rủi ro quốc gia trong sự đánh giá của thị trường, điều này đến lượt nó có thể làm cho đất nước sẽ tốn kém hơn và khó khăn hơn khi tiếp cận nguồn vốn nước ngoài Có thể thấy rõ hơn điều này khi nghiên cứu các hình thức cụ thể của các biện pháp kiểm soát vốn

1.5 Những rủi ro phát sinh từ tự do hoá tài khoản vốn

1.5.1 Tự do hoá tài khoản vốn và vấn đề bất cân xứng thông tin

Tính kém hiệu quả trong việc phân bổ và sử dụng nguồn vốn vào khi tự do hoá tài khoản vốn được kinh tế học quy về vấn đề bất cân xứng thông tin Thông tin

không cân xứng (suy cho cùng, có liên quan chặc chẽ với các lý lẽ nhằm bảo vệ cho các quan điểm kiểm soát vốn) cũng là vấn đề được nêu ra nhằm cảnh báo cho xu thế tự do hoá và phần nào chống lại các lý thuyết về tự do hoá Một khi thị trường không hoàn hảo và một trong hai bên giao dịch có ít thông tin hơn thì sự lựa chọn bất lợi và tâm lý ỷ lại sẽ làm tổn hại đến thị trường với nhiều mức độ, trong đó nhẹ nhất là tính kém hiệu quả và nặng nề hơn là có thể dẫn đến khủng hoảng tài chính

Các nhà kinh tế học tin rằng vấn đề này đang tràn ngập trên thị trường tài chính và nó làm nảy sinh các lựa chọn bất lợi, tâm lý ỷ lại cũng như các hành vi bầy đàn (herding behaviour) Những tác động này làm cho thị trường mất ổn định và kém hiệu quả Trường hợp nghiêm trọng hơn là người cho vay sẽ có tâm lý đánh cược – tức là thực hiện đầu tư mang tính mạo hiểm cao nhưng khả năng thành công là rất thấp Theo thời gian, người cho vay sẽ buộc phải cho vay nhưng số tiền cho vay sẽ ít hơn số tiền hiệu quả đứng trên quan điểm kinh tế

Tính bất cân xứng thông tin là phổ biến, do vậy câu hỏi liệu việc tự do hoá tài khoản vốn có thực sự mang lại hiệu quả trong phân bổ nguồn lực? Câu trả lời là có rất nhiều khả năng nhưng việc tự do hoá dòng vốn di chuyển – như tất cả các quá trình tự do khác – chỉ mang lại hiệu quả khi được đi kèm với một hệ thống chính sách hạn chế được tâm lý ỷ lại, lựa chọn bất lợi, tâm lý bầy đàn và những vấn đề liên quan khác nhằm hạn chế hành vi quá nhiều rủi ro của những người tham gia thị trường vốn quốc tế và những nhiễu loạn thị trường xuất phát từ hệ thống Ngoài ra, các nỗ lực nhằm hướng tới các chuẩn mực chung phải được thực thi nhằm tăng cường mức độ mạnh mẽ của hệ thống quy định khống chế và hỗ trợ thị trường, bảo vệ nhà đầu tư, người cho vay trước những hành vi không công bằng (Barry Eichengreen et al, 1999)

1.5.2 Tự do hóa tài khoản vốn và bất ổn định kinh tế vĩ mô

Tự do hóa tài khoản vốn ở nhiều nước thường đi liền với, nếu không muốn nói là gây ra, khủng hoảng tài chính Như đã trình bày, thị trường tài chính chịu sự bất

cân xứng về thông tin Vấn đề này càng nghiêm trọng trên thị trường tài chính quốc tế do sự khác biệt về địa lý, văn hóa, luật lệ làm phức tạp thêm quá trình chiếm lĩnh và truyền bá thông tin Một mặt, công nghệ thông tin và viễn thông làm giảm khoảng cách về kinh tế và thúc đẩy các giao dịch tài chính xuyên quốc gia Nhưng mặt khác, thị trường tài chính quốc tế vì thế lại càng chịu tác động mạnh của những phản ứng của các nhà đầu tư và các giao động ngoài dự kiến của thị trường

Bên cạnh những thuận lợi, tự do hóa tài khoản vốn cũng tạo ra sự đa dạng hóa các rủi ro phát sinh Nếu chính sách vĩ mô không đủ mạnh và quản lý tài chính yếu kém, việc gia tăng luồng vốn vào quá mức sẽ gây ra những rủi ro đáng kể đối với nền kinh tế

Trong quá trình tự do hóa tài khoản vốn, các luồng vốn vào ngày càng tăng mạnh Trong đó, luồng vốn vào quá mức có thể dẫn đến tăng trưởng kinh tế quá nóng, nếu tiền cung ứng tăng quá mức so với tăng trưởng GDP thực tế sẽ làm tăng tổng phương tiện thanh toán M2, gây áp lực lạm phát và biến động về tỉ giá hối đoái, làm tăng thâm hụt cán cân vãng lai, nhất là khi sản xuất trong nước phụ thuộc vào nguyên liệu nhập khẩu, làm thay đổi cơ cấu tài trợ và tiềm ẩn rủi ro cán cân thanh toán và tính thanh khoản của hệ thống ngân hàng

1.5.3 Tự do hoá tài khoản vốn dẫn đến các cuộc khủng hoảng ngân hàng: Do các thị trường vốn thế giới đã trở nên hội nhập hơn trong hai thập niên qua nên nhiều khu vực ngân hàng đã trải qua những thời kỳ bất ổn định hay thậm chí là khủng hoảng Vậy liệu tính lưu động vốn quốc tế tăng lên có chịu phần nào trách nhiệm trong tính phổ biến của khủng hoảng tài chính không?

Tự do hoá tài chính nội địa, bằng cách gia tăng sự cạnh tranh trong khu vực tài chính, đã xoá bỏ cái đệm bảo vệ các trung gian trước những hệ quả của các thông lệ xấu về quản trị và khoản vay Nó có thể cho phép các ngân hàng mở rộng cho vay kể cả những dự án đầu tư rủi ro và sử dụng việc tài trợ liên ngân hàng với chi phí cao, bằng cách trao cho các ngân hàng quyền tiếp cận tới các công cụ tài chính

phái sinh, nó có thể làm tăng khó khăn của việc đánh giá các bảng cân đối kế toán của ngân hàng và thách thức năng lực của các nhà quản lý trong việc giám sát, đánh giá và hạn chế rủi ro

Tự do hoá tài chính đối ngoại thực hiện qua những kênh song song, có khuynh hướng, thậm chí còn rõ rệt hơn nhiều, khuyếch đại những hiệu ứng của những méo mó chính sách và các vấn đề đại diện Bằng cách cho phép sự gia nhập của các ngân hàng nước ngoài, tự do hoá bên ngoài, cũng như quá trình đó trong nội địa, có thể thu hẹp biên lãi ròng và loại bỏ cái đệm của các ngân hàng trong nước trước việc mất các khoản vay Cũng giống như tự do hoá tài chính nội địa, nó có thể trao quyền tiếp cận tới nguồn vốn bên ngoài được cung cấp một cách co giãn bằng cách cho phép tiếp cận tới những khoản đầu tư nước ngoài rủi ro

Đây là tất cả các kênh dẫn mà thông qua đó bất đối xứng thông tin và những méo mó chính sách có thể dẫn tới những cuộc khủng hoảng

1.6 Tự do hoá tài khoản vốn và sự can thiệp của nhà nước nhìn từ góc độ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay

Trường phái tự do hoá (biến thể hiện đại của nó là chủ nghĩa tân tự do) cho rằng đời sống kinh tế phải do thị trường điều tiết, sự can thiệp của nhà nước càng ít càng tốt; tự do hoá mọi lĩnh vực hoạt động kinh tế từ thương mại, đầu tư đến vốn Từ các năm 1980, trường phái này thắng thế và ảnh hưởng lớn đến chính sách kinh tế của hầu hết các nước phát triển và đang phát triển Mỹ, và nhất là Đảng Cộng Hoà, theo trường phái này triệt để nhất, thậm chí đi đến thái quá, nhưng khi cuộc khủng hoảng tài chính nổ ra hiện nay, đã phải can thiệp mạnh mẽ để cứu hệ thống tài chính ngân hàng và làm cho người ta nghi ngờ thuyết tự do hoá đã sụp đổ

Trường phái can thiệp cho rằng nhà nước phải can thiệp vào đời sống kinh tế Biến thể cực đoan nhất của trường phái này thể hiện ở hệ thống xã hội chủ nghĩa cổ điển, nơi nhà nước can thiệp không những vào mọi hoạt động kinh tế mà vào mọi hoạt động cá nhân Và sự thất bại của thuyết can thiệp (cực đoan) đã là điều hiển

nhiên từ sau sự tan rã của hệ thống xã hội chủ nghĩa kiểu Xôviết Việt Nam cũng ảnh hưởng từ trường phái này trước thời kỳ đổi mới và từ đó làm đất nước chậm phát triển và gây nhiều hệ luỵ về sau Sau đó với những thay đổi theo hướng mở cửa đã giúp Việt Nam đạt được nhiều thành tựu Những tiến bộ vượt bậc của kinh tế Việt Nam trong thời kỳ đổi mới gắn với tự do hoá là không thể chối cãi

Trước diễn biến của khủng hoảng tài chính toàn cầu đang diễn ra, người ta lại bàn nhiều về trường phái tự do hoá đối lại trường phái can thiệp Thực ra vấn đề không phải là trường phái nào đúng, trường phái nào sai, không phải là sự đối đầu giữa hai thứ; phải thay chữ đối lại bằng chữ và Hai thuyết không đối đầu nhau mà bổ sung cho nhau Vấn đề chính là người ta đi đối lập hai thứ đó với nhau Tự do hoá đã mang lại sự phát triển kỳ diệu cho nhân loại, song đẩy tự do hoá đến thái quá lại gây ra tai hoạ Can thiệp một cách cực đoan đã gây khốn khổ cho gần nửa nhân loại trong nhiều thập kỷ

Có thể phân nền kinh tế thành nền kinh tế thực và nền kinh tế tiền tệ (tài chính) Tự do hoá cả trong nền kinh tế thực lẫn trong nền kinh tế tiền tệ đã tạo ra sự phát triển vượt bậc Tuy nhiên, tự do hoá hay can thiệp một cách thái quá đều có thể dẫn đến tai hoạ như hệ thống kinh tế kế hoạch hoá tập trung hay cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay cho thấy Cơ chế thị trường là cơ chế điều tiết chủ yếu của nền kinh tế thực và nền kinh tế tiền tệ, nhưng nền kinh tế tiền tệ cần sự điều tiết nhiều hơn của nhà nước

Như thế, vấn đề không phải là sự đối lập giữa cơ chế thị trường và sự can thiệp của nhà nước mà là sự phối hợp, là mức độ và thời điểm Chắc chắn hệ thống tài chính tiền tệ quốc tế sẽ có thay đổi mạnh mẽ theo hướng tăng cường sự điều tiết và can thiệp của nhà nước, song không vì thế mà hạn chế cơ chế thị trường

1.7 Các phương pháp đo lường mức độ tự do hoá tài khoản vốn

Việc đo lường mức độ tự do hoá tài khoản vốn (hay ở khía cạnh ngược lại là mức độ kiểm soát vốn) bắt đầu bằng ý tưởng đưa ra các thước đo bằng số liệu đối chiếu

giữa các quốc gia Các thước đo được thiết kế ở hai dạng: chỉ số và mô hình định lượng

1.7.1 Các phương pháp chỉ số : a Chỉ số SHARE

Chỉ số này đo lường mức độ tự do hay kiểm soát tài khoản vốn đơn giản nhất được xây dựng dựa trên báo cáo hàng năm của IMF về chính sách và các tác động hạn chế hối đoái ở từng quốc gia (AREAER) Quan điểm xây dựng chỉ số này cho rằng thấy sự hiện diện của các điều khoản pháp lý hay những hạn chế khác nhằm ngăn chặn dòng vốn vận động qua biên giới quốc gia hoặc nhằm phân biệt đối xử giữa người cư trú và không cư trú chính là sự thể hiện của kiểm soát vốn Xét trong một khoảng thời gian nào đó, chỉ số này được cải tiến thành chỉ số SHARE – đây chính là chỉ số được áp dụng chính thức từ năm 1967 Trong khoảng thời gian được xem xét, số năm mà quốc gia đã tháo bỏ các biện pháp ngăn chặn vốn tự do di chuyển sẽ quyết định SHARE lớn hay nhỏ Ví dụ nếu như quốc gia còn kiểm soát tài khoản vốn trong toàn bộ khoảng thời gian cho trước thì SHARE = 0

Tuy chỉ số này là dễ tính toán nhưng lại hàm chứa rất nhiều hạn chế Nó có ý nghĩa khi SHARE = 1 (quốc gia chưa từng kiểm soát vốn) hoặc khi SHARE = 0 là quốc gia luôn áp đặt giới hạn nhằm kiểm soát tài khoản vốn Trong khoảng 0 < SHARE <1 thì không thể đánh giá được giữa quốc gia hiện đang tự do hoá hay đã từng tự do hoá và bây giờ quay trở lại áp đặt các giới hạn lên dòng vốn luân chuyển

b Chỉ số Quinn

Hạn chế cơ bản của chỉ số SHARE như đã đề cập được cải thiện thông qua chỉ số Quinn do Dennis Quinn công bố trên tạp chí American Political Science Review năm 1977 Chỉ số này cơ bản cũng dựa trên dữ liệu của SHARE nhưng các biện pháp kiểm soát nếu có được phân chia một cách độc lập trên cơ sở tác động đến

dòng vốn ra hay vào Mức độ các biện pháp kiểm soát được chia thành 5 cấp độ như bảng đề cập, kết quả là chỉ số Quinn sẽ nằm trong khoảng từ 0-5

Bảng 1-1 : Tác động củacác biện pháp kiểm soát vốn và chỉ số Quinn

Nguồn : Quinn (1997), trích từ Edison et al (2004)

Trong một khoảng thời gian nhất định, có thể xem xét các thay đổi của chỉ số Quinn hàng năm để xác định tính chất liên tục cũng như sự thay đổi của chính sách tác động lên dòng vốn luân chuyển Nếu quốc gia có những nỗ lực tự do hoá tài khoản vốn một cách liên tục thì suốt khoảng thời gian xem xét, chỉ số Quinn tăng dần hoặc ngược lại, nếu quốc gia thay đổi chính sách từ việc tự do hoá dòng vốn sang kiểm soát chặc chẽ thì chỉ số này đang ở mức cao lập tức giảm xuống một cách tương ứng

Với bản chất như đã nêu, chỉ số Quinn được sử dụng như là chỉ số chủ yếu để xác định tính chất và quá trình tự do hoá tài khoản vốn Tuy nhiên, điều khó khăn là việc chuyển chỉ số này thành biến giả trong các mô hình kinh tế lượng Do vậy, việc đưa chỉ số này vào mô hình phụ thuộc vào phương pháp của từng nhà nghiên cứu, một phái sinh của chỉ số Quinn thường được sử dụng là ∆Quinn, đây là một shỉ số chỉ sự thay đổi của chỉ số Quinn qua từng năm – do những thay đổi của chính sách tác động lên dòng vốn di chuyển

c Chỉ số tự do hoá di chuyển vốn của OECD

Chỉ số này chỉ sử dụng được đối với các nước thành viên OECD, do bởi nguồn dữ liệu chỉ có sẵn đối với các thành viên của tổ chức này (được phản ánh trong tài

liệu xuất bản hàng năm mang tựa đề Code of Liberalization of Capital Movements) Dữ liệu dùng để xây dựng chỉ số tự do hoá di chuyển vốn được chia thành tỷ số giữa tự do và kiểm soát Do vậy, chỉ số này nằm trong khoảng từ 0-1, tuy nhiên không giống như chỉ số SHARE, chỉ số này được tính toán từ các dữ liệu hàng năm, thông qua việc đánh giá phạm vi tác động của các chính sách giới hạn áp dụng cho từng loại giao dịch (11 loại, theo Edison etal 2004), nên mọi điều chỉnh của chính sách đều thể hiện hàng năm theo dữ liệu được công bố

d Chỉ số Montiel – Reinhart

Chỉ số Montiel – Reinhart nhấn mạnh đến mức độ tác động của các chính sách nhằm kiểm soát các giao dịch liên quan đến dòng vốn quốc tế Chỉ số này được xây dựng dựa trên việc phân tích dữ liệu hàng năm của 15 quốc gia trong khoảng thời gian từ 1992-1996 Chỉ số Moniel- Reinhart nằm trong khoảng từ 0-2 trong đó nếu quốc gia có chỉ số cao đồng nghĩa với việc áp đặt biện pháp kiểm soát vốn một cách mạnh mẽ hơn, trong khi đó chỉ số Montiel – Reinhart = 0 cho thấy “hoàn toàn không có sự kiểm soát hay thuế áp đặt lên dòng vốn vào cũng như hoàn toàn không có sự hạn chế khi các tổ chức tài chính trong nước vay nợ vượt quá mức an toàn” (Morientel và Reinhart, 1999)

e Chỉ số tự do hoá thị trường vốn

Chỉ số tự do hoá thị trường vốn tập trung đánh giá vào việc tự do hoá các giao dịch mua bán vốn chứng khoán qua biên giới quốc gia, đặc biệt là xem xét các quy định hạn chế đối với nhà đầu tư nước ngoài Thời gian mở cửa thị trường vốn càng sớm đồng nghĩa với việc tài khoản vốn tự do hoá càng sớm

1.7.2 Mô hình Mundell và Fleming trong việc đánh giá mức độ tự do hoá: Mulldell Trilemma phát hiện ra rằng các nhà hoạch định chính sách không thể chọn cùng một lúc ba mục tiêu chính sách kinh tế vĩ mô, đó là chính sách tiền tệ độc lập; ổn định tỷ giá và tự do hóa dòng vốn, theo lý thuyết bộ ba bất khả thi

(impossible trinity) nên đã xây dựng mô hình đáng giá tác động của tự do hoá tài khoản vốn lên tăng trưởng Mô hình này được công bố năm 1962 với các giả thuyết là: lãi suất nước ngoài là biến tự định, không có dự đoán về sự thay đổi của tỷ giá hối đoái và rủi ro không ảnh hưởng quyết định của nhà đầu tư Khi đó: - Với hệ thống tỷ giá hối đoái cố định: thì khi chính phủ tăng chi tiêu làm lãi suất tăng, tác động đến tỷ giá và để duy trì, ngân hàng trung ương phải tăng cung tiền để hạ lãi suất dẫn đến gia tăng sản lượng Tuy nhiên, nếu chỉ sử dụng chính sách tiền tệ thì phải đối mặt với nguy cơ dòng vốn đi ra và gây áp lực tỷ giá, do vậy ngân hàng trung ương phải điều chỉnh ngược lại, cuối cùng thì cả lãi suất và sản lượng vẫn được duy trì như cũ

- Trong cơ chế tỷ giá thả nổi thì chính sách tài khoá sẽ không có tác dụng do bởi chính phủ tăng chi tiêu sẽ làm cán cân thanh toán thặng dư và làm giảm tỷ giá hối đoái từ đó tác động xấu đến xuất khẩu ròng Ngược lại khi ngân hàng trung ương tăng lượng cung tiền sẽ gây ra thâm hụt và làm tăng tỷ giá, xuất khẩu ròng cũng tăng và cuối cùng sản lượng cân bằng cũng tăng

- Khi dòng vốn ít tự do di chuyển: Chi tiêu tăng làm cho thu nhập và lãi suất tăng, từ đây xuất khẩu ròng giảm dẫn đến thâm hụt cán cân thanh toán, qua đó tác động làm tỷ giá tăng và giảm cung tiền,và lãi suất tiếp tục tăng và sản lượng giảm chút ít

1.7.3 Sử dụng mô hình ngang giá lãi suất IRP để đánh giá mức độ tự do hoá tài khoản vốn quốc gia:

Frankel (1992) đã xem xét tài liệu về phân tích biến động dòng vốn quốc tế trong thập niên 1970 và 1980, và kết luận rằng lý thuyết ngang giá lãi suất là một trong những khuôn khổ hữu hiệu nhất để định lượng sự biến động của dòng vốn Theo ông lệch chuẩn khỏi ngang giá lãi suất IRP và không ngang giá lãi suất đều thể hiện chi phí giao dịch Các chi phí giao dịch bao gồm rủi ro quốc gia, rủi ro tỷ giá và chi phí giao dịch thuần mà Frankel gọi là “phần bù quốc gia” Chính các chi phí này đã hạn chế dịch chuyển tự do của dòng vốn xuyên biên giới Ông ta cũng lưu

ý rằng, bằng định lượng chu chuyển vốn quốc tế, ta có thể tính toán mức độ hội nhập của thị trường tài chính của một quốc gia với phần còn lại của thế giới Trong luận văn này, ứng dụng mô hình IRP để phân tích định lượng cho tài khoản vốn ở Việt Nam sẽ được thể hiện ở Chương 3

1.8 Một số nghiên cứu về tự do hoá tài khoản vốn tác động đến nền kinh tế Câu trả lời cho vấn đề tự do hoá tài khoản vốn sẽ tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế như thế nào bắt đầu từ năm 1977 qua nghiên cứu của Dennis Quinn Bằng việc hồi quy giữa biến tăng trưởng (GDP bình quân đầu người, đầu tư trên GDP, tăng trưởng dân số …) và chỉ số Quinn cũng như các chỉ số đại diện cho sự mở cửa tài khoản vốn, sử dụng số liệu so sánh với mẫu nghiên cứu gồm 58 quốc gia trong thời gian từ 1960-1989, nghiên cứu chỉ ra rằng sự thay đổi trong mức độ mở cửa tài khoản vốn tác động mạnh mẽ đến sự tăng trưởng, cụ thể là lên biến GDP bình quân đầu người

Sau nghiên cứu của Quinn, một số nghiên cứu khác được thực hiện, đáng chú ý là: - Nghiên cứu của Klein và Olivei công bố nắm 1999 với kết quả cho thấy tự do hoá tài khoản vốn tác động tích cực đến tăng trưởng ở các nước công nghiệp, nhưng đối với các nước đang phát triển thì sự tác động là không rõ ràng

- Nghiên cứu của Edwards công bố năm 2001 sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất với trọng số là thu nhập bình quân đầu người vào năm 1985 với mẫu 60 quốc gia trong thời gian thập niên 1980 Kết quả cho thấy chỉ số Quinn và ∆Quinn có liên hệ trực tiếp và đồng biến với tăng trưởng thu nhập Tuy nhiên đối với các nền kinh tế có thu nhập thấp thì hệ số tương quan lại âm Do vậy, tự do hoá có thể chỉ có tác động tích cực khi nền kinh tế đã đạt đến trình độ phát triển tương đối, như các nước công nghiệp và các nước đang phát triển có thu nhập cao

Nghiên cứu của Henry – trong một nghiên cứu được công bố năm 2006 bởi cục Nghiên cứu kinh tế quốc gia Mỹ cho thấy rằng: có rất ít bằng chứng và tác động của tự do hoá tài khoản vốn đến tăng trưởng, điều này do bởi:

- Bản thân các chỉ số đo lường mức độ tự do hoá tài khoản vốn có những hạn chế nhất định, do vậy khi áp dụng vào để đo lường trong nền kinh tế thực sẽ có những trở ngại

- Các quốc gia được lựa chọn trong mẫu nghiên cứu là không đồng nhất Tính không đồng nhất ấy không được loại trừ qua việc xử lý dữ liệu

- Quan trọng nhất là các nghiên cứu đều tính toán trong khoảng thời gian quá dài, do vậy tác động được đo lường nếu có là tác động lâu dài của tự do hoá tài khoản vốn, trong khi đó lý thuyết lại cho thấy tự do hoá chỉ có tác động nhất thời Do vậy tạo ra sự khác biệt về kết quả tính toán (Peter Blair Henry, 2006)

Sử dụng cách tiếp cận gián tiếp, thông qua việc thực hiện các quan sát trên thị trường chứng khoán với luận điểm “giá trên thị trường chứng khoán nghịch chiều với chi phí đầu tư”, khi “chi phí đầu tư thấp thì khối lượng đầu tư tăng và kết quả là thu nhập bình quân đầu người tăng”, nghiên cứu này cho thấy trong khoảng thời gian năm năm trước và sau thời điểm tự do hoá, với mẫu nghiên cứu gồm 18 nước đang phát triển thì:

- Chi phí đầu tư giảm gần như ngay sau khi tiến hành tự do hóa, tuy nhiên lại có xu hướng tăng dần trong dài hạn

- Tự do hoá làm quy mô dòng vốn tăng trưởng một cách nhanh chóng, đối với các nước trong mẫu quan sát, sau 5 năm chưa thấy có dấu hiệu tăng trưởng chậm lại - Tự do hoá thúc đẩy tăng trưởng thu nhập bình quân đầu người ở mức cao hơn, nhưng xu hướng là không ổn định và khác biệt khá lớn giữa các quốc gia

Kết quả nghiên cứu này cho thấy có sự tương đồng chặc chẽ với lý thuyết tân cổ điển về tự do hoá tài khoản vốn Và có nhiều bằng chứng cho thấy rằng việc mở cửa đối với tài khoản vốn trong nhất thời lại khiến quốc gia thu hút được đầu tư nhiều hơn và đạt mức tăng trưởng cao hơn so với thời gian trước khi tài khoản vốn còn bị đóng Điều này cho thấy rằng bản thân tự do hoá – bên cạnh các rủi ro – là một quá trình mang lại các lợi ích nhất định Bản thân tự do hoá không chắc chắn sẽ giúp quốc gia đạt sự tăng trưởng kinh tế trong dài hạn mà đòi hỏi sự cải cách kinh tế một cách liên tục nhằm tạo các bước đột phá về tăng trưởng sau mỗi khoản

thời gian nhất định Đây chính là điều căn bản nhất để tạo ra các bước nhảy trung hạn, đưa nền kinh tế đạt được sự tăng trưởng trong dài hạn

1.9 Kinh nghiệm về tự do hoá tài khoản vốncủa một số quốc gia 1.9.1 Trung Quốc

Trình tự mở cửa thị trường tài chính của Trung Quốc được xây dựng trên cơ sở thừa nhận sự yếu kém của hệ thống tài chính - ngân hàng, đánh giá mức độ rủi ro và thực hiện tự do hóa thận trọng, với những bước đi rất cụ thể

Đầu tiên, Trung Quốc giải quyết nợ xấu để giảm rủi ro cho các ngân hàng; xây dựng thể chế để có một hệ thống luật pháp công khai và minh bạch; từng bước tự do hóa tài chính nội địa; từng bước tự do hóa lãi suất; tổ chức lại ngân hàng nội địa và ngân hàng nước ngoài để tăng khả năng cạnh tranh; thực hiện một cơ chế tỷ giá theo hướng linh hoạt hơn; giải quyết các khó khăn về tài khóa để giảm bớt tình trạng thất nghiệp song vẫn đảm bảo khả năng cạnh tranh quốc tế

Tiếp đó, Trung Quốc thực hiện tự do hóa tài khoản vốn và coi đó là mục tiêu cuối cùng của mở cửa thị trường tài chính Cho đến nay, Trung Quốc cho rằng, vẫn chưa có đủ điều kiện cần thiết để thực hiện tự do hóa tài khoản vốn

Vì vậy, đối với tài khoản vốn, nguyên tắc cơ bản của Trung Quốc là mở cửa có giới hạn, các dự án sử dụng vốn nước ngoài và đầu tư bằng vốn nước ngoài đều được thẩm tra, đặc biệt nhấn mạnh giám sát chặt chẽ chu chuyển của dòng vốn ngắn hạn, bao gồm các giao dịch vốn trên thị trường chứng khoán và hạn chế việc chuyển vốn ngoại hối ra nước ngoài

Một bài học chung rút ra từ những trường hợp tự do hóa tài khoản vốn nói trên là tình trạng thực tế của nền kinh tế sẽ quyết định những rủi ro gặp phải và những chính sách có thể thi hành trong việc tự do hóa tài khoản vốn Tình trạng kinh tế của Trung Quốc có khác biệt lớn so với các nước ở Mỹ Latinh và châu á Có 2 điểm khác biệt cơ bản về điều kiện ban đầu khi tự do hóa tài khoản vốn so với các nước Một là, Trung Quốc đang trải qua thời kỳ giá ổn định, thậm chí hơi giảm, lãi suất danh nghĩa thấp, và giá trị các tài sản (cổ phiếu, trái phiếu ) cao Trong khi

đó, ở các nước tự do hóa tài khoản vốn và bị khủng hoảng, thường có lạm phát tương đối cao, lãi suất bản tệ cao, và giá trị các tài sản thấp Hai là, Trung Quốc hấp thu được một luồng vốn FDI lớn, dự trữ ngoại tệ lớn, và là một chủ nợ của thế giới, thay vì phải phụ thuộc vào vốn ngắn hạn mang tính đầu cơ, dự trữ ngoại tệ hạn hẹp và nợ nước ngoài lớn như ở các nước khác nói ở đây

1.9.2 Ấn Độ

Dòng vốn FPI vào Ấn Độ tăng bền vững trong hơn thập kỷ qua từ những năm 90, đạt 10,25 tỉ USD năm 2004 -2005 và hiện vẫn đang trong chiều hướng gia tăng Điều này phản ánh nền tảng kinh tế vững, sức tăng trưởng của lĩnh vực sản xuất công nghiệp, dịch vụ và những chính sách quản lý hợp lý

Sự ổn định của dòng vốn này xuất phát từ những nhân tố sau: - Chính sách thu hút và quản lý FPI hợp lý

- Nền tảng kinh tế vững, sức hấp dẫn từ giá trị của các công ty trên thị trường - Luôn chú trọng nâng cao chuẩn mực pháp lý, chuẩn mực kế toán, cơ chế quản lý rủi ro và chống rửa tiền, sự điều tiết hợp lý của chính phủ

- Đa dạng nguồn cung thị trường và đưa ra các sản phẩm phái sinh

Trong cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á năm 1997, dòng FPI tại Ấn Độ vẫn giữ ở mức độ khá ổn định và không xảy ra hiện tượng rút vốn ồ ạt như tại các quốc gia khác như Thái lan, Philipine, Indonesia

Ngoài thị trường cổ phiếu, trái phiếu, các nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) có tổ chức được cấp phép bởi UBCK và Ngân hàng dự trữ Ấn Độ tham gia vào thị trường chứng khoán phái sinh Các tổ chức này phải tuân theo các công cụ quản lý rủi ro giống như các thành viên khác Với quyền chọn chỉ số và giao dịch tương lai chỉ số, tỷ giá, NĐTNN có tổ chức phải chịu một số giới hạn nhất định Doanh thu từ khối này năm 2005 chiếm khoảng 5,1% doanh thu tháng của thị trường phái sinh

Bảng 1-2 : Những thay đổi trong chính sách quản lý FPI

Sự điều chỉnh này đã khai thông dòng FPI vào thị trường tài chính Ấn Độ

2 11/1996NĐTNN được phép đầu tư 100% vào chứng khoán nợ 3 04/1997Tổng giới hạn sở hữu cho NĐTNN có tổ chức, doanh nghiệp

nước ngoài, nhà đầu tư cá nhân nước ngoài tăng lên 30%

4 4/1998

NĐTNN được phép đầu tư vào các chứng khoán do chính phủ phát hành theo mức trần đặt ra Mức trần này tăng từ 1 tỉ USD năm 1998 lên 1,75 tỉ năm 2004

5 6/1998

Tổng giới hạn danh mục đầu tư của NĐTNN tăng từ 5% lên 10%

FPI được phép đầu tư vào hợp đồng kỳ hạn

Các NĐTNN có tổ chức được phép đầu tư vào chứng khoán phái sinh từ cổ phiếu

Mục đích nhằm đưa ra các công cụ hedging phòng ngừa rủi ro về giá

6 2/2000

Các tổ chức nước ngoài và cá nhân có mức đầu tư lớn được phép đầu tư thông qua tài khoản thứ cấp của các tổ chức đầu tư nước ngoài

Giám đốc quản lý danh mục đầu tư trong nước được phép làm việc cho các tổ chức đầu tư nước ngoài để quản lý các quỹ của tài khoản thứ cấp

Mục đích nhằm tăng tính linh hoạt và tăng khả năng quản lý tài sản nội địa

7 3/2001 Trần tỉ lệ đầu tư của NĐTNN được tăng lên 49% tùy theo những quy định đặc biệt

8 9/2001 Room của NĐTNN trong những quy định đặc biệt được tăng lên tùy theo lĩnh vực

Mục đích nhằm tăng cường sự tham gia của khối đầu tư nước ngoài

9 12/2003

Thủ tục cấp phép song song giữa UBCK và Ngân hàng dự trữ Ấn Độ được đơn giản hóa, UBCK là nơi duy nhất thông qua cấp phép đầu tư FPI

Mục đích nhằm tiết kiệm thời gian và đơn giản thủ tục đăng ký

10 11/2004Áp dụng mức vay nợ tối đa bằng USD cho một tổ chức là Mục đích nhằm giới hạn

500 triệu USD khoản nợ ngắn hạn

(Nguồn: tác giả sưu tầm và tổng hợp)

Bảng 1-3: Những giới hạn của FPI & FDI theo lĩnh vực trên thị trường giao ngay (spot market):

Cấm FDI và NĐTNN có tổ chức

Phân tách FDI và NĐTNN có tổ chức

Giới hạn cùng tỉ lệ cho FDI và NĐTNN có tổ chức

Cấm FDI và cho phép NĐTNN có tổ chức

Xổ số, cá cược 49% với FPI và 20% với FDI trong lĩnh vực đài truyền thanh, truyền hình

(Nguồn: tác giả sưu tầm và tổng hợp)

Nhận định về tác động của những thay đổi trong chính sách quản lý FPI, chúng ta có thể rút ra một số bài học sau:

a Ấn Độ đã tiến hành những bước đi thận trọng tiến tới dỡ bỏ hệ thống quản lý theo hạn ngạch, nới lỏng điều kiện hoạt động với FPI và đa dạng hóa công cụ đầu tư

- Năm 1992, một NĐTNN được phép đầu tư tối đa 5% tổng giá trị chứng khoán trong một đợt phát hành

- Tháng 6/1998, mức này nâng lên 10% Tổng khối nước ngoài được sở hữu tối đa (room) 24% vốn của 1 công ty

- Tháng 1/ 2000, room là 40% - Ngày 8/3/2001, room là 49%

- Ngày 20/9/2001, room được quy định tùy theo từng lĩnh vực

b Ấn Độ sớm triển khai các công cụ phái sinh và tài khoản thứ cấp nhằm theo dõi chặt chẽ sự vận động của dòng vốn FPI và thúc đẩy các quỹ đầu tư nước ngoài vào thị trường trong nước

Ấn Độ đưa ra các quy định về tính minh bạch của thị trường nhằm đạt tính hiệu quả và hạn chế hiện tượng làm giá Để kiểm soát những khoản đầu tư không đăng ký, chế độ báo cáo về các tổ chức nước ngoài hoạt động đầu tư gián tiếp được thiết lập

c Chính phủ thông qua room và mở rộng nguồn cung để khuyến khích và quản lý dòng vốn FPI

Nhiều chuyên gia cho rằng dòng vốn FPI vào TTCK có thể làm tổn thương TTCK Ấn Độ Tuy nhiên thời gian qua Ấn Độ đã khá thành công khi tránh được sự tổn thương này và không có bằng chứng nào cho thấy tác động tổn hại quá lớn tới TTCK từ việc đảo chiều dòng vốn FPI Tuy nhiên, FPI cũng có phần tạo nên sự phức tạp trong điều hành thị trường ngoại hối, ổn định giá và lãi suất

d Chính sách điều tiết FPI hướng tới hạn chế những tổn thương từ dòng vốn đầu cơ

Ấn Độ tăng cường sức mạnh của các thể chế đầu tư trong nước nhằm hạn chế sức chi phối của dòng vốn đầu cơ nước ngoài Giấy chứng nhận góp vốn cũng là một công cụ của Ấn Độ trong mục đích này Tuy nhiên việc phát hành giấy chứng nhận góp vốn dẫn tới không xác định được người thụ hưởng cuối cùng, ví dụ trường hợp NĐTNN đăng ký với một tổ chức tài chính trong nước Ngoài ra, việc giao dịch các giấy chứng nhận góp vốn cũng dẫn tới hiện tượng sở hữu nhiều lớp Do đó, UBCK dự định tăng cường thẩm quyền để có các thông tin từ người nắm giữ giấy chứng nhận góp vốn ở bất kỳ thời điểm khảo sát nào

e Giới hạn đầu tư FPI thông qua tài khoản thứ cấp

Ấn Độ áp dụng mức sở hữu tối đa 10% vốn cổ phần đối với một NĐTNN Mỗi tổ chức ĐTNN có thể có nhiều khách hàng với nhiều tài khoản thứ cấp Điều này có thể dẫn tới tình huống rằng một tổ chức có nhiều tài khoản thứ cấp có thể nâng tỷ lệ sở hữu lên trên 10% Vì vậy mức giới hạn này có thể được nâng lên và áp dụng cho một tổ chức thay vì áp dụng cho nhiều tài khoản thứ cấp

Ấn Độ ban hành quy định kiểm soát thông tin khách hang nhằm theo dõi các tài khoản thứ cấp cho phép khảo sát chi tiết dòng vốn trong trường hợp có các biểu hiện vi phạm

Như vậy, đầu tư nước ngoài trực tiếp và gián tiếp có ý nghĩa quan trọng đối với Ấn Độ trong phát triển và hội nhập toàn cầu Chính sách quản lý FPI của Ấn Độ thời gian qua cho thấy chính phủ Ấn Độ đã thành công trong việc thu hút FPI Ngoài ra, Ấn Độ bằng các biện pháp quản lý của mình đã điều hòa được dòng vốn FPI nhằm tránh những tác động tiêu cực tới thị trường khi FPI đảo chiều Đây là những kinh nghiệm quý mà Việt Nam có thể học tập từ mô hình của Ấn Độ

1.9.3 Thái Lan

Trong thập niên 1980 và 1990, Thái Lan đã có sự phát triển đáng kinh ngạc Bằng việc thực hiện các cải cách nhằm cấu trúc lại nền kinh tế, nước này tiến hành tự do hoá khu vực tài chính và đưa đất nước hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới Ước tính trong giai đoạn 1988-1996, Thái Lan hàng năm thu hút được lượng vốn nước ngoài tương đương 9,4% GDP Dòng vốn vào một cách ồ ạt làm cho nền kinh tế trở nên quá nóng, chính sách tiền tệ kém hiệu quả và khu vực tài chính trở nên dễ bị tổn thương trước các cú sốc bên trong và bên ngoài và rơi vào khủng hoảng trong khoảng từ năm 1983-1987 Sau cuộc khủng hoảng này, Thái Lan cấu trúc lại hệ thống tài chính, và theo đuổi chương trình tự do hoá tài khoản vốn và thị trường tài chính bằng các chính sách

- Tháo bỏ hoàn toàn các hạn chế về tỷ giá trong các giao dịch thuộc tài khoản vãng lai

- Đối với đầu tư gián tiếp, giảm thuế đối với dòng vốn vào, đặc biệt là dòng vốn để mua các chứng chỉ quỹ tương hỗ (từ 1986), giảm thuế đối với cổ tức, bản quyền, lợi nhuận, tiền trả lãi cho người nước ngoài (từ 1991-1992), tự do hoá hoàn toàn việc chuyển tiền vốn, tiền lãi và lợi nhuận ra nước ngoài (từ 1991)

- Đối với đầu tư trực tiếp, khuyến khích đầu tư trực tiếp nước ngoài, và đầu tư ra nước ngoài của Thái Lan được tư do hoá từng bước từ năm 1991

- Hệ thống hối đoái, chính sách để đẩy nhanh việc làm cho Bangkok trở thành trung tâm tài chính, các thị trường tài chính hải ngoại sẽ nhận được lợi thế về thuế và cơ chế quản lý (từ 1993), các tài khoản của người nước ngoài trong hệ thống ngân hàng nội địa Thái Lan sẽ phải dự trữ bắt buộc thấp hơn, từ bỏ dần dần các hạn chế về mua ngoại tệ đối với người dân cũng như đổi sang đồng bath ở nước ngoài

Theo nghiên cứu của Pedro Alba, Leonardo Hernandez và Daniela Klingebiel (Pedro Alba et al, 2000) thì các biện pháp tự do hoá tài khoản vốn của Thái Lan đã góp phần làm cho nền kinh tế dễ bị tổn thương hơn cả về vi mô lẫn vĩ mô Về vĩ mô, chương trình tự do hoá làm dòng vốn vào tư nhân gia tăng một cách mạnh mẽ, qua hệ thống ngân hàng và thông qua FDI, đầu tư gián tiếp, các tài khoản bằng đồng bath của người nước ngoài, tín dụng thương mại và các khoản vay mượn khác Trên phương diện vi mô, các rủi ro về tỷ giá từ phân tích đã nêu được khuyếch đại lên trên góc độ doanh nghiệp, doanh nghiệp đua nhau vay và ngân hàng do vậy dễ bị sụp đổ khi có cú sốc Và khủng hoảng tài chính 1997 ở Thái Lan là kết quả tất yếu của việc tự do hoá thiếu sự kiểm soát chặc chẽ Điều này hàm ý rằng việc mở cửa tài khoản vốn không luôn luôn mang lại thành công như mong đợi

Sau cuộc khủng hoảng này, tuy có một số biện pháp xiết chặt, nhưng nhìn chung tài khoản vốn vẫn coi như được tự do cộng với một cái mới là tỷ giá được thả nổi Điểm đáng chú ý nhất của Thái Lan là sau khi phá giá đồng Baht, thặng dư thương mại ngày càng gia tăng Hơn thế nữa, dòng vốn nước ngoài đang quay trở lại ngày một nhiều hơn Hệ quả tất yếu của điều này là áp lực tăng giá đồng tiền trong nước tác động tiêu cực đến hoạt động xuất khẩu

1.9.4 Hàn Quốc

Hàn Quốc tiến hành tự do hoá tài khoản vốn từ 1985 Quá trình tự do hoá kéo dài trong hơn 8 năm với các bước thực hiện một cách chậm rãi, có chọn lọc (Johnston et al,1997) Bắt đầu bằng việc tự do hoá hệ thống tài chính phục vụ cho nền kinh

tế đang ở quá trình công nghiệp hoá, những cải thiện về cán cân thanh toán xuất phát từ quá trình tư do hoá dòng vào FDI, dòng vốn dùng để mua bất động sản ở nước ngoài và dòng vốn gián tiếp đầu tư ra nước ngoài của các tổ chức khiến chính phủ áp dụng các biện pháp can thiệp nhằm kiểm soát và duy trì tình trạng ổn định cho nền kinh tế và sự can thiệp là khá linh hoạt

Các điều chỉnh chính sách của Hàn Quốc trong thập niên 1990 chủ yếu nhằm vào mục tiêu cải cách thị trường tiền tệ, thị trường chứng khoán và thị trường hối đoái: Đối với dòng vốn, chính phủ Hàn Quốc khuyến khích các dòng vốn ra bằng việc gỡ bỏ các giới hạn về đầu tư trực tiếp ra bên ngoài (về chủ thể đầu tư, phạm vi đầu tư); dòng vốn vào được tự do hoá bắt đầu từ năm 1992 bằng việc cho phép người nước ngoài tham gia vào thị trường chứng khoán với vai trò nhà đầu tư Các giới hạn dần được nới rộng từ thị trường chứng khoán sang thị trường nợ; từ năm 1996, người nước ngoài được phép đầu tư vào thị trường trái phiếu nội địa; mặc khác, trái phiếu chính phủ Hàn Quốc cũng được niêm yết trên thị trường chứng khoán London

Bảng 1-4 : Hàn Quốc – tự do hoá các dòng vốn ở giai đoạn 1985 – 1996

85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 Tự do hoá dòng vốn gián tiếp

Nguồn : Johnston et al,1997, bảng 3 trang 25

Nhìn chung, Hàn Quốc là quốc gia có mức độ tự do hoá tài khoản vốn khá lớn; tuy nhiên hệ thống tài chính vẫn nằm trong tầm can thiệp của chính phủ, do vậy kết

quả cải cách cũng không rõ ràng Sau tác động khủng hoảng tài chính Đông Á, Hàn Quốc bước vào giai đoạn mới của cải cách với mục tiêu ổn định vĩ mô trong khuôn khổ vẫn duy trì mức độ tự do hoá đối với thị trường và hệ thống tài chính Dòng vốn vào/ra được coi là khá tự do Đây là mô hình ít nhiều được coi là thành công trong quá trình tự do hoá tài khoản vốn – quá trình nhiều rủi ro tiềm ẩn nhưng cũng là quá trình cần thiết phải thực hiện khi nền kinh tế hoà mình vào phần còn lại của thế giới

1.10 Một số cuộc khủng hoảng tài chính bắt nguồn từ tự do hoá tài khoản vốn 1.10.1 Mexico 1994

Việc tự do hoá mau lẹ các thị trường tài chính vào cuối những năm 1980 cùng với việc nâng cao lãi suất và các cuộc thương lượng để gia nhập vào NAFTA đã dẫn đến sự gia tăng quá mức nhập khẩu và nhập vốn Từ năm 1990 đến 1993 có hơn 90 tỷ USD chuyển vào Mexico dưới hình thức đầu tư vào trái phiếu và cổ phiếu, lúc này tài khoản vãng lai bị thâm hụt gần 30 tỷ USD do tiêu dùng hàng ngoại nhập và chính phủ phải cân đối bằng số vốn nhập khẩu nói trên Mức tiết kiệm trong nước giảm mạnh trong lúc đó vay mượn tăng lên nên khi lãi suất ở Mỹ tăng lên vào năm 1994 và cuộc nổi dậy ở vùng Chiapas bộc phát thì các nhà đầu tư nước ngoài rút vốn đã làm cho nền kinh tế tài chính bắt đầu bị phá vỡ Tháng 12/1994 đồng peso được Tổng thống quyết định giảm giá đã gây nên nỗi kinh hoàng lớn cho các nhà đầu tư và hiện tượng rút vốn xảy ra ào ạt, Mexico rơi vào khủng hoảng tài chính và sau đó là khủng hoảng kinh tế

1.10.2 Cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997

Thái Lan được xem là nơi châm ngòi cho cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ tại Châu Á vào năm 1997-1998 Lúc đó, nhiều người không tin điều tồi tệ như vậy lại có thể xảy ra

Tuy nhiên, sau khi có đủ thời gian suy nghĩ, có thể thấy rằng khủng hoảng là điều tất yếu và một trong những nguyên nhân chính là do các nước trong khu vực đã

quá vội vã trong việc tự do hóa tài khoản vốn và áp dụng cơ chế cố định tỷ giá (Yusuf 2000) khi mà nền kinh tế chưa thực sự ổn định, khu vực tài chính ngân hàng còn bộc lộ nhiều yếu kém cộng với những cải cách khác chưa được thực hiện theo tiến trình tự do hóa tài chính nêu trên

Ở Thái Lan, khi tài khoản vốn được tự do cộng với kỳ vọng quá lớn của các nhà đầu tư và sự lỏng lẻo trong việc kiểm soát các khoản nợ vay đã làm cho dòng vốn ồ ạt chảy vào Chỉ trong 10 năm từ 1987-1996, đã có đến 100 tỷ đôla được đổ vào Thái Lan

Nghiêm trọng hơn, trên 70% số tiền này là vốn vay với hơn nửa là vay ngắn hạn do các tổ chức tài chính, nhất là các công ty tài chính trong nước vay để đầu tư dài hạn và bất động sản chiếm một tỷ trọng không nhỏ (Alba 1999)

Khi áp lực của những khoản nợ đến hạn, áp lực của thâm hụt ngoại thương liên tục đã vượt quá sức chịu đựng của nền kinh tế, nhu cầu ngoại tệ gia tăng đột biến Mặc dù đã bán ra gần 15 tỷ đôla trong gần 40 tỷ dự trữ ngoại hối, nhưng Thái Lan đã không đủ sức giữ được tỷ giá Đồng baht bị phá giá và khủng hoảng xảy ra với những hậu quả khôn lường Sau đó khủng hoảng lan rộng ra khắp Đông Nam Á Philippines là nước kế tiếp chịu ảnh hưởng, mặc dù đã chi ra hang trăm triệu USD để chống đỡ cho đồng Pêsô khỏi rớt giá nhưng cuối cùng vẫn phải chịu cảnh thả nổi đồng peso vào ngày 11/7/1997 Kế đến là Malaysia, ngân hàng trung ương đã nâng lãi suất lên 50% và chi ra hàng tỷ USD để chống đỡ nhưng cũng giống như Philippines, đồng Ringgit cũng bị thả nổi và rớt giá kỷ lục Với Indonesia, biên độ điều chỉnh tỷ giá đã giúp nước này cầm cự được một thời gian nhưng sau đó tình hình kinh tế bắt đầu biến động và rơi vào vòng xoáy của khủng hoảng Sự sụp đổ niềm tin vào các thị trường mới nổi Châu á đã lan rộng sang cả Singapore, Nga và các châu lục khác …

1.10.3 Khủng hoảng tại Nga và Brazil 1998

Nhằm bù đắp thu nhập bị thâm hụt do không thu được thuế, chính phủ Nga đã phải dựa vào vay mượn gián tiếp của nước ngoài với tỷ lệ rất cao thông qua những