Khủng hoảng tài chính ở các nước thị trường mới nổi và những bài học kinh nghiệm

Bài viết tiến hành tìm hiểu của các chu kỳ dòng vốn; cấu trúc dòng vốn và những tác động của chúng lên nền kinh tế vĩ mô; bài học rút ra từ các cuộc khủng hoảng.

KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH Ở CÁC NƯỚC THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI VÀ NHỮNG BÀI HỌC KINH NGHIỆM “Nếu bạn nợ ngân hàng trăm bảng, bạn có vấn đề Nhưng bạn vay ngân hàng triệu bảng, ngân hàng gặp vấn đề” John Maynard Keynes “Nếu bạn vay ngân hàng tỷ bảng tất người gặp vấn đề” The Economist Các khủng hoảng tài gây cản trở tăng trưởng kinh tế nhiều quốc gia phạm vi toàn cầu cách nghiêm trọng Riêng giai đoạn 1970-2013 xảy khoảng 400 khủng hoảng, 35 xảy nước tiên tiến giàu có, "If you owe your bank a hundred pounds, you have a problem But if you owe your bank a million pounds, it has" John Maynard Keynes "If you owe your bank a billion pounds everybody has a problem" The Economist Khủng hoảng tài thường hiểu tình mà giá trị định chế tài hay tài sản tài sụt giảm nhanh chóng Thơng thường xu hướng kèm với tượng rút vốn hàng loạt ngân hàng nhà đầu tư bán tháo tài sản hay rút tiền lo sợ giá trị tài sản rớt giá đột ngột 75 nửa số diễn sau năm 2007 Các nước thị trường (EMs) hứng chịu 218 khủng hoảng tài chính, hầu hết khủng hoảng xảy vào giai đoạn thập niên 1980 1990; khủng hoảng tiền tệ chiếm đa số, số lại khủng hoảng nợ khủng hoảng ngân hàng Vấn đề đáng lưu ý chỗ dự báo xác nơi lúc khủng hoảng xảy (Laeven Valencia, 2013) Liệu có học rút nhằm giúp quốc gia, nước phát triển nước EMs tránh khủng hoảng tương tự tương lai? Các chu kỳ dòng vốn Lịch sử cho thấy tất khủng hoảng có liên quan với biến động dịng vốn Các thị trường vốn quốc tế khơng vận hành trơn tru trước cú sốc bên nước phát triển nước thị trường (EMs) Dòng vốn ròng biến động mạnh nhiều nước thị trường (EMs) so với nước tiên tiến (AEs) Trong nước AEs, dòng bù trừ dòng vào, tạo di chuyển trơn tru dịng vốn, nước EMs, kịch dòng vốn vào lớn thường kèm kinh tế có tăng trưởng GDP tăng tốc, sau tăng trưởng thường giảm đáng kể (Cardarelli et al, 2009) Vì vậy, mơ thức chữ V ngược dịng vốn rịng nước EMs vượt tầm kiểm sốt nhà sách Theo lịch sử, dịng đầu tư tài biến động nhiều biến động gia tăng thời gian gần Các dịng vốn ngân hàng thường biến động thay đổi mạnh thời kỳ khủng hoảng FDI ổn định nhiều nước EMs, 76 gia tăng biến động thời gian qua tăng tốc vay mượn cơng ty vốn (Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF, 2011) Các dòng tài trợ vốn vào nước phát triển nước EMs qua năm kênh chủ yếu thường nhìn qua lăng kính cán cân tốn (BOP) năm Như biết, cán cân toán (BOP) quốc gia bao gồm hai tài khoản quan trọng, tài khoản vãng lai (CA) tài khoản vốn tài (KA) Theo cách hiểu truyền thống, hai tài khoản nghịch dấu Mỗi CA thâm hụt KA thặng dư; tức thu nhập quốc gia chi tiêu nội địa nguồn tài trợ từ dịng vốn vào lớn dòng vốn Lúc này, đất nước trở thành nước vay ròng Các dòng vốn qua năm kênh 4, bao gồm: (1) trái phiếu, (2) ngân hàng, (3) vay thức, (4) đầu tư trực tiếp nước FDI, (5) cổ phiếu doanh nghiệp Ba nhóm đầu gọi tài trợ vốn nợ (debt finance) hai nhóm sau gọi tài trợ vốn cổ phần (equity finance) Việc phân biệt “tài trợ nợ” “tài trợ vốn cổ phần” có liên quan đến khả toán quốc gia rơi vào suy thoái hay đối mặt với cú sốc điều kiện trao đổi Kênh tài trợ vốn chủ yếu cho quốc gia bao gồm: (1) Trái phiếu (Bond finance) [tăng mạnh sau 1990s tự hóa thị trường chính], (2) Ngân hàng (Bank finance) [đầu 1970s-cuối 1980s, giảm dần 1990s], (3) Vay thức (Official lending) [qua Ngân hàng Thế giới (WB), tỷ trọng ngày giảm dần], (4) FDI [nguồn vốn quan trọng từ sau WWII], (5) Cổ phiếu doanh nghiệp (Portfolio investment in ownership of firms) [do phong trào “tư nhân hóa” tăng mạnh đầu 1990s] Các dòng 1, 2, gọi “tài trợ nợ” [Debt finance] dòng 4,5 gọi “tài trợ vốn cổ phần” [Equity finance] Phân biệt “Debt finance” “Equity finance” liên quan đến khả toán quốc gia suy thối hay sốc TOT Ngồi ra, Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) phân thành FDI Non-FDI nhằm nhấn mạnh tính chất dài hạn ngắn hạn dòng vốn 77 ngoại thương Khi quốc gia rơi vào khó khăn hay khủng hoảng, trách nhiệm “nợ” ba nhóm đầu (“tài trợ nợ”) khó khăn nhiều mặt nghĩa vụ toán Kể từ thập niên 1970 đến nay, giới chứng kiến ba chu kỳ dòng vốn vào-ra hay gọi chu kỳ bùng phát-sụp đổ nước phát triển nước EMs Chu kỳ thứ bắt đầu dòng vốn vào cuối thập niên 1970 kết thúc khủng hoảng nợ thập niên 1980 (lịch sử gọi thập niên bị đánh châu Mỹ La tinh giai đoạn 1982-1989, bắt đầu Mexico không trả nợ lan rộng vào tháng 8/1982) Chu kỳ thứ hai mở dòng vốn vào giai đoạn nửa đầu thập niên 1990 (1990-1996) kết thúc loạt khủng hoảng tài chính, đáng lưu ý khủng hoảng tài châu Á 1997 (khủng hoảng đồng peso Mexico vào tháng 12/1994; đến Thái Lan khủng hoảng tài tháng 7/1997; Nga phá giá không trả nợ vào tháng 8/1998 tình trạng tương tự Brazil; sau đến lượt Thổ Nhĩ Kỳ từ bỏ mục tiêu tỷ giá vào tháng 2/2001; tháng 1/2002, Argentina tiếp nối chuỗi trục trặc việc từ bỏ chế Hội đồng tiền tệ vỡ nợ) Chu kỳ thứ ba đánh dấu sóng vốn vào nước EMs năm 2003-2008, khối BRICS (Brazil, Nga, Ấn độ, Trung Quốc Nam Phi) lại kết phúc khủng hoảng tài tồn cầu 2008, sau khủng hoảng Euro 2010 Hiện nay, nhà kinh tế đề cập đến khả chu kỳ thứ tư điễn với dấu mốc lời tuyên bố khả tăng lãi suất Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed)vào tháng 5/2013 Cứ từ đến nay, Fed nhóm họp chúng 78 ta lại nghe tin họ xem xét khả hay chuẩn bị tăng lãi suất (thực tế Fed bốn lần tăng lãi suất kể từ tháng 12/2015 ngày 14/6/2017) Tín hiệu bất ổn lần dòng vốn tháo chạy khỏi nước EMs nước phát triển, thị trường chứng khoán biến động, đồng tiền nước giá Nhưng khả tạo khủng hoảng lần xem khơng lớn hầu rút học bổ ích từ khủng hoảng trước Bên cạnh đó, Fed tuyên bố khả tăng lãi suất theo lộ trình, chuẩn bị thực bước cách có trật tự Câu hỏi quan ngại nhà kinh tế khả xảy khủng hoảng tài thấp; vấn đề quan trọng nước rút học hữu ích nhằm tránh khủng hoảng tương tự? Cấu trúc dòng vốn tác động chúng lên kinh tế vĩ mô Điểm đáng lưu ý cấu trúc dòng vốn vào hai chu kỳ mang đặc trưng chung CA thâm hụt tài trợ KA thặng dư Điều với chất truyền thống dòng vốn kinh tế học thống - thu nhập quốc gia khơng đủ trang trải chi tiêu nội địa quốc gia phải vay rịng từ bên ngồi Riêng chu kỳ thứ ba, tính chất thuận chu kỳ dịng vốn bắt đầu xuất vào giai đoạn 2003-2008 Ở nhiều quốc gia, CA KA thặng dư (hay gọi “thặng dư kép” BOP) với xu hướng tích lũy nhanh dự trữ ngoại hối nhằm ổn định tỷ giá hối đoái nước có dịng vốn vào gia tăng Tuy nhiên, diễn biến tạo thách thức 79 ba bất khả thi tác động lên kinh tế vĩ mô quốc gia Sau đây, tìm hiểu tác động dòng vốn vào kinh tế vĩ mô quốc gia Trước tiên, tác động thấy dòng vốn vào thể số khía cạnh sau: (1) tỷ giá hối đối thị trường ngoại hối biến động; (2) giá tài sản tài thay đổi; (3) thị trường bất động sản giá bất động sản trồi sụt; (4) tăng trưởng tín dụng; (5) xu hướng sử dụng địn bẩy tài doanh nghiệp nhà đầu tư; (6) cấu trúc kinh tế bị bóp méo Các tín hiệu biến động mạnh trước xu hướng vào/ra hay ra/vào dòng vốn quốc tế Những phản ứng mặt sách nhằm đối phó với dịng vốn vào kể đến như: (1) sách vĩ mơ quản lý cầu nội địa; (2) kiểm soát vốn làm chậm tiến độ dòng vốn vào/ra; (3) chuyển dòng vốn vào hướng gây thiệt hại; (4) điều tiết hệ thống tài nội địa Một số cách thức đối phó trước dịng vốn ví dụ cho phép dịng tiền có kiểm sốt, can thiệp sách tiền tệ vơ hiệu hóa, cho phép nội tệ giá, tái lập kiểm soát vốn,… Tuy nhiên, cần nhớ lựa chọn có hệ Cho đến mặt học thuật, có ba hệ khủng hoảng tiền tệ diễn giải thích mơ hình khác (xem Phụ lục) Mơ hình khủng hoảng hệ (Krugman, 1979), ngân hàng trung ương (NHTU) cố gắng cố định tỷ giá mức cân thị trường cầu ngoại hối tăng mạnh, họ tiếp tục bán dự trữ ngoại hối (FR), FR giảm sút đối mặt với công đầu cơ; dẫn đến thắt chặt tiền tệ, tăng lãi 80 suất, giảm sản lượng việc làm, khủng hoảng xảy Mơ hình khủng hoảng tiền tệ hệ hai (Obstfeld, 1994), khủng hoảng FR giảm mà khả đánh đổi mục tiêu (phải chọn cố định tỷ giá tồn dụng việc làm; kết cục dễ thấy nước rơi vào tình thường chọn cách cứu kinh tế hướng đến toàn dụng việc làm; điều yêu cầu hy sinh tỷ giá phải hạ lãi suất để kích thích kinh tế), nhà đầu nhận thực cơng tiền tệ dẫn đến khủng hoảng Mơ hình khủng hoảng tiền tệ hệ ba (Dooley, 2000) bong bóng tài tài trợ dịng vốn vào, công tiền tệ phá giá quy mô lớn Tác động phá giá lên bảng cân đối tài sản ngân hàng doanh nghiệp có lượng nợ ngoại tệ lớn dẫn đến giảm tín dụng đầu tư, sản lượng việc làm, châm ngòi đợt phá giá khác Khủng hoảng tất yếu xảy Bài học rút từ khủng hoảng Nhiều nghiên cứu cố gắng giải thích giúp rút học hữu ích từ khủng hoảng hai sóng vào thập niên 1980 1990 Đối với nước rơi vào khủng hoảng, báo cảnh báo sớm dường cịn nhiều ý nghĩa là: (1) dự trữ ngoại tệ (FR) yếu (so với nợ ngắn hạn ngoại tệ); (2) nội tệ bị định giá cao (tỷ giá hối đoái lên giá thực); (3) cán cân vãng lai (CA) thâm hụt lớn kéo dài; (4) thành phần dòng vốn vào bao gồm nợ ngoại tệ nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn (về chế, nước vay nợ dạng dễ Có thể kể đến Sachs, Tornell, & Velasco (1996), “Financial crises in emerging markets: lessons from 1995”, BPEA Frankel & Rose (1996), “Currency Crashes in Emerging Markets”, JIE Kaminsky, Lizondo, & Reinhart (1998), “Leading Indicators of Currency Crises", IMF Staff Papers Kaminsky & Reinhart (1999), “The twin crises”, AER 81 chịu tác động tượng “dừng đột ngột” (sudden stop), “mất cân xứng tiền tệ” (currency mismatch) “vốn tháo chạy” (capital flight)) Do vậy, học tránh khủng hoảng sau thường là: tăng tích lũy dự trữ ngoại hối (FR); kiểm soát tốt lạm phát nước cho phép tỷ giá linh hoạt hơn; củng cố lực cạnh tranh giảm thâm hụt thương mại; giảm vay nợ ngoại tệ giảm vay ngắn hạn Minh chứng cho tính hiệu nghiệm học đến khủng hoảng tài tồn cầu 2008 sóng dịng vốn thứ ba, nước phát triển nước EMs thuộc nhóm thành cơng đứng vững hay chịu tác động khủng hoảng thực tốt vấn đề sau: (1) đạt mức dự trữ ngoại hối FR cao hơn; (2) tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn; (3) CA thâm hụt hơn; (4) nợ ngoại tệ hơn, tăng vốn cổ phần FDI; tăng tỷ trọng nợ nội tệ); (5) sách tài khóa thuận chu kỳ hơn, đặc biệt ngân sách phủ mạnh giai đoạn dòng vốn bùng nổ (hay sách tài khóa hướng đến nghịch chu kỳ nhiều hơn) Tuy nhiên, năm sau kiện khủng hoảng tài tồn cầu 2008, chứng cho thấy nhiều nước lại có xu hướng quay trở lại điểm yếu cố hữu ban đầu (CA thâm hụt ngày lớn, lạm phát cao hơn, nợ ngoại tệ khu vực doanh nghiệp gia tăng, ngân sách phủ thâm hụt lớn,…) Chính điểm yếu lần đe dọa ổn định kinh tế vĩ mô họ Như biết, Hoa Kỳ với dấu hiệu khả quan dần kinh tế bắt đầu phát tín hiệu chấm dứt gói kích thích nới lỏng định lượng QE3 khả tăng lãi suất Thực tế vào tháng 5/2013, Fed tuyên 82 bố khả tăng lãi suất thực tế điều diễn Về mặt kinh tế, dự báo số nước Nhật Bản Trung Quốc Hoa Kỳ tăng lãi suất là: (1) RMB Yen bị sức ép giá; (2) nước bị ép buộc tăng lãi suất nhằm chống chọi dòng vốn tháo chạy (điều gây trở ngại cho kinh tế họ) Bằng chứng cho thấy nước có lạm phát cao thâm hụt CA lớn phải chịu giá tiền tệ mạnh vào thời điểm Hoa Kỳ tuyên bố khả tăng lãi suất tháng 5/2013 Brazil, Indonesia Thổ Nhĩ Kỳ6 Dù vậy, điểm đáng lưu ý tác động diễn nhiều nước kể quốc gia có tảng vĩ mơ vững mạnh (CA thặng dư, FR cao, nợ nước thấp) nước có tảng kinh tế vĩ mơ yếu Chỉ có điều nước tảng kinh tế vĩ mơ yếu chịu tác động mạnh Liệu nước EMs nước phát triển có bị biến động Fed tăng lãi suất? (thực tế Hoa Kỳ tăng bốn lần lãi suất vào 12/2015, 12/2016, 03/2017 06/2017) Nhớ rằng, ba sóng dịng vốn khủng hoảng kéo theo trước có dấu ấn sách tiền tệ Hoa Kỳ - giảm lãi suất thắt chặt tiền tệ sau Tuy nhiên, có nhiều cảnh báo từ trước nhiều Mishra, Moriyama, N’Diaye & Nguyen, “Impact of Fed Tapering Announcements on Emerging Markets”, IMF WP 14/109 June 2014 Aizenman, Binici & Hutchison, “The Transmission of Federal Reserve Tapering News to Emerging Financial Markets”, 2014 www.nber.org/papers/w19980.pdf Chính sách tiền tệ Hoa Kỳ tác động tồn cầu:  Cuối 1970s, đầu 1990s đầu 2000s: Lãi suất thấp Hoa Kỳ đưa dòng vốn đến EMs  1980-1982: Thắt chặt tiền tệ Volcker đưa đến khủng hoảng nợ quốc tế 1982  1994: Fed thắt chặt tiền tệ góp phần gây khủng hoảng peso Mexico 83 học dòng vốn tháo chạy nên nhiều nhà kinh tế tin biến động lớn hay khủng hoảng trầm trọng xảy Nhưng, không loại trừ khả xảy nhiều nước EMs phát triển tượng dịng vốn ra, giá chứng khốn sụt giảm tỷ giá biến động Cho nên, học kinh tế vĩ mô mà nước rút từ khủng hoảng cịn có ý nghĩa tham khảo nhiều quốc gia, xin nhắc lại đây, (1) dự trữ ngoại hối (FR) cao hơn; (2) tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn; (3) cán cân vãng lai (CA) thâm hụt hơn; (4) nợ ngoại tệ hơn, tăng vốn cổ phần FDI; tăng tỷ trọng nợ nội tệ; (5) sách tài khóa thuận chu kỳ hơn, đặc biệt ngân sách phủ mạnh giai đoạn dịng vốn bùng nổ - hay sách tài khóa cần theo hướng nghịch chu kỳ nhiều TÀI LIỆU THAM KHẢO Aizenman, Binici & Hutchison (2014), “The Transmission of Federal Reserve Tapering News to Emerging Financial Markets”, www.nber.org/papers/w19980.pdf James Riedel (2015), The Macro Economy and Macro Policy under Fixed Exchange Rates, FETP/MPP8/Macroeconomics/Riedel Jeffrey Frankel (2016), Crises in Emerging Markets, API-120: Advanced Macroeconomics for the Open Economy Mishra, Moriyama, N’Diaye & Nguyen (2014), “Impact of Fed Tapering Announcements on Emerging Markets”, IMF WP 14/109  5-6/2013 1/2014: Fed dự kiến giảm gói QE3 tác động đáng kể đến EMs [dòng vốn ra, giá chứng khoán giảm, tiền tệ giá…] 84 PHỤ LỤC BA THẾ HỆ KHỦNG HOẢNG TIỀN TỆ Các kịch mà mơ hình dựa vào để giải thích Khủng hoản Bretton Woods 1969-1973; Khủng hoảng nợ thập niên 1980 Khủng hoảng chế tỷ giá châu Âu ERM 1992-1993: Thụy Điển, Pháp Khủng hoảng nước thị trường 1997-2001 Ai tội đồ? Các sách vĩ mơ: Do mở rộng tín dụng q mức Thị trường tài liên quốc gia: Mơ hình cân đa mục tiêu (multiple equilibria) Nền tảng cấu: Tâm lý ỷ lại (moral hazard) (chủ nghĩa tư thân hữu “crony capitalism”) “vay để thực dự án mơ hồ thiếu minh bạch, biết phủ giải cứu dự án thất bại.” Các tác giả có ảnh hưởng Krugman (1979); Flood & Garber (1984) Speculators’ game Obstfeld (1994); Endogenous monetary policy Obstfeld (1996), Jeanne (1997) Bank runs Diamond-Dybvyg (1983), Chang-Velasco (2000) With uncertainty Morris & Shin (1998) Dooley (2000) insurance model; Diaz-Alejandro (1985); McKinnon & Pill (1996); Krugman (1998); Corsetti, Pesenti & Roubini (1999); Burnside, Eichenbaum & Rebelo (2001) Nguồn: Frankel (2015) 85 ... 2007 Các nước thị trường (EMs) hứng chịu 218 khủng hoảng tài chính, hầu hết khủng hoảng xảy vào giai đoạn thập niên 1980 1990; khủng hoảng tiền tệ chiếm đa số, số lại khủng hoảng nợ khủng hoảng. .. khác Khủng hoảng tất yếu xảy Bài học rút từ khủng hoảng Nhiều nghiên cứu cố gắng giải thích giúp rút học hữu ích từ khủng hoảng hai sóng vào thập niên 1980 1990 Đối với nước rơi vào khủng hoảng, ... lan rộng vào tháng 8/1982) Chu kỳ thứ hai mở dòng vốn vào giai đoạn nửa đầu thập niên 1990 (1990-1996) kết thúc loạt khủng hoảng tài chính, đáng lưu ý khủng hoảng tài châu Á 1997 (khủng hoảng đồng