Xây dựng mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam

Xây dựng mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MỐI QUAN HỆ GIỮA MỘT TỔ CHỨC VỚINHÀ TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung, nhà tạo lập thị trường và mối quan hệ giữa nhà tạo lập thị trường với thị trường chứng khoán

1.1.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung1.1.1.1 Khái niệm

Thị trường chứng khoán phi tập trung là loại thị trường chứng khoán xuất hiệnsớm nhất trong lịch sử hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Thịtrường được mang tên OTC (Over The Counter) có nghĩa là “thị trường quaquầy” Điều này xuất phát từ đặc thù của thị trường là các giao dịch mua bán trênthị trường được thực hiện trực tiếp tại các quầy của các ngân hàng hoặc các côngty chứng khoán mà không phải thông qua các trung gian môi giới để đưa vào đấugiá tập trung.

Như vậy, có thể hiểu thị trường OTC là một mạng lưới các nhà môi giới và tựdoanh chứng khoán mua bán với nhau và với các nhà đầu tư thông qua hình thứcthương lượng thỏa thuận, các hoạt động giao dịch của thị trường OTC được diễnra tại quầy (sàn giao dịch) của các ngân hàng và công ty chứng khoán.

1.1.1.2 Vị trí và vai trò của thị trường OTC

Thị trường OTC là một bộ phận cấu thành không thể thiếu của hệ thống thị trườngchứng khoán Vì sự có mặt của thị trường này đã góp phần mở rộng thị trườngdành cho các loại chứng khoán chưa được niêm yết trên thị trường tập trung, tạora một kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, cung cấp chothị trường một phương thức giao dịch khác với phương thức của thị trường tậptrung Chính vì vậy, thị trường OTC đã góp phần hoàn thiện hệ thống thị trườngchứng khoán

Đồng thời, với vị trí quan trọng không thể thiếu của mình đối với sự hình thành vàphát triển của TTCK thì thị trường OTC cũng đóng vai trò rất quan trọng đối vớiTTCK, thể hiện qua một số vai trò cơ bản sau:

Một là, hỗ trợ và thúc đẩy thị trường chứng khoán tập trung phát triển:

Thị trường OTC với những chức năng riêng biệt của mình, những chức năng nàykhông những không lấn át, không thay thế cho chức năng của thị trường tập trungmà nó là một bộ phận hỗ trợ cho thị trường tập trung Vì mỗi loại thị trường đềucó những đặc điểm riêng tạo thành một tổng thể phục vụ đa dạng nhu cầu giaodịch chứng khoán trong nền kinh tế Sự có mặt của thị trường OTC cùng với thị

trường tập trung tạo thành hệ thống thị trường chứng khoán hoàn thiện cả về chiềurộng lẫn chiều sâu.

Do xuất phát từ cơ chế cạnh tranh giữa thị trường chứng khoán tập trung và thịtrường OTC để thu hút người đầu tư đến với thị trường Thị trường thu hút nhàđầu tư không chỉ bằng tính thanh khoản, bằng khả năng sinh lời mà còn bằng việcthị trường nào sẽ tạo điều kiện để nhà đầu tư có thể mua bán được dễ dàng Dovậy, thị trường OTC là động lực thúc đẩy thị trường chứng khoán tập trung ngàycàng phát triển, và đến lượt mình, thị trường OTC cũng không ngừng hoàn thiệnchính mình để hệ thống thị trường chứng khoán ngày càng phát triển

Hai là, tạo thị trường cho các chứng khoán của các công ty vừa và nhỏ, cácchứng khoán chưa đủ điều kiện niêm yết:

Cùng với hệ thống thị trường tài chính nói chung, thị trường OTC có vai trò trongviệc mở ra một kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanhnghiệp chưa đủ điều kiện niêm yết để huy động vốn trên thị trường chứng khoántập trung, thực hiện tính thanh khoản của chứng khoán này, phương thức giaodịch trên thị trường này được coi là linh hoạt, đa dạng, thuận lợi cho người đầu tưtrên cơ sở áp dụng kỹ thuật công nghệ ngày càng hiện đại, chất lượng cung cấpdịch vụ cho thị trường ngày càng hoàn hảo Chính vì thế, thị trường OTC đã gópphần hoàn thiện môi trường huy động và phân bổ vốn cho các doanh nghiệp vừavà nhỏ, góp phần hoàn thiện môi trường đầu tư.

Ba là, hạn chế, thu hẹp thị trường tự do, góp phần đảm bảo sự ổn định và lànhmạnh của thị trường chứng khoán:

Chúng ta không phủ nhận sự có mặt của thị trường tự do có vai trò nhất định đốivới sự phát triển của TTCK trong giai đoạn hiện nay Chính sự có mặt của thịtrường tự do đã đáp ứng được phần lớn nhu cầu phát hành và giao dịch chứngkhoán cho các công ty muốn huy động vốn và nhà đầu tư Đúng như tên gọi củamình, giao dịch mua bán trên thị trường tự do là do giữa các bên tự thỏa thuận,không phải chịu giới hạn trần, sàn về giá như trên thị trường tập trung và cùng vớiviệc giao dịch mọi lúc mọi nơi, đã giúp cho nhà đầu tư thuận tiện hơn trong việcmua bán và đặc biệt là có cơ hội kiếm lãi cao.

Nhưng xét cho cùng sự tồn tại của thị trường này ở thời điểm hiện tại và lâu dài sẽbộc lộ nhiều tiêu cực Cụ thể là do thị trường tự do nằm ngoài sự quản lý của nhànước cho nên những người hoạt động kinh doanh trên thị trường này sẽ không cómột môi trường giao dịch thuận lợi, không được bảo vệ quyền lợi, hoạt động trongđiều kiện không công bằng dễ xảy ra tình trạng tranh chấp, lừa đảo và môi trườngthông tin không đáng tin cậy Chính vì vậy, hoạt động của thị trường tự do hiện tạicũng như về lâu dài sẽ ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường chứng khoánchính thức, đó là sẽ không đảm bảo được sự phát triển ổn định, lành mạnh của thịtrường chứng khoán Vì vậy, việc hình thành thị trường OTC hoạt động quy cũ sẽ

góp phần đáng kể nhằm khắc phục những hạn chế trên của thị trường chứngkhoán tự do

Bốn là, tạo môi trường đầu tư linh hoạt, thuận lợi cho các nhà đầu tư:

Thị trường giao dịch cổ phiếu OTC có tổ chức ra đời sẽ mang đến nhiều lợi íchcho nhà đầu tư Cụ thể, đó là tránh những rủi ro mang tính pháp lý, tránh tìnhtrạng mua bán chứng khoán giả mạo, thanh toán không đảm bảo và đặc biệt là tínhthanh khoản kém trên thị trường, tình trạng làm giá, tung tin thất thiệt cũng sẽđược hạn chế tối đa khi nhà đầu tư có kênh thông tin chính xác, doanh nghiệp cótrách nhiệm với chính cổ phiếu của họ hơn Đồng thời, mở ra một kênh đầu tưmới ngoài các cổ phiếu đã niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung, tạođiều kiện hơn nữa cho các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư nhỏ, tiếp cậnthị trường chứng khoán một cách nhanh chóng và thuận tiện.

Trên đây là vị trí và vai trò hết sức quan trọng của TTCK phi tập trung đối với sựphát triển của TTCK nói riêng và đối với kinh tế quốc gia nói chung Đây lànhững tác động tích cực của TTCK phi tập trung mà chúng ta không thể phủ nhậnđược Tuy nhiên, bên cạnh những tác động tích cực đó thì TTCK phi tập trung vẫncó một số khiếm khuyết và hạn chế nhất định vì đây là thị trường phi tập trungnên rất khó để quản lý một cách chặt chẽ và có nhiều rủi ro trong giao dịch do tìnhtrạng bất cân xứng thông tin, tình trạng làm giá, tình trạng cổ đông lớn ép cổ đôngnhỏ, tính thanh khoản kém … Vì vậy, việc lựa chọn hình thức tổ chức TTCK phitập trung như thế nào là phù hợp để quản lý chặt chẽ và kích thích sự phát triểnchung của TTCK là một đòi hỏi mang tích thực tiễn khách quan cao.

1.1.1.3 Hình thức tổ chức thị trường OTC

Thị trường OTC được tổ chức theo hình thức không có địa điểm giao dịch mangtính tập trung giữa bên mua và bán Thị trường sẽ diễn ra tại các địa điểm thuậntiện cho người mua và bán Thị trường sẽ diễn ra tại các địa điểm giao dịch củacác ngân hàng, công ty chứng khoán và các điều kiện thuận tiện cho người mua vàbán.

1.1.1.4 Hàng hóa giao dịch trên thị trường OTC

Hàng hóa giao dịch trên thị trường phần lớn là các chứng khoán chưa đủ điều kiệnniêm yết trên sở giao dịch song đáp ứng được các điều kiện về tính thanh khoảnvà yêu cầu tài chính tối thiểu của thị trường OTC, trong đó chủ yếu là chứngkhoán của các công ty vừa và nhỏ, các công ty mới được thành lập, công ty côngnghệ cao và có tiềm năng phát triển Ngoài ra còn có các loại chứng khoán đãniêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Như vậy, chứng khoán niêm yết và giaodịch trên thị trường OTC rất đa dạng và có độ rủi ro cao hơn so với các chứngkhoán niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán.

1.1.1.5 Cơ chế xác lập giá trên thị trường OTC

Chủ yếu được thực hiện thông qua phương thức thương lượng và thỏa thuận songphương giữa bên mua và bên bán, khác với cơ chế đấu giá tập trung trên sở giaodịch chứng khoán Hình thức khớp lệnh trên thị trường OTC rất ít phổ biến vàthường chỉ áp dụng đối với các lệnh nhỏ Giá chứng khoán được hình thành quathương lượng và thỏa thuận riêng biệt nên sẽ phụ thuộc vào từng nhà kinh doanh,đối tác trong giao dịch và như vậy sẽ có nhiều mức giá khác nhau đối với mỗichứng khoán tại một thời điểm Tuy nhiên, với sự tham gia của các nhà tạo lập thịtrường và cơ chế báo giá tập trung qua mạng máy tính điện tử như ngày nay đãdẫn đến sự cạnh tranh mạnh mẽ giữa các nhà kinh doanh chứng khoán Và vì vậy,khoảng cách chênh lệch giữa các mức giá sẽ thu hẹp do diễn ra sự “đấu giá” giữacác nhà tạo lập thị trường với nhau, nhà đầu tư chỉ có việc lựa chọn giá tốt nhấttrong các báo giá của nhà tạo lập thị trường.

1.1.1.6 Hệ thống giao dịch của thị trường OTC

Là thị trường sử dụng hệ thống mạng máy tính điện tử diện rộng liên kết tất cả cácđối tượng tham gia thị trường Vì vậy, thị trường OTC còn được gọi là thị trườngmạng hay thị trường báo giá điện tử Hệ thống mạng của thị trường được các đốitượng tham gia thị trường sử dụng để đặt lệnh giao dịch, đàm phán thương lượnggiá, truy cập và thông báo các thông tin liên quan đến giao dịch chứng khoán…Chức năng của hệ thống mạng được sử dụng rộng rãi trong giao dịch mua bán vàquản lý trên thị trường OTC.

1.1.1.7 Quản lý thị trường OTC

Cấp quản lý thị trường OTC tương tự như quản lý hoạt động của thị trường chứngkhoán tập trung và được chia thành 2 cấp:

Cấp quản lý Nhà nước: Do cơ quan quản lý thị trường chứng khoán quản lý theo

pháp luật về chứng khoán và các luật có liên quan, cơ quan này thường là Ủy banchứng khoán.

Cấp tự quản: Do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán quản lý như ở: Mỹ,

Hàn Quốc, Nhật Bản… hoặc do trực tiếp sở giao dịch đồng thời quản lý như ở:Anh, Pháp, Canada,… Nhìn chung, nội dung và mức độ quản lý ở mỗi nước cókhác nhau, tùy thuộc vào điều kiện và đặc thù của từng nước nhưng đều có chungmục tiêu là đảm bảo sự ổn định và phát triển liên tục của thị trường.

1.1.1.8 Cơ chế thanh toán trên thị trường OTC

Cơ chế thanh toán là linh hoạt và đa dạng do phần lớn các giao dịch mua bán trênthị trường OTC được thực hiện trên cơ sở thương lượng và thỏa thuận nên phươngthức thanh toán trên thị trường OTC linh hoạt giữa người mua và bán, khác vớiphương thức thanh toán bù trừ đa phương thống nhất như trên thị trường tậptrung Thời hạn thanh toán không cố định như trên thị trường tập trung mà rất đa

dạng T+1, T+2, T+x trên cùng một thị trường, tùy theo từng thương vụ và sự pháttriển của thị trường.

1.1.2 Tổng quan về nhà tạo lập thị trường và mối quan hệ giữa nhà tạo lập thị trường với thị trường chứng khoán

1.1.2.1 Khái niệm nhà tạo lập thị trường

Nhà tạo lập thị trường là một khái niệm chưa xuất hiện ở Việt Nam, tất nhiên đâylà thành viên quá quen thuộc tại các thị trường chứng khoán phát triển trên thếgiới Thời gian gần đây, các chuyên gia và cả một số bài báo bắt đầu đề cập đếnvấn đề thiết lập nhà tạo lập thị trường như là một giải pháp cho điều kiện thịtrường đang tăng trưởng nóng Khoan nói về việc thiết lập thế nào và vận hành rasao tại sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội hay Hồ Chí Minh, thì đa phần nhà đầutư hiện nay vẫn còn có những khái niệm rất mơ hồ về "nhà tạo lập thị trường" Dođó, việc nêu lên một khái niệm chính xác về nhà tạo lập thị trường là hết sức cầnthiết.

Có thể khái niệm chính xác về nhà tạo lập thị trường thì không nhiều người biết,nhưng sẽ có nhiều người nhận thức được mối quan hệ giữa sự tồn tại của nhữngthành viên đặc biệt này với tính thanh khoản của thị trường.

Vì vậy, để hiểu rõ khái niệm về nhà tạo lập thị trường thì trước hết chúng ta thử

tìm hiểu khái niệm về tính thanh khoản Thanh khoản là khái niệm phản ánh mức

độ mà một tài sản bất kỳ có thể được mua hoặc bán trên thị trường mà không làmảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó Một tài sản có tính thanh khoản caothường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn Nói cách khác, tính thanhkhoản là khả năng chuyển được một tài sản thành tiền mặt nhanh chóng Một tổchức thực hiện hoạt động tạo lập thị trường đối với một (hay nhiều) loại chứngkhoán có nghĩa là tổ chức đó sẽ thực hiện các kĩ thuật để đảm bảo duy trì tínhthanh khoản cao đối với (những) loại chứng khoán đó.

Sau khi đã tìm hiểu khái niệm về tính thanh khoản, tiếp theo chúng ta sẽ tìm hiểuđến khái niệm nhà tạo lập thị trường Theo báo cáo của Tổ chức Quốc tế các Uỷban Chứng khoán - IOSCO (1999), nhà tạo lập thị trường được định nghĩa là“những thành viên tham gia trên các thị trường mua bán các công cụ tài chínhhoạt động theo phương thức khớp giá, thực hiện chức năng đặt các lệnh chào mua,chào bán Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thị trường có tính thanh khoản caobằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chào mua, chào bán, qua đó đảm bảomột thị trường hai chiều (mua bán liên tục) ”

Định nghĩa tại http:///www.investopedia.com như sau: Nhà tạo lập thị trường làmột công ty môi giới - giao dịch chấp nhận rủi ro nắm giữ một khối lượng nhấtđịnh của một loại chứng khoán nhất định để nhằm hỗ trợ, thúc đẩy giao dịch đốivới loại chứng khoán đó Mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ cạnh tranh trên thị trườngđể nhận được lệnh đặt từ phía khách hàng (là các nhà đầu tư tham gia trên thị

trường) bằng cách báo các mức giá chào mua, chào bán đối với một khối lượngchắc chắn có thể giao dịch của loại chứng khoán nhất định Khi nhận được lệnhđặt từ phía khách hàng, nhà tạo lập thị trường sẽ gần như ngay lập tức bán nhữngchứng khoán mà tổ chức đó nắm giữ trong kho hoặc tìm kiếm một lệnh đối ứngphù hợp Toàn bộ quá trình này diễn ra trong khoảng vài giây.

Công ty môi giới - giao dịch là công ty tiến hành hoạt động mua hoặc bán chứng

khoán với đồng thời cả vai trò nhà môi giới và đơn vị giao dịch tuỳ thuộc vào đặctính của giao dịch được tiến hành.

Một đơn vị giao dịch, hay một công ty giao dịch là công ty sẵn sàng tiến hành

mua, bán chứng khoán cho tài khoản riêng của công ty Công ty này khác với cáctổ chức trung gian giao dịch ở chỗ nó đóng vai là một trong hai phía mua hoặcbán khi thực hiện giao dịch Có nghĩa là công ty giao dịch sẽ thực sự phải muabán chứng khoán và chịu những rủi ro, hưởng lợi nhuận đối với chứng khoán nằmtrong tài khoản (hay “trong kho”) của mình, còn những tổ chức trung gian (nhưcác nhà môi giới hay đại lý) chỉ đứng ra thay mặt khách hàng thực hiện giao dịch.Như thế một nhà nhà tạo lập thị trường có thể đứng trên cả hai phía của thị trườngđể chào mua và chào bán Khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và chào bán

được gọi là chênh lệch mua - bán.

Tóm lại, nhà tạo lập thị trường là các thành viên tham gia trên các thị trường muabán các công cụ tài chính hoạt động theo phương thức khớp giá, thực hiện chứcnăng đặt các lệnh chào mua, chào bán Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thịtrường có tính thanh khoản cao bằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chàomua, chào bán, qua đó đảm bảo một thị trường hai chiều, mua bán liên tục Nhàtạo lập thị trường khác với nhà môi giới và nhà đầu tư chỉ đơn thuần là kiếm lời từviệc đóng vai trò trung gian và đối tác trong giao dịch Nhà tạo lập thị trườngngoài việc đóng vai trò là nhà môi giới, nhà đầu tư họ còn đóng vai trò là nhà cânbằng giá, tạo ra ra sự cân bằng, trật tự trong giao dịch chứng khoán trong giaiđoạn ngắn hạn Tuy nhiên, chức năng này sẽ không có tác dụng nếu TTCK có yếutố rủi ro hệ thống.

1.1.2.2 Phân loại nhà tạo lập thị trường

Trên thực tế thuật ngữ “nhà tạo lập thị trường” dùng để chỉ chung cho các tổ chứcthực hiện các chức năng như trong định nghĩa Ở mỗi thị trường khác nhau và đốivới những loại chứng khoán khác nhau, tên gọi đối với các tổ chức thực hiện vaitrò này là khác nhau Lấy định nghĩa trên làm cơ sở, ta có thể tiến hành phân loạinhà tạo lập thị trường như sau:

Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tử,đấu giá theo giá:

Trong thị trường này nhà đầu tư công chúng hầu như sẽ không thể giao dịch trựctiếp với nhau Để có thể tiến hành mua hay bán chứng khoán, nhà đầu tư phải liên

hệ trực tiếp với nhà tạo lập thị trường (các công ty giao dịch), những công ty giaodịch sẽ sử dụng những chứng khoán trong kho của mình để tiến hành giao dịchvới khách hàng Với một hệ thống đấu giá theo giá, thường có nhiều nhà tạo lậpthị trường cùng một lúc thực hiện tạo lập thị trường cho một loại chứng khoánnhất định, những nhà tạo lập thị trường này liên tục báo các chào mua và chào bánvới một khối lượng chứng khoán tại các mức giá xác định Trong hệ thống này,nhà tạo lập thị trường chính là bộ phận tạo lên gần như toàn bộ tính thanh khoảncủa thị trường thông qua việc yết các mức giá và khối lượng sẵn sàng giao dịch ởmột phía mua hoặc bán Để thực hiện giao dịch với khách hàng, các nhà tạo lậpthị trường phải cạnh tranh lẫn nhau yết các mức chào mua/chào bán cạnh tranhnhất để có thể thu hút các lệnh đặt giao dịch từ phía khách hàng

Nhà tạo lập thị trường có trách nhiệm liên tục yết các chào mua và chào bán vớikhoảng chênh lệch thích hợp và tiến hành giao dịch với đồng thời những lệnh thịtrường và lệnh giới hạn của nhà tạo lập thị trường khác và nhà đầu tư Giá đặtmua (đặt bán) của một nhà tạo lập thị trường không được cao hơn (thấp hơn) giáđặt bán (đặt mua) của tất cả các công ty giao dịch khác trên thị trường Các nhàtạo lập thị trường không phải trả bất kỳ loại phí giao dịch nào, hơn nữa họ cóquyền chỉ đặt chào mua hoặc chào bán trên một phía của thị trường để thu hútkhách hàng Điều này cũng giúp cho nhà tạo lập thị trường có thể hạn chế đượccác rủi ro khi rơi vào các tình trạng mất cân bằng chứng khoán trong kho mộtcách bị động Một lợi thế rất lớn cho nhà tạo lập thị trường là khi tham gia vào cơchế thị trường này là họ luôn có một nguồn ổn định các lệnh đặt đến từ phía kháchhàng để tiến hành cạnh tranh Điểm tạo ra lợi thế này là ở các lệnh đặt ra trên thịtrường này chủ yếu là các lệnh thị trường, còn đối với các thị trường khớp lệnh,các lệnh đặt ra chủ yếu là lệnh giới hạn – loại lệnh này thường không tạo đượctính cạnh tranh cao và do đó ít tạo được tính thanh khoản.

Ví dụ điển hình của mô hình thị trường loại này là thị trường chứng khoán tạiNASDAQ và LSE Tại đây nhà tạo lập thị trường được gọi tên chính thức là“market maker” tức là nhà tạo lập thị trường Cơ bản, nhà tạo lập thị trường trênNASDAQ thường thực hiện tạo lập thị trường cho nhiều loại chứng khoán và thựchiện hoàn toàn chủ động, ít chịu tác động từ bên ngoài ngoại trừ các qui định, luậtlệ

Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường tập trung trên sàn giaodịch cổ điển đấu giá theo lệnh (khớp lệnh)

Điển hình là thị trường NYSE Đối với những thị trường như NYSE, chức năngtạo lập thị trường do một người gọi là chuyên gia thị trường (specialist) Tấtnhiên, đứng sau một chuyên gia thị trường bao giờ cũng là cả một tổ chức, thựchiện các hoạt động phân tích, đánh giá, nghiên cứu thị trường, hỗ trợ chuyên giatrong việc ra quyết định Chuyên gia chỉ thực hiện chức năng tạo lập thị trườngvới một loại chứng khoán duy nhất và công việc chính là kết nối các lệnh đối ứngchứ không phải là tham gia trực tiếp vào mua bán (có tham gia nhưng chỉ khicần).

Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tửkhớp lệnh

Với hệ thống này, có hai hình thức là hệ thống tạo lập thị trường tập trung và phitập trung Hệ thống tạo lập thị trường tập trung có cơ chế hoạt động giống với hệthống tạo lập thị trường tập trung tại sàn giao dịch cổ điển, điểm khác biệt là hệthống này dùng sàn điện tử.

Hệ thống này được áp dụng ở Sàn giao dịch Amsterdam cho đến năm 2001, nhàtạo lập thị trường gọi tên là “Hoekman” với vai trò là người trung gian đáp ứng lạicác lệnh điện tử được chuyển đến Hiện nay, sàn AMS đã không còn hoạt động,hoạt động của thị trường chứng khoán Hà Lan, Pháp, Bỉ và Bồ Đào Nha đã đượchợp nhất thành thị trường Euronext

Hệ thống tạo lập thị trường phi tập trung là hệ thống mới nhất, hiện đang được ápdụng khá rộng rãi và linh hoạt, tên gọi với nhà tạo lập thị trường trong mô hìnhnày ở mỗi nước có áp dụng là khác nhau với các cấp độ ưu tiên về thông tin khácnhau Thường mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ đảm trách một số công ty niêm yếtnhất định Cách thức tổ chức thị trường này một mặt đảm bảo được tính côngbằng trên thị trường, nhưng mặt khác những tác động của nhà tạo lập thị trườnghầu như chỉ có hiệu quả với những chứng khoán có khối lượng giao dịch nhỏ.Hơn nữa, nếu nhà tạo lập thị trường không có động lực, những lệnh mà họ đặt racó thể hạn chế tính cạnh tranh của thị trường.

Mô hình tương tự được sử dụng tại Euronext với tên gọi của nhà tạo lập thị trườngở đây là “tổ chức cung cấp thanh khoản”, ở Ý với tên gọi là “Chuyên gia”, ỞAthens với tên là “Nhà tạo lập thị trường”.

Theo đối tượng ta có thể phân loại nhà tạo lập thị trường cho cổ phiếu và tạo lậpthị trường cho trái phiếu Tuy nhiên một nhà tạo lập thị trường có thể tiến hànhtạo lập thị trường đồng thời cho cả trái phiếu và cổ phiếu.

Với thị trường trái phiếu, tuy xét trên phương diện rủi ro là ít hơn so với cổ phiếu.Tuy nhiên, nhà tạo lập thị trường tham gia trên thị trường này thường có nhữngyêu cầu đặc thù liên quan trực tiếp đến đặc tính của trái phiếu Tổ chức tham giatạo lập thị trường trên thị trường trái phiếu có hai cấp độ: cấp độ thứ nhất là cáccông ty giao dịch giống như bình thường; cấp độ thứ hai, có một tên riêng là môigiới giao dịch nội bộ (Inter-dealer broker) Bản thân tên gọi đã phản ánh hoạtđộng của tổ chức loại này Các hoạt động cơ bản của một nhà tạo lập thị trườngtrái phiếu không có nhiều khác biệt, tuy nhiên do các giao dịch trái phiếu thườngcó khối lượng và giá trị lớn nên thời gian tiến hành thường lâu hơn, bên cạnh đómột nhà tạo lập thị trường thông thường dù có vốn lớn đến đâu cũng rất khó cóthể đảm bảo tiến hành được tất cả các giao dịch bằng lượng chứng khoán “trongkho” của mình, và cũng không thể đảm bảo luôn tìm kiếm được các lệnh đặt đốiứng cần thiết của khách hàng Thực tế này cho thấy cần có một dạng tạo lập thị

trường thứ hai, đó là các nhà môi giới - giao dịch nội bộ Đây là một hình thức tổchức tồn tại trong các thị trường trái phiếu và các thị trường OTC sản phẩm pháisinh, những tổ chức này đóng vai trò như những trung gian giữa các công ty môigiới chính trên thị trường với mục đích hỗ trợ, thúc đẩy các giao dịch nội bộ giữacác tổ chức này Đối tượng giao dịch của họ là các công ty môi giới khác, các nhàmôi giới khác, các tổ chức nhận quản lý danh mục đầu tư, tín thác, …

1.1.2.3 Hoạt động của nhà tạo lập thị trường, vai trò của các chuyên gia và nhà tạo lập thị trường đối với thị trường chứng khoán

1.1.2.3.1 Hoạt động của nhà tạo lập thị trường

Thị trường trong đó tồn tại các nhà tạo lập thị trường có tên tiếng Anh là “DealerMarket” Đối với thị trường này, các giao dịch tiến hành trên thị trường chủ yếu làgiao dịch giữa nhà tạo lập thị trường với nhau, với các tổ chức trung gian và vớinhà đầu tư bình thường (ta sẽ gọi tên chung cho nhà đầu tư loại này là nhà đầu tưcông chúng, bao gồm cả các cá nhân và các tổ chức tham gia vào nhưng khôngđóng vai trò nhà tạo lập thị trường hay một tổ chức trung gian) Nhà đầu tư hầunhư sẽ không trực tiếp giao dịch với nhau.

Nhà tạo lập thị trường thường thực hiện hai công việc để đáp ứng các lệnh từ phíanhà đầu tư Do yêu cầu phải liên tục chào mua và chào bán, với những thị trườngmà có nhiều nhà tạo lập thị trường cùng tham gia, việc cạnh tranh để thu hútkhách hàng đặt lệnh, như trong định nghĩa, khi đã nhận được lệnh từ phía nhà đầutư, các nhà tạo lập thị trường sẽ thực hiện một trong hai việc:

Thứ nhất, nhà tạo lập thị trường có thể đóng vai trò đối tác trong giao dịch, có

nghĩa là nếu lệnh đặt đến là lệnh mua, nhà tạo lập thị trường sẽ bán các chứngkhoán tương ứng có “trong kho” của mình Còn nếu lệnh đặt đến là lệnh bán, nhàtạo lập thị trường sẽ tiến hành mua khối lượng chứng khoán mà nhà đầu tư muốnbán Lệnh mua hay bán mà nhà tạo lập thị trường nhận được chính là lệnh đáp lạicác chào mua, chào bán mà nhà tạo lập thị trường đã yết ra trên thị trường ỞDealer Market, trong các chào mua, chào bán của nhà tạo lập thị trường, giá yết rado yêu cầu cạnh tranh nên sẽ thường phải bám sát với tình hình thị trường, khốilượng yết, ngoài ra do nhà tạo lập thị trường quyết định tuỳ theo các phân tích củamình còn phải chịu thêm tác động của luật định về khối lượng nhỏ nhất phải đảmbảo giao dịch đối với mỗi lệnh yết ra Thông thường để có thể chuyển sang yếtmức giá khác, hay tham gia với một loại chứng khoán khác, nhà tạo lập thị trườngphải thực hiện một giao dịch với số lượng tối thiểu theo qui định, điều này đảmbảo tính thanh khoản mà mỗi giao dịch tạo ra.

Thứ hai, trong trường hợp lệnh đặt mua đến nhưng nhà tạo lập thị trường không

có đủ số chứng khoán đặt mua trong tài khoản của mình, hoặc lệnh đặt bán đếnnhưng nhà tạo lập thị trường không đủ khả năng để mua toàn bộ số chứng khoánđặt bán của khách hàng thì để đảm bảo giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ phảitìm một lệnh đối ứng khác thoả mãn toàn bộ hoặc một phần khối lượng của khách

hàng đặt ra Để tìm lệnh đối ứng này, nhà tạo lập thị trường này sẽ phải tìm đếnmột nhà tạo lập thị trường khác Nhà tạo lập thị trường kia có thể trực tiếp muahoặc bán hoặc cũng có thể chuyển tiếp một lệnh mua hoặc bán của một nhà đầu tưkhác mà họ nhận được sang để đối ứng Cơ chế này được thực hiện rất nhanhthông qua hệ thống công nghệ cơ sở của toàn thị trường.

Giải quyết vấn đề yết giá như thế nào, khối lượng bao nhiêu, khi nào thì tự mua,tự bán, khi nào tìm lệnh đối ứng, khả năng kiếm được lệnh đối ứng nhanh nhất vàrẻ nhất là bao nhiêu (vì khi đã phải thông qua một nhà tạo lập thị trường khác thìnhà tạo lập thị trường hiện tại cũng sẽ phải mất phí) là một bài toán hàng đầu cầngiải quyết đối với một nhà tạo lập thị trường.

1.1.2.3.2 Vai trò của các chuyên gia và nhà tạo lập thị trường đối với thị trường chứng khoán

Khi đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường không thể không nhắc đến vai tròcủa các chuyên gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sự công bằng,hiệu quả và trật tự trên mỗi thị trường này

Trải qua hàng trăm năm lịch sử hình thành, thị trường chứng khoán (TTCK) đếnnay vẫn không ngừng phát triển và ngày càng khẳng định là một kênh huy độngvốn hữu hiệu của nền kinh tế Cùng với những tiến bộ của khoa học kỹ thuật vàyêu cầu về sự đa dạng trong các hoạt động đầu tư, đến nay nhiều loại thị trườngđã ra đời với các hình thức tổ chức thị trường từ đơn giản (thị trường chứng khoánphi tập trung) đến hiện đại và hết sức chặt chẽ (thị trường chứng khoán tập trung).Khi đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường nói trên không thể không nhắcđến vai trò của các chuyên gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sựcông bằng, hiệu quả và trật tự trên mỗi thị trường này Chúng ta lần lượt tìm hiểuchi tiết vai trò của họ đối với TTCK xét ở hai thị trường, đó là TTCK tập trung vàphi tập trung như sau:

Một là, vai trò của chuyên gia chứng khoán trên TTCK giao dịch tập trung

Mục tiêu của các Sở giao dịch là tạo lập một môi trường giao dịch chứng khoánan toàn và hiệu quả, trong đó các nhà đầu tư phải được đối xử công bằng, đượccung cấp thông tin tương xứng nhằm hỗ trợ kịp thời cho các quyết định đầu tư Trên TTCK giao dịch tập trung, chuyên gia CK là những người hoạt động chuyênmôn nhằm duy trì sự công bằng, cạnh tranh và hiệu quả về một loại CK đã niêmyết Ngoài ra, các chuyên gia còn là sự kết nối giữa các nhà môi giới với các lệnhđặt mua và bán trên TTCK, hỗ trợ cho các giao dịch được thực hiện an toàn vàhiệu quả

Một giao dịch được thực hiện khi giá cả đã hợp lý, để đạt được mức giá hợp lý thìcác lệnh đều phải chuyển qua các chuyên gia phụ trách Vai trò của các chuyêngia được thể hiện qua các hoạt động sau:

 Vai trò là đại lý của các nhà môi giới: Công việc của chuyên gia là thực hiện

lệnh cho các nhà môi giới đối với loại CK mà họ phụ trách Nếu một kháchhàng tiến hành đặt lệnh thông qua nhà môi giới, trong trường hợp lệnh giớihạn không thể thực hiện được, nhà môi giới sẽ chuyển lệnh này sang cácchuyên gia, các chuyên gia sẽ trở thành người đại diện cho nhà môi giới đốivới lệnh đó tại sàn giao dịch.

 Vai trò là nhà đấu giá: Trong toàn bộ phiên giao dịch, các chuyên gia sẽ đưa

ra một mức giá chào mua - chào bán tốt nhất, trên cơ sở đó đến đầu mỗi phiêngiao dịch họ thiết lập một mức giá giao dịch hợp lý đối với từng loại CK trêncơ sở cung - cầu về loại CK đó Hoạt động này nhằm bảo đảm trật tự thịtrường đối với từng loại CK mà họ phụ trách, đồng thời hạn chế sự dao độngvề giá cả của CK đó.

 Vai trò là nhà kinh doanh: Các chuyên gia thực hiện giao dịch tại một mức giá

nằm trong khoảng giá chào mua cao nhất và giá chào bán thấp nhất Họ làngười chịu trách nhiệm giảm thiểu sự chênh lệch giữa lệnh mua và lệnh bán.Việc mua và bán này được thực hiện theo hướng của thị trường cho đến khi sựchênh lệch được cân bằng trở lại

Trong trường hợp xảy ra biến cố về lệnh, về giá cả tại thị trường giao dịch tậptrung, vai trò của các chuyên gia trở nên rất quan trọng trong việc chủ động điềuchỉnh các biến cố về trạng thái cân bằng và ổn định

Hai là, vai trò của các nhà tạo lập thị trường trên TTCK phi tập trung

Như đã trình bày ở phần trên thì nhà tạo lập thị trường là người thực hiện chứcnăng duy trì thị trường cho một loại chứng khoán Chẳng hạn, đối với chứngkhoán A là chứng khoán không niêm yết và được mua bán trên thị trường phi tậptrung Nhà tạo lập thị trường là người đặt ra mức giá bán chứng khoán A cho bênmua với sự thách giá trên cơ sở tương ứng với mức giá mà bên bán (khách hàngcủa họ) yêu cầu.

Sau khi nhà đầu tư đặt lệnh mua bán chứng khoán A trên thị trường OTC, nhà môigiới sẽ chuyển lệnh này tới nhà kinh doanh (thuộc bộ phận kinh doanh của công tymôi giới) Nhà kinh doanh sẽ tìm kiếm người có thể bán số chứng khoán A (nhàmôi giới bên bán) Lúc này, nhà môi giới bên bán đóng vai trò là người tạo lập thịtrường cho chứng khoán A.

Thực tế là có nhiều nhà môi giới sẵn sàng bán chứng khoán A và như vậy sẽ córất nhiều nhà tạo lập thị trường đối với chứng khoán A tương đương với các mức"thách giá" khác nhau Nhà kinh doanh bắt đầu tiến hành thương lượng về giá cảcủa chứng khoán A với các nhà tạo lập thị trường để có thể đạt được mức giá tốiưu Giao dịch sẽ được thực hiện khi nhà kinh doanh tìm được nhà tạo lập thịtrường bán số chứng khoán A với mức giá thấp nhất.

Thông thường các nhà tạo lập thị trường là những nhà môi giới đã được đăng ký.Tuy nhiên, không phải tất cả các nhà môi giới đã đăng ký đều là những nhà tạo

lập thị trường Để có thể trở thành một nhà tạo lập thị trường thì người môi giớiphải thực sự quan tâm đến việc tạo dựng thị trường cho một loại chứng khoán Vai trò của các nhà tạo lập thị trường được thể hiện thông qua các hoạt động sau:

 Tăng khả năng thực hiện giao dịch một loại chứng khoán có thể sinh lời dosự cạnh tranh về giá cả đặt ra giữa các nhà tạo lập thị trường khác nhau đốivới cùng loại chứng khoán đó.

 Thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư tới một loại chứng khoán khôngniêm yết trên thị trường.

 Tăng tính linh hoạt của thị trường đối với một loại chứng khoán khi tăng sốlượng các nhà tạo lập thị trường.

 Bên cạnh đó, các nhà tạo lập thị trường có xu hướng cạnh tranh với nhaudo luôn có nhiều nhà tạo lập thị trường đối với một chứng khoán, do đó thịtrường OTC được đánh giá là có khả năng tự điều chỉnh tốt hơn thị trườnggiao dịch chứng khoán tập trung.

Như vậy, các chuyên gia cũng có thể trở thành "nhà tạo lập thị trường" đối vớimột loại chứng khoán cụ thể trong điều kiện phải chịu sự kiểm soát chặt chẽ Sựkiểm soát này sẽ hạn chế được các sai phạm nếu họ lạm dụng quyền hành độcquyền của mình tại Sở giao dịch

Cả chuyên gia chứng khoán và nhà tạo lập thị trường đều được tiếp cận với cácthông tin đặc biệt do họ thường xuyên tiếp cận trực tiếp với các thông tin trên sổlệnh, vì vậy họ có nhiều khả năng bị "rò rỉ" thông tin khi có sự biến động thịtrường Nếu không bị cấm, các chuyên gia và các nhà tạo lập thị trường có thể sửdụng các thông tin này (bao gồm các thông tin nội bộ) để thực hiện kinh doanhcho chính họ nhằm thu lợi nhuận Đó cũng chính là lý do tại sao những đối tượngnày bị kiểm soát chặt chẽ Một yêu cầu khác nữa là họ phải công bằng với tất cảcác nhà đầu tư, không được phép thiên vị bất cứ bên nào.

Ngày nay, trên thế giới có nhiều loại thị trường mới ra đời như thị trường cổphiếu, thị trường trái phiếu, thị trường tương lai, thị trường quyền chọn cùng vớisự hỗ trợ của các phương thức giao dịch đa dạng đã không ngừng thúc đẩy sự pháttriển của hệ thống TTCK, góp phần vào sự công bằng, hiệu quả và trật tự đối vớicác giao dịch tại các thị trường này Vì vậy vai trò của các nhà tạo lập thị trườngluôn luôn được khẳng định.

1.2 Mối quan hệ giữa một tổ chức và nhà tạo lập thị trường1.2.1 Lợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường

Lợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường có thể được chỉ ra trênhai khía cạnh chính, đó là lợi ích thu được trực tiếp từ việc tiến hành các giao dịchtrên thị trường và lợi ích do là một nhà tạo lập thị trường thu được từ những hỗ trợcủa nhà nước (được qui định trong các điều luật về hoạt động của nhà nhà tạo lậpthị trường), chẳng hạn như những ưu đãi trong cho vay vốn, ưu đãi về khả năng

tiếp cận thông tin, các quyền của nhà tạo lập thị trường liên quan đến điều chỉnhthị trường, ở trên một khía cạnh nào đó mang tính chất “thao túng thị trường”.

1.2.1.1 Lợi ích trực tiếp từ các giao dịch trên thị trường

Lợi ích này phản ánh rõ ràng ở doanh thu mà nhà tạo lập thị trường nhận được.Như đã trình bày ở phần trước nhà tạo lập thị trường sẽ tiến hành giao dịch vớikhách hàng, đóng vai trò đối ứng hoặc tìm một lệnh đối ứng Khi trực tiếp giaodịch, khoản lợi mà một nhà tạo lập thị trường nhận được chính là khoảng chênhlệch giữa mức giá chào mua và chào bán Độ lớn của khoảng chênh lệch thườngchịu ảnh hưởng bởi ba yếu tố: chi phí của lựa chọn đối nghịch, chi phí lưu kho(lưu giữ chứng khoán) và chi phí thực hiện giao dịch.

Khi tìm lệnh đối ứng cho giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ đóng vai trò môi giớivà nhận hoa hồng từ giao dịch Số lượng giao dịch mà nhà tạo lập thị trường thựchiện càng lớn, khả năng tạo chênh lệch càng cao thì lợi nhuận của nhà tạo lập thịtrường sẽ càng lớn Tất nhiên, thực hiện được điều này hoàn toàn không dễ dàngdo những áp lực cạnh tranh cũng như áp lực lựa chọn từ phía khách hàng.

1.2.1.2 Lợi ích thu từ sự hỗ trợ của Nhà nước

Lợi ích từ những ưu đãi và hỗ trợ của nhà nước thường xuất phát từ những ưu tiênđối với một tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường Năng lực về vốn của các tổchức khi tham gia thị trường luôn là một hạn chế, đặc biệt đối với thị trường tráiphiếu Các nhà tạo lập thị trường luôn có nhu cầu huy động vốn để đáp ứng chocác giao dịch, nhu cầu vốn thường tuỳ thuộc vào khối lượng giao dịch trung bìnhthị trường, thời gian thì lại thường là ngắn hạn do bản chất giao dịch thườngxuyên nhưng lại cần có những đảm bảo chắc chắn về khả năng có thể vay vốn.Đây là những tiêu chí rất khó đối với một tổ chức thông thường Tuy nhiên vớimột nhà tạo lập thị trường, nhà nước thường có các ưu đãi về nguồn huy động, vềlãi suất – đây rõ ràng là một lợi thế rất lớn đối với các nhà tạo lập thị trường Bêncạnh đó, chứng khoán nói riêng và các tài sản tài chính nói chung đều có đặc tínhrủi ro cao, thông tin do đó là yếu tố hàng đầu đảm bảo cho yêu cầu giảm thiểu rủiro.

Với một số hình thức tổ chức như hình thức chuyên gia trên sàn NYSE, chuyêngia được quyền tiếp cận với những thông tin về toàn bộ tình hình cung cầu trên thịtrường, về các chủ sở hữu đang nắm giữ chứng khoán Do đó, khả năng dự báotình hình thị trường của các chuyên gia này rất cao Đối với các nhà tạo lập thịtrường tại NASDAQ, họ cũng có quyền truy cập vào những hệ thống tin riêng hạnchế trong phạm vi nhất định Những nguồn thông tin này cho phép nhà tạo lập thịtrường có thể dự báo tốt nhất tình hình thị trường, từ đó có những phương án điềuchỉnh giá, khối lượng chào mua, chào bán, điều chỉnh lượng chứng khoán “trongkho”, ước lượng vốn cần thiết, … Đây rõ ràng là những lợi thế rất lớn khi thamgia vào giao dịch trên thị trường.

Tuy có thể phân tích nhiều lợi ích khác nhau đối với một tổ chức đóng vai trò mộtnhà tạo lập thị trường, rõ ràng lợi ích chung nhất và lớn nhất bao hàm các lợi íchkhác là quyền - khả năng truy cập vào những nguồn thông tin mà không phải bấtkỳ thành viên nào tham gia trên thị trường cũng có thể tiếp cận được Có đượcthông tin, mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ biết cách sử dụng tốt nhất để tối đa hoá lợiích của mình.

1.2.2 Những yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động tạo lập thị trường của công ty chứngkhoán

Do đặc tính ngành kinh doanh chứng khoán, hoạt động của công ty chứng khoánluôn chịu ảnh hưởng từ các điều kiện kinh tế tài chính bên ngoài Đồng thời dophải phản ứng với những biến đổi môi trường nên bản thân mỗi công ty cũng luôncần điều chỉnh Như thế, công ty luôn đối mặt với những vấn đề khách quan cũngnhư chủ quan khi thực hiện các hoạt động của mình.

1.2.2.1 Những yếu tố nội tại – chủ quan

Đối với hoạt động tạo lập thị trường trái phiếu, có một số vấn đề chủ quan mà mộtcông ty khi muốn thực hiện nghiệp cụ sẽ phải đối mặt, đó là những vấn đề về khảnăng tài chính, khả năng nắm bắt thông tin thị trường, khả năng phân tích nhu cầuthị trường, kĩ thuật hoạt động và vấn đề về các công cụ phòng vệ.

Khả năng tài chính luôn là yếu tố hàng đầu khi một công ty chứng khoán muốntrở thành một nhà tạo lập thị trường cho trái phiếu Hỗ trợ từ phía nhà nước chỉđảm bảo được một phần hoạt động về sau, công ty khi muốn bắt đầu thực hiệnhoạt động này sẽ luôn phải chứng minh về khả năng tài chính của mình Do đặctính trái phiếu, giá trị của mỗi lần giao dịch thường rất lớn, khả năng tài chínhmạnh sẽ tạo cho công ty một cơ sở chắc chắn để tham gia.

Xét về khía cạnh luật pháp, mỗi thị trường có tồn tại hình thức nhà tạo lập thịtrường đều có những qui định rất rõ ràng về yêu cầu tài chính đối với mỗi công tykhi muốn đăng ký làm nhà tạo lập thị trường Việc đáp ứng các điều kiện ban đầumới chỉ là điều kiện cần, điều kiện đủ là công ty khi đã được chấp nhận là một nhàtạo lập thị trường thì phải luôn đảm bảo những tiêu chí nhất định được qui địnhtrong luật pháp Điều này rất quan trọng Rủi ro được nói đến ở đây là rủi ro vỡ nợ(default risk) Rủi ro vỡ nợ có thể hiểu trên hai phương diện Nếu như tổ chứcphát hành trái phiếu vỡ nợ, nhà tạo lập thị trường đối với trái phiếu đó không chỉchịu tác động trực tiếp đến số trái phiếu còn nằm “trong kho” của mình mà cònphải chịu trách nhiệm với những trái phiếu đã bán cho khách hàng và những tráiphiếu đã mua vào trong danh mục đầu tư mà khách hàng nhờ quản lý Rõ ràngtrong những tình huống như thế, khả năng tài chính tốt hoặc có một chỗ dựa tàichính vững chắc là rất cần thiết.

Khía cạnh thứ hai liên quan trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường.Bản thân nhà tạo lập thị trường khi muốn tiến hành họat động tạo lập thị trường

trái phiếu sẽ luôn phải đi vay vốn để tiến hành giao dịch Tuy việc vay vốn nàynhận được sự ưu tiên với những hoạt động mang tính tạo lập thị trường, nhưngnếu như công ty không giải quyết tốt bài toán “lưu kho”, không ước lượng và dựbáo tốt nhu cầu thị trường thì khả năng nó không thể thực hiện các giao dịch cầnthiết để cân bằng cán cân tài chính là rất cao và rủi ro vỡ nợ là không tránh khỏi.Tất nhiên, các cơ quan quản lý thị trường luôn yêu cầu nhà tạo lập thị trường phảicó một khoản đặt cọc nhất định nhưng rõ ràng khoản đặt cọc này sẽ khó có thểcứu vãn nếu như công ty rơi vào tình trạng vỡ nợ Đây là vấn đề mà một công tykhi muốn tiến hành tạo lập thị trường trái phiếu cần phân tích và lập kế hoạch chitiết

Từ vấn đề trên, có thể thấy khả năng nắm bắt thông tin thị trường, khả năng phântích nhu cầu thị trường là cơ sở đảm bảo cho một nhà tạo lập thị trường thànhcông Nắm bắt và phân tích tốt tình hình thị trường, mô hình hóa bài toán “lưukho”, ước lượng nhu cầu tài chính cần thiết theo đặc tính thị trường là hai bài toánmà công ty chứng khoán buộc phải giải quyết trước khi muốn thực hiện hoạt độngtạo lập thị trường Hai bài toán này trên thực tế có thể coi là một Với bài toán“lưu kho”, vấn đề cần giải quyết không chỉ dừng lại ở việc tính toán với một loạitrái phiếu bất kỳ trong kho khi muốn tiến hành giao dịch loại trái phiếu đó, “kho”của một nhà nhà tạo lập thị trường bao gồm rất nhiều loại trái phiếu nói riêng vànhiều loại công cụ tài chính nói chung Tối ưu với loại trái phiếu đó không chắc sẽđảm bảo tối ưu cho toàn kho – lúc này có thể coi “kho” là một danh mục đầu tư,các công cụ tài chính đều có những tương quan về rủi ro và lợi nhuận, tiến hànhthành công giao dịch đối với loại trái phiếu này nhưng gây ảnh hưởng đến toàn bộcấu trúc của “kho” rõ ràng chưa chắc đã là một quyết định đúng Với những nhàtạo lập thị trường có tổ chức lớn, thường có nhiều đơn vị nhỏ chịu trách nhiệm tạolập thị trường với các loại trái phiếu khác nhau Trong trường hợp đó, khả năngđảm bảo được tính tối ưu của danh mục sẽ khó hơn Điều này sẽ dễ dàng hơn vớinhững công ty và thị trường có qui mô nhỏ Khá nhiều nghiên cứu về vấn đề nàyđã được thực hiện, chẳng hạn như Ho, T.và Stoll, H (Journal of Finance - 1983) ;Froot K.và Stein, J (Journal of Financial Economics - 1998) và nghiên cứu củaNarayan Y Naik và Pradeep K Yadav đối với sàn giao dịch chứng khoán London(2002) Kết quả của mỗi nghiên cứu là khác nhau, tuy nhiên điểm cơ bản làm chocác kết quả này khác nhau là đối tượng nghiên cứu: mỗi loại hình nhà tạo lập thịtrường sẽ có những phương án khác nhau để giải quyết bài toán Vấn đề vẫn là lựachọn mô hình nhà tạo lập thị trường thích hợp

Khi muốn đăng ký làm chức năng tạo lập thị trường, ngoài việc chứng minh khảnăng tài chính, công ty chứng khoán còn phải chứng minh về nhân sự thực hiện vàkhả năng tiến hành Đây là vấn đề liên quan đến kĩ thuật hoạt động Hoạt động đểtiến hành chức năng tạo lập thị trường bao gồm nhiều hoạt động khác nhau như đãphân tích ở trên Công ty chứng khoán khi thực hiện chức năng tạo lập thị trườngsẽ phải phối hợp các hoạt động hiện có tại công ty Để có thể tham gia vào giaodịch với vai trò đối tác với nhà đầu tư, công ty cần phát huy các bộ phận phântích, đưa vào hoạt động tự doanh, quản lý danh mục đầu tư Để có thể mở rộng

phạm vi khách hàng, công ty cần phối hợp tốt các bộ phận môi giới và tư vấn Kĩ thuật hoạt động tốt không chỉ thể hiện ở việc thực hiện tốt các hoạt động hiệncó tại công ty mà còn thể hiện ở các công cụ phòng vệ Đặc tính của công việc tạolập thị trường là vừa phải phân tích ước lượng, dự báo tình hình thị trường, đưa racác điều chỉnh về phương pháp và chiến lược, đồng thời phải tiến hành áp dụngcác công cụ phòng vệ Các công cụ phòng vệ có chức năng giúp nhà tạo lập thịtrường phòng ngừa các rủi ro có thể xảy ra Các công cụ phòng vệ bao gồm cả cácdạng hợp đồng phái sinh, các sản phẩm tài chính, kĩ thuật ứng dụng trong kinhdoanh chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng Việc áp dụng các công cụnày có hai chức năng là (i) đáp ứng tốt hơn với nhu cầu khách hàng thông qua cáckĩ thuật xử lý với kỳ hạn và lãi suất của các loại trái phiếu, các kĩ thuật này giúptăng tính thanh khoản đối với trái phiếu; và (ii) phòng ngừa rủi ro, ứng dụng điểnhình là các hợp đồng kỳ hạn và quyền chọn đối với trái phiếu.

1.2.2.2 Những yếu tố bên ngoài – khách quan

Bên cạnh điều chỉnh các yếu tố nội tại, nhà tạo lập thị trường cũng đối mặt với rấtnhiều tác động khách quan Những tác động này có thể được phân thành hai loạicụ thể là các yếu tố vĩ mô và các yếu tố vi mô.

Thứ nhất, là những yếu tố vĩ mô:

Các yếu tố vĩ mô có thể gây tác động với một nhà tạo lập thị trường bao gồmnhững vấn đề liên quan đến tình hình thế giới, các thị trường chứng khoán trongkhu vực; tình hình kinh tế trong nước; mô hình thị trường; quy định pháp luật: hạnchế đối tượng tham gia, yêu cầu về vốn, nhân sự, ; các ưu đãi và rủi ro: đặc biệtlà rủi ro lãi suất và rủi ro thông tin không cân xứng.

Thị trường chứng khoán là một bộ phận cấu thành quan trọng của thị trường tàichính, là kênh huy động vốn lớn của nền kinh tế Thông qua thị trường chứngkhoán, vốn được tích tụ, tập trung và phân phối hiệu quả Rõ ràng, thị trườngchứng khoán có những tác động rất lớn đến toàn nền kinh tế Điều này có nghĩa lànó cũng sẽ chịu những ảnh hưởng từ thị trường chứng khoán thế giới và khu vực Tác động này sẽ còn rất mạnh nếu như có những chứng khoán được niêm yết tạinhiều quốc gia Trong chuỗi các mắt xích này có cả những tổ chức hoạt động trênthị trường chứng khoán Một nhà tạo lập thị trường, xét trên một khía cạnh nào đólà một tổ chức chịu trách nhiệm với tình hình thị trường, những phản ứng và điềuchỉnh của nhà tạo lập thị trường đối với các tác động này không chỉ có ý nghĩa vớibản thân nó mà còn có ý nghĩa với toàn thị trường Biến động về tỉ giá có thể tănglợi nhuận hoặc cũng có thể đe doạ đến những trái phiếu phát hành bằng ngoại tệmà nhà tạo lập thị trường đang nắm giữ, biến động về một loại hàng hoá bất kỳtrên thị trường thế giới, chẳng hạn như giá dầu, chắc chắn sẽ có tác động tới giátrái phiếu mà các tập đoàn dầu khí lớn phát hành…

Tồn tại như một cột trụ trong nền kinh tế, thị trường chứng khoán ở những nướcphát triển luôn chiếm tỉ trọng rất lớn trong đóng góp vào GDP, hơn thế nữa còn làđộng lực thúc đẩy nền kinh tế Tác động này không phải là tác động một chiều màlà tương tác hai chiều Nền kinh tế cũng có những ảnh hưởng không nhỏ đến thịtrường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng Đặc tính của tráiphiếu là những công cụ tài chính trung và dài hạn, chịu tác động của biến động lãisuất trên thị trường Những thông tin trên thị trường có thể làm thay đổi lãi suấtthị trường hoặc ảnh hưởng đến tính ổn định trong nền kinh tế sẽ đồng thời gây ảnhhưởng rất lớn đến các loại trái phiếu, phản ánh vào rủi ro vỡ nợ và rủi ro cấu trúcthời gian (kỳ hạn) Phản ứng trước những tác động này một cách nhanh nhạy vàcó chuẩn bị sẽ đảm bảo cho nhà tạo lập thị trường hoạt động hiệu quả.

Như trong phần trên đã trình bày, với mỗi hình thức tổ chức thị trường khác nhausẽ có những hình thức hoạt động tương ứng của nhà tạo lập thị trường, theo đó làcác quyền lợi và nghĩa vụ nhất định Đây là những điều được thể hiện trong luậtpháp và nhà tạo lập thị trường phải tuân theo Đối với những thị trường chưa từngcó sự tồn tại chính thức của nhà tạo lập thị trường, việc hợp thức hóa vai trò nhàtạo lập thị trường hoàn toàn không đơn giản Công việc ấy bao gồm cả lựa chọnmột mô hình, cơ chế hoạt động phù hợp, xây dựng khung pháp lý qui định cáctiêu chí hoạt động, các yêu cầu và thước đo đối với hoạt động của nhà tạo lập thịtrường Việc lựa chọn một mô hình tạo lập thị trường phù hợp không chỉ là tìm vàchọn hay xây dựng mới mà bao gồm cả việc điều chỉnh bản thân thị trường hiệntại thành mô hình thích ứng với sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường, do đó mỗicông ty chứng khoán khi có chiến lược trở thành một nhà tạo lập thị trường cầnđánh giá và dự kiến những khả năng có thể xảy ra với cấu trúc thị trường, một mặtđể điều chỉnh các hoạt động hiện đang tiến hành cho phù hợp, mặt khác để cóchiến lược phù hợp mục tiêu.

Luật định trên thị trường chứng khoán luôn là cơ sở cho mọi hoạt động diễn ratrên thị trường Đặc biệt với hoạt động tạo lập thị trường là hoạt động có đặc tínhđiều phối có thể dẫn đến thao túng thị trường do đó các điều luật qui định thườngrất chặt chẽ, một mặt đảm bảo hiệu quả hoạt động, một mặt đảm bảo tránh đượccác hoạt động tiêu cực Do đó, các điều luật một mặt hỗ trợ cho hoạt động của cácnhà tạo lập thị trường, nhưng mặt khác cũng sẽ gây ra những cản trở nhất định đốivới hoạt động tạo lập thị trường.

Yếu tố ảnh hưởng rõ nhất và trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường làcác rủi ro, đặc biệt là rủi ro về thông tin không cân xứng, rủi ro lãi suất Như ởtrên đã trình bày, lợi nhuận mà nhà tạo lập thị trường thu được chủ yếu từ khoảngchênh lệch giá mua - bán mà nhà tạo lập thị trường yết lên, khoảng chênh lệch nàychịu tác động của ba yếu tố, hai trong số đó là rủi ro lựa chọn đối nghịch, rủi rocầm giữ chứng khoán - rủi ro lãi suất Với những thị trường như NASDAQ, nhàtạo lập thị trường tuy có quyền truy cập vào những nguồn thông tin tốt hơn so vớicác nhà đầu tư công chúng nhưng điều đó không đảm bảo cho nhà tạo lập thịtrường có những thông tin hoàn toàn vượt trội Thông tin mà nhà tạo lập thịtrường trên NASDAQ tiếp cận được thường chỉ là những thông tin chi tiết hơn về

các đối tượng tham gia yết giá trên thị trường Khi nhà tạo lập thị trường tiến hànhgiao dịch với những nhà đầu tư nắm thông tin nội gián, hầu như không thể phânbiệt đâu là người có thông tin nội gián và ai không có Tiến hành giao dịch vớinhững nhà đầu tư có thông tin nội gián, nhà tạo lập thị trường khó có thể kiếm lời,hay thậm chí có thể bị lỗ Mỗi phiên giao dịch phải tiếp cận với số lượng rất lớnnhà đầu tư do đó rủi ro này có tác động không nhỏ tới nhà tạo lập thị trường Mặtkhác để tiến hành giao dịch, nhà tạo lập thị trường luôn cần cân nhắc khối lượngchào mua, chào bán Khi xác định khối lượng chứng khoán yết lên, điều này cónghĩa là nhà tạo lập thị trường sẽ phải đảm bảo khả năng tiến hành giao dịch vớikhối lượng chứng khoán đã yết Trong đa số các trường hợp, nhà tạo lập thịtrường sẽ phải đối mặt với việc nắm giữ chứng khoán trong kho của mình và đốimặt với những rủi ro có thể xảy ra đối với loại chứng khoán đó.

Thứ hai, là những yếu tố vi mô:

Có hai tác nhân vi mô có thể gây tác động đến hoạt động của nhà tạo lập thịtrường là:

 Cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường và từ phía các tổ chức tài ngân hàng khác

chính- Ảnh hưởng từ phía khách hàng.

Các công ty chứng khoán khác, các tổ chức tài chính ngân hàng khi đáp ứng đủcác yêu cầu trong luật khi đề xuất đều có thể được cho phép làm chức năng tạolập thị trường Áp lực cạnh tranh, đặc biệt với những thị trường được tổ chức theomô hình NASDAQ, là rất lớn Các nhà tạo lập thị trường phải luôn phân tích đểcó các quyết định hợp lý về qui mô, về các mức giá chào mua, chào bán Cạnhtranh càng mạnh thì giá yết sẽ càng phải bám sát với giá thị trường và lợi nhuậndo đó cũng sẽ giảm xuống Tuy nhiên đối với những thị trường tổ chức theo môhình của NYSE, nơi mà mỗi chuyên gia đều chịu trách nhiệm hoàn toàn với mộtloại chứng khoán nhất định thì áp lưc cạnh tranh hầu như không có Nhà tạo lậpthị trường chỉ chịu duy nhất tác động của các luật lệ yêu cầu phải tạo ra nhữngđiều kiện tốt nhất cho nhà đầu tư tham gia trên thị trường.

Khách hàng cũng là một yếu tố tác động đến hoạt động tạo lập thị trường Kháchhàng luôn muốn tìm đến những mức giá tốt nhất với mức rủi ro mà theo họ là thấpnhất, điều này càng làm gia tăng áp lực lên các tổ chức này.

1.3 Mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng trên thế giới và bài họckinh nghiệm

Để minh họa thêm về mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung chúng ta sẽtìm hiểu thực tế về mô hình thị trường chứng khoán loại này nổi tiếng trên thếgiới Mô hình này được tổ chức dưới dạng một thị trường báo giá điện tử vớiphương thức giao dịch truyền thống trên thị trường là phương thức giao dịch thỏathuận với hệ thống các nhà tạo lập thị trường Hiện nay, trên thế giới các thị

trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng như: NASDAQ thị trường chứngkhoán của MỸ, KOSDAQ thị trường chứng khoán của Hàn Quốc, JASDAQ thịtrường chứng khoán Nhật Bản…

NASDAQ là mô hình thị trường OTC điển hình, tên gọi thị trường “phi tập trung”xuất phát từ điểm khác biệt với vai trò của các chuyên gia trên sàn NYSE, nơi màtất cả các giao dịch đều tập trung vào thông qua người chuyên gia Trên thị trườngnày có những nhà tạo lập thị trường, họ không ở tập trung một chỗ, và cũng khôngcó yêu cầu họ phải cố định Những nhà tạo lập thị trường có thể tham gia thịtrường thông qua hệ thống giao dịch điện tử từ bất kỳ máy tính nào, đồng thời họcũng có thể can thiệp ngay lập tức vào lệnh mà những công ty giao dịch vừa đặt.NASDAQ được hình thành vào năm 1968 khi những nhà quản lý thị trường cốgắng thống nhất và tăng cường vai trò của thị trường OTC NASDAQ bên cạnhnhiệm vụ quản lý nhân viên hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán và giám sátcác công ty môi giới, còn được giao thêm chức năng theo dõi và thúc đẩy hoạtđộng giao dịch dần tự động hóa Đến năm 1980, bước ngoặt lớn nhất trong điềuchỉnh đối với thị trường này diễn ra, đối với mỗi loại chứng khoán mỗi nhà tạo lậpthị trường được phép đặt các mức giá chào bán thấp nhất và giá đặt mua cao nhấtcủa riêng mình.

Với hình thức này, các công ty giao dịch sẽ tham khảo các mức giá mà nhà tạo lậpthị trường đặt, các lệnh này hiện ra trên màn hình máy tính, lựa chọn và đặt lệnhkhi họ chọn được mức giá cạnh tranh nhất đáp ứng nhu cầu mua hay bán củamình Như thế NASDAQ là một hệ thống vi tính tinh vi có thể tự động đưa ra cácmức giá của các nhà tạo lập thị trường Bản thân NASDAQ không đóng bất cứmột vai trò nào giống như một nhà chuyên gia trên sàn giao dịch, việc đáp ứng vàthực hiện các lệnh hoàn toàn do các nhà tạo lập thị trường tiến hành.

NASDAQ phát triển đặc biệt nhanh vào những năm 80 cùng với sự gia tăngnhanh chóng của các công ty công nghệ cao Nhìn chung, các yêu cầu đặt ra đểđược niêm yết trên NASDAQ là tương đối thấp do đó NASDAQ là lựa chọn trướctiên của các công ty nhỏ họat động trong các ngành công nghệ thông tin và côngnghệ sinh học chứ không phải là NYSE Từ năm 1984 đến 1995, doanh số giaodịch trên NASDAQ tăng từ 153 tỉ đô la với 4,097 công ty niêm yết lên 2,400 tỉ đôla với 5,122 công ty, với mức giao dịch bình quân mỗi ngày là hơn 400 triệu cổphần Giá trị thị trường của NASDAQ vào tháng 6 năm 1994 chỉ đạt 738.4 tỉ đôla, chưa bằng một phần năm giá trị 4.3 nghìn tỉ đô la của NYSE cùng thời điểm,chứng tỏ đa số các công ty trên NASDAQ đều là các công ty nhỏ Do các yêu cầuniêm yết thấp, qui mô NASDAQ gia tăng nhanh chóng Năm 1989, NASD buộcphải thắt chặt hơn các qui định, bao gồm cả việc quản lý các công ty tham gia làmmôi giới và tạo lập thị trường Đến 1995, NASD đã cấp 510,000 giấy phép môigiới, đồng thời SEC cũng thông qua NASD để quản lý chặt chẽ NASDAQ hơn.Tuy nhiên, NASD luôn cố gắng tạo sự chủ động cho hoạt động của NASDAQ.

Sự khác biệt lớn nhất giữa thị trường đấu giá và thị trường giao dịch là ở số lựợngnhà tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán Rõ ràng, nếu như số lượng nhàtạo lập thị trường cho một loại chứng khoán lớn thì tính thanh khoản của nó sẽ caohơn rất nhiều so với việc chứng khoán đó chỉ được một nhà tạo lập thị trường duynhất thực hiện – nhà chuyên gia – trên sàn NYSE Tuy nhiên, điều này chưa hẳnlà đã có lợi Trong khi NYSE và AMEX là các thị trường khớp lệnh, NASDAQlại là dạng thị trường khớp giá Lợi nhuận của những công ty giao dịch trên thịtrường OTC phụ thuộc vào khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và mức giáchào bán hay còn gọi là chênh lệch mua - bán Chênh lệch mua - bán được coi làkhoản đền bù cho các công ty này khi họ tạo được thị trường cho loại chứngkhoán đó và đền bù cho rủi ro mà họ chấp nhận trong thời gian cầm giữ chứngkhoán trước khi bán ra Chênh lệch mua - bán còn được gọi là “chênh lệch bêntrong”, khoản chênh lệch này thể hiện mức lợi nhuận lớn nhất mà một công ty tiếnhành tạo lập thị trường có thể thu được Mặt khác, trong khi trên thị trường đấugiá, các lệnh giới hạn hầu như chiếm vị trí tuyệt đối, thì trên NASDAQ hầu nhưrất ít có các lệnh giới hạn.

NASDAQ thiếu một cơ chế tập trung để xử lý các lệnh giới hạn, do đó các lệnhgiới hạn chỉ có thể xuất hiện trên hệ thống máy tính của NASDAQ hoặc là tronghệ thống máy nội bộ của mỗi nhà tạo lập thị trường Kết quả là những nhà tạo lậpthị trường trên NASDAQ có thể giao dịch với các mức giá họ đã chào ra, bỏ quacác mức giá do các lệnh giới hạn đặt, cho dù các lệnh này có lợi hơn đối với nhàđầu tư Hệ thống của NASDAQ được xác lập tương đối khác thường: nó coi cáclệnh giới hạn là những lệnh gây cản trở cho quá trình xác định đúng giá trị của cácchứng khoán đang giao dịch Những giá được hiện ra trên màn hình giao dịchcũng không phản ánh hoàn toàn chính xác tất cả các lệnh mà tất cả các thành viêntham gia trên thị trường sẵn sàng chấp nhận giao dịch Hơn nữa, NASDAQ duy trìhai cơ chế khác nhau cho việc giao dịch các lệnh khối lượng lớn (hơn 1 triệu cổphiếu) và các lệnh nhỏ: các giao dịch khối lượng lớn được thực hiện thông quathương lượng trực tiếp giữa nhà tạo lập thị trường và người môi giới đại diện chonhà đầu tư; các lệnh nhỏ được thực hiện qua hệ thống “Giao dịch lệnh nhỏ”(Small Order Execution System-SOES).

Việc tham gia của nhà tạo lập thị trường vào thị trường chứng khoán ở các nướctrên thế giới đã trở nên phổ biến và là một nhu cầu thiết thực Chúng ta, thử khảosát thêm các bảng số liệu về sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường ở các thịtrường chứng khoán nổi tiếng trên thế giới.

Trong bảng 1.1 ở phần phụ lục, ta có 30 thị trường chứng khoán ở 29 nước (cột1) Trong đó bao gồm 20 nước phát triển ở Bắc Mỹ, Châu Âu và Châu Á, và 10nước đang phát triển, hầu hết là các nước ở Châu Âu Trong bảng có thể hiện hệthống giao dịch được áp dụng ở mỗi nước và cho thấy ở thị trường chứng khoánđó có sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường hay không, số lượng nhà tạo lập thịtrường trung bình đối với mỗi loại chứng khoán Trong bảng bảng 1.1 có thể thấyhầu hết các thị trường đều có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị trường Sở Giao

dịch Chứng khoán Tokyo là nơi duy nhất vẫn sử dụng duy nhất hệ thống ghi sổ vàkhông có sự hiện diện của con người tham gia với vai trò trung gian.

Bảng này cũng cho ta thấy có 4 hình thức cơ bản của thị trường tài chính, với bốnhình thức thị trường này đều có 4 thị trường cụ thể đặc trưng (MM viết tắt chonhà tạo lập thị trường)

Tiếp theo, trong bảng 1.2, bảng 1.3 và bảng 1.4 ở phần phụ lục, so sánh về các thịtrường và các thành viên tham gia trên thị trường Bảng 1.2 mô tả tên nhà tạo lậpthị trường tương ứng ở mỗi dạng thị trường và thời gian tồn tại của thị trường ấy.Bảng 1.3 mô tả cơ chế hoạt động của nhà tạo lập thị trường Bảng 1.4 mô tả quyềnlợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường trên mỗi thị trường.

Qua các mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng trên thế giớichúng ta đúc kết được một số nhận xét và sẽ là kinh nghiệm vô cùng quý báu choviệc xây dựng mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam sau năm2010 như định hướng của Chính phủ như sau:

Thứ nhất là, mỗi một mô hình thị trường đều có những lợi thế và hạn chế nhất

định Sự khác nhau về tên gọi, cơ chế hoạt động, các quyền lợi và nghĩa vụ tạo racho nhà tạo lập thị trường ở mỗi thị trường những nét đặc trưng khác nhau Mộtmô hình thị trường có tính cạnh tranh cao giữa các nhà tạo lập thị trường (cáccông ty giao dịch) như ở NASDAQ đã chứng minh những ưu thế của nó qua quimô thị trường, qui mô giao dịch, qua tính chất phản ánh tự nhiên giá trị chứngkhoán trên thị trường, qua tính thanh khoản Tuy nhiên, một cơ chế cạnh tranhluôn tiềm ẩn những hành vi tiêu cực có thể của chính các nhà tạo lập thị trườngchẳng hạn như sự thông đồng thao túng thị trường của các nhà tạo lập thị trường(Mahesh P Sardesai – Michigan Journal of Economics), hoặc cũng có thể là từcác “mánh khoé” của nhà đầu tư nắm được những thông tin mang tính chất nộigián mà nhà tạo lập thị trường không nắm được, điều này làm tăng rủi ro đối vớicác chứng khoán “trong kho” của nhà tạo lập thị trường.

Thứ hai là, với thị trường như NYSE, nhà tạo lập thị trường, hay ở đây được gọi

là chuyên gia, sẽ hầu như không gặp phải rủi ro như nhà tạo lập thị trường ởNASDAQ Chuyên gia là người duy nhất nắm toàn bộ thông tin về duy nhất mộtloại chứng khoán do đó cũng khó có thể thông đồng với chuyên gia khác Tuynhiên mô hình này chỉ phù hợp với thị trường mà tất cả các chứng khoán đều cóchất lượng cao, được giao dịch rất mạnh với khối lượng lớn, nếu không sẽ rất thiệtcho chuyên gia nào nhận tạo lập thị trường cho những loại chứng khoán kém chấtlượng và theo đó là kém thanh khoản

Thứ ba là, mô hình thị trường với sàn điện tử đấu lệnh tập trung đã không còn tồn

tại kể từ năm 2001, điều này rõ ràng thể hiện nó có những điểm không phù hợpvới sự phát triển của thị trường chứng khoán Trái lại mô hình tạo lập thị trườngphi tập trung trên sàn điện tử đấu lệnh như Euronext hiện đang là một xu thế mớivà được áp dụng rộng rãi Tuy nhiên, đây lại là một mô hình tương đối linh động,

mỗi thị trường có thể áp dụng theo các hình thức khác nhau với cơ chế hoạt độngcủa nhà tạo lập thị trường có những điểm khác nhau nhất định.

Như vậy, có thể kết luận việc xây dựng mô hình thị trường chứng khoán phi tậptrung ở Việt Nam mà cụ thể là xây dựng thị trường chứng khoán phi tập trung ởHà Nội sau năm 2010 theo định hướng của Chính phủ là hoàn toàn hợp lý, tất yếu.Đồng thời, việc xây dựng thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam với sựtham gia của nhà tạo lập thị trường là hoàn toàn có cơ sở và phù hợp với xu hướnghội nhập kinh tế quốc tế.

Tóm tắt chương 1

Thị trường chứng khoán là nhân tố cơ bản của nền kinh tế thị trường TTCK đãtrở thành một định chế tài chính không thể thiếu được trong đời sống kinh tế củanhững nước theo nền kinh tế thị trường Hiện nay, đối với các nước trên thế giớiloại hình TTCK được tổ chức theo 2 loại hình cơ bản đó là TTCK tập trung và phitập trung Trong đề tài này chỉ phân tích TTCK phi tập trung và tìm ra mô hìnhphù hợp để áp dụng ở Việt Nam.

Để xây dựng mô hình tổ chức TTCK cho từng quốc gia, chúng ta phải phân tíchvà đánh giá điều kiện thực tế kinh tế - chính trị - xã hội của quốc gia đó để đưa ramột mô hình tổ chức TTCK cho phù hợp Tổ chức TTCK phi tập trung là hết sứccần thiết vì đã giúp cho các nhà đầu tư giảm thiểu chi phí giao dịch và các rủi rodo vấn đề thông tin không cân xứng trên TTCK giữa các nhà đầu tư và các tổchức phát hành đó là các loại hàng hóa trên thị trường TTCK phi tập trung đượchình thành và tồn tại trên cơ sở tiết kiệm chi phí giao dịch.

Qua kinh nghiệm của các nước trên thế giới về xây dựng mô hình, đã rút ra một sốbài học kinh nghiệm trong việc xây dựng và phát triển một thị trường chứngkhoán phi tập trung phù hợp với điều kiện kinh tế, chính trị ở Việt Nam, như sau:

Thứ nhất, mô hình tổ chức hệ thống giao dịch ở TTCK phi tập trung nên được

trang bị một hệ thống giao dịch với sự ứng dụng của công nghệ thông tin hiện đạisẽ có thể tổ chức và điều hành nhiều loại hình thị trường giao dịch với nhiều hìnhthức giao dịch khác nhau Đây là một trong những kinh nghiệm tốt để nghiên cứuvận dụng xây dựng và hoàn thiện thị trường tại TTGDCK Hà Nội Đó là xây dựngvà tổ chức một hệ thống giao dịch với sự ứng dụng của công nghệ thông tin hiệnđại.

Thứ hai, cũng là chủ đề của đề tài này là: Để phát huy tối đa hiệu quả của TTCK

phi tập trung thì phải xây dựng hệ thống nhà tạo lập thị trường đảm bảo được tínhhiện đại nghĩa là phải xây dựng hệ thống giao dịch điện tử hiện đại có quy môgiao dịch qua mạng diện rộng được trang bị từ TTGDCK đến các công ty chứngkhoán Đối với TTCK Việt Nam, TTGDCK Hà Nội, hiện nay đang được thựchiện phát triển theo hướng thị trường OTC cũng cần xây dựng và phát triển cácthành viên của TTCK theo hướng các công ty chứng khoán sẽ là các nhà tạo lậpthị trường, đây là kinh nghiệm quý báu cho việc phát triển TTCK tại Việt Nam.Để tạo điều kiện đa dạng hóa thị trường, đáp ứng nhu cầu đa dạng của người đầutư, đồng thời đảm bảo phát triển TTCK Việt Nam theo xu hướng chung của thếgiới Đối với Việt nam, mô hình thị trường OTC sẽ là mô hình mang tính ưu việtnhất thông qua việc áp dụng các nhân tố mới của thị trường như phương thức địnhgiá thỏa thuận, hệ thống các nhà tạo lập thị trường, hệ thống báo giá,…

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀNHU CẦU XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHI TẬP TRUNG CÓ

SỰ THAM GIA CỦA NHÀ TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG

2.1 Thực trạng hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 7 năm hoạt động

2.1.1 Đánh giá hoạt động của SGDCK Tp Hồ Chí Minh

TTGDCK TP.HCM đi vào hoạt động vào tháng 07/2000, ban đầu chỉ vỏn vẹn có2 công ty niêm yết là REE và SAM với tổng số vốn là 270 tỷ đồng và một vài lọaitrái phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch Từ đó cho đến năm 2005, thịtrường luôn ở trong trạng thái tẻ nhạt, loại trừ cơn sốt vào năm 2001 thì trong 5năm chỉ số VN-Index lúc cao nhất chỉ xoay quanh mức 300 điểm, mức thấp nhấtxuống đến 130 điểm Lý do chính là do thị trường có quá ít hàng hoá, các doanhnghiệp niêm yết cũng nhỏ, không nổi tiếng, không hấp dẫn nhà đầu tư trong vàngoài nước.

Từ năm 2005, khi tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài được nâng từ 30% lên49% (trừ lĩnh vực ngân hàng), năm 2006, quy mô TTCK Việt Nam có tổ chức đãphát triển nhanh và đạt mức gia tăng giá trị kỷ lục Số lượng chứng khoán niêmyết đã tăng dần qua các năm, đặc biệt là năm 2006 với 74 công ty niêm yết mới tạiTTGDCK TP.HCM Tính đến ngày 31/12/2006, TTGDCK TP.HCM đã có 106công ty niêm yết với tổng trị giá đạt 13,618 tỷ đồng và tổng mức vốn hoá thịtrường lên tới 147.66 nghìn tỷ đồng, 2 quỹ đầu tư VF1 và PRUBF1 với tổng vốnđiều lệ 800 tỷ đồng và 372 loại trái phiếu Chính phủ và công ty với tổng mệnh giániêm yết đạt khoảng 57,700 tỷ đồng, tổng giá trị niêm yết toàn thị trường là72,396 tỷ đồng Chỉ số VN-Index tăng liên tục trong năm 2006, đặc biệt là vàothời điểm ở những tháng cuối năm Kết thúc phiên giao dịch năm 2006, phiên thứ1,451 (ngày 29/12/2006) chỉ số VN-Index đạt 751.77 điểm tăng 446.49 điểm,tương ứng mức gia tăng 146,26% so với phiên giao dịch đầu năm 2006.

Về phía các nhà đầu tư, đến cuối tháng 12/2006 đã có 106,393 tài khoản giao dịchđược mở, gấp 3 lần năm 2005 Trong đó có sự góp mặt của 1,700 nhà đầu tư nướcngoài tham gia mua bán cổ phiếu trên thị trường và đang nắm giữ 25 - 30% sốlượng cổ phiếu các công ty niêm yết Thị trường chứng khoán Việt Nam đã thuhút nhiều nhà đầu tư lớn như: JP Morgan, Merryll Luynch, Citigroup Các nhàđầu tư nước ngoài tham gia thị trường qua các quỹ đầu tư chứng khoán Đến cuốinăm 2006 có 23 quỹ với quy mô vốn đầu tư đạt 2.4 tỷ USD.

Trên đà phát triển của TTCK năm 2006, bước sang những tháng đầu năm 2007,thị trường thật sự sôi động khi chỉ số VN Index đã vượt mốc 1,000 điểm vào ngày19/01/2007, sau đó liên tục tăng mạnh với tốc độ tăng bình quân trên 16%/tháng(riêng tháng 1 tăng 38.25%/tháng) và giá trị giao dịch bình quân lên đến hơn1,000 tỷ đồng/phiên Ngày 12/03/2007, VN-Index đạt mức kỷ lục với 1,170.67điểm Nhưng sau đó, chỉ số VN-Index bắt đầu sụt giảm từ từ và vào ngày

24/4/2007 ở mức 905.53 điểm Đến nửa đầu tháng 5/2007, chỉ số VN-Index đãhồi phục khá mạnh, chạm ngưỡng 1,100 điểm.

Ngày 11/05/2007, Thủ tướng Chính phủ ban hành quyết định số TTg về việc chuyển TTGDCK TP.HCM thành SGDCK Tp Hồ Chí Minh Ngày08/08/2007, đánh dấu một bước tiến mạnh mẽ và quan trọng của TTCK Đó là sựkiện chuyển TTGDCK TP.HCM thành SGDCK Tp Hồ Chí Minh, với tên giaodịch quốc tế: Hochiminh Stock Exchange (HOSE) Tình hình giao dịch chứngkhoán tại Sở vẫn không thoát khỏi chiều hướng đi xuống của thị trường về cả chỉsố cũng như khối lượng và giá trị giao dịch, chỉ số VNIndex vẫn dao động ở mứctừ 900 điểm đến 1,000 điểm Trong năm 2007, có tất cả 32 công ty niêm yết mới,01 chứng chỉ quỹ được niêm yết mới (Quỹ đầu tư tăng trưởng Manulife –MAFPF1) và thêm 17 loại trái phiếu (trong đó có 12 loại trái phiếu chính quyềnđịa phương và 5 loại trái phiếu công ty) Như vậy, tính đến thời điểm cuối năm2007, đã có 138 công ty niêm yết tại SGDCK Tp Hồ Chí Minh với tổng giá trịniêm yết là 35,428.512 tỷ đồng, 03 chứng chỉ quỹ với tổng vốn điều lệ là 1,014 tỷđồng, 389 loại trái phiếu Chính phủ và công ty Nếu như trong phiên giao dịchđầu tiên của năm 2007, chỉ số VN-Index ở mức 741.27 điểm thì phiên giao dịchcuối cùng của năm 2007, phiên thứ 1,699, chỉ số VN-Index đạt 927.02 điểm, tănghơn 25% sau một năm Con số phần trăm tăng thêm này cho thấy mặc dù thịtrường cổ phiếu không còn tăng mạnh như năm 2006 nhưng vẫn chứng minh đượcsự tăng trưởng ổn định của thị trường Điều này được thể hiện rõ nét thông quacác bảng số liệu (2.1-2.3) và biểu đồ (2.1-2.3) ở phần phụ lục.

599/2007/QĐ-Về số lượng nhà đầu tư tham gia, theo thống kê của Ủy ban Chứng khoán, tínhđến cuối năm 2007, thị trường chứng khoán Việt Nam trên 300,000 tài khoản,tăng gấp 3 lần so với năm 2006 Điều này cho thấy sự quan tâm của công chúngđầu tư tới thị trường ngày càng lớn Cuối năm 2006, chỉ có khoảng 1,000 tàikhoản của nhà đầu tư nước ngoài thì cả năm nay con số đã lên tới 7,000 tài khoản.Các tổ chức đầu tư nước ngoài đăng ký tham gia thị trường và lượng vốn đầu tưgián tiếp nước ngoài đạt khoảng hơn 7.6 tỷ USD, gấp 3 lần so với năm 2006 (xembảng 2.4 ở phần phụ lục).

Nhìn chung, diễn biến TTCK năm 2007 được chia thành 2 phân đoạn khá rõ rệtvới nhiều biến động lớn ở thị trường niêm yết Từ đầu năm đến nửa đầu tháng03/2007, thị trường với sự sôi động và phát triển nhanh chưa từng có và thời giansau đó trong hướng điều chỉnh là chủ yếu Đặc trưng nổi bật của thị trường chứngkhoán Việt Nam trong năm 2007 là khả năng huy động vốn rất mạnh mẽ.

Trong thời gian qua, cùng với sự phát triển không ngừng về quy mô của thịtrường chứng khoán Việt Nam, là sự lớn mạnh của các tổ chức tài chính trunggian, đặc biệt là các công ty chứng khoán Tuy nhiên, quy mô của các công tychứng khoán như vậy vẫn còn quá nhỏ, cho nên các nghiệp vụ chứng khoán cònchưa được triển khai hết hoặc chưa được triển khai có hiệu quả, chất lượng cácdịch vụ cung cấp còn nhiều hạn chế Tư vấn tài chính vẫn còn là hoạt động non trẻở Việt Nam và bảo lãnh phát hành là nghiệp vụ đòi hỏi nhiều vốn, nhiều kinh

nghiệm mà hiện ít công ty chứng khoán có khả năng thực hiện Một số nghiệp vụnhư tạo lập thị trường, tự doanh,… còn bị hạn chế.

Tóm lại, mặc dù SGDCK Tp Hồ Chí Minh ra đời trong điều kiện gặp rất nhiềukhó khăn như: hệ thống pháp luật Việt Nam nói chung chưa được hoàn thiện, cácvăn bản điều chỉnh hoạt động trên thị trường chứng khoán còn nhiều bất cập,chồng chéo, chưa thống nhất v.v , đội ngũ cán bộ quản lý điều hành chưa có kinhnghiệm thực tiễn, sự hiểu biết của công chúng về đầu tư chứng khoán và TTCKcòn nhiều hạn chế Nhưng với sự quan tâm rất lớn của Chính phủ, các Bộ ngành,Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước, qua hơn 7 năm hoạt động SGDCK Tp Hồ ChíMinh đã phát triển về nhiều mặt, thực hiện tốt vai trò tổ chức và vận hành các hoạtđộng giao dịch chứng khoán trên thị trường tập trung Những kết quả mà SGDCKTp Hồ Chí Minh đạt được trong hơn 7 năm qua là nền tảng quan trọng để TTCKtiếp tục phát triển, hướng đến mục tiêu trở thành kênh dẫn vốn quan trọng cho nềnkinh tế, phục vụ sự nghiệp công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước.

2.1.2 Đánh giá hoạt động của Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội

Nhằm từng bước hoàn thiện hệ thống tổ chức TTCK tại Việt Nam theo lộ trìnhphát triển đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt tại Quyết định 163/2003/QĐ-TTg về chiến lược phát triển TTCK Việt Nam đến 2010 và kế hoạch phát triểnTTCK Việt Nam giai đoạn 2006-2010 của Bộ Tài chính; triển khai thực hiện LuậtChứng khoán đã được Quốc hội thông qua tại kỳ họp thứ 9 Quốc hội khoá XI,UBCKNN một mặt tập trung đẩy nhanh tiến độ xây dựng dự án chuyển TTGDCKThành phố Hồ Chí Minh thành Sở GDCK vào năm 2007 (đã thực hiện); mặt khác,tập trung hoàn thiện và phát triển TTGDCK Hà Nội theo hướng là thị trường tổchức giao dịch trái phiếu Chính phủ và thị trường GDCK theo tiêu chuẩn niêmyết tại TTGDCK Hà Nội , từng bước tiến tới xây dựng TTCK phi tập trung tạiViệt Nam Ngày 08/09/2005 TTGDCK Hà Nội chính thức khai trương hoạt độngsàn giao dịch sơ cấp và ngày 14/07/2005 TTGDCK Hà Nội khai trương sàn giaodịch thứ cấp định hướng phát triển thành thị trường phi tập trung, đã đánh dấu mộtbước phát triển mới của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở pháp lý cho hoạt động của TTGDCK Hà Nội ngoài các văn bản pháp quychung về chứng khoán và TTCK đã được ban hành như: Luật chứng khoán, Nghịđịnh số 144/2003/NĐ-CP,… còn có các văn bản liên quan đến hoạt động đăng kýgiao dịch chứng khoán, bao gồm:

 Quyết định số 244/QĐ-BTC của Bộ tài chính ngày 20/1/2005 về việc ban hànhquy chế tạm thời tổ chức giao dịch chứng khoán tại TTGDCK Hà Nội.

 Quyết định của Chủ tịch UBCKNN về việc ban hành Hướng dẫn quy địnhđăng ký, giao dịch chứng khoán và công bố thông tin bất thường của tổ chứcđăng ký giao dịch chứng khoán tại TTGDCK Hà Nội.

 Quyết định số 2592/QĐ-BTC ban hành Quy trình kết hợp cổ phần hóa doanhnghiệp nhà nước với niêm yết/đăng ký giao dịch cổ phiếu tại các Trung tâmgiao dịch chứng khoán.

 Công văn 5248/TC-CST ngày 29/4/2005 của Bộ tài chính về việc ưa đãi thuếthu nhập doanh nghiệp cho các tổ chức đăng ký giao dịch tại TTGDCK HàNội.

Trong thời gian đầu cơ quan tổ chức và trực tiếp vận hành thị trường được giaocho TTGDCK Hà Nội và cơ quan quản lý nhà nước về TTCK của UBCKNN.

2.1.2.1 Mô hình cơ cấu tổ chức và hoạt động

Trên cơ sở Luật Chứng khoán được Quốc hội thông qua và có hiệu lực từ tháng1/2007, TTGDCK Hà Nội đã chuyển đổi từ đơn vị sự nghiệp trực thuộcUBCKNN thành pháp nhân độc lập hoạt động theo mô hình công ty trách nhiệmhữu hạn một thành viên và sau này sẽ chuyển sang mô hình công ty cổ phần, chịusự quản lý và giám sát của UBCKNN; có tổ chức bộ máy bao gồm hội đồng quảntrị, giám đốc và ban kiểm soát TTGDCK Hà Nội được phép ban hành các quychế về niêm yết, GDCK, thành viên giao dịch và công bố thông tin sau khi đượcUBCKNN chấp thuận TTGDCK tổ chức GDCK niêm yết theo phương thức thoảthuận và các phương thức giao dịch khác được quy định tại quy chế giao dịch.Các chứng khoán niêm yết tại TTGDCK được giao dịch tại công ty chứng khoánlà thành viên giao dịch của TTGDCK theo quy chế về giao dịch

Sơ đồ 1: Cơ cấu tổ chức của TTGDCK Hà Nội

Các nội dung hoạt động chính trong giai đoạn hiện nay của TTGDCK Hà Nội nhưsau:

 Tổ chức đấu giá cổ phần cho các doanh nghiệp: TTGDCK Hà Nội cung cấpcác phương tiện để thực hiện đấu giá cổ phần, đặc biệt là cổ phần của cácdoanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa, theo tinh thần Nghị định số109/2007/NĐ-CP về việc chuyển công ty nhà nước thành công ty cổ phầnđược Chính phủ ban hành ngày 26/06/2007.

 Tồ chức đấu thầu trái phiếu: TTGDCK Hà Nội tổ chức đấu thầu trái phiếu, baogồm các loại trái phiếu chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, tráiphiếu chính quyền địa phương, trái phiếu công trình,…

 Tổ chức giao dịch chứng khoán theo cơ chế đăng ký giao dịch

- Hàng hóa giao dịch trên TTGDCK Hà Nội: Các loại chứng khoán của cáccông ty cổ phần có vốn điều lệ từ 5 tỷ trở lên, chưa thực hiện niêm yết tạiTTGDCK Tp.Hồ Chí Minh.

- Phương thức giao dịch áp dụng tại TTGDCK Hà Nội: Phương thức giao dịchthỏa thuận; Phương thức giao dịch báo giá trung tâm.

2.1.2.2 Hoạt động đăng ký giao dịch

Để khuyến khích các doanh nghiệp đăng ký giao dịch chứng khoán trên TTGDCKHà Nội, hiện nay các doanh nghiệp chưa phải nộp bất cứ một khoản phí nào đểđưa chứng khoán của mình lên sàn Hà Nội Các điều kiện đăng ký giao dịch cổphiếu tại TTGDCK Hà Nội, bao gồm:

 Vốn điều lệ: từ 5 tỷ trở lên.

 Số lượng cổ đông: 50 cổ đông (kể cả cổ đông trong và ngoài doanh nghiệp). Tình hình tài chính và hoạt động sản xuất kinh doanh: Có tình hình tài chính

minh bạch; Có lãi trong năm liền trước năm đăng ký giao dịch.

Về kiểm toán báo cáo tài chính: Báo cáo tài chính của năm liền trước năm đăngký giao dịch phải được kiểm toán bởi một tổ chức kiểm toán độc lập.

2.1.2.3 Hoạt động giao dịch

Năm 2006, trên sàn thứ cấp của TTGDCK Hà Nội đã tổ chức thành công 212phiên giao dịch Kết thúc phiên giao dịch ngày 31/12/2007, chỉ số HASTC-Indexđạt 323.55 điểm, tăng 227.31 điểm (+236%) so với phiên giao dịch ngày1/1/2006 Năm 2007 là một năm ghi nhận về sự lớn mạnh vượt bậc của trung tâm,từ quy mô giao dịch nhỏ với 9 công ty ĐKGD, với giá trị ĐKGD chỉ đạt 1,500 tỷđồng năm 2005; đã tăng lên 112 doanh nghiệp, với tổng giá trị ĐKGD là 13,968tỷ đồng Tính đến phiên giao dịch ngày 31/12/2007, tổng khối lượng giao dịch cổphiếu toàn thị trường tại TTGDCK Hà Nội đạt 728,068,742 cổ phiếu, tươngđương giá trị 67,604 tỷ đồng Tổng khối lượng giao dịch trái phiếu đạt822,107,600 trái phiếu, tương ứng giá trị 84,604 tỷ đồng Trong đó, phiên có giátrị giao dịch cổ phiếu lớn nhất là phiên giao dịch thứ 486 (ngày 25/10/2007) vớitổng giá trị cổ phiếu được giao dịch là 787.3 tỷ đồng và phiên giao dịch có giá trịthấp nhất là phiên giao dịch thứ 90 (ngày 20/2/2006) có giá trị giao dịch đạt 48.28triệu đồng.

Về biến động giá giao dịch và chỉ số HASTC-Index: chỉ số HASTC-Index bắt đầutăng từ cuối tháng 2 đến tháng 4/2006, chỉ số tăng mạnh nhất trong tháng 3 từ98,84 điểm (cuối tháng 2) đến 178,87 điểm (cuối tháng 3), tăng trên 80 điểm trongvòng 1 tháng; giảm mạnh nhất trong tháng 5 và tháng 7, tuy nhiên xu hướngchung chỉ số thị trường theo chiều hướng tăng trong năm 2006 và năm 2007 Chỉsố phiên giao dịch cuối năm 2007 đạt 323.55 điểm, tăng 227.31 điểm (+236%) sovới phiên giao dịch ngày 1/1/2006.

Sau đây là các số liệu về hoạt động giao dịch của TTGDCK Hà Nội đến31/12/2007 như sau:

Bảng 2.4: Quy mô niêm yết thị trường tại TTGDCK Hà Nội đến 31/12/2007

Toàn thị trườngCổ phiếuTrái phiếu

Tổng khối lượng niêm yết 2,101,978,033 1,396,822,047705,155,986

Tổng giá trị niêm yết 84,483,819,070,000 13,968,220,470,00070,515,598,600

Loại chứng khoán

: Cổ phiếu Có Gía trị giao dịch

Kết quả

STTMã ChứngkhoánTên Chứng khoánGiá trị giao dịch(VND)

1 SSI Cty CP Chứng Khoán Sài Gòn13,790,185,740,0002 ACB Ngân hàng Thương mại CP Á Châu7,393,443,280,000

3 BVS Cty CP Chứng khoán Bảo Việt3,197,973,160,0004 NTP Cty CP Nhựa Thiếu niên Tiền Phong2,772,922,730,0005 HPC Cty CP Chứng khoán Hải Phòng2,639,382,100,000

Nguồn: TTGDCK Hà Nội

Đặc điểm của hầu hết các doanh nghiệp đăng ký niêm yết trên sàn giao dịch HàNội đều là các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa nên tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu doNhà nước nắm giữ còn rất lớn Điều này thể hiện rất rõ là với các công ty có sốvốn càng lớn thì tỷ lệ nắm giữ của Nhà nước càng nhiều.

(1) Hoạt động đấu giá (số liệu theo bảng 2.6 ở phần phụ lục)

Hoạt động đấu giá tại TTGDCK đã thực hiện cơ chế đấu giá bán cổ phần DNNNcổ phần hoá, bán bớt cổ phần nhà nước nắm giữ một cách công khai, minh bạchtrên cơ sở cung cấp cho công chúng đầu tư đầy đủ thông tin về doanh nghiệp đểtham dự đấu giá, khắc phục được tình trạng cổ phần hoá khép kín trong nội bộnhư trước đây Được đông đảo các nhà đầu tư tham gia và hưởng ứng trong đóbao gồm nhà đầu tư cá nhân, tổ chức cũng như nhà đầu tư nước ngoài Đặc biệt làsự tham giá rất đông đảo của các tổ chức tài chính, các quỹ đầu tư nước ngoài đã

làm cho hoạt động đấu giá tại TTGDCK Hà Nội trở nên sôi động và hấp dẫn hơn

Tính đến hết năm 2007, TTGDCK Hà Nội đã tổ chức 121 đợt đấu giá (trong đóbao gồm 40 đợt đấu giá trong năm 2006 và năm 2005 là 28 đợt) với tổng số cổphần chào bán là 793,850,108 (với tổng số cổ phần chào bán năm 2006 là258,191,736 cổ phần và năm 2005 là 204.523.854 cổ phần), trong đó tổng số cổphần trúng giá là 683,345,416 đạt 86% so với tổng số cổ phần chào bán Tổng sốtiền Nhà nước và doanh nghiệp thu được hơn 24,633 tỷ đồng, thu lợi hơn 17,912tỷ đồng so với giá trị cổ phần tính theo mệnh giá và hơn 12,108 tỷ đồng so với giátrị cổ phần tính theo giá khởi điểm Với kết quả như trên, ta có thể thấy được hiệuquả cũng như lợi ích khi thực hiện đấu giá phát hành chứng khoán sơ cấp thôngqua TTGDCK Hà Nội

(2)Hoạt động đấu thầu (số liệu theo bảng 2.6 ở phần phụ lục):

Tính đến hết năm 2007, TTGDCK Hà Nội đã tổ chức 70 đợt đấu thầu (trong đóbao gồm 26 đợt đấu thầu từ năm 2005-2006) với tổng khối lượng trái phiếu trúngthầu là 18,939 tỷ trái phiếu (với tổng khối lượng trái phiếu trúng thầu từ năm2005-2006 là 4,473 tỷ trái phiếu) Tổng số thanh toán trái phiếu trúng thầu là18,966 tỷ đồng so với 4,473 tỷ đồng từ năm 2005-2006.

Ngày 14/7/2005 TTGDCK Hà Nội khai trương sàn giao dịch thứ cấp và đã có 6doanh nghiệp được đưa vào giao dịch đợt đầu, bao gồm: Công ty cổ phần xâydựng và phát triển cơ sở hạ tầng (CID), Công ty cổ phần giấy Hải Âu (GHA),Công ty cổ phần Hacinco (HSC), Công ty cổ phần Điện lực Khánh Hòa (KHP),Công ty cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn – Sông Hinh (VSH), Công ty cổ phần

Thăng Long (VTL) Trong thời gian đầu TTGDCK Hà Nội tổ chức các phiên giaodịch chứng khoán từ 9h đến 11h vào các ngày thứ hai, thứ tư và thứ sáu hàngtuần, bắt đầu từ ngày 1/6/2006 TTGDCK Hà Nội tăng thêm ngày giao dịch vàocác ngày thứ hai đến thứ sáu hàng tuần, trừ các ngày nghỉ theo quy định trong BộLuật Lao động.

Trong năm 2007 tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch theo phương thức thỏa thuậnlên đến 38,368,533 cổ phiếu, chiếm 6.3% khối lượng giao dịch cổ phiếu của toànthị trường Nhưng theo thống kê từ năm 2005 đến 31/12/2006 thì tổng khối lượnggiao dịch thỏa thuận chiếm tới 43.8% khối lượng giao dịch cổ phiếu toàn thịtrường Như vậy khối lượng giao dịch thỏa thuận có chiều hướng giảm nhườngchổ cho phương thức giao dịch báo giá.

(4) Hoạt động giao dịch báo giá:

Kể từ phiên giao dịch thứ 47 ngày 2/11/2005, phương thức giao dịch báo giáchính thức được áp dụng Theo thống kê trong năm 2007 thì khối lượng giao dịchtheo phương thức báo giá đạt 573,670,400 cổ phiếu, chiếm 93.7% khối lượng giaodịch cổ phiếu toàn thị trường Như vậy, phương thức giao dịch báo giá ra đời đãtạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư mà bằng chứng rõ nhất đó là khối lượnggiao dịch loại này tăng đáng kể.

(5) Đánh giá hoạt động phương thức giao dịch thỏa thuận và báo giá:

Qua thống kê hoạt động giao dịch theo hai phương thức giao dịch thỏa thuận vàgiao dịch báo giá có thể nhận thấy các điểm nổi bật sau:

Thứ nhất, nhìn chung các doanh nghiệp càng lớn thì giá trị cổ phiếu của các doanh

nghiệp cũng càng lớn.

Thứ hai, các doanh nghiệp vừa và nhỏ tuy tỷ lệ cổ phiếu giao dịch nhỏ so với các

doanh nghiệp lớn nhưng nếu so sánh tỷ lệ giữa giá trị giao dịch của cổ phiếu sovới giá trị đăng ký ban đầu của bản thân cổ phiếu đó thì không chênh lệch nhiềuso với cổ phiếu lớn Điều này chứng tỏ, tính thanh khoản của các doanh nhgiệpvừa và nhỏ không kém nhiều hơn các doanh nghiệp lớn.

Thứ ba, qua thống kê ở hoạt động báo giá và giao dịch ta nhận thấy rằng, với các

điều kiện không đổi như: thời gian giao dịch, số lượng cổ phiếu giao dịch, cácchính sách quản lý… nhưng nếu áp dụng phương thức giao dịch báo giá thì saumột thời gian ngắn tổng giá trị giao dịch trên thị trường tăng lên rõ rệch Chứngtỏ, khi áp dụng các phương thức giao dịch mới phù hợp sẽ kích thích các nhà đầutư tham gia trên thị trường chứng khoán một cách tích cực hơn.

2.1.2.4 Hoạt động công bố thông tin

Nghĩa vụ công bố thông tin của các tổ chức có chứng khoán đăng ký giao dịch tạiTTGDCK Hà Nội và công ty chứng khoán thành viên được quy định theo Thôngtư số 57/2004/TT-BTC của Bộ tài chính về việc hướng dẫn thi hành Nghị định

144/2003/NĐ_CP về công bố thông tin Hiện nay, công tác công bố thông tin chủyếu thực hiện qua phương tiện công bố thông tin của TTGDCK Hà Nội như Bảntin thị trường và Website của Trung tâm Các doanh nghiệp đăng ký giao dịch tạiTTGDCK Hà Nội không yêu cầu bắt buộc công bố thông tin trên báo và cácphương tiện truyền thanh, truyền hình Các yêu cầu về công bố thông tin tạiTTGDCK Hà Nội được quy định như sau:

Đối với các tổ chức đăng ký giao dịch cổ phiếu việc thực hiện công bố thông tinđịnh kỳ, bao gồm việc công bố các báo cáo tài chính hàng quý và hàng năm đềuđược thực hiện đúng hạn và các báo cáo tài chính hàng năm đều được các tổ chứckiểm toán theo đúng quy định Việc thực hiện công bố thông tin tức thời khinhững thông tin có ảnh hưởng lớn, nghiêm trọng tới hoạt động sản xuất kinhdoanh của công ty cũng được thực hiện kịp thời.

Đối với các tổ chức phát hành trái phiếu đô thị, trái phiếu được Chính phủ bảolãnh, bao gồm: công bố thông tin khi phát hành với các thông tin đầy đủ về dự ánphát hành trái phiếu, kế hoạch tài chính của dự án, quy mô phát hành, mức lãisuất, thời gian đáo hạn của loại trái phiếu; Công bố thông tin tức thời khi có sựthay đổi lớn trong dự án, có thể ảnh hưởng kế hoạch tổng thể hay khả năng trả nợcủa dự án.

Hiện nay, công tác tổ chức công bố thông tin tại TTGDCK Hà Nội đã được thựchiện theo đúng quy định và yêu cầu các tổ chức tham gia thị trường phải chỉ địnhngười phụ trách công bố thông tin Việc quản lý công bố thông tin của toàn thịtrường đảm nhiệm và đã đảm bảo tính chuyên nghiệp, hiệu quả, kịp thời.

TTGDCK Hà Nội tiến hành công bố thông tin giao dịch tức thời, thông tin giaodịch của mỗi ngày giao dịch, công bố các thông tin định kỳ, bất thường, theo yêucầu của các tổ chức tham gia thị trường theo quy chế Các thông tin này đượccông bố trên các phương tiện: trên Website của TTGDCK Hà Nội có địa chỉhttp://ww.hastc.org.vn/; Bản tin thị trường hàng ngày; Các trạm đầu cuối tại côngty chứng khoán và liên kết phối hợp với các phương tiện thông tin đại chúng.

2.1.2.5 Các thành viên giao dịch trên thị trường

Đến hết năm 2007, các thành viên giao dịch trên TTGDCK Hà Nội là các công tychứng khoán được UBCKNN cấp giấy phép kinh doanh chứng khoán đối với hoạtđộng tự doanh hoặc môi giới với 63 thành viên Các điều kiện và quy chế thànhviên áp dụng tương tự như SGDCK Tp Hồ Chí Minh Các thành viên giao dịchđều có hệ thống kết nối với TTGDCK Hà Nội để thực hiện giao dịch và thực hiệngiao dịch qua đại diện tại sàn.

Các thành viên giao dịch nhận các lệnh mua/bán của khách hàng tại trụ sở, các chinhánh, đại lý nhận lệnh hoặc các phòng giao dịch của mình, sau đó gởi lệnh tớiđại diện giao dịch tại sàn qua đường điện thoại, fax… Các đại diện tại sàn của cácthành viên nhập lệnh mua/bán của khách hàng hoặc của chính công ty vào hệ

thống giao dịch của TTGDCK Hà Nội TTGDCK Hà Nội bố trí cho mỗi công tychứng khoán thành viên được sử dụng 3 máy trạm nhập lệnh, để tránh tình trạngtắc nghẽn khi có nhiều lệnh phải nhập vào hệ thống.

Tại TTGDCK Hà Nội có 63 thành viên lưu ký (số liệu 31/12/2007) là các công tychứng khoán, các tổ chức tài chính ngân hàng Các thành viên lưu ký đều đã thựchiện lưu ký chứng khoán cho các nhà đầu tư đảm bảo theo đúng quy định.

2.1.2.6 Nhà đầu tư nước ngoài

Giao dịch của nhà ĐTNN, năm 2006, tổng khối lượng giao dịch của nhà ĐTNNtrên TTGDCK Hà Nội đạt 9,066,606 cổ phiếu (chiếm 9,2% so với tổng khốilượng giao dịch cổ phiếu của toàn thị trường, tăng 8,091,272 cổ phiếu so với năm2005) và 77,965,180 trái phiếu (chiếm trên 90% tổng khối lượng trái phiếu toànthị trường) Tổng giá trị giao dịch của nhà ĐTNN là 499.42 tỷ đồng, chiếm12.36% tổng giá trị giao dịch cổ phiếu toàn thị trường, tăng 486.82 tỷ đồng so vớinăm 2005 và tính đến 31/12/2007 tổng giá trị giao dịch của nhà ĐTNN khoảng8,814 nghìn tỷ đồng Nhà ĐTNN có xu hướng mua vào với tỷ trọng chiếm trên80% tổng khối lượng giao dịch khối nhà đầu tư này.

Trong số 112 loại cổ phiếu được giao dịch trên TTGDCK Hà Nội, có 5 loại cổphiếu được nhà đầu tư nước ngoài quan tâm là SSI, ACB, MPC, BCC, HPC Cổphiếu thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư nước ngoài trên TTGDCK HàNội là cổ phiếu SSI Hình thức giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài được thựchiện theo phương thức giao dịch báo giá.

2.1.2.7 Đánh giá chung

Sự ra đời của TTGDCK Hà Nội đã đánh dấu một bước tiến trong quá trình pháttriển và hoàn thiện hệ thống tổ chức của TTCK, góp phần vào quá trình hoànthiện hệ thống thể chế thị trường tài chính Việt Nam Đây là bước thử nghiệm cầnthiết trước khi chúng ta hội đủ các điều kiện để thiết lập TTCK phi tập trung vớisự tham gia của các nhà tạo lập thị trường, hoạt động theo mô hình như thông lệquốc tế Có thể nói cơ chế giao dịch ban đầu của mô hình này đã đạt được một sốđóng góp chính như sau:

(i) Đã góp phần hỗ trợ tích cực cho tiến trình cổ phần hoá DNNN và gắn kết giữacổ phần hoá với niêm yết, đăng ký giao dịch trên TTCK Thực hiên cơ chế đấu giábán cổ phần DNNN cổ phần hóa, bán bớt cổ phần nhà nước nắm giữ một cáchcông khai, minh bạch trên cơ sở cung cấp cho công chúng đầu tư đầy đủ thông tinvề doanh nghiệp để tham dự đấu giá, khắc phục được tình trạng cổ phần hoá khépkín trong nội bộ như trước đây Quá trình đấu giá được thực hiện công khai, ngườiđầu tư tham gia nhiều hơn, giá trị doanh nghiệp được xác định một cách kháchquan theo hướng thị trường, đảm bảo hài hoà lợi ích của các tổ chức, cá nhân đầutư, doanh nghiệp cổ phần hoá và tài sản nhà nước trong doanh nghiệp Qua đódoanh nghiệp được tiếp cận với TTCK ngay từ đầu, hiểu được những lợi ích và

những cơ hội do TTCK mang lại, uy tín và hình ảnh của doanh nghiệp được nânglên, với số cổ đông rộng rãi bên ngoài công ty sẽ góp phần nâng cao vị thế côngty, thực hiện quản trị công ty tốt.

(ii) Với cơ chế đăng ký giao dịch và thủ tục chấp thuận do TTGDCK Hà Nộiquyết định, hệ thống giao dịch khá linh hoạt (báo giá; thoả thuận), TTGDCK HàNội mở ra cơ hội để các doanh nghiệp chưa niêm yết có điều kiện đăng ký giaodịch, thu hẹp thị trường cổ phiếu tự do và tạo điều kiện cho các doanh nghiệptham gia huy động vốn thông qua hoạt động phát hành chứng khoán trên TTCKtập trung mà minh chứng là các kết quả về quy mô giao dịch, mức vốn hóa thịtrường như đã trình bày ở phần trên Đây là một bước chuẩn bị để tiến tới xâydựng một thị trường OTC hiện đại tại Hà Nội trong thời gian tới.

(iii) Là kênh huy động vốn hữu hiệu cho các doanh nghiệp để đáp ứng kịp thời kếhoạch kinh doanh của mình.

(iiii) TTGDCK Hà Nội ra đời là nơi mở ra nhiều cơ hội đầu tư mới cho các nhànhà đầu tư bên cạnh việc đầu tư các chứng khoán niêm yết chính thức tại SGDCKTp Hồ Chí Minh.

Bên cạnh những đóng góp tích cực của TTGDCK Hà Nội cho sự phát triển chungcủa TTCK Việt Nam nói riêng và cho sự tăng trưởng kinh tế của đất nước nóichung thì TTGDCK Hà Nội vẫn tồn tại một số hạn chế nhất định.

(i) Một là, trên thực tế, do TTGDCK Hà Nội được tổ chức thành một khu vựcchung cho các doanh nghiệp lớn, vừa và nhỏ, nhưng trên thị trường hầu hết vẫnchỉ có các doanh nghiệp lớn tham gia, các doanh nghiệp vừa và nhỏ tham giachiếm một tỷ lệ rất nhỏ cả về số lượng cũng như quy mô giao dịch trên thị trường.(ii) Hai là, hầu hết các công ty đăng ký giao dịch trên TTCK phi tập trung là cácDNNN cổ phần hóa nên tỷ lệ vốn thuộc sở hữu Nhà nước còn khá cao do đó khốilượng cổ phiếu thực sự đưa vào giao dịch thấp.

(iii) Ba là, quản lý Nhà nước về TTGDCK Hà Nội còn nhiều khó khăn, bất cập dohệ thống pháp lý thị trường chưa hoàn chỉnh, các chính sách khuyến khích đốitượng tham gia thị trường (thuế, phí,…) chưa thống nhất và chưa thực sự phát huytác dụng.

(iiii) Bốn là, cũng là hạn chế quan trọng và cần phải xem xét nhiều nhất là hoạtđộng của thị trường với hai phương thức giao dịch thỏa thuận và báo giá đã manglại hiệu quả ban đầu là tăng quy mô giao dịch tạo tính thanh khoản cho các loạichứng khoán Tuy nhiên, hiện nay vẫn chưa xây dựng hệ thống nhà tạo lập thịtrường, một nhân tố quan trọng của TTCK phi tập trung nói chung và các doanhnghiệp vừa và nhỏ nói riêng nên các chứng khoán giao dịch trên thị trường chưathực sự sôi động và có tính thanh khoản cao Việc vắng bóng của nhà tạo lập thịtrường là một trong những nguyên nhân cơ bản kềm hãm sự phát triển của TTCK

phi tập trung nói riêng và TTCK tập trung của Việt Nam nói chung trong thời gianqua và chính nó cũng là nguyên nhân dẫn đến những mặt tiêu cực trong giao dịchchứng khoán trên TTCK không chính thức ở Việt Nam hiện nay như hiện tượngbất cân xứng thông tin, cổ đông lớn ép cổ đông nhỏ, mua bán theo bầy đàn, điểnhình là giao dịch của những cổ phiếu OTC trong năm 2006 Cụ thể là có những cổphiếu của các ngân hàng hay công ty chứng khoán mới thành lập chưa hoạt độngnhưng đã bán gấp 10 lần mệnh giá …

2.1.3 Đánh giá hoạt động của thị trường chứng khoán tự do ở Việt Nam2.1.3.1 Phương thức giao dịch trên thị trường

Hiện nay, TTCK tự do ở Việt Nam hoạt động từ trước khi có thị trường chínhthức và là một bộ phận cấu thành của hệ thống TTCK Việt Nam Hoạt động củathị trường này chiếm tỷ trọng lớn so với thị trường chính thức:

 Nếu thị trường niêm yết có khoảng 200 doanh nghiệp thì thị trường OTC cóhơn 800 doanh nghiệp (con số thống kê của Hội thảo “Tác động của kinh tếthế giới đến kinh tế- tài chính Việt Nam”) Một thống kê khác cho thấy, ViệtNam đã cổ phần hoá được 3,000 doanh nghiệp sau hơn 10 năm.

 Thị trường chính thức có tổng giá trị niêm yết của các doanh nghiệp là 3.2 tỷUSD, thì thị trường OTC ước tính là 6 tỷ USD (số liệu nghiên cứu của Tậpđoàn HSBC Holdings Plc) Một ước tính khác đánh giá thị trường OTC gấp từ3 đến 6 lần thị trường chính thức!?

 Thị trường niêm yết có khoảng hơn 100 công ty chứng khoán hoạt động thì thịtrường OTC có hàng trăm, hàng ngàn nhà môi giới hoạt động tự do, không cầncó chứng chỉ của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước Thị trường chính thức cókhoảng 300,000 nhà đầu tư, nhưng không thể tính được con số này ở thịtrường OTC nơi mà ngoài cán bộ, nhân viên của doanh nghiệp cổ phần thì bấtkỳ ai đều có thể trở thành nhà đầu tư.

Hiện nay, hình thức hoạt động của thị trường sơ cấp tự do thông thường là tổ chứcphát hành chứng khoán ra công chúng được bán trực tiếp tại địa điểm công ty pháthành hoặc phân phối theo các mối quan hệ quen biết nội bộ và thực hiện đấu giáqua SGDCK, TTGDCK, công ty chứng khoán Hình thức hoạt động của thịtrường tự do thứ cấp thông thường là qua các môi giới tự do chưa có giấy phéphành nghề, sử dụng các phương tiện yết giá trên mạng Internet hoặc tụ tập muabán tại các quán cà phê

Tại thị trường thứ cấp, hàng ngày có hàng trăm loại chứng khoán của các công tycổ phần được bán qua mạng Internet Hiện nay, cũng đã có công ty chứng khoánđứng ra tự tổ chức sàn giao dịch OTC cho các loại cổ phiếu trên thị trường chứngkhoán tự do, mà điển hình là VCBS VCBS đã tổ chức đưa dịch vụ báo giá mua

và bán các loại cổ phiếu tại trang Web của công ty mình để phục vụ các nhà đầutư trên thị trường chứng khoán tự do.

Về cơ bản thì hoạt động của thị trường tự do cho đến nay chưa có những vụ lừađảo lớn, việc giao dịch ở một số nơi khá thuận tiện, nhanh chóng, thanh toán sòngphẳng, chuyển quyền sở hữu nhanh và có thông tin tốt phục vụ cho quyết địnhmua bán chứng khoán.

Bên cạnh những mặt tích cực thì thực tế cho thấy là đã xuất hiện những hành vitiêu cực đặc trưng của thị trường, đó là hoạt động thao túng giá, tung tin đồn sailệch, mua bán nội gián kiếm lời, mua bán với những thông tin chưa đầy đủ vàchính xác, kinh doanh chứng khoán trốn thuế,… Một vấn đề được công luận báochí đề cập nhiều, đó là thị trường sơ cấp tự do phát hành chứng khoán của cácdoanh nghiệp cổ phần hóa hiện nay được khắc phục Việc phát hành chứng khoáncủa các doanh nghiệp cổ phần hóa được quản lý chặt chẽ, đảm bảo công bằng,công khai, định giá theo nguyên tắc thị trường thông qua các phiên đấu giá tạiSGDCK, TTGDCK và các công ty chứng khoán làm lợi cho Ngân sách Nhà nướcvà công bằng cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ trên thị trường.

Thị trường tự do có thể được coi là bắt đầu được hình thành kể từ khi các doanhnghiệp Nhà nước cổ phần hóa, và sự ra đời của Luật doanh nghiệp cho phép pháthành và chuyển nhượng chứng khoán công ty nói chung Như vậy, nếu xét về mặtluật pháp thì thị trường này hiện nay chỉ có thể được coi là chưa được pháp luậtđiều chỉnh, không phải là vi phạm pháp luật Đặc điểm của thị trường là hoàn toàndo khu vực tư nhân đứng ra tự tổ chức, vận hành thị trường, chưa có sự quản lý tổchức của Nhà nước.

2.1.3.2 Các loại chứng khoán

Thị trường chứng khoán tự do về cổ phiếu hoạt động khá mạnh ở các Trung tâmkinh tế lớn, nhất là ở Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội Các chứng khoán trênthị trường tự do được mua bán chủ yếu là cổ phiếu của những công ty làm ăn cóhiệu quả, đang chuẩn bị làm thủ tục niêm yết, đăng ký niêm yết, hoặc của nhữngDNNN được cổ phần hóa Khi SGDCK và TTGDCK bắt đầu mở cửa, tình hìnhmua bán trên thị trường tự do có phần bị ảnh hưởng nếu giá cổ phiếu trên thịtrường chính thức tăng thì giá trên thị trường tự do cũng có chiều hướng tăngtheo.

Việc mua bán cổ phiếu thị trường tự do được tổ chức thực hiện dưới hình thứcquán cà phê tại Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh hoặc yết giá công khai trênmạng Internet, với sự tham gia của hàng trăm nhà môi giới nhưng lại không cógiấy phép hành nghề Đây là thị trường tự phát ra đời do yêu cầu của thị trường vàchưa có các quy định tổ chức, hoạt động và điều chỉnh.

Việc mua bán cổ phiếu trên mạng Internet được thực hiện khi truy cập tại cáctrang Web Thông qua đó, ta có thể biết được tình hình mua bán chứng khoán trên

thị trường tự do như: giá mua bán chứng khoán, danh sách các công ty cổ phần cókết quả kinh doanh tốt,… Đây là hình thức kinh doanh trên mạng được hình thànhtự phát theo nhu cầu mua bán trên thị trường tự do.

Trên thực tế, hàng hóa và doanh số giao dịch trên thị trường chứng khoán ở thịtrường tự do phong phú, đa dạng hơn tại SGDCK và TTGDCK Bao gồm các loạicổ phiếu của nhiều ngành nghề, ví dụ: ngân hàng, hàng hải, tiêu dùng, công nghệthông tin,… Tổng doanh số mua bán cổ phiếu của các Ngân hàng thương mại đãlên tới hàng nghìn tỷ đồng trong năm 2006.

Mối quan hệ về giá cổ phiếu giữa SGDCK, TTGDCK và thị trường tự do cũng rấtphức tạp Khi giá giao dịch trên SGDCK, TTGDCK tăng mạnh thì giá của cácloại cổ phiếu trên thị trường tự do cũng trở nên tăng vọt Khi SGDCK, TTGDCKgiảm giá giao dịch thì các cổ phiếu có khả năng niêm yết cũng giảm theo Thịtrường tự do đã và đang là sân chơi cho các doanh nghiệp chưa đủ điều kiện niêmyết, các doanh nghiệp không đăng ký giao dịch, khả năng gia tăng hàng hóa tại thịtrường tự do là phong phú.

2.1.3.3.Tình hình giao dịch các loại chứng khoán chưa niêm yết

Tại thị trường chứng khoán tự do thông thường vào cuối năm, thông tin về cổ tứccũng như các đợt huy động mới của các công ty chưa niêm yết, nơi giao dịch cổphiếu chưa niêm yết lại làm cho thị trường trở nên sôi động Tại đây không chỉmua bán cổ phiếu của các công ty có khả năng niêm yết, đăng ký giao dịch mà cácnhà đầu tư cũng chẳng ngần ngại trả giá cao để có được quyền mua cổ phiếu chưaphát hành rộng rãi của các công ty có tiềm năng phát triển Hiện tượng này là do: Tâm lý thích cầm tiền mặt hoặc sở hữu thứ gì đó cụ thể hơn là đầu tư lâu dài

vào mua cổ phiếu của công chúng đầu tư.

 Do tính thanh khoản của cổ phiếu chưa niêm yết không cao nên các nhà đầu tưkhông nắm giữ lâu dài.

 Rất đông người lao động không có đủ tiền mua cổ phiếu do công ty phát hành,vì vậy họ bán quyền mua để không phải lo công ty làm ăn thua lỗ.

Việc mua bán cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết được thực hiện do các cánhân trong công ty mua bán với nhau, song cũng có nhiều trường hợp một ngườitrong công ty đứng ra gom cổ phiếu của nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ rồi bán ra ngoàiđể ăn chênh lệch Hoạt động giao dịch trên thị trường tự do mạnh, song giá cả vàmọi giao dịch mua bán lại nằm ngoài tầm kiểm soát của các cơ quan quản lý thịtrường.Ví dụ:

 Cổ phiếu của một công ty có thể được tung tin cao gấp nhiều lần so với mệnhgiá nhưng không ai có thể trả lời chính xác là tại mức giá đó có diễn ra giaodịch thực sự hay không?

 Các nhà đầu tư thường mất cảnh giác với những tin đồn về ngày lên sàn củacác cổ phiếu nên không phân tích, đánh giá một cách cẩn thận vì vậy dẫn đếnkết quả là bị lừa và hớ to.

 Các nhà đầu tư lão luyện thường tung tin về các giao dịch với mức giá rất cao.Các giao dịch đó có thật nhưng điều quan trọng là nó được giao dịch với khốilượng rất nhỏ và vị vậy họ đã đánh lừa được các nhà đầu tư non nớt.

Tại thị trường tự do, cổ phiếu giao dịch sôi động chủ yếu là của những doanhnghiệp có chế độ công bố thông tin rõ ràng, minh bạch và rộng rãi Đây cũng lànhững đơn vị có khả năng niêm yết trên thị trường chứng khoán… Với các nhàđầu tư có kinh nghiệm, những thông tin về tình hình kinh doanh, đội ngũ lãnh đạovà ngay cả tỷ lệ sở hữu Nhà nước cũng ảnh hưởng mạnh đến giá cả Theo đánhgiá của các chuyên gia kinh tế, ở một số doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu Nhà nướctrên 51%, ý kiến của Hội đồng quản trị không có trọng lượng khiến cho mọi quyếtsách không được linh động kéo theo giá cổ phiếu xuống thấp.

Điểm qua tình hình giao dịch một số cổ phiếu trên thị trường tự do, ta thấy:

 Đối với các cổ phiếu ngân hàng thương mại thì năm 2006 là năm thành côngrực rỡ đối với nhiều nhà môi giới trên thị trường tự do Việc các tổ chức đầu tưtham gia vào thị trường này khiến cho một lớp môi giới có thông tin và quanhệ tìm được cơ hội phát triển.

 Đối với cổ phiếu ngành dược và hàng tiêu dùng: Bên cạnh lĩnh vực ngân hàng,thị trường tự do năm 2006 ghi nhận thành công vượt bậc của các loại cổ phiếungành dược như dược Hậu Giang, Domesco,… và các ngành hàng tiêu dùngnhư: Dầu tường an, Casumina… trong khi phần lớn các cổ phiếu chưa niêmyết khác giao dịch rất chậm, thành công của hai nhóm hàng hóa nói trên thểhiện rất rõ nét ở hai tiêu chí là tăng trưởng về giá trị và đảm bảo tính thanhkhoản.

Hiện nay, những hoạt động chuyển nhượng diễn ra một cách tự phát và hoàn toànbị thả nổi, chủ yếu qua cò nên tiềm ẩn nhiều rủi ro đối với nhà đầu tư Bản thânnhà đầu tư cũng ngại mua cổ phiếu chưa niêm yết bởi khó chuyển nhượng trên thịtrường Đây cũng là tình trạng cổ phần hóa khép kín Vì thế sắp tới đây Hiệp hộicác nhà đầu tư tài chính Việt Nam sẽ kiến nghị với các cơ quan quản lý để cónhững định hướng nhất định cho thị trường không chính thức Trong một côngvăn gởi các bộ, ngành mới đây, VAFI cũng kiến nghị, cần xúc tiến đầu tư dướinhiều hình thức và bằng nhiều biện pháp để thu hút đông đảo các nhà đầu tư cácnhân và tổ chức tham gia, có như vậy mới nâng cao tính thanh khoản cho cổphiếu.

2.1.3.4 Đánh giá chung

Mặt tích cực của thị trường chứng khoán tự do: Trong giai đoạn hiện tại đã thu

hút và đáp ứng nhu cầu khá lớn mua bán chứng khoán ở Việt Nam, thực hiện chứcnăng của một TTCK như huy động vốn cho nền kinh tế, lưu động hóa nguồn vốnđầu tư vào các doanh nghiệp cổ phần TTCK tự do đã thực sự thể hiện vai trò kháquan trọng trong việc huy động và phân bổ nguồn vốn cho các doanh nghiệp Khithị trường chính thức chưa được tổ chức đầy đủ để đáp ứng nhu cầu đa dạng củathị trường, chưa tổ chức được thị trường cho tất cả các loại hình doanh nghiệp củanền kinh tế và đặc biệt là khi thị trường chính thức chưa được tổ chức thuận tiện,đáp ứng nhu cầu đa dạng cho những người tham gia thị trường, thì thị trường tựdo thể hiện khá hữu dụng và hữu hiệu.

Mặt hạn chế của thị trường tự do: Do không được quản lý chặt chẽ nên giá chứng

khoán thường biến động lớn, người mua bán dễ bị tác động tâm lý, mua bán theophong trào, không thuận lợi mua bán cho các nhà đầu tư nói chung Thị trường tựdo hiện nay là một trong những yếu tố bất cập của hệ thống thị trường chứngkhoán Việt Nam, nhưng không phải ở bản thân hoạt động thị trường mà trênphương diện chưa được quản lý hữu hiệu để phát huy những mặt tích cực và hạnchế những mặt tiêu cực của thị trường Tuy thị trường có vai trò và vị trí nhất địnhtrong giai đoạn hiện nay, đáp ứng phần lớn nhu cầu phát hành và giao dịch chứngkhoán cho các công ty và các nhà đầu tư, nhưng trước mắt và về lâu dài sẽ bộc lộnhững mặt tiêu cực như:

 Người tham gia thị trường là các nhà đầu tư và các công ty phát hành không cómôi trường giao dịch thuận tiện và không được bảo vệ quyền lợi Môi trườngnày bao gồm cả môi trường vật chất và phi vật chất.

 Những nhà hoạt động kinh doanh trên thị trường hoạt động trong điều kiệnkhông công bằng, trốn thuế…, gây thiệt hại và ảnh hưởng đến hoạt động củathị trường chính thức.

 Xét về tổng thể, vĩ mô, thị trường không đảm bảo sự phát triển hài hòa, đồngbộ, phù hợp với các lĩnh vực và các mục tiêu kinh tế - xã hội khác khi nằmngoài quỹ đạo quản lý và định hướng phát triển chung của Nhà nước.

 Hoạt động của thị trường tự do hiện tại và về lâu dài sẽ ảnh hưởng đến thịtrường chính thức, gây bất bình đẳng trong việc mua bán cổ phiếu của các nhàđầu tư tham gia thị trường chứng khoán, hệ quả tất yếu là không đảm bảo sựphát triển lành mạnh, ổn định của tổng thể hệ thống thị trường chứng khoánnói chung.

Những mặt trái của thị trường không được kiềm chế và ngăn chặn sẽ gây ra nhữngrủi ro lây lan đối với toàn bộ hệ thống thị trường tài chính nói chung và gây hậuquả tiêu cực không lường cho nền kinh tế - xã hội Đặc biệt là đối với một thịtrường nhạy cảm đối với nền kinh tế - xã hội và mang tính dây chuyền lớn như thịtrường chứng khoán.