Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á.

CHƯƠNG 1.GIỚI THIỆU 1.1Lý do nghiên cứu Rủi ro tỷ giá là một trong những yếu tố quan trọng khi định giá tài sản quốc tế. Nếu giả định rằng giá tài sản được xác định trong một thế giới mà thị trường tài chính là hoàn toàn hợp nhất trên toàn cầu và người dân trên khắp thế giới có cùng mức tiêu dùng và đầu tư, không có rào cản nào đối với đầu tư quốc tế và các sản phẩm có thể được xuất nhập khẩu tự do giữa các nước với nhau thì một tài sản sẽ có cùng mức giá bất kể nó được giao dịch ở đâu. Với một thị trường hoàn toàn hợp nhất như vậy, mô hình định giá tài sản chỉ bao gồm các yếu tố định giá toàn cầu. Ngược lại, nếu thị trường được giả thiết là hoàn toàn phân khúc, các yếu tố định giá địa phương sẽ là yếu tố xác định giá cả tài sản. Nói cách khác, trong một thị trường hoàn toàn phân khúc, giá cả của một tài sản phụ thuộc vào nơi mà nó được giao dịch. Tuy nhiên, không trường hợp đặc biệt nào ở trên có thể được áp dụng trong thực tế, vì thị trường thực tế đều không phải hợp nhất hay phân khúc hoàn toàn, mà là thị trường phân khúc một phần (Bekaert và Harvey, 1995). Với điều kiện đó thì giá tài sản sẽ không giống nhau giữa các thị trường khác nhau, do đó ngang giá sức mua (PPP) bị vi phạm, và rủi ro tỷ giá nên được định giá trong trường hợp này (Hekman, 1983; Adler và Dumas, 1984). Vì vậy, khi so sánh với mô hình định giá toàn cầu hoàn toàn hay mô hình định giá nội địa hoàn toàn, dựa trên giả định hợp nhất hoàn toàn hay phân khúc hoàn toàn, thì mô hình định giá tài sản trong thị trường phân khúc một phần nên có các yếu tố định giá rủi ro tỷ giá. Những nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá đã được bắt đầu thực hiện từ thập niên 70 sau khi chế độ Bretton Woods (được điều chỉnh thành Hiệp ước Smithsonian năm 1971) sụp đổ vào năm 1973, từ nghiên cứu đầu tiên của Shapiro (1975), hàng loạt các nghiên cứu tiếp theo được thực hiện tại các nền kinh tế phát triển và nhóm các nước mới nổi. Cùng với xu hướng hội nhập kinh tế ngày càng cao của thế giới và sự bất ổn của các nền kinh tế lớn (khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 bắt nguồn tại Mỹ, khủng hoảng nợ công châu Âu, sự suy giảm tăng trưởng kinh tế của Trung Quốc), các biến số kinh tế vĩ mô của các nước chịu sức ép biến động rất lớn, trong đó có tỷ giá hối đoái. Do vậy, mục tiêu nghiên cứu về ảnh hưởng của biến động tỷ giá đến nền kinh tế nói chung mà đặc biệt là thị trường chứng khoán, và hoạt động của doanh nghiệp nói riêng vẫn nhận được nhiều sự chú ý của các nhà nghiên cứu trên thế giới. Mục tiêu của Luận án là đánh giá ảnh hưởng của biến động tỷ giá hối đoái tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở cấp độ thị trường và cấp độ doanh nghiệp tại thị trường các nước Đông Nam Á. Ngoài lý do đây là thị trường phân khúc một phần, tác giả nghiên cứu vấn đề này còn bởi vì những biến động chính sách tại các trung tâm tài chính lớn nhất thế giới như chính sách nới lỏng định lượng được sử dụng bởi Mỹ, Anh và khu vực châu Âu sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã gây ra một dòng tiền mới chảy vào các thị trường mới nổi, dẫn tới những biến động mạnh giá trị tiền tệ. Do các thị trường mới nổi châu Á đã phải trải qua những cú sốc tiền tệ cùng những tác động tiêu cực áp đảo tới nền kinh tế và thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư đã nhận thức được tầm quan trọng của rủi ro tỷ giá hối đoái, và kết quả là họ đặt nặng yếu tố rủi ro này hơn trong các mô hình định giá. Mặt khác, các quốc gia châu Á được đặt dưới chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý, theo đó ngân hàng trung ương của những nước này can thiệp vào thị trường ngoại hối để gây ảnh hưởng đến tỷ giá theo hướng tích cực. Ví dụ như khi đồng tiền của một nước tăng giá vì một vài cú sốc và ngân hàng trung ương tin rằng đây là một sự biến động tạm thời, thì ngân hàng trung ương (NHTW) sẽ can thiệp nhằm giảm giá nội tệ để hạn chế những biến động này. Hơn nữa, một số quốc gia mới nổi châu Á có chính sách chủ động giữ giá trị đồng tiền của mình thấp hơn một chút so với giá trị thực để đẩy mạnh xuất khẩu. Với sự can thiệp của NHTW trong thị trường ngoại hối thì có thể cho rằng rủi ro tỷ giá là không đáng kể. Tuy nhiên, bằng cách xem xét độ nhạy cảm tỷ giá thông qua việc thực hiện phân tích thực nghiệm tác động của rủi ro tỷ giá tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở các thị trường Đông Nam Á, sẽ thấy được tầm quan trọng của rủi ro đó trong giai đoạn 2010-2017. 1.2Khoảng trống trong nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá, mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Các nghiên cứu trên thế giới về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá được tập trung theo hướng đưa ra những mô hình lý thuyết để nhận diện về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường và cấp độ công ty. Đồng thời, hàng loạt các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện nhằm đề xuất và phát triển phương pháp nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá, đi từ các nghiên cứu nền tảng đến các nghiên cứu cải tiến trong phương pháp ước lượng và nhận diện đặc tính của độ nhạy cảm tỷ giá. Ngoài ra, nhiều nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá còn tập trung hướng đến mục tiêu phân tích và tìm ra các nhân tố tác động đến sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá doanh nghiệp, đặc biệt là đặc tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá. Các nghiên cứu kết hợp giữa độ nhạy cảm cấp độ thị trường và công ty hiện nay chưa nhiều, đặc biệt là về thị trường các nước Đông Nam Á trong đó có Việt Nam, chủ yếu chỉ tập trung ở độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường. Vì vậy, từ nền tảng lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá, Luận án hướng đến mục tiêu đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á với hai mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau: •Đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường dưới góc độ tỷ giá danh nghĩa lẫn tỷ giá thực, đồng thời nhận diện sự tồn tại yếu tố bất cân xứng trong độ nhạy cảm tỷ giá. •Đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty, từ đó cũng góp phần nhận diện về sự tồn tại của yếu tố độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng cũng như nhận diện các biến số tài chính tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của các doanh nghiệp niêm yết.

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-LÊ THỊ HỒNG MINH

ĐỘ NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ TẠITHỊ TRƯỜNG VIỆT NAM VÀ CÁC NƯỚC

ĐÔNG NAM Á

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2021

-LÊ THỊ HỒNG MINH

ĐỘ NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ TẠITHỊ TRƯỜNG VIỆT NAM VÀ CÁC NƯỚC

ĐÔNG NAM Á

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàngMã số: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

TP Hồ Chí Minh – Năm 2021

LỜI CAM ĐOAN i

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do nghiên cứu 1

1.2 Khoảng trống trong nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá, mục tiêu nghiên cứuvà câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 5

1.5 Kết quả và đóng góp mới của nghiên cứu 6

1.6 Cấu trúc của Luận án 7

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰCNGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 9

2.1 Nền tảng lý thuyết về độ nhạy cảm tỷ giá (exchange rate exposure) 9

2.1.1 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá và sự cần thiết trong nghiên cứu vềđộ nhạy cảm tỷ giá 9

2.1.2 Các kênh truyền dẫn của thay đổi tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợichứng khoán 11

2.1.3 Nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá 16

2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường 46

Kết luận chương 2 51

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 52

3.1 Dữ liệu 52

3.1.1 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường 52

3.1.2 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ công ty 55

3.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm 57

3.2.1 Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường 57

3.2.2 Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty 60

3.3 Phương pháp ước lượng mô hình 70

3.3.1 Ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường 70

3.3.2 Ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty 72

3.3.3 Ước lượng các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá 74

Kết luận chương 3 76

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 78

4.1 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường 78

4.1.1 Thống kê mô tả 78

4.1.2 Kiểm định tính dừng 80

4.1.3 Kết quả hồi quy 80

4.2 Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ công ty 95

4.2.1 Kết quả hồi quy với giai đoạn nghiên cứu từ 2010 đến 2017 95

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ 120

TÀI LIỆU THAM KHẢO 121

ACE ASEAN Economic Community Cộng đồng kinh tế ASEANASEAN Association of Southeast Asian

Nations

Hiệp hội các quốc gia Đông Nam ÁIMF International Monetary Fund Quỹ tiền tệ quốc tế

GARCH Generalised AutoregressiveConditional Heteroskedasticity

Mô hình tự hồi quy phương sai cóđiều kiện tổng quát

GICS Global Industry ClassificationStandard

Chuẩn phân ngành toàn cầuGMM Generalized method of moments Phương pháp moment tổng quátGLS Generalized Least Square Phương pháp bình phương nhỏ nhất

tổng quát

OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương nhỏ nhấtCPTPP Comprehensive and Progressive

Agreement for Trans-Pacific Partnership

Hiệp định Đối tác Toàn diện và Tiếnbộ xuyên Thái Bình Dương

Bảng 3.2 Số lượng công ty theo phân ngành của từng quốc gia 55Bảng 3.3 Cách tính các biến trong phương trình ước lượng (3.4) và (3.5) 58Bảng 3.4 Phân tích liên kết giữa lý thuyết và mô hình về các khả năng dẫn đến độnhạy cảm tỷ giá 63Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến 78Bảng 4.2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của dữ liệu bảng) 80Bảng 4.3 Kết quả hồi quy độ nhạy cảm tỷ giá theo phương trình (3.4): INDEXi,t = β0

+ β1MSCIACWIt + β2NERi,t + β3Di,t*NERi,t + εi,t 81Bảng 4.4 Kết quả hồi quy phương trình (3.4) theo phương pháp GLS 82Bảng 4.5 Độ mở thương mại (%GDP) của sáu nước ASEAN giai đoạn 2010- 2017 83Bảng 4.6 Tỷ trọng Tài khoản vãng lai/GDP (%) của sáu nước ASEAN giai đoạn2010 - 2017 84Bảng 4.7 Vị thế đầu tư quốc tế của 5 nước ASEAN giai đoạn 2010 -2017 (đơn vị: tỷUSD) 84Bảng 4.8 Chỉ số cường độ thương mại nội vùng giai đoạn 2007-2012 87Bảng 4.9 Tỷ trọng thương mại nội vùng giai đoạn 2010-2014 (%) 87Bảng 4.10 Tỷ trọng thương mại nội vùng của các nước ASEAN 6 giai đoạn 2015-2017 88

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy phương trình (3.5) theo phương pháp GLS 90Bảng 4.13 Thống kê sự thay đổi dự trữ ngoại hối các nước giai đoạn 2005 -2017 91Bảng 4.14 Chế độ điều hành tỷ giá hối đoái ở các nước giai đoạn 2010 -2017 92Bảng 4.15 Kết quả hồi quy phương trình (3.4) và (3.5) theo phương pháp GLS vớimẫu nghiên cứu 3 nước ASEAN (Malaysia, Singapore, Việt Nam) 93Bảng 4.16 Kết quả hồi quy phương trình (3.4) và (3.5) theo phương pháp DGMM94Bảng 4.17 Số lượng công ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá theo quốc gia giaiđoạn 2010-2017 96Bảng 4.18 Số lượng công ty theo phân ngành có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ởtừng quốc gia trong giai đoạn 2010-2017 97Bảng 4.19 Số lượng công ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trườngIndonesia hàng năm trong giai đoạn 2010-2017 99Bảng 4.20 Số lượng công ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trườngMalaysia hàng năm trong giai đoạn 2010-2017 99Bảng 4.21 Số lượng công ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trườngPhilippines hàng năm trong giai đoạn 2010-2017 100Bảng 4.22 Số lượng công ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trườngSingapore hàng năm trong giai đoạn 2010-2017 100Bảng 4.23 Số lượng công ty có độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường TháiLan hàng năm trong giai đoạn 2010-2017 101

Bảng 4.25 Phân nhóm kết quả hồi quy theo các trường hợp về khả năng dẫn đến độnhạy cảm tỷ giá ở từng quốc gia trong giai đoạn 2010-2017 102Bảng 4.26 Kết quả hồi quy phương trình (3.13) và (3.14) tại thị trường các nướcĐông Nam Á 106Bảng 4.27 Hệ số Odd từ phương trình (3.14) 107

Hình 2.1 Các kênh truyền dẫn tỷ giá 15Hình 4.1 CPI trung bình của 6 nước ASEAN và CPI của Mỹ giai đoạn 2010-2017(năm 2010 = 100) 79Hình 4.2 Tốc độ tăng trưởng trung bình giá trị tài sản nước ngoài ròng (NFA) của 6nước ASEAN giai đoạn 2010-2017 85Hình 5.1 Quy mô thị trường trái phiếu nội địa (% GDP) của các nền kinh tế trongnăm 2017 114

Nghiên cứu nhằm kiểm định độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trườngvà cấp độ công ty tại sáu quốc gia Đông Nam Á gồm Indonesia, Malaysia,Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam từ năm 2010 đến 2017 Ở cấp độ thịtrường, nghiên cứu sử dụng tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực để đo lường biến độngtỷ giá Nghiên cứu hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp GLS để khắc phụcphương sai thay đổi và GMM là phương pháp nhằm kiểm tra tính vững của môhình Kết quả đã tìm thấy bằng chứng tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứngmặc dù có can thiệp thường xuyên của ngân hàng trung ương các nước trong thời kỳnày, cụ thể là khi tỷ giá tăng (nội tệ giảm giá) thì tỷ suất sinh lợi chứng khoán trungbình có xu hướng giảm Tuy nhiên mức độ giảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoánđược hạn chế từ tác động thuận lợi của việc giảm giá đồng tiền đến vị thế xuất khẩuròng Ở cấp độ công ty, nghiên cứu sử dụng phương pháp GARCH để kiểm định độnhạy cảm tỷ giá của 2.166 công ty tại Đông Nam Á Kết quả cho thấy tồn tại độnhạy cảm tỷ giá trong mẫu toàn giai đoạn cũng như từng năm Đồng thời nhữngnhân tố thuộc về đặc điểm công ty như đặc điểm kinh doanh quốc tế, giá trị thịtrường công ty, tỷ số nợ, tỷ số giá thị trường trên giá trị số sách, mức độ thanhkhoản và khả năng thanh toán cũng là những nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷgiá.

Từ khóa: độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá, bất cân xứng, tỷ suất sinh lợi chứng

khoán, Đông Nam Á.

The study aims to analyse the market-level and firm-level exchange rate exposure insix countries representative for Southeast Asia, including Indonesia, Malaysia,Philippines, Singapore, Thailand and Vietnam from 2010 to 2017 At market level,both nominal and real exchange rates are taken into account for evaluatingexchange rate fluctuations via a panel data In order to achieve this goal, a panelregressive estimation approach is proposed in which a GLS model is firstly used totreat heteroscedasticity in the panel data and, then, a GMM estimator is employed toensure the consistency of the estimates The results point out that the exchange rateexposure of these countries is asymmetric, particularly as a rise in the exchange rate(or local currency depreciates), the average stock returns tend to decrease However,due to the favourable impact of currency depreciation on the net export position, thereduction speed of stock returns is faster than the rising speed of the exchange rate.At firm level, the study uses the GARCH method to investigate the exchangesensitivity of 2,166 companies in Southeast Asia The results show that exchangerate exposure exists in full period sample as well as each year sample Furthermore,factors deterninate firm-level exchange rate exposure are company characteristicssuch as international business characteristics, market value, debt-to-assets ratio,market to book ratio, stock’s liquidity and firm’s liquidity ratio.

Keywords: exchange rate exposure, asymmetric, stock returns, Southeast Asia.

CHƯƠNG 1.GIỚI THIỆU

1.1Lý do nghiên cứu

Rủi ro tỷ giá là một trong những yếu tố quan trọng khi định giá tài sản quốctế Nếu giả định rằng giá tài sản được xác định trong một thế giới mà thị trường tàichính là hoàn toàn hợp nhất trên toàn cầu và người dân trên khắp thế giới có cùngmức tiêu dùng và đầu tư, không có rào cản nào đối với đầu tư quốc tế và các sảnphẩm có thể được xuất nhập khẩu tự do giữa các nước với nhau thì một tài sản sẽ cócùng mức giá bất kể nó được giao dịch ở đâu Với một thị trường hoàn toàn hợpnhất như vậy, mô hình định giá tài sản chỉ bao gồm các yếu tố định giá toàn cầu.Ngược lại, nếu thị trường được giả thiết là hoàn toàn phân khúc, các yếu tố định giáđịa phương sẽ là yếu tố xác định giá cả tài sản Nói cách khác, trong một thị trườnghoàn toàn phân khúc, giá cả của một tài sản phụ thuộc vào nơi mà nó được giaodịch.

Tuy nhiên, không trường hợp đặc biệt nào ở trên có thể được áp dụng trongthực tế, vì thị trường thực tế đều không phải hợp nhất hay phân khúc hoàn toàn, màlà thị trường phân khúc một phần (Bekaert và Harvey, 1995) Với điều kiện đó thìgiá tài sản sẽ không giống nhau giữa các thị trường khác nhau, do đó ngang giá sứcmua (PPP) bị vi phạm, và rủi ro tỷ giá nên được định giá trong trường hợp này(Hekman, 1983; Adler và Dumas, 1984) Vì vậy, khi so sánh với mô hình định giátoàn cầu hoàn toàn hay mô hình định giá nội địa hoàn toàn, dựa trên giả định hợpnhất hoàn toàn hay phân khúc hoàn toàn, thì mô hình định giá tài sản trong thịtrường phân khúc một phần nên có các yếu tố định giá rủi ro tỷ giá.

Những nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá đã được bắt đầu thựchiện từ thập niên 70 sau khi chế độ Bretton Woods (được điều chỉnh thành Hiệp ướcSmithsonian năm 1971) sụp đổ vào năm 1973, từ nghiên cứu đầu tiên của Shapiro(1975), hàng loạt các nghiên cứu tiếp theo được thực hiện tại các nền kinh tế pháttriển và nhóm các nước mới nổi Cùng với xu hướng hội nhập kinh tế ngày càng caocủa thế giới và sự bất ổn của các nền kinh tế lớn (khủng hoảng tài chính toàn cầu

2008 bắt nguồn tại Mỹ, khủng hoảng nợ công châu Âu, sự suy giảm tăng trưởngkinh tế của Trung Quốc), các biến số kinh tế vĩ mô của các nước chịu sức ép biếnđộng rất lớn, trong đó có tỷ giá hối đoái Do vậy, mục tiêu nghiên cứu về ảnh hưởngcủa biến động tỷ giá đến nền kinh tế nói chung mà đặc biệt là thị trường chứngkhoán, và hoạt động của doanh nghiệp nói riêng vẫn nhận được nhiều sự chú ý củacác nhà nghiên cứu trên thế giới.

Mục tiêu của Luận án là đánh giá ảnh hưởng của biến động tỷ giá hối đoái tớitỷ suất sinh lợi chứng khoán ở cấp độ thị trường và cấp độ doanh nghiệp tại thịtrường các nước Đông Nam Á Ngoài lý do đây là thị trường phân khúc một phần,tác giả nghiên cứu vấn đề này còn bởi vì những biến động chính sách tại các trungtâm tài chính lớn nhất thế giới như chính sách nới lỏng định lượng được sử dụngbởi Mỹ, Anh và khu vực châu Âu sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã gâyra một dòng tiền mới chảy vào các thị trường mới nổi, dẫn tới những biến độngmạnh giá trị tiền tệ Do các thị trường mới nổi châu Á đã phải trải qua những cú sốctiền tệ cùng những tác động tiêu cực áp đảo tới nền kinh tế và thị trường chứngkhoán, các nhà đầu tư đã nhận thức được tầm quan trọng của rủi ro tỷ giá hối đoái,và kết quả là họ đặt nặng yếu tố rủi ro này hơn trong các mô hình định giá.

Mặt khác, các quốc gia châu Á được đặt dưới chế độ tỷ giá thả nổi có quảnlý, theo đó ngân hàng trung ương của những nước này can thiệp vào thị trườngngoại hối để gây ảnh hưởng đến tỷ giá theo hướng tích cực Ví dụ như khi đồng tiềncủa một nước tăng giá vì một vài cú sốc và ngân hàng trung ương tin rằng đây làmột sự biến động tạm thời, thì ngân hàng trung ương (NHTW) sẽ can thiệp nhằmgiảm giá nội tệ để hạn chế những biến động này Hơn nữa, một số quốc gia mới nổichâu Á có chính sách chủ động giữ giá trị đồng tiền của mình thấp hơn một chút sovới giá trị thực để đẩy mạnh xuất khẩu Với sự can thiệp của NHTW trong thịtrường ngoại hối thì có thể cho rằng rủi ro tỷ giá là không đáng kể Tuy nhiên, bằngcách xem xét độ nhạy cảm tỷ giá thông qua việc thực hiện phân tích thực nghiệmtác động của rủi ro tỷ giá tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở các thị trường ĐôngNam Á, sẽ thấy được tầm quan trọng của rủi ro đó trong giai đoạn 2010-2017.

1.2Khoảng trống trong nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá, mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Các nghiên cứu trên thế giới về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá được tậptrung theo hướng đưa ra những mô hình lý thuyết để nhận diện về độ nhạy cảm đốivới rủi ro tỷ giá ở cấp độ thị trường và cấp độ công ty Đồng thời, hàng loạt cácnghiên cứu thực nghiệm được thực hiện nhằm đề xuất và phát triển phương phápnghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá, đi từ các nghiên cứu nền tảng đến các nghiên cứucải tiến trong phương pháp ước lượng và nhận diện đặc tính của độ nhạy cảm tỷ giá.Ngoài ra, nhiều nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá còn tập trung hướngđến mục tiêu phân tích và tìm ra các nhân tố tác động đến sự hiện diện của độ nhạycảm tỷ giá doanh nghiệp, đặc biệt là đặc tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá.

Các nghiên cứu kết hợp giữa độ nhạy cảm cấp độ thị trường và công ty hiệnnay chưa nhiều, đặc biệt là về thị trường các nước Đông Nam Á trong đó có ViệtNam, chủ yếu chỉ tập trung ở độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường Vì vậy, từ nềntảng lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá, Luậnán hướng đến mục tiêu đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá tại thị trường Việt Nam và cácnước Đông Nam Á với hai mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:

 Đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường dưới góc độ tỷ giádanh nghĩa lẫn tỷ giá thực, đồng thời nhận diện sự tồn tại yếu tố bất cân xứngtrong độ nhạy cảm tỷ giá.

 Đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty, từ đó cũng góp phầnnhận diện về sự tồn tại của yếu tố độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng cũng nhưnhận diện các biến số tài chính tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của cácdoanh nghiệp niêm yết.

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đã đề ra với nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ giáở cấp độ thị trường các nước Đông Nam Á, Luận án sẽ hướng đến việc tập trunglàm rõ các câu hỏi nghiên cứu sau đây:

1 Biến động tỷ giá hối đoái tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi chứngkhoán ở cấp độ thị trường tại các nước Đông Nam Á?

2 Có sự khác biệt về sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường khiđo lường bằng biến động tỷ giá hối đoái thực hay không?

3 Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường có mang tính bất cân xứng hay không?Bên cạnh đó, Luận án tiếp tục tiến hành kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá ở cấpđộ công ty tại thị trường chứng khoán sáu quốc gia Đông Nam Á Nhằm giải quyếtmục tiêu nghiên cứu này, các câu hỏi nghiên cứu tiếp là:

4 Độ nhạy cảm tỷ giá có tồn tại hay rủi ro tỷ giá có góp phần giải thích cho sựbiến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở cấp độ công ty hay không?

5 Độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty có mang tính bất cân xứng hay không?6 Các nhân tố nào tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của các doanh nghiệp?

Trên cơ sở xây dựng các câu hỏi nghiên cứu trên, Luận án hướng đến việclàm sáng tỏ các luận điểm khoa học sau đây:

(1) Hệ thống một cách toàn diện các lý thuyết nền tảng và những nghiên cứuthực nghiệm nhận diện về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá.

(2) Kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ thị trường trên cở sở kết hợp cả tỷgiá danh nghĩa và tỷ giá thực, cũng như nhận diện sự tồn tại của tính chất bấtcân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá.

(3) Kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty và xác định các nhân tố sẽgop phần tác động đến mức độ cũng như khả năng xuất hiện độ nhạy cảm tỷgiá của các công ty niêm yết

(4) Đề xuất những khuyến nghị chính sách cho các nhà điều hành từ các kết quảnghiên cứu thực nghiệm đạt được.

1.3Đối tượng và phạm vi nghiên cứu1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Luận án tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷgiá ở cấp độ thị trường và cấp độ công ty tại sáu quốc gia Đông Nam Á có thị

trường chứng khoán đã phát triển cụ thể là Indonesia, Malaysia, Philippines,Singapore, Thái Lan và Việt Nam.

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Khung thời gian nghiên cứu của Luận án là từ năm 2010 đến 2017 Đây làgiai đoạn mà dữ liệu nghiên cứu đầy đủ để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu củaLuận án.

Các quốc gia trong mẫu nghiên cứu được lựa chọn trên cơ sở dữ liệu thịtrường đầy đủ và các công ty niêm yết tại sáu quốc gia Đông Nam Á được phân loạitheo hệ thống phân nhóm ngành tiêu chuẩn GICS (Global Industry ClassificationStandard) Luận án cũng loại ra các công ty có dữ liệu không đầy đủ và không đồngnhất Từ hướng thu thập trên, mẫu cuối cùng ở cấp độ công ty là 2.166 công ty.

1.4Phương pháp nghiên cứu

Đối với luận điểm khoa học (1), Luận án thực hiện khảo lược các lý thuyếtnền tảng và những nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới và Việt Nam,đồng thời tiến hành tổng hợp và phân tích để từ đó xây dựng phương pháp nghiêncứu phù hợp của Luận án.

Đối với luận điểm khoa học (2), Luận án thực hiện nghiên cứu hồi quy dữliệu bảng bằng phương pháp GLS để khắc phục phương sai thay đổi và GMM làphương pháp nhằm kiểm tra tính vững của mô hình, đây là những phương pháp ướclượng được thực hiện nhằm trả lời cho câu hỏi nghiên cứu (1, 2, 3) về kiểm định độnhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường.

Đối với luận điểm khoa học (3) và cũng để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu (4,5, 6), Luận án áp dụng phương pháp GARCH để kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá cấpđộ công ty, đồng thời tiến hành hồi quy dữ liệu bảng kết hợp với hồi quy logistic đểxác định các nhân tố tác động đến sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá.

Đối với luận điểm khoa học (4), Luận án tổng hợp các kết quả thực nghiệmđạt được để đưa ra các đề xuất chính sách và khuyến nghị cho các nhà điều hành,quản lý thị trường cũng như các nhà quản trị tài chính.

1.5Kết quả và đóng góp mới của nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu của luận án hướng đến mục tiêu kiểm định độ nhạy cảmtỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á đối với cả hai cấp độ là thịtrường và công ty Kết quả đạt được của Luận án từ hồi quy thực nghiệm cụ thể nhưsau:

Với mục tiêu nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ thị trường, luận ánsử dụng mức độ thay đổi tỷ giá dựa trên tỷ giá danh nghĩa cũng như tỷ giá thực đểloại trừ ảnh hưởng của lạm phát cao ở thị trường các nước Đông Nam Á Dữ liệunghiên cứu dạng bảng theo tần suất tháng từ năm 2010 đến 2017 Nghiên cứu kiểmđịnh đơn vị của chuỗi dữ liệu kết quả cho thấy dữ liệu các biến đều dừng ở chuỗigốc Do chuỗi dữ liệu bị phương sai thay đổi, nên phương pháp GLS được chọn đểxử lý mô hình Phương pháp GMM được bổ sung nhằm kiểm tra tính chắc chắntrong kết quả hồi quy Kết quả chứng minh có tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá ở khu vựcquốc gia nghiên cứu, kể cả ở nhóm nước theo chế độ tỷ giá có kiểm soát Cụ thểhơn, tỷ suất sinh lợi của danh mục chứng khoán nội địa giảm khi giá trị nội tệ giảmgiá so với đô la Mỹ Một điểm đáng lưu ý từ kết quả hồi quy là sự xuất hiện của độnhạy cảm tỷ giá bất cân xứng, bởi vị thế xuất khẩu ròng của các nước Đông Nam Ásẽ chịu tác động tích cực từ việc nội tệ giảm giá thực.

Với độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty, kết quả nghiên cứu cho thấy sựhiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá ở mức độ trung bình là 30% công ty trong toànmẫu tại 6 quốc gia và có tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng kể cả khi sửdụng giai đoạn nghiên cứu dài hay mẫu nghiên cứu theo từng năm Bên cạnh đó,nhân tố góp phần giải thích cho sự xuất hiện của độ nhạy cảm tỷ giá của các công tycó mối liên hệ với vị thế kinh doanh quốc tế (nhà xuất khẩu ròng hay nhập khẩuròng), cũng như các đặc điểm tài chính công ty về giá trị thị trường công ty, tỷ sốnợ, tỷ số giá thị trường trên giá trị số sách, tính thanh khoản của cổ phiếu và khảnăng thanh toán.

Khi so sánh với các nghiên cứu trước đây có cùng về chủ đề độ nhạy cảm tỷgiá, Luận án có những đóng góp mới như sau:

- Luận án cung cấp một khuôn khổ lý thuyết đầy đủ về độ nhạy cảm tỷ giá từnền tảng lý thuyết, các kênh truyền dẫn thay đổi tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứngkhoán và các mô hình lý thuyết được xây dựng để đưa ra cơ chế nhận diện dộ nhạycảm tỷ giá, đồng thời nhận diện các giai đoạn phát triển trong phương pháp nghiêncứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá, đi từ các nghiên cứu nền tảng đến cácnghiên cứu cải tiến trong phương pháp ước lượng và nhận diện đặc tính của độnhạy cảm tỷ giá.

- Luận án kết hợp đồng thời cả hai hướng phân tích độ nhạy cảm tỷ giá ở cấpđộ thị trường lẫn cấp độ công ty, kết quả đạt được đều nhận diện có sự tồn tại về tácđộng của rủi ro tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán kể cả những quốc gia cókiểm soát tỷ giá.

- Luận án lần đầu tiên kết hợp hai hướng nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá cấp độthị trường Đông Nam Á trên cơ sở sử dụng tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực vớidạng dữ liệu bảng.

- Luận án lần đầu tiên đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty và nhậndiện sự hiện diện của yếu tố bất cân xứng trong độ nhạy cảm tỷ giá ở các công tyniêm yết tại sáu quốc gia Đông Nam Á, đặc biệt là thị trường Việt Nam.

- Luận án lần đầu tiên nhận diện các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giácủa công ty ở Đông Nam Á bằng việc kết hợp giữa phân tích theo các lý thuyếthành vi doanh nghiệp với kiểm định hồi quy dữ liệu bảng.

1.6Cấu trúc của Luận án

Nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra, Luận án được trình bày với kết cấugồm 5 chương Ngoài chương 1 với nội dung giới thiệu tổng quan về đề tài, cácphần còn lại được trình bày như sau:

Chương 2 khảo lược về nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghệmliên quan đến độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá trên thế giới và tại Việt Nam, từ đó

làm rõ khoảng trống nghiên cứu nhằm khẳng định sự cần thiết của việc thực hiệnnghiên cứu kết hợp về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường và công ty.

Chương 3 trình bày về nguồn dữ liệu dùng trong nghiên cứu, phương phápnghiên cứu và xây dựng mô hình nghiên cứu, tập trung làm rõ việc lựa chọn sáuquốc gia Đông Nam Á trong mẫu cũng như các phương pháp ước lượng phù hợp ápdụng cho việc kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường, độ nhạy cảm tỷ giácấp độ công ty, nhận diện yếu tố bất cấn xứng trong độ nhạy cảm tỷ giá, cũng nhưcác nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty.

Chương 4 tổng hợp các kết quả nghiên cứu về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷgiá cấp độ thị trường và cấp độ công ty, cũng như đưa ra một số thảo luận về kếtquả nghiên cứu dựa trên phân tích kết quả hồi quy, so sánh với các nghiên cứu thựcnghiệm trước đây và thực tiễn thị trường tại các quốc gia Đông Nam Á.

Chương 5 đưa ra các kết luận tổng quan về mục tiêu nghiên cứu của Luận áncũng như những khuyến nghị chính sách rút ra từ kết quả thực nghiệm, đồng thời đềcập các hạn chế của nghiên cứu cũng như các hướng nghiên cứu tiếp theo.

CHƯƠNG 2.TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊNCỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

Giới thiệu chương 2

Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá hay độ nhạy cảm tỷ giá là vấn đề trọngnhất mà nghiên cứu hướng đến để nhận diện dưới cấp độ thị trường lẫn cấp độ côngty Do vậy, chương 2 của Luận án sẽ tập trung làm rõ về nền tảng lý thuyết kinhđiển mà các nhà nghiên cứu đã xây dựng nhằm luận giải về mặt hàm ý của độ nhạycảm tỷ giá, cũng như các kênh truyền dẫn gây ra độ nhạy cảm tỷ giá Bên cạnh đó,đề tài cũng khảo lược chi tiết về sự phát triển của các phương pháp nhận diện độnhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty và cấp độ thị trường, từ đó làm rõ sự cần thiết củanghiên cứu cũng như là cơ sở để xây dựng các mô hình nghiên cứu thực nghiệm vềđộ nhạy cảm tỷ giá.

1.7Nền tảng lý thuyết về độ nhạy cảm tỷ giá (exchange rate exposure)

1.7.1Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá và sự cần thiết trong nghiên cứu về độnhạy cảm tỷ giá

Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá là thuật ngữ nói lên mức độ mà một côngty bị tác động do những thay đổi trong tỷ giá đem lại (Dumas, 1978; Lessard 1979;Stulz và Williamson, 2000) Khái niệm này hàm ý bàn đến những trường hợp mộtcông ty kinh doanh bị rủi ro tổn thất do tỷ giá

Mặc dù rất khó để có thể dự báo chính xác tỷ giá nhưng ít nhất với mỗi côngty cụ thể, chúng ta vẫn có thể đo lường được độ nhạy cảm đối với các dao động tỷgiá Khi công ty nhận thức được rằng họ sẽ chịu sự tác động mạnh của các thay đổitrong tỷ giá, chắc chắn họ sẽ sử dụng nhiều kỹ thuật khác nhau để làm giảm rủi ronày Độ nhạy cảm đối với các dao động tỷ giá thể hiện dưới 3 hình thức bao gồm độnhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá, độ nhạy cảm kinh tế đối với rủi ro tỷ giá vàđộ nhạy cảm chuyển đổi đối với rủi ro tỷ giá.

Độ nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá nói lên mức độ mà giá trị của cácgiao dịch bằng tiền mặt trong tương lai chịu sự tác động của những dao động trongtỷ giá Nghĩa là khi tỷ giá hối đoái thay đổi, giá trị của dòng tiền vào và ra của mộtcông ty bằng nhiều loại ngoại tệ khác nhau sẽ bị tác động bởi những thay đổi đó.Điều này có thể xảy ra đối với những công ty có các hợp đồng hay hóa đơn thu chibằng ngoại tệ Chẳng hạn như khi một công ty xuất khẩu hàng hóa, thỏa thuận thanhtoán với khách hàng bằng đồng tiền của quốc gia khách hàng và đồng ý để chokhách hàng trả chậm trong vòng 30 ngày Như vậy công ty đã tự chấp nhận đặtmình theo những biến đổi tỷ giá trong thời gian 30 ngày cho khoản nợ Kết quả làgiá trị khoản nợ này tính bằng nội tệ có khả năng tăng lên hoặc giảm đi tùy theobiến động tỷ giá có lợi cho công ty hay không

Tỷ giá tác động đến lợi nhuận của các công ty trong những ngành côngnghiệp có mức độ cạnh tranh toàn cầu cho dù họ có hoạt động xuất khẩu hoặc phátsinh các giao dịch kinh doanh với thị trường nước ngoài hay không Nguyên nhâncủa vấn đề này đến từ việc các công ty phải đối mặt với những đối thủ cạnh tranhnước ngoài trên chính thị trường nội địa Bằng việc nắm bắt được xu hướng trongngắn và dài hạn của tỷ giá thì chúng ta có thể hiểu được tỷ giá sẽ tác động như thếnào đến lợi nhuận kinh doanh của doanh nghiệp Trong dài hạn, thay đổi trong tỷgiá danh nghĩa sẽ bằng với chênh lệch lạm phát trong giá cả của hàng hóa giaothương giữa trong nước và nước ngoài Đây chính là trạng thái ngang giá sức mua(PPP) với hàm ý rằng sự thay đổi trong mức độ cạnh tranh hàng hóa giữa các nước(do sự khác biệt trong lạm phát) sẽ được bù đắp tương ứng trong biến động tỷ giá.Tuy nhiên trong ngắn hạn thì tỷ giá thay đổi sẽ có những tác động mạnh đến khảnăng cạnh tranh của các công ty bán hàng tại cùng một thị trường nhưng lại cónguồn nguyên liệu và nhân công từ những quốc gia khác nhau

Sự biến động trong tương quan về mức độ cạnh tranh trong ngắn hạn gây rabởi thay đổi tỷ giá danh nghĩa sẽ không bù đắp được chênh lệch trong lạm phát giữahai nước Giả sử đồng ngoại tệ mạnh lên 4% so với nội tệ và lạm phát nước ngoài là1%, một công ty trong nước xuất khẩu hàng hóa thì dòng tiền họ thu về khi quy đổi

sang nội tệ sẽ tăng khoảng 5% theo lý thuyết ngang giá sức mua Tuy nhiên nếu lạmphát trong nước là 4%, cao hơn 3% so với lạm phát nước ngoài thì lợi nhuận biênchỉ tăng 1%.

Những phân tích truyền thống về độ nhạy cảm tỷ giá thường tập trung vàonhững khoản mục trên bảng cân đối kế toán Hướng phân tích này sẽ nhận diệnđược hai loại độ nhạy cảm tỷ giá bao gồm độ nhạy cảm chuyển đổi (bắt nguồn từviệc chuyển đổi các khoản mục kế toán trong báo cáo tài chính hợp nhất vào cuốinăm tài chính) và độ nhạy cảm giao dịch (liên quan đến những nghiệp vụ kinh tếphát sinh bằng ngoại tệ) Tuy nhiên trong rất nhiều trường hợp thì hai độ nhạy cảmtrên chỉ có thể bao quát được một phần độ nhạy cảm tỷ giá bởi vì vẫn chưa xem xétđến sự ảnh hưởng của tỷ giá đến các khoản mục như doanh thu, chi phí và lợi nhuậnhoạt động trong dài hạn, trong khi yếu tố này lại tạo nên độ nhạy cảm kinh doanh(còn gọi là độ nhạy cảm thị phần hay độ nhạy cảm cạnh tranh) mà mọi loại hìnhdoanh nghiệp phải đối mặt.

1.7.2Các kênh truyền dẫn của thay đổi tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợichứng khoán

Những lý thuyết kinh tế từ trước đến nay cho rằng có rất nhiều cách tiếp cậnvề tác động của thị trường ngoại hối đến thị trường chứng khoán mà cụ thể là dướigóc độ về ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, điều đólàm cho các nghiên cứu thực nghiệm về sự tương tác giữa các thị trường trên càngtrở nên hấp dẫn hơn Từ đây cũng đặt ra hướng phát triển các nghiên cứu thựcnghiệm nhằm nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá dựa trên việc kiểm định tác động củathay đổi tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp.

Đầu tiên, để xác định tỷ suất sinh lợi chứng khoán mà đặc biệt dựa trên kỳvọng về tác động của yếu tố vĩ mô thì Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch(Arbitrage pricing theory – APT) là một lý thuyết tổng quát đã nhận diện rõ điềunày Lý thuyết APT được nhà kinh tế học Stephen Ross đề xuất vào năm 1976 chorằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua

các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường Lý thuyết APT làmô hình định giá tài sản đa nhân tố dựa trên ý tưởng rằng, lợinhuận của một tài sản có thể được dự đoán bằng cách sử dụngmối quan hệ tuyến tính giữa lợi nhuận kì vọng của tài sản và mộtsố biến kinh tế vĩ mô có rủi ro hệ thống Sự nhạy cảm trong tỷ suất sinhlợi của tài sản đối với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng cụthể gọi là hệ số beta Dựa trên nền tảng của lý thuyết này, mô hình xác định tỷ suấtsinh lợi của các chứng khoán đã được sử dụng để định giá tài sản một cách chínhxác, theo đó giá của tài sản phải bằng với mức giá kỳ vọng ở cuối giai đoạn đầu tưđược chiết khấu về hiện tại theo suất chiết khấu được tính toán trong mô hình Nếugiá tài sản tại các thị trường có sự khác biệt, cơ hội kinh doanh chênh lệch giá sẽđưa về lại đúng giá trị như mô hình định giá Những yếu tố rủi ro hệ thống thườngđược nhắc đến trong lý thuyết APT bao gồm lạm phát, chu kỳ kinh doanh (rủi rosuy thoái), tăng trưởng kinh tế, chênh lệch giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn,chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty, và đặc biệt là tỷgiá hối đoái Vì vậy, việc xác định vai trò tác động của các biến số kinh tế vĩ mô màcụ thể là tỷ giá hối đoái đến lợi nhuận chứng khoán sẽ góp phần làm rõ về nhân tốđịnh giá chứng khoán, đồng thời đây cũng góp phần làm rõ sự hiện diện của độnhạy cảm tỷ giá của thị trường cũng như các doanh nghiệp.

Một kênh nhận diện khác làm rõ về ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá đến lợinhuận chứng khoán đó là sự chuyển dịch của dòng vốn đầu tư gián tiếp thông quahành vi của các nhà đầu tư trước thông tin thay đổi tỷ giá hối đoái Các nhà đầu tưnước ngoài có thể dựa vào các biến động tỷ giá hối đoái dự báo để quyết định thựchiện hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán các nước Bởi vì tỷ suất sinh lợicủa các hành vi đầu tư kinh doanh chênh lệch giá lên chứng khoán nước ngoài địnhdanh bằng ngoại tệ được quyết định bởi lãi suất đầu tư ngoại tệ và kết hợp với sựbiến động giá trị của ngoại tệ so với nội tệ Nếu nội tệ của một nước được dự kiếntăng giá, dòng vốn gián tiếp trên tài khoản tài chính của quốc gia đó sẽ có xu hướnggia tăng (trong điều kiện các yếu tố khác không đổi) để hưởng lợi từ các biến động

tiền tệ Trường hợp ngược lại, nếu nội tệ có xu hướng giảm giá, điều này sẽ tạo ratác động bất lợi đến tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư nước ngoài nhận được đối vớidanh mục đầu tư chứng khoán trong nước, và đo đó sẽ có sự chuyển dịch đảo chiềudòng vốn đầu tư gián tiếp, từ đó sẽ tác động làm thay đổi giá chứng khoán trongnước Cơ chế ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ngàythông qua kênh đầu tư gián tiếp đi cùng với quá trình toàn cầu hóa thị trường chứngkhoán khi hàng rào kiểm soát vốn giữa các quốc gia được giảm thiểu hoặc dỡ bỏ,gia tăng mức độ hội nhập tài chính của các nền kinh tế.

Ngoài ra, Dornbush và Fisher trong nghiên cứu của mình và năm 1980 đãđưa ra mô hình định hướng tác động (flow oriented model) khẳng định mối quan hệtích cực (tương quan dương) giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi chứng khoán.Tác giả kết hợp mô hình IS-LM trong một nền kinh tế nhỏ và mở cửavới mô hình chiết khấu cổ tức của giá chứng khoán (dividenddiscount model – DDM) Hướng tiếp cận này được xây dựng trên góc độ kinhtế vĩ mô, cho rằng những thay đổi trong tỷ giá sẽ ảnh hưởng đến vị thế cạnh tranhquốc tế của doanh nghiệp cũng như tình trạng của cán cân thương mại hoặc tàikhoản vãng lai Nội tệ giảm giá (tỷ giá tăng theo yết giá trực tiếp) sẽ dẫn đến khảnăng cạnh tranh lớn hơn cho các doanh nghiệp trong nước, khi đó hàng hóa xuấtkhẩu của họ sẽ rẻ hơn trong giao dịch quốc tế Xuất khẩu nhiều hơn sẽ gia tăng thunhập nội địa và do đó giá chứng khoán của các công ty sẽ tăng do giá trị công tythông qua mô hình DMM được đại diện bởi hiện giá các khoản thu nhập trongtương lai tăng lên Điều này phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả vì các nhân tốnào tác động đến dòng tiền tương lai của một doanh nghiệp sẽ được phản ánh vàogiá chứng khoán, và biến động tỷ giá là một nhân tố quan trọng phải xét đến trongtrường hợp này.

Bên cạnh đó, những phân tích về các kênh truyền dẫn tỷ giá đến giá tiêudùng (hình 2.1) cũng góp phần làm rõ những tác động lan tỏa từ thay đổi tỷ giá đếnbiến động giá chứng khoán Thông qua hai kênh truyền dẫn trực tiếp và gián tiếp thì

khi nội tệ thay đổi giá trị sẽ tác động đến chi phí của doanh nghiệp cũng như nhucầu hàng hóa nội địa

Kênh truyền dẫn tỷ giá trực tiếp diễn ra khi tỷ giá biến động, chẳng hạn nhưtrường hợp nội tệ giảm giá, sẽ làm tăng chi phí nhập khẩu tính bằng nội tệ của sảnphẩm nhập khẩu sử dụng làm yếu tố đầu vào cho sản xuất trong nước cũng như làmtăng giá hàng hóa nhập khẩu cho mục đích tiêu dùng Chi phí sản xuất hàng hóa củacác doanh nghiệp trong nước tăng do chi phí nhập khẩu nguyên liệu cao hơn vàchính điều này sẽ ảnh hướng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp nếu doanhnghiệp không gia tăng giá bán Ngoài ra, dưới áp lực của việc tăng giá sản xuất dẫnđến việc tăng giá đầu ra sẽ gây áp lực làm tăng mức giá tiêu dùng và sẽ ảnh hưởngđến nhu cầu hàng hóa nội địa nếu thu nhập không tăng Vì vậy, hoạt động củadoanh nghiệp sẽ chịu tác động đáng kể từ biến động tỷ giá dưới kênh truyền dẫntrực tiếp này.

Trong khi đó, kênh truyền dẫn tỷ giá gián tiếp lại đề cập đến ảnh hưởng củathay đổi tỷ giá đến chi phí nhập khẩu hàng hóa cuối cùng, cụ thể là khi nội tệ giảmgiá sẽ khiến giá hàng hóa nhập khẩu bán tại thị trường trong nước trở nên đắt đỏhơn nên người tiêu dùng trong nước có xu hướng chuyển sang tiêu dùng hàng nộiđịa thay thế Bên cạnh đó, hàng hóa sản xuất trong nước sẽ trở nên rẻ hơn trong mắtngười tiêu dùng nước ngoài nên nhu cầu đối với hàng hóa xuất khẩu tăng dẫn đếngia tăng sản xuất, tăng cầu lao động và tăng lương từ đó góp phần gia tăng tổng cầucủa nền kinh tế Việc gia tăng nhu cầu hàng hóa nội địa sẽ tác động đến triển vọngkinh doanh của doanh nghiệp trong nước.

Nói tóm lại những biến động trong tỷ giá hối đoái, một biến số kinh tế vĩ môquan trọng, sẽ có những ảnh hưởng mật thiết đến môi trường kinh doanh của doanhnghiệp và từ đó sẽ có khả năng tác động đến giá chứng khoán của doanh nghiệptrong nước.

Hình 2.1 Các kênh truyền dẫn tỷ giá

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Nhu cầu hàng hóa nội địa giảm (tăng)

Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Giá chứng khoán

Tiền lương tăng (giảm)Giá tiêu dùng tăng (giảm)

Chi phí sản xuất tăng (giảm)

Giá sản phẩm thay thế trở nên

đắt đỏ hơn (rẻ hơn)

Nhu cầu lao động tăng

(giảm)Chi phí nhập khẩu

các yếu tố đầu vào trở nên đắt đỏ hơn

(rẻ hơn)

Chi phí nhập khẩu hàng hóa trở nên

đắt đỏ hơn (rẻ hơn)

Nhu cầu nội địa đối với các sản phẩm thay thế

tăng (giảm)

Nhu cầu đối với hàng xuất khẩu

tăng (giảm)Nội tệ giảm giá (tăng

giá)

1.7.3Nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá

Kể từ sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods vào năm 1971 thì mức độ biếnđộng trong tỷ giá tăng lên đáng kể ở phạm vi toàn cầu Kèm theo đó là việc gia tăngsự bất ổn của cả dòng tiền hiện tại và trong tương lai của công ty nội địa lẫn doanhnghiệp kinh doanh quốc tế Doanh nghiệp phải chi trả chi phí cao hơn để tiếp cận thịtrường vốn, gây khó khăn cho hoạt động đầu tư và làm giảm giá trị doanh nghiệp(Shapiro và Titman, 1985; Lessard, 1990; Stulz, 1990; Froot và cộng sự, 1993;Minton và Schrand, 1999)

Có nhiều phương pháp tiếp cận khác nhau để phân tích cơ chế tác động củasự dao động trong tỷ giá đến giá trị doanh nghiệp Dumas (1978) đã nhấn mạnhrằng độ nhạy cảm tỷ giá (độ nhạy của giá trị doanh nghiệp với biến động tiền tệ) chỉđược xác định khi đi kèm với một giai đoạn thời gian cụ thể và phụ thuộc trực tiếpvào khung thời gian đầu tư đang phân tích Lessard (1979) lần đầu tiên đề cập đếnviệc bản chất của độ nhạy cảm đối với rủi ro tiền tệ sẽ thay đổi khi giai đoạn đánhgiá kéo dài hơn trong tương lai Sau đó, trong nghiên cứu của mình thì Stulz vàWilliamson (2000) đã phân tách tác động tổng thể của biến động tỷ giá đến giá trịdoanh nghiệp thành các độ nhạy cảm riêng biệt, đó là độ nhạy cảm giao dịch(transaction exposure), độ nhạy cảm cạnh tranh (competitive exposure) và độ nhạycảm chuyển đổi (translation exposure).

Độ nhạy cảm giao dịch (hay còn gọi là độ nhạy cảm hợp đồng – contractualexposure) thể hiện độ nhạy về tỷ giá mà một doanh nghiệp phải đối mặt liên quanđến các giao dịch về thương mại riêng biệt mà họ đã tham gia Những giao dịch nàyđược xác lập với điều khoản và thời gian cụ thể nên mức độ nhạy cảm có thể dễdàng được đo lường thông qua số liệu ghi nhận trên sổ sách kế toán Trong khi đó,đối với doanh nghiệp có tài sản và nghĩa vụ nợ ở nội địa lẫn nước ngoài thì daođộng trong tỷ giá ảnh hưởng đến giá trị của các khoản mục này và làm phát sinh độnhạy cảm chuyển đổi Khi phân tích với khung thời gian dài hơn thì thành phần cuốicùng trong độ nhạy cảm tỷ giá được nhận diện là độ nhạy cảm cạnh tranh (hay độ

nhạy cảm kinh tế - economic exposure) Cụ thể là, khi tỷ giá biến động sẽ ảnhhưởng đến giá cả so sánh của hàng hóa được bán ở những quốc gia khác nhau và từđó làm thay đổi vị thế cạnh tranh và ảnh hưởng gián tiếp đến môi trường kinh doanhvà triển vọng phát triển tương lai (Flood và Lessard, 1986; Levi, 1994; Marston,2001) Đối với các độ nhạy cảm mang tính trực tiếp như độ nhạy cảm giao dịch vàđộ nhạy cảm chuyển đổi thì có thể quản trị một cách hiệu quả bằng các chiến lượcphòng ngừa, còn độ nhạy cảm mang tính gián tiếp như độ nhạy cảm cạnh tranh thìlại làm cho dòng tiền của hầu hết các doanh nghiệp toàn cầu biến động một cáchđáng kể (Di Iorio và Faff, 2000) Bởi vì sự phức tạp trong mối liên hệ giữa daođộng tỷ giá và mức độ cạnh tranh nên việc đánh giá chính xác độ nhạy cảm cạnhtranh sẽ gặp khó khăn (Luehrman, 1990; Williamson, 2001) và do đó việc phòngngừa hiệu quả cũng là một thách thức.

Vì có nhiều thành phần khác nhau của độ nhạy cảm tỷ giá nên sẽ có nhiềutham số được xét đến khi ước tính độ nhạy cảm tỷ giá tổng thể của một doanhnghiệp Để nhận diện được tầm quan trọng và sự ảnh hưởng của các tham số nàymột cách chính xác hơn, các nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá đã cố gắng làm rõ cơchế và xây dựng mô hình lý thuyết thể hiện tác động của biến động tỷ giá đến giá trịdoanh nghiệp.

Nhận thấy việc nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá dưới góc độ thông tin kế toánlà chưa đầy đủ nên Shapiro (1975) đã thực hiện nghiên cứu tiên phong về việc môhình hóa mối liên hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ giá Mô hình hai quốc gia củaông dự báo rằng việc giảm giá nội tệ sẽ dẫn đến việc gia tăng giá trị doanh nghiệpnội địa và giảm giá trị của các đối thủ cạnh tranh nước ngoài Kế thừa nghiên cứucủa Shapiro, Dumas (1978) và Hodder (1982) xem xét đến doanh nghiệp có hoạtđộng kinh doanh ở thị trường trong nước lẫn nước ngoài Dumas (1978) mô tả tácđộng của biến động tỷ giá đến lợi nhuận thông qua một hàm số lợi nhuận mà việcmua hàng, bán hàng và thanh toán diễn ra ở ba thời điểm khác nhau; khi đó độ nhạycảm chuyển đổi của doanh nghiệp xác định được nhưng độ nhạy cảm tổng thể thìluôn không chắc chắc vì nó là hàm số của mức độ biến động tỷ giá tương lai, tác

động của biến số kinh tế vĩ mô và hành vi của doanh nghiệp Mô hình của Hodder(1982) thì đưa ra ý tưởng rằng tỷ giá tác động đến giá trị doanh nghiệp thông quaviệc ảnh hưởng đến giá cả Theo ông thì độ nhạy cảm tỷ giá chỉ hiện diện trong thịtrường bất hoàn hảo, khi đó trong ngắn hạn thì giá cả chưa điều chỉnh theo biếnđộng tỷ giá và luật một giá bị vi phạm Độ nhạy cảm tỷ giá của một doanh nghiệpcó thể được chia thành bốn phần khác nhau bao gồm: độ nhạy cảm với giá cả trongnước, độ nhạy cảm với tài sản nước ngoài thực, độ nhạy cảm với lạm phát và độnhạy cảm với các khoản vay mượn nước ngoài Nhận định của Hodder dựa trênthực tế rõ ràng là một công ty nội địa thuần túy có thể bị ảnh hưởng từ sự biến độngbất thường trong tỷ giá và độ nhạy cảm này phụ thuộc vào sự điều chỉnh trong giácả.

Các mô hình khác được phát triển bởi Cornell và Shapiro (1983), Flood vàLessard (1986) thì được xem xét dưới góc độ tài chính Do giá trị của một doanhnghiệp là hiện giá của dòng tiền hiện tại và tương lai nên độ nhạy cảm tỷ giá đượcước lượng bằng việc xem xét tác động của biến động tỷ giá đến những dòng tiềnnày Flood và Lessard (1986), khi thực hiện nghiên cứu đối với dòng tiền hoạt động,đã gọi đây là độ nhạy cảm kinh doanh (operating exposure) của doanh nghiệp vàphân biệt sự khác nhau giữa ảnh hưởng của biến động tỷ giá đến khả năng cạnhtranh và chuyển đổi về mặt tiền tệ Phương pháp này sau đó được tổng quát hóa bởiBooth và Rotenberg (1990) bằng việc xem xét đến các hạn chế đối với kinh doanhchênh lệch giá về thương mại Mô hình này cho thấy cấu trúc chi phí và giá cả thựccủa một doanh nghiệp chính là độ lệch giữa ngang giá sức mua tương đối và chi phígiao dịch có liên quan đến các rào cản kinh tế đối với kinh doanh chênh lệch giá, vàcác hạn chế pháp lý của chính phủ là biến số chính ảnh hưởng đến độ nhạy cảm tỷgiá.

Trong mô hình lý thuyết về định giá doanh nghiệp của Hekman (1985), cácmối liên kết kinh tế vĩ mô có sự liên hệ với kỳ vọng về biến động tỷ giá Hekman đãxây dựng mô hình trên cơ sở tất cả các quan hệ kinh tế vĩ mô chỉ phụ thuộc vàobước đi kỳ vọng của tỷ giá Giả định là thị trường vốn hiệu quả, hàm sản suất Cobb-

Douglas với tham số về sản xuất và tỷ suất sinh lợi là hằng số, Hekman đánh giá tácđộng của dao động tỷ giá kỳ vọng đến ba thành phần của giá trị doanh nghiệp, đó làgiá trị của dòng tiền hoạt động phi tài chính sau thuế, giá trị nợ hiện hành và cáchợp đồng ngoại hối kỳ hạn Tóm lại thì mô hình này đã nhấn mạnh được tầm quantrọng của các quyết định phòng ngừa rủi ro và lựa chọn đầu tư.

Tương tự với nghiên cứu của Shapiro (1975) thì Levi (1994) khai thác mốiquan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ giá dưới góc độ kinh tế vi mô, thông quamối tương quan giữa độ nhạy cảm tỷ giá với đặc điểm tài chính và kinh tế của côngty Do vậy, ông đã phát triển mô hình đa tiền tệ trong đó có đưa vào mức thuế suấtvà vị thế ròng về tài sản và nợ của doanh nghiệp Levi phân nhóm giữa công ty xuấtkhẩu và nhập khẩu, và thu được kết quả là độ nhạy cảm của công ty đối với thay đổitỷ giá của đồng tiền j phụ thuộc trực tiếp vào độ co giãn của cầu sản phẩm ở nước jvà lợi nhuận từ thị trường nước j.

Trong nghiên cứu tiếp theo thì Allayannis và Ihrig (2001) tập trung vào yếutố thay đổi trong cấu trúc cạnh tranh Kết quả cho thấy thay đổi trong tỷ giá tácđộng đến tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp thông qua ba kênh, đó là cấu trúc cạnh tranhcủa thị trường nơi doanh nghiệp bán sản phẩm, cấu trúc ngành kinh doanh và thịphần xuất khẩu, cấu trúc cạnh tranh của thị trường nhập khẩu yếu tố đầu vào và thịphần nhập khẩu Marston (2001) cũng nghiên cứu về các cấu trúc cạnh tranh khácnhau và chỉ ra rằng trong khi độ nhạy cảm giao dịch chỉ phụ thuộc vào doanh thuthuần định danh bằng ngoại tệ, thì độ nhạy cảm kinh tế phụ thuộc vào độ co giãncủa cầu sản phẩm, hành vi về chi phí biên tế và phản ứng đối với thị trường sảnphẩm đầu ra của các đối thủ cạnh tranh.

Bodnar và cộng sự (2002) liên kết các thành phần của độ nhạy cảm tỷ giá ởcác góc nhìn khác nhau trong một mô hình phân tích lý thuyết Mô hình này phânbiệt tác động của thay đổi tỷ giá đến giá trị doanh nghiệp xuất khẩu theo ba khíacạnh Đầu tiên là ảnh hưởng của biến động tỷ giá đến lợi nhuận (độ nhạy cảm giaodịch và chuyển đổi), tiếp theo là ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá đến chi phí của nhà

xuất khẩu, và cuối cùng là đo lường ảnh hưởng của thay đổi trong đến lợi nhuậnbiên bằng nội tệ (hai hướng tác động sau chính là độ nhạy cảm kinh tế) Do vậyBodnar và cộng sự (2002) cho thấy có mối liên kết giữa độ nhạy cảm tỷ giá vàtruyền dẫn tỷ giá do các tác động đến hành vi định giá và ảnh hưởng đến lợi nhuận.Với một mức thị phần cố định, khả năng dễ thay thế của sản phẩm sản xuất trongnước với hàng hóa nhập khẩu sẽ tương quan âm với mức truyền dẫn (do lúc này cảnhà xuất khẩu và đối thủ cạnh tranh đều có động cơ duy trì giá cả ổn định) và tươngquan dương với độ nhạy cảm (do lợi nhuận trở nên nhạy cảm hơn với biến động tỷgiá) Tuy nhiên nếu mức độ thay thế sản phẩm là hằng số thì việc gia tăng trong thịphần sẽ làm giảm mức truyền dẫn và độ nhạy cảm Nghiên cứu cũng cho thấy sựtruyền dẫn trong trường hợp đồng tiền của quốc gia nhà xuất khẩu giảm giá làkhông hoàn toàn vì việc giảm giá tiền tệ sẽ khuyến khích công ty xuất khẩu tăng giábán.

Flodén và cộng sự (2008) cũng tiến hành phân tích sự tương quan giữatruyền dẫn tỷ giá và độ nhạy cảm tỷ giá bằng việc xây dựng một hàm xác định chiphí của doanh nghiệp mang tính phi tuyến Nhận định từ góc độ nhà cung ứng,nghiên cứu cho rằng doanh nghiệp sẽ có hành vi điều chỉnh chi phí nhằm ổn địnhnhu cầu và giá cả, từ đó tác động đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Do vậymức độ truyền dẫn tỷ giá và độ nhạy cảm tỷ giá sẽ có tương quan cùng chiều vớinhau Đồng thời nghiên cứu cũng đưa ra nhận định rằng cấu trúc chi phí của cácngành là khác nhau nên mối liên kết giữa truyền dẫn tỷ giá và độ nhạy cảm tỷ giácũng sẽ khác biệt giữa các ngành.

Tóm lại những nghiên cứu tiên phong tranh luận về việc xác định về cơ chếgây ra độ nhạy cảm tỷ giá (độ nhạy trong giá trị doanh nghiệp đối với biến độngtrong tỷ giá) đã cho thấy có nhiều tham số ảnh hưởng đến yếu tố này, bao gồm bảnchất hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, cấu trúc hoạt động xuất nhập khẩucủa doanh nghiệp, mức độ tham gia thị trường quốc tế, đồng tiền định danh trongdòng tiền và mức độ cạnh tranh của thị trường sản phầm đầu vào và đầu ra củadoanh nghiệp.

1.8Các nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá

Các nghiên cứu tiên phong về độ nhạy cảm tỷ giá của Dumas (1978),Hekman (1983), Adler và Dumas (1984) đều đưa ra cách xác định độ nhạy cảm tỷgiá bằng việc xem xét độ nhạy của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với thay đổi củatỷ giá hối đoái Một loạt các nghiên cứu tiếp theo về độ nhạy cảm tỷ giá đều dựatrên cách tiếp cận này và đã tìm ra bằng chứng về sự tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giáở cấp độ quốc gia lẫn cấp độ công ty, nhưng các nghiên cứu trước đây được thựchiện tại các nước đã phát triển với chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi và hiện nay đangtập trung vào các thị trường mới nổi và các nước đang phát triển có chế độ tỷ giáhối đoái không linh hoạt.

1.8.1Nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ công ty

Adler và Dumas (1984) phát triển một kỹ thuật áp dụng đơn giản trong việcđo lường độ nhạy cảm tỷ giá Độ nhạy cảm tỷ giá được xác định là “độ nhạy của giátrị thị trường tính bằng nội tệ của tài sản hữu hình hoặc tài sản tài chính khi chuyểnđổi sang ngoại tệ đối với những biến động ngẫu nhiên trong sức mua nội địa củangoại tệ ở các thời điểm trong tương lai.” Do vậy các tác giả ước lượng độ nhạycảm của một tài sản bằng cách hồi quy giá trị thị trường tính bằng nội tệ của tài sảnvới tỷ giá hối đoái Bởi vì sử dụng chuỗi dữ liệu gốc trong mô hình hồi quy nên sẽgặp phải các vấn đề về mặt thống kê nên Alder và cộng sự (1986) đề xuất sử dụngtỷ suất sinh lợi chứng khoán và mức độ thay đổi tỷ giá nhằm giúp chuỗi dữ liệu ổnđịnh hơn, đạt được tính dừng Một loạt các nghiên cứu tiếp theo về độ nhạy cảm tỷgiá đối với cấp độ công ty (firm level) đều dựa trên cách tiếp cận này (Booth vàRotenberg, 1990; Levi, 1994; Glaum và cộng sự, 2000) nghĩa là độ nhạy cảm tỷ giá

hầu hết đều được đo lường bằng phương pháp gián tiếp hay phương pháp thị

trường vốn (capital market approach), tức là đo lường biến động tỷ giá tác động

đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán công ty thay vì dùng số liệu dòng tiền trên báo cáo

tài chính Phương pháp này sẽ đo lường được độ nhạy trong giá trị dòng tiền tươnglai thể hiện trong giá chứng khoán đối với biến động tỷ giá, và trong một thị trườnghiệu quả thì đây là tác động tổng thể của rủi ro tỷ giá đối với giá trị doanh nghiệp.Mô hình hồi quy được ước lượng với biến phụ thuộc là biến động tỷ suất sinh lợichứng khoán và biến độc lập là biến động tỷ giá, cụ thể như sau:

Ri , t=αi+φiθt+εi , t (1.1)trong đó Ri,t là tỷ suất sinh lợi chứng khoán của công ty i ở thời kỳ t, θt làmức thay đổi tỷ giá thời kỳ t, φi là độ nhạy cảm của công ty i đối với biến động tỷgiá, αi là hằng số và εi ,t là sai số (nhiễu trắng) Nếu tỷ giá được yết trực tiếp thì khitỷ giá tăng (nghĩa là đồng nội tệ giảm giá) sẽ khiến cho giá các mặt hàng xuất khẩukhi tính bằng ngoại tệ trở nên rẻ hơn, từ đó dẫn đến việc gia tăng nhu cầu mua hàngcủa thị trường nước ngoài và doanh thu xuất khẩu sẽ tăng Bên cạnh đó, công tynhập khẩu sẽ chịu tác động bất lợi khi nội tệ giảm giá vì chi phí nhập khẩu tínhbằng nội tệ sẽ tăng Do vậy, hệ số φi sẽ dương đối với nhà xuất khẩu thuần và âmđối với nhà nhập khẩu thuần Tương tự thì những công ty có nghĩa vụ nợ định danhbằng ngoại tệ thì sẽ bị thiệt hại khi nội tệ giảm giá và ngược lại đối với những côngty có tài sản định danh bằng ngoại tệ.

Nếu xem xét tỷ giá là một nhân tố để định giá (Dumas và Solnik, 1995; DeSantis và Gerard, 1998; Doukas và cộng sự, 1999) thì việc nắm bắt được độ nhạycùa tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với biến động tỷ giá có tầm quan trọng đặc biệtđối với các nhà phân tích, đầu tư và quản lý danh mục Nếu biết được mức độ tácđộng của tỷ giá đến cổ phiếu của một công ty sẽ cho phép nhà đầu tư tăng hoặcgiảm việc nắm giữ vốn cổ phần phù hợp với rủi ro mà họ mong đợi Nếu nhà đầu tưkhông sẵn lòng giảm mức cổ phần đang nắm giữ thì họ có thể thực hiện phòng ngừarủi ro để làm giảm độ nhạy cảm tỷ giá Nếu rủi ro tỷ giá có thể được đa dạng hóa thìnhà quản trị danh mục cần đánh giá độ nhạy cảm này để có thể thiết lập được danhmục đa dạng hóa rủi ro Các nhà điều hành doanh nghiệp cũng quan tâm đến góc độthị trường vốn của độ nhạy cảm tỷ giá vì hai lý do sau Đầu tiên là nếu rủi ro tỷ giá

là nhân tố định giá thì chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ bị tác động bởi mức độ rủi rotỷ giá mà công ty đang gánh chịu Do vậy nhà quản trị cần quan tâm đến độ nhạycảm tỷ giá để xác định chính xác được lãi suất chiết khấu hợp lý dùng để định giácác cơ hội đầu tư Thứ hai là việc khen thưởng bằng hình thức cổ phiếu và/hoặcquyền chọn cổ phiếu sẽ khiến nhà quản trị tập trung quan tâm đến diễn biến giá cổphiếu Dưới những tình huống này, nhà quản trị sẽ tiến hành điều chỉnh các chínhsách về hoạt động và tài chính, bao gồm cả việc điều chỉnh độ nhạy cảm tỷ giá củadoanh nghiệp để nhận được khoản lợi nhuận từ cổ phiếu và/hoặc quyền chọn cổphiếu mà họ sở hữu.

Phương pháp thứ hai được áp dụng để đo lường độ nhạy cảm tỷ giá là

phương pháp dòng tiền (cash-flow approach) với việc tập trung vào đánh giá tác

động của biến động tỷ giá đến dòng tiền hiện tại (Walsh, 1994; Martin và Mauer,2003) Phương pháp này cho phép phân nhóm độ nhạy cảm thành các thành phầnngắn và dài hạn nên sẽ phân tách được độ nhạy cảm giao dịch và độ nhạy cảm kinhtế, giúp nhận diện được các độ nhạy cảm đang tồn tại và đánh giá hiệu quả củachương trình phòng ngừa rủi ro Tuy nhiên độ nhạy cảm tỷ giá trong trường hợp nàylà “chưa hoàn chỉnh” vì không bao hàm những dự báo tương lai nên không đolường được tác động tổng thể của biến động tiền tệ đến giá trị doanh nghiệp.

Martin và Mauer (2005) đã phân tích và so sánh giữa hai phương pháp đểđánh giá độ nhạy cảm tỷ giá Một số lập luận được đưa ra để giải thích vì sao môhình thị trường vốn có thể xác định độ nhạy cảm tỷ giá có ý nghĩa trong khi môhình dòng tiền thì không Điều này diễn ra khi kỳ vọng trên thị trường vốn là kếthợp của các tác động đến thu nhập tương lai và mở rộng hơn mẫu hình độ nhạy cảmquá khứ thu được từ phương pháp dòng tiền Chẳng hạn như các thành viên thamgia thị trường vốn có thể đặt cơ sở cho kỳ vọng của họ dựa trên ảnh hưởng của biếnđộng tỷ giá đến mức độ cạnh tranh tương lai cũng như dự báo về tác động dài hạncủa biến động tỷ giá tương lai đến dòng tiền ngoại tệ Bên cạnh đó thì cũng có cáclập luận lý giải cho việc mô hình thị trường vốn không tìm được độ nhạy cảm có ý

nghĩa thống kê trong khi mô hình dòng tiền lại phát hiện được độ nhạy cảm Điềunày diễn ra do mức độ phức tạp của độ nhạy cảm ngoại hối và sự thiếu hụt thông tinđại chúng sẵn có Những tác động này đến dòng tiền có thể được xác định chính xácbằng mô hình dòng tiền trong khi những tác động đến giá trị doanh nghiệp lạikhông rõ ràng Ngoài ra, như đã đề cập ở trên thì các thành viên tham gia thị trườngvốn sẽ kết hợp các kỳ vọng của họ về độ nhạy cảm tương lai thông qua các tác độngđến mức độ cạnh tranh tương lai và nghĩa vụ cam kết bằng ngoại tệ theo các hợpđồng hiện tại, điều này có thể đưa đến kết quả là dòng tiền hiện tại và tương lai sẽcó tác động bù trừ lẫn nhau đối với tỷ suất sinh lợi chứng khoán.

Trong phương pháp thị trường vốn được đề xuất bởi Adler và cộng sự (1986)tại phương trình (1.1) thì độ nhạy cảm tỷ giá của công ty i được đo lường một cáchđơn giản thông qua phần biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán có tương

quan với sự thay đổi tỷ giá, và đây được xem là độ nhạy cảm tổng thể (total

exposure) của công ty i Tuy nhiên do các biến số kinh tế vĩ mô khác có thể làm

thay đổi tương quan đồng thời của biến động tỷ giá và tỷ suất sinh lợi chứng khoánnên việc không xét đến các nhân tố này trong mô hình sẽ dẫn đến việc ước lượngmột cách phóng đại tác động của biến động tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán.Đây cũng là lý do mà Jorion (1990) đưa ra cách đo lường độ nhạy cảm tỷ giá gọi là

độ nhạy cảm phần dư (residual exposure), là phần vượt trội trong phản ứng của thị

trường đối với biến động tỷ giá Mô hình thị trường bổ sung này thêm biến tỷ suấtsinh lợi thị trường để kiểm soát ảnh hưởng của kinh tế vĩ mô lên tỷ giá, có dạng nhưsau:

Ri , t=αi+βiRmt+γiθt+εi ,t (1.2)trong đó Ri,t đại diện cho tỷ suất sinh lợi chứng khoán của công ty i ở thời kỳt, Rmt là tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán ở thời kỳ t, βi là độ nhạy trong tỷsuất sinh lợi của công ty i với rủi ro thị trường, θt là mức thay đổi tỷ giá thời kỳ t, γi

là độ nhạy cảm của công ty i đối với biến động tỷ giá, αi là hằng số và εi ,t là sai số(nhiễu trắng) Hàm ý trong mô hình này là hệ số hồi quy về độ nhạy cảm có điều

chỉnh này sẽ đo lường độ nhạy trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán công ty i đối vớithay đổi tỷ giá, và đây là phần dư giữa độ nhạy cảm tổng thể và độ nhạy cảm thịtrường (được điều chỉnh bởi hệ số beta thị trường βi) của công ty Do đó γi đại diệncho độ nhạy cảm tỷ giá của công ty i.

Sử dụng tỷ suất sinh lợi chứng khoán theo tháng của 287 công ty đa quốc giaMỹ từ 1971 đến 1987, Jorion (1990) chỉ tìm thấy ảnh hưởng của biến động tỷ giádanh nghĩa đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở mức ý nghĩa thống kê 5% ở 15 côngty Phát hiện này được củng cố ở nghiên cứu tiếp theo (Jorion, 1991) với tỷ suấtsinh lợi của 20 danh mục chứng khoán theo ngành không có độ nhạy cảm tỷ giá.Tương tự thì nghiên cứu của Bodnar và Gentry (1993) trong giai đoạn 1979-1988cho thấy chỉ 9 trong 39 danh mục ngành có độ nhạy cảm tỷ giá có ý nghĩa thống kêở mức 5%.

Từ những nghiên cứu không tìm được kết quả thống kê cao này, Amihud(1994) tiến hành lựa chọn mẫu nghiên cứu một cách chặt chẽ hơn bằng việc tậptrung vào 32 công ty xuất khẩu lớn nhất của Mỹ trong thời kỳ 1982-1988 Tuynhiên kết quả cũng không tìm được độ nhạy cảm có ý nghĩa thống kê, ngay cả đốivới danh mục gồm 8 công ty xuất khẩu lớn nhất với giá trị xuất khẩu chiếm trungbình một phần tư tổng doanh thu Choi và Prasad (1995) kiểm tra trên bộ dữ liệu409 công ty đa quốc gia trong 12 năm từ tháng 01/1978 đến tháng 12/1989 và thấyrằng tỷ lệ công ty đó độ nhạy cảm tỷ giá có ý nghĩa thống kê là 15%, kết quả dựatrên danh mục theo ngành thì chỉ có ngành bán lẻ và khai khoáng là có độ nhạy cảmvới giao động tỷ giá Phát hiện này đồng nhất với nghiên cứu của Miller và Reuer(1998) khi phân tích mẫu 404 công ty sản xuất Mỹ từ 1988 đến 1992 và tìm thấy sốcông ty có độ nhạy cảm tỷ giá là 13 đến 17% Chow và cộng sự (1997) nghiên cứucả tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu từ 1997 đến 1989 với dữ liệu theotháng, kết quả cho thấy trái phiếu có độ nhạy cảm tỷ giá dương do ảnh hưởng củalãi suất nhưng độ nhạy cảm của cổ phiếu thì không có ý nghĩa thống kê.

Khoo (1994) nghiên cứu mẫu các công ty khai khoáng tại Úc thì kết quả chothấy có khoảng một nửa số công ty mà tỷ suất sinh lợi chứng khoán được giải thích

bởi biến động tỷ giá Đồng thời Khoo cũng lưu ý rằng việc phân tích ở cấp độdanh mục sẽ có hiệu quả hơn so với cấp độ từng doanh nghiệp vì tỷ suất sinh lợicủa danh mục ít bị nhiễu hơn từng chứng khoán đơn lẻ Tuy nhiên phát hiện nàychỉ phù hợp với nhóm các công ty có độ nhạy cảm tỷ giá được kỳ vọng là tươngtự nhau, đó là những công ty có cùng quy mô ở cùng lĩnh vực với thị trường đầu

vào và tiêu thụ sản phẩm là như nhau Ngoài ra nếu danh mục bao gồm các cổ phiếucó độ nhạy cảm trái ngược dấu với nhau thì điều này sẽ ảnh hưởng đến giá trị cũngnhư ý nghĩa của độ nhạy danh mục Vì vậy đối với mô hình nghiên cứu ở cấp độdanh mục hay ngành thì sẽ có giả định là không tồn tại sự không đồng nhất trongmẫu Choi và Prasad (1995) cũng như Muller và Verschoor (2006) đều tìm thấymức ý nghĩa thống kê của độ nhạy cảm tỷ giá giảm khi so sánh cấp độ danh mụcvới cấp độ công ty Điều này phù hợp với nghiên cứu của Allayannis (1996) đối vớingành công nghiệp ô tô khi độ nhạy cảm đối với rủi ro tiền tệ của 3 tập đoàn lớntrong ngành có sự khác biệt lớn trong thời kỳ 1976-1990 Kết quả thực nghiệm củaWillimson (2001) tại các công ty ô tô của Mỹ, Đức và Nhật cũng cho kết luận tươngtự, cụ thể là dấu và mức ý nghĩa của các hồi quy cấp độ doanh nghiệp phụ thuộc vàođộ co giãn của cầu và loại hình cạnh tranh, trong khi vẫn có sự khác biệt đáng kể vềhệ số hồi quy của độ nhạy cảm giữa các công ty, ngành và quốc gia

Cũng theo hướng nghiên cứu đối với danh mục ngành, Griffin và Stulz(2001) thấy tác động không đáng kể của tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi danh mục ngànhở Mỹ và các nền kinh tế mở khác, bên cạnh đó thì hiệu ứng ngành ảnh hưởng đếnđộ nhạy cảm sẽ quan trọng hơn hiệu ứng cạnh tranh Tuy vậy nghiên cứu trước đócủa Allayannis (1995) cũng đã chỉ ra rằng việc phân ngành chi tiết sẽ giúp phát hiệnđộ nhạy cảm với mức ý nghĩa thống kê cao hơn so với phân nhóm ngành lớn

Nếu các nghiên cứu thời kỳ đầu về độ nhạy cảm tỷ giá đều tập trung vàothị trường Mỹ và các nước phát triển thì những nghiên cứu giai đoạn sau được

thực hiện mở rộng tại thị trường các quốc gia khác, đặc biệt là nhóm các nềnkinh tế mơi nổi và đang phát triển Việc mở rộng mẫu nghiên cứu với các nềnkinh tế có mức độ mở cửa cao và dòng vốn thương mại quốc tế lớn sẽ cung cấpbằng chứng thực nghiệm đa dạng hơn về độ nhạy cảm tỷ giá Nghiên cứu của

He và Ng (1998) cho thấy 25% trong mẫu gồm 171 công ty đa quốc gia Nhật có độnhạy cảm tỷ giá Chamberlain và cộng sự (1997) so sánh các ngân hàng sở hữucông ty ở Mỹ và Nhật thì tỷ suất sinh lợi chứng khoán của các công ty Mỹ biếnđộng theo tỷ giá với một tỷ lệ đáng kể, trong khi chỉ một số ít các công ty Nhật cóphát hiện này

Trong các giai đoạn tiếp theo thì phạm vi nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giáđược mở rộng với các thị trường khác nhau mà đặc biệt là những nên kinh tế mớinổi và đang phát triển Kiymaz (2003) tìm thấy khoảng 50% trong số 109 công tyThổ Nhĩ Kỳ có độ nhạy cảm tỷ giá trong giai đoạn 1991-1998 Dominguez và Tesar(2006) nghiên cứu 2.387 công ty tại 8 nền kinh tế công nghiệp phát triển và mới nổitừ 1980 đến 1999 cũng tìm thấy ở 5 quốc gia (trừ Chile, Pháp và Thái Lan) hơn20% công ty trong mẫu có độ nhạy cảm tỷ giá có ý nghĩa thống kê.

Chue và Cook (2008) sử dụng hồi quy OLS và GMM để đánh giá độ nhạycảm tỷ giá từ năm 1999 đến 2006 của 931 công ty thuộc 15 nền kinh tế mới nổi Kếtquả thu được từ hồi quy ở hai thời kỳ mẫu là 01/1999-06/2002 và 07/2002-06/2006thì độ nhạy cảm tỷ giá chỉ xuất hiện ở thời kỳ đầu tiên với việc tương quan âm giữabiến động tỷ giá và tỷ suất sinh lợi chứng khoán, số lượng công ty có độ nhạy cảmđối với rủi ro tỷ giá cao nhất là ở Brazil, Mexico và Hàn Quốc (10% đến 14,04%)trong đó tỷ giá giảm có tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán chiếmtrên 60%, ngoài ra tác giả còn tìm được bằng chứng về mối liên hệ giữa rủi ro tỷ giávà mức độ nợ nước ngoài của quốc gia Việc độ nhạy cảm tỷ giá không tồn tại trongthời kỳ thứ hai được lý giải là do sự thay đổi trong cấu trúc thị trường trái phiếu khuvực với sự gia tăng thị phần huy động từ trái phiếu nội địa, ngoài ra sự phát triển

nhanh của quy mô sản phẩm phái sinh tiền tệ cũng góp phần hạn chế rủi ro tỷ giácho các nhà đầu tư.

Hutson và O’Driscoll (2010) tìm thấy tác động của biến động tỷ giá đến tỷsuất sinh lợi chứng khoán ở mức 10,5% trong số 1.154 công ty tại 11 nước Châu Âutrong giai đoạn 1990-2008 Kết quả cho thấy có sự gia tăng trong độ nhạy cảm tỷgiá kể từ khi đồng euro ra đời, tuy nhiên các công ty tại khu vực đồng tiền chungChâu Âu có mức độ gia tăng thấp hơn các nước còn lại, chứng tỏ đã có sự chuyểndịch từ rủi ro mang tính hệ thống sang rủi ro đặc trưng của công ty.

Chkili và cộng sự (2012) sử dụng mô hình GARCH đơn biến và đa biến đểnghiên cứu mối tương quan giữa biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán và tỷ giá ởthị trường Anh, Pháp và Đức trong giai đoạn 1999-2010 Sử dụng hai cặp tỷ giáEUR/USD và GBP/USD trong đo lường biến động tỷ giá, tác giả đã tìm thấy mốiquan hệ dài hạn giữa thay đổi trong tỷ giá và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, đặc biệt đâylà yếu tố quan trọng dự báo cũng như thực hiện chiến lược phòng ngừa rủi ro và đadạng hóa danh mục.

Tsai (2012) sử dụng bộ mẫu dữ liệu theo tháng của 6 quốc gia Châu Á(Singapore, Thái Lan, Malaysia, Philippines, Hàn Quốc, Đài Loan) từ 1992 đến2009 để ước lượng tác động giữa chỉ số giá chứng khoán và tỷ giá bằng phươngpháp hồi quy phân vị (quantile regression) Kết quả cho thấy tồn tại một mối tươngquan âm giữa tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường và biến động tỷ giá ở tất cả cácmức phân vị, và tương quan này càng rõ nét hơn khi tỷ giá biến động mạnh.

Chaieb và Mazzotta (2013) thực hiện nghiên cứu nhằm kiểm tra mối liên hệgiữa biến động tỷ giá và tỷ suất sinh lợi chứng khoán Độ nhạy cảm tỷ giá được ướclượng với biến tỷ giá là chỉ số đô la Mỹ so với các ngoại tệ chính và chỉ số đô la Mỹso với đồng tiền các nước mới nổi Mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty xuất khẩuvà công ty nội địa thuộc 11 ngành ở Mỹ giai đoạn từ quý 2/1973 đến quý 4/2005.Sử dụng hồi quy dữ liệu bảng, tác giả không tìm thấy tác động đáng kể và có ýnghĩa thống kê của độ nhạy cảm tỷ giá không có điều kiện Nhưng với độ nhạy cảm