Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ THANH LOAN CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh-Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ THANH LOAN CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Chun ngành : Tài – Ngân hàng : 60340201 Mã số LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS HỒ THỦY TIÊN TP.Hồ Chí Minh-Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu tơi, có hướng dẫn từ Cơ hướng dẫn TS Hồ Thủy Tiên Các nội dung nghiên cứu kết đề tài trung thực chưa công bố công trình Những số liệu bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá tác giả thu thập từ nguồn khác có ghi phần tài liệu tham khảo Ngồi ra, luận văn sử dụng số nhận xét, đánh số liệu tác giả khác, có thích nguồn gốc sau trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng Nếu phát có gian lận tơi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, kết luận văn TP.HCM, ngày ………….tháng…………năm ……… Nguyễn Thị Thanh Loan MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài: 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 1.3 Phương pháp nghiên cứu 1.4 Tính đề tài CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Khái niệm 2.1.1 Cổ tức 2.1.2 Chính sách cổ tức 2.2 Các sách chi trả cổ tức 2.2.1 Chính sách lợi nhuận 2.2.2 Chính sách cổ tức tiền 2.2.3 Các sách chi trả 2.3 Các phương thức chi trả cổ tức 2.3.1 Cổ tức trả tiền m 2.3.2 Cổ tức trả cổ phi 2.3.3 Trả cổ tức tài sản 2.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp 2.4.1 Nhân tố vĩ mô 2.4.1.1 Lạm phát 2.4.1.2 Lãi suất ngân hàng 2.4.1.3 Thị trường vốn 2.4.1.4 Hạn chế pháp lý 10 2.4.2 Nhân tố vi mô 10 2.4.2.1 Ảnh hưởng thuế 11 2.4.2.2 Ưu tiên cổ đông 11 2.4.2.3 Bảo vệ chống loãng giá 11 2.4.2.4 Chi phí giao dịch 12 2.4.2.5 Chi phí phát hành 12 2.4.2.6 Quy mô doanh nghiệp 13 2.4.2.7 Giai đoạn phát triển doanh nghiệp 13 2.5 Ảnh hưởng sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp 13 2.5.1 Giả thuyết cổ tức không liên quan 14 2.5.2 Giả thuyết “Chim bàn tay” 14 2.5.3 Cổ tức thấp làm tăng giá trị cổ phiều – giả thuyết ảnh hưởng thuế 15 2.5.4 Giả thuyết hiệu ứng khách hàng lên cổ tức 15 2.5.5 Hiệu ứng khách hàng có thuế 16 2.5.6 Hiệu ứng khách hàng có chi phí giao dịch 16 2.5.7 Giả thuyết tín hiệu 17 2.5.8 Giả thuyết chi phí đại diện dịng tiền tự sách cổ tức 17 2.6 Tổng quan nghiên cứu trước 19 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26 3.1 Xây dựng giả thuyết: 26 3.2 Mẫu liệu: 27 3.3 Biến Đo lường: 28 3.3.1 Biến phụ thuộc: 28 3.3.2 Biến độc lập: 29 3.3.3 Biến kiểm soát: 29 3.4 Mơ hình thực nghiệm 33 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 40 4.1 Thống kê mô tả biến 40 4.2 Các kết ước tính mơ hình cổ tức 41 4.2.1 Mơ hình điều chỉnh hồn tồn (FAM) 41 4.2.2 Mơ hình điều chỉnh phần (PAM) 50 CHƯƠNG 5: TÓM TẮT VÀ KẾT LUẬN 57 5.1 Tóm tắt 57 5.2 Kết luận 58 5.3 Hạn chế đề tài hướng nghiên cứu 58 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC PHỤ LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT HĐQT : Hội đồng quản trị HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE : Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh M&M : Merton Miller Franco Modigliania S&P 500 : Standard and Poor’s 500 TTCK : Thị trường chứng khoán TV HĐQT : Thành viên Hội đồng quản trị UpCOM : Thị trường giao dịch chứng khốn cơng ty đại chúng DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Tóm tắt biến 33 Bảng 4.1: Mô tả liệu thống kê 40 Bảng 4.2: Ma trận tương quan biến số 41 Bảng 4.3: Hệ số phóng đại VIF 42 Bảng 4.4 : Kết ước tính mơ hình điều chỉnh hồn tồn FAM 43 Bảng 4.5 : Kết khắc phục phương sai thay đổi 45 Bảng 4.6 : Ma trận tương quan biến số 50 Bảng 4.7 : Kết ước tính mơ hình điều chỉnh phần PAM 51 Bảng 4.8 : Kết khắc phục phương sai thay đổi tự tương quan 53 Bảng 4.9 : So sánh dấu dự kiến kết hai mơ hình .55 Bảng 5.1 : Kết hồi quy mô hình 57 -1- TÓM TẮT Bài nghiên cứu nhằm kiểm định cấu trúc sở hữu có tác động đến định chi trả cổ tức doanh nghiệp hay không? Đề tài sử dụng mẫu gồm 61 công ty niêm yết năm giai đoạn 2008 – 2012 Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) Đề tài dựa vào mơ hình nghiên cứu: mơ hình điều chỉnh tồn (FAM) mơ hình điều chỉnh phần (PAM) (Lintner, 1956) Mơ hình nghiên cứu sử dụng liệu bảng (panel data) hồi quy theo cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), fixed effect (hiệu ứng cố định) Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy phù hợp phương pháp trên, đề tài sử dụng hai kiểm định Lagrange Multiplier (LM test, Breusch Pagan, 1980) kiểm định Hausman (Hausman, 1978) Đề tài phát xuất sở hữu tổ chức tác động chiều lên sách cổ tức Tuy nhiên, sở hữu nhà quản lý có tác động nghịch chiều Kết cho thấy quy mơ cơng ty (Size), dịng tiền hoạt động (FCF) địn bẩy (Lev) có tác động lên sách cổ tức tồn cơng ty mẫu -2- CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài: Chính sách cổ tức vấn đề quan trọng tài doanh nghiệp Nhiều nhà nghiên cứu cung cấp lý thuyết thực nghiệm sách cổ tức Câu hỏi liệu doanh nghiệp nên trả cổ tức cho cổ đơng hay giữ lại phần thu nhập để thực tái đầu tư lợi ích cổ đông công ty? Đây vần đề gây nhiều tranh cãi Một số nhà nghiên cứu cho việc cơng ty có chi trả cổ tức hay khơng khơng có ý nghĩa quan trọng khơng ảnh hưởng đến giá trị cơng ty Một số khác lại tin cơng ty nên dùng tồn thu nhập để trả cổ tức Cũng có quan điểm cho không nên trả cổ tức mà dùng toàn lợi nhuận để tái đầu tư Theo Miller Modigliania (1961) thị trường hoản hảo (khơng có thuế, khơng có chi phí phát hành, chi phí giao dịch chi phí thơng tin), hành vi nhà đầu tư hợp lý khơng có thơng tin bất cân xứng sách cổ tức không ảnh hưởng giá trị cổ phần cổ đông Khi đó, cơng ty khơng quan tâm việc sử dụng nguồn vốn nội hay bên để tài trợ, sẵn sàng phân phối thu nhập cổ tức cho cổ đông thông thường Các nhà nghiên cứu đồng tình với quan điểm M&M giới hồn hảo với giả định trên, thực tế thị trường tồn bất hồn hảo Trong mơi trường bất cân xứng thơng tin phát sinh mâu thuẫn lợi ích nhà quản lý công ty cổ phần cổ đông Lý thuyết đại diện Jensen Meckling (1976) cho giải mâu thuẫn thông qua việc gia tăng cổ tức Dựa lý thuyết này, nghiên cứu gần tập trung vào việc kiểm tra ảnh hưởng cấu sở hữu lên sách cổ tức cơng ty La Porta (2000) thấy công ty nước với quản trị doanh nghiệp bảo vệ cổ đông thấp có xu hướng trả cổ tức thấp ngược lại công ty với tập trung quyền sở hữu cao trả cổ tức cao Tương tự vậy, nghiên cứu thị trường nổi, Mitton IMP IMP IMP IMP KHA KHA KHA KHA KHA KHP KHP KHP KHP KHP L10 L10 L10 L10 L10 LAF LAF LAF LAF LAF LBM LBM LBM LBM LBM LSS LSS LSS LSS LSS NTL NTL NTL NTL NTL PAC PAC PAC PAC PAC PGC PGC PGC PGC PGC PNC PNC PNC PNC PNC RAL RAL RAL RAL RAL SAV SAV SAV SAV SAV SFC SFC SFC SFC SFC SFI SFI SFI SFI SFI SJD SJD SJD SJD SJD SMC SMC SMC SMC SMC SSC SSC SSC SSC SSC ST8 ST8 ST8 ST8 ST8 TAC TAC TAC TAC TAC TCM TCM TCM TCM TCM TCR TCR TCR TCR TCR TDH TDH TDH TDH TDH TMS TMS TMS TMS TMS TNA TNA TNA TNA TNA TNC TNC TNC TNC TNC TPC TPC TPC TPC TPC TSC TSC TSC TSC TSC TTP TTP TTP TTP TTP VHC VHC VHC VHC VHC VIP VIP VIP VIP VIP VNM VNM VNM VNM VNM VSC VSC VSC VSC VSC VSH VSH VSH VSH VSH VTB VTB VTB VTB VTB VTO VTO VTO VTO VTO PHỤ LỤC 2: CÁC KẾT QUẢ HỒI QUY Kết kiểm định mô hình điều chỉnh tồn (FAM) 1.1 Kết hồi quy mơ hình pool = 305 = 5.22 = 0.0000 = 0.1096 = 0.0886 = 921.28 Dti - D(t-1)i Eti - E(t-1)i (Eti - E(t-1)i)*Dinst (Eti - E(t-1)i)*Dman FCF MTBV Size LEV _cons 1.2 Kết hồi quy mơ hình tác động cố định Fixed-effects (within) regression Group variable: firm R-sq : corr (u_i, Xb) Dti - D(t-1)i Eti - E(t-1)i (Eti - E(t-1)i)*Dinst (Eti - E(t-1)i)*Dman FCF MTBV Size LEV _cons sigma_u sigma_e rho F test that all u_i=0: 1.3 Kết hồi quy mơ hình tác động ngẫu nhiên Random-effects GLS regression Group variable: firm R-sq : within between overall Random effects u_i Gausian corr (u_i, X) Dti - D(t-1)i Eti - E(t-1)i (Eti - E(t-1)i)*Dinst (Eti - E(t-1)i)*Dman FCF MTBV Size LEV _cons sigma_u sigma_e rho 1.4 Kết kiểm định Hausman lựa chọn mơ hình hồi quy Eti - E(t-1)i (Eti - E(t-1)i)*Dinst (Eti - E(t-1)i)*Dman FCF MTBV Size LEV b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(4) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 4.41 Prob>chi2 = 0.3530 1.5 Kết kiểm định Lagrange Multiplier lựa chọn mô hình hồi quy Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects Dti - D(t-1)i [firm,t] = Xb + u[firm] + e[firm,t] Estimated results: Dti - D(t-1)i e u Test: 1.6 Kiểm định WALD Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (61) = Prob>chi2 = 1.7 Kiểm định Wooldridge Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first-order autocorrelation F( 1, 60) = Prob > F = Kết kiểm định mơ hình điều chỉnh tồn (PAM) 2.1 Kết hồi quy mơ hình pooling Source Model Residual Total Dti - D(t-1)i Eti Eti*Dinst Eti *Dman D(t-1)i FCF MTBV Size LEV _cons = = 305 = 26.39 = 0.416 = 0.400 = 747.1 Coef 2.2 Kết hồi quy mơ hình tác động cố định Fixed-effects (within) regression Group variable: firm R-sq : corr (u_i,Xb) Dti - D(t-1)i Eti Eti *Dinst Eti *Dman D(t-1)i FCF MTBV Size LEV _cons sigma_u sigma_e rho F test that all u_i=0: 2.3 Kết hồi quy mơ hình tác động ngẫu nhiên Random-effects GLS regression Group variable: firm R-sq : Random effects u_i ~ Gaussian corr (u_i,X) = Dti - D(t-1)i Eti Eti *Dinst Eti *Dman D(t-1)i FCF MTBV Size LEV _cons sigma_u sigma_e rho within between overall 2.4 Kết kiểm định Hausman lựa chọn mơ hình hồi quy ( F Eti Eti *Dinst Eti *Dman D(t-1)i FCF MTBV Size LEV b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(5) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 152.52 Prob>chi2 = 0.0000 2.5 Kết kiểm định Lagrange Multiplier lựa chọn mơ hình hồi quy Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects Dti - D(t-1)i [firm,t] = Xb + u[firm] + e[firm,t] Estimated results: Dti - D(t-1)i e u Test: 2.6 Kiểm định WALD Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (61) = Prob>chi2 = 2.7 Kiểm định Wooldridge Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first-order autocorrelation F( 1, 60) = Prob > F = ... tác động cấu trúc sở hữu lên sách cổ tức giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 Thứ hai, đề tài nghiên cứu tác động cấu trúc quyền sở hữu lên sách cổ tức hai khía cạnh: sở hữu tổ chức sở hữu nhà quản... CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Khái niệm 2.1.1 Cổ tức 2.1.2 Chính sách cổ tức 2.2 Các sách chi trả cổ tức 2.2.1 Chính sách lợi nhuận 2.2.2 Chính sách cổ tức tiền 2.2.3 Các sách. .. 2.1.1 Cổ tức Cổ tức phần lợi nhuận sau thuế công ty dành để chi trả cho cổ đơng 2.1.2 Chính sách cổ tức Chính sách cổ tức sách ấn định phân phối lợi nhuận giữ lại tái đầu tư chi trả cổ tức cho cổ