Phân tích và đầu tư chứng khoán TS

Phân tích và đầu tư chứng khoán TS

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU ……….….3

I Phân tích dựa vào các yếu tố vĩ mô……… …4

1 Môi trường chính trị, xã hội và pháp luật……… 4

2 Các điều kiện kinh tế vĩ mô……… 5

2.1 GDP……… 6

2.2 Lạm phát và lãi suất……… 6

2.3 Tỷ giá hối đoái……… 8

2.4 Các chính sách của Chính phủ……… 10

3 Dự báo kinh tế và diễn biến thị trường ……….12

II Phân tích dựa vào các mô hình……….14

2.1Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định……….22

2.2.Mô hình FCFE hai giai đoạn tăng trưởng……… …25

3 Mô hình DDM dưới dạng số nhân thu nhập P/E ……….28

3.1 Chỉ số EPS……….28

3.1.1 Khái niệm chung:………28

3.1.2 EPS và các giá trị tham chiếu (benchmarks)………29

3.1.3 Phản ứng của thị trường với giá tham chiếu………30

3.2 Tỷ số giá thị trường so với lợi tức trên một cổ phiếu ………… …….30

III Một số tỉ số khác áp dụng vào phân tích thị trường

1 Tỷ số giá trên thị trường sổ sách (P/BV) ……… 32

2 Tỷ số P/CF (Price to cash flow ratio) ……….…33

3 Tỷ số PS (Price to sales)……….34

Phân tích giá cổ phiếu tài thị trường chứng khoán Ấn Độ……… 35

Danh mục tài liệu tham khảo………37

LỜI MỞ ĐẦU

Trong khi tiến hành đầu tư vào bất kỳ chứng khoán nào, cần phải xem xétviệc đầu tư đó trong mối quan hệ so sánh với các cơ hội đầu tư khác trong nềnkinh tế và trên thị trường quốc tế Do đó, cần phải tiến hành phân tích chứngkhoán Việc phân tích bao gồm: đánh giá môi trường vĩ mô, tình hình thị trườngchứng khoán, phân tích ngành nghề và phân tích công ty cùng với từng chứngkhoán riêng lẻ nhằm xác định hiệu quả đầu tư có thể thu được tương ứng với mứcrủi ro dự kiến Trong giới hạn của đề tài, nhóm chúng tôi xin đi sâu vào việc phântích môi trường vĩ mô và áp dụng các mô hình, các chỉ số trong việc đánh giá cáccổ phiểu của công ty

Việc phân tích này giúp các nhà đầu tư trả lời các câu hỏi trước khi đưa ra cácquyết định đầu tư bao gồm: khi nào là thời điểm thuận lợi để đầu tư, khi nào cầnphải rút ra khỏi thị trường, đầu tư vào loại chứng khoán nào để phù hợp với mụctiêu đề ra và giá cả thế nào?

I Phân tích dựa vào các yếu tố vĩ mô

1 Môi trường chính trị, xã hội và pháp luật

Đối với bất kỳ một quốc gia nào, môi trường xã hội và chính trị luôn có những tác động nhất định đến hoạt động của Thị trường chứng khoán nước đó, thậm chí có thể gây ảnh hưởng đến hoạt động của Thị trường chứng khoán nước khác hoặc tác động tới Thị trường chứng khoán trên toàn cầu Những sự kiện như chiến tranh, biến động chính trị hay hệ thống pháp luật trong hay ngoài nước có thể tạo những thay đổi về môi trường kinh doanh, làm tăng thêm sự bất ổn định về thu nhập mong đợi và làm cho người đầu tư quan tâm hơn đến khoản tiền bù đắp rủi ro Chẳng hạn như sự bất ổn định ở Nga trong giai đoạn 1993-1995 là nguyên nhân làm tăng mạnh mức bù đắp rủi ro yêu cầu của các nhà đầu tư và đưa đến hậu quả là tỷ lệ đầu tư và tiêu dùng ở Nga giảm Ngược lại, kết thúc thời kỳ chủ nghĩa Apacthai ở Nam Phi và cuộc bầu cử năm 1994 là một sự kiện tích cực và khiến cho hoạt động kinh tế ở nước này gia tăng mạnh mẽ và đưa Thị trường chứng khoán đi lên.

- Chiến tranh là một sự kiện không thể dự báo được, nhưng một khi đã cóchiến tranh thì ảnh hưởng của nó tới Thị trường chứng khoán là rất lớn và khólường trước được.

- Tình hình chính trị có ảnh hưởng rất lớn đến Thị trường chứng khoán Cácyếu tố chính trị bao gồm những thay đổi về chính phủ và các hoạt động chính trị.Tại Mỹ, khi tổng thống đưa ra những kiến nghị với Quốc hội thì Thị trường chứngkhoán sẽ chịu tác động trừ khi những kiến nghị đó đã được dự đoán chính xác từtrước Những kiến nghị này có thể là về sửa đổi chính sách kinh tế, chính sáchthuế, chi tiêu ngân sách, quốc phòng, các kế hoạch xây dựng lớn… Chỉ riêng kếhoạch chi tiêu ngân sách cũng đủ để tác động đến rất nhiều ngành nghề liên quan.Ngay cả việc triệu tập một phiên họp Quốc hội bất thường cũng có thể tạo ranhững tác động tới thị trường Các cuộc tổng tuyển cử cũng có thể gây ra sự náođộng thị trường và làm cho chứng khoán giảm giá Các cuộc mưu sát, ám sát hay

tình trạng sức khỏe yếu kém của tổng thống cũng có thể là nguyên nhân gây giảmgiá Thị trường chứng khoán…Trong nửa cuối thể kỷ XX, các yếu tố này chiếm vịtrí quan trọng trong đời sống kinh tế của nhiều nước Thay đổi chính trị làm chonhiều quy định và sự kiểm soát của Chính phủ trong một số ngành được thắt chặtvà một số quy định trong các ngành khác lại được nới lỏng Chúng đều có tácđộng lớn tới kết quả kinh doanh của mỗi ngành, mỗi công ty và không có gì đểbảo đảm rằng việc thắt chặt hay nới lỏng này sẽ tạo ra các tác dụng tích cực haytiêu cực cho nền kinh tế.

- Môi trường pháp luật cũng là yếu tố cơ bản gây tác động tới Thị trườngchứng khoán, các cơ quan Chính phủ tác động đến Thị trường chứng khoán bằngluật Chẳng hạn, những quy định về giá cả, dịch vụ sẽ gây tác động trực tiếp tớingành dịch vụ công cộng Luật chống độc quyền thường làm giảm giá chứngkhoán của các công ty bị điều chỉnh bởi nó Luật thâu tóm sát nhập công ty có thểgây tác động tiêu cực hay tích cực đến một nhóm các công ty Chính sách tiền tệtín dụng của ngân hàng trung ương có thể gây tác động to lớn tới thị trường Dovậy, môi trường pháp lý cần được xem xét theo các góc độ như sau:

• Hệ thống hành lang pháp lý của Thị trường chứng khoán được xây dựngnhư thế nào? Có đủ để bảo vệ quyền lợi chính đáng của người đầu tư hay không?

• Các luật pháp khác liên quan có trùng chéo, mâu thuẫn không?• Khả năng thực thi luật pháp thế nào?

• Những mặt khuyến khích, ưu đãi và hạn chế được quy định trong hệ thốngpháp luật.

• Sự ổn định của hệ thống luật pháp, khả năng sửa đổi và ảnh hưởng củachúng tới Thị trường chứng khoán.

2 Các điều kiện kinh tế vĩ mô

Các điều kiện kinh tế vĩ mô sẽ quyết định rủi ro chung của thị trường mà trong lý thuyết gọi là rủi ro hệ thống Đó là những rủi ro do các yếu tố nằm ngoài công ty, không kiểm soát được và có ảnh hưởng rộng rãi đến cả thị trường và tất

cả mọi loại chứng khoán Chẳng hạn, giá của hầu hết trái phiếu được quyết định bởi khung lãi suất của thị trường mà khung lãi suất này lại bị tác động của các hoạtđộng kinh tế nói chung và chính sách lãi suất của ngân hàng trung ương Giá cả cổphiếu phản ánh dự đoán của nhà đầu tư về tình hình hoạt động và tài chính của công ty như các dòng thu nhập trong tương lai, lãi suất yêu cầu của các nhà đầu tư.

Các yếu tố ảnh hưởng:

2.1 GDP

Là tổng giá trị sản phẩm hàng hóa dịch vụ cuối cùng của nền kinh tế Tốcđộ tăng trưởng GDP nhanh thể hiện một nền kinh tế phát triển tạo nhiều cơ hội chocông ty tăng doanh số bán hàng Đây là đầu ra của nền kinh tế và là sản lượng sảnxuất của nền kinh tế.

2.2 Lạm phát và lãi suất

Đây là hai nhân tố rất quan trọng ảnh hưởng lớn tới quyết định đầu tư vàoThị trường chứng khoán Như đã nêu trên đây, lãi suất là nhân tố tác động tới mứcgiá chứng khoán và lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư khi đầu tư vào chứng khoán.Mức lãi suất này chịu ảnh hưởng của một số nhân tố sau:

- Tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của các công ty: Nếu các công tyhoạt động hiệu quả thì nhu cầu về vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh cao hơn,đồng thời sẽ có nhiều doanh nghiệp mới được thành lập Vì lý do này, sức cầu vềvốn cao, do vậy đẩy mức lãi suất vay vốn cao hơn.

- Sức chi tiêu của nhân dân: Nếu dự đoán về nền kinh tế có triển vọng pháttriển tốt thì nhu cầu tiêu dùng ngày hôm nay của dân cư sẽ cao hơn, do vậy họ sẵnsàng vay nợ để chi tiêu, dẫn đến lãi suất có thể tăng.

- Dự đoán về lạm phát: Lãi suất danh nghĩa = Lãi suất thực tế + Mức dựđoán lạm phát trong tương lai Nếu người đầu tư dự đoán lạm phát sẽ tăng thì lãisuất danh nghĩa đòi hỏi phải tăng lên.

Lãi suất là nhân tố cơ bản quyết định việc đầu tư Tuy nhiên, để xác địnhđúng đắn hướng đầu tư cần nghiên cứu kỹ mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứngkhoán, cụ thể như sau:

 Mối quan hệ giữa lãi suất và giá trái phiếu: Đây là mối quan hệ trực tiếp và

ngược chiều nhau vì theo công thức tính giá trái phiếu, lãi suất thị trường là nhântố chiết khấu, do vậy nếu nhân tố này càng cao thì các dòng tiền bị chiết khấu vớilãi suất càng lớn, trong khi giá trị tương lai của các dòng tiền này là cố định, dovậy dẫn đến giá trái phiếu càng nhỏ Vì vậy, khi lãi suất cao, giá trái phiếu thấp cóthể là một cơ hội tốt để đầu tư vào trái phiếu

Khi kinh tế phát triển mà không có lạm phát lớn thì trái phiếu dài hạn là đốithủ cạnh tranh trực tiếp số một của cổ phiếu Lãi suất cao thu hút dân chúng đầu tưvào trái phiếu, kể cả tiền gửi tiết kiệm có kỳ hạn vì đó là những bến đậu an toàncho đồng vốn Ở mức lãi suất thấp, tiền tiết kiệm được đầu tư vào cổ phiếu nhiềuhơn, tính thanh khoản tăng cao làm Thị trường chứng khoán phát triển Lạm phátthuần túy (lạm phát ngầm) không nguy hiểm cho Thị trường chứng khoán vì tiềnmua cổ phiếu thực chất là đầu tư vào hiện vật

 Mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu: Đây là mối quan hệ không trực

tiếp và không hoàn toàn diễn ra theo một chiều Lý do ở chỗ, dòng tiền thu nhậpcủa cổ phiếu không cố định như của trái phiếu, mà chúng có thể thay đổi cùng vớilãi suất và mức thay đổi này có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn thay đổi của lãi suất Cóthể xẩy ra một số trường hợp sau:

- Nếu lãi suất tăng lên do lạm phát thì giá hàng hóa bán ra của các công tycó thể tăng cùng với lạm phát do chi phí đầu vào tăng Điều này dẫn đến thu nhậpcủa công ty tăng lên Do vậy giá cổ phiếu trong trường hợp này có thể giữ ổn địnhvì tuy lãi suất chiết khấu tăng lên nhưng dòng thu nhập cũng tăng theo, hai nhân tốnày bù đắp cho nhau và giữ cho giá cổ phiếu ổn định hoặc thậm chí tăng.

- Nếu lãi suất tăng nhưng giá trị các dòng thu nhập tương lai của công tygiảm vì các nhân tố làm lãi suất tăng lại, đồng thời gây tác động xấu đến thu nhập.Chẳng hạn, công ty đã phải huy động vốn với lãi suất cao do cạnh tranh vay vốn

lớn, song đến khi hàng hóa được sản xuất và bán ra thì lại gặp sự cạnh tranh gaygắt, trong khi sức mua có hạn Điều này có thể dẫn đến giảm giá hàng hóa trongkhi chi phí đầu vào vẫn tăng, do vậy thu nhập của công ty giảm sút.

Ngược lại với các tình huống trên, khi lãi suất giảm thì cũng có thể xẩy racác khả năng tương tự.Như vậy có thể khẳng định lại là quan hệ giữa lãi suất vàgiá cổ phiếu không phải là mối quan hệ trực tiếp và không hoàn toàn theo mộtchiều như quan hệ giữa lãi suất và giá trái phiếu Nhiều nghiên cứu trên thế giớicho thấy, mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu thường là quan hệ ngược chiều,nhất là giai đoạn ngắn hạn, nhưng điều này không phải lúc nào cũng đúng Ngoàira, nếu điều này xẩy ra đối với toàn thị trường nói chung thì không có nghĩa nóxẩy ra với tất cả các lĩnh vực, ngành nghề Do vậy, chúng ta cần có sự phân tích rõrang đối với từng tình huống và lĩnh vực cụ thể.

Nếu chỉ xét riêng mối tương quan giữa thị trường cổ phiếu và trái phiếu thìtrên thực tế, thông thường quan hệ giữa lãi suất và cổ phiếu là mối quan hệ ngượcchiều Điều này có thể lý giải như sau: khi dự đoán lãi suất thị trường tăng, tức làgiá trái phiếu sẽ giảm thì người đầu tư có xu hướng chuyển từ cổ phiếu sang muatrái phiếu, do đó giá cổ phiếu giảm

2.3 Tỷ giá hối đoái

Tỷ giá hối đoái đo lường biến động tiền tệ của hai quốc gia, công tác điềutiết và kiểm soát tỷ giá là một vấn đề hết sức khó khăn đối với nhà quản lý, nhàhoạch định chính sách bởi nó tác động mạnh đến nền kinh tế Khi nhà đầu tư nhậnđịnh rằng đồng nội tệ có thể bị phá giá trong thời gian tới thì nhà đầu tư đó sẽquyết định không đầu tư vào chứng khoán hoặc sẽ tìm cách thay thế chứng khoánbằng tài sản ngoại tệ vì chứng khoán chính là tiền, nếu tiền mất giá thì giá chứngkhoán sẽ giảm Nếu được phép đầu tư ra thị trường nước ngoài thì có thể nhà đầutư này sẽ chuyển vốn ra đầu nước ngoài Tỷ giá tăng hay giảm có ảnh hưởng đếncơ hội dầu tư của nhà đầu tư như sau:

Trường hợp 1: Đồng USD tăng giá Giả định này đồng nghĩa với việc đồng

Việt Nam (VND) mất giá Khi đó, 1 USD sẽ đổi được nhiều VND hơn và như vậy,sẽ có được một khoản lời từ việc gia tăng trong tỷ giá này nếu như đổi từ đồngUSD sang VND, đến đây, nhà đầu tư đã có một khoản lời để đầu tư Một là, nhàđầu tư sẽ dùng khoản lời đó để đầu tư vào Thị trường chứng khoán hoặc gửi tiềnvào ngân hàng Hai là, sẽ đầu tư vào vàng, bất động sản Như vậy, khi đồng USDtăng giá đã mang đến cho các nhà đầu tư nhiều cơ hội kinh doanh hơn là đầu tưvào Thị trường chứng khoán.

Trường hợp 2: Đồng USD giảm giá Khi đó việc chuyển đổi từ USD sang

VND không phải là một lựa chọn Để giao dịch chứng khoán thì nhà đầu tư phảichuyển từ USD sang VND và sẽ phải chịu một khoản tiền mất đi do đồng USDmất giá Nếu như thị trường chứng khoán chưa cho nhà đầu tư cơ hội kiếm lời,phương án chuyển đổi này khiến việc đầu tư chứng khoán sẽ tăng thêm rủi ro chokhoản tiền của họ, do đó, lợi nhuận đôi khi có thể bằng không hoặc thấp hơn mứcnày

Tác động của tỷ giá hối đoái lên thị trường chứng khoán Việt Nam

Từ việc xem xét ảnh hưởng thực tế của yếu tố tỷ giá đến sự biến động của chỉsố VN-Index Thị trường chứng khoán VN không chỉ chịu tác động của dòng vốnđầu tư nước ngoài mà còn chịu ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố khác như giá bấtđộng sản, tỷ giá hối đoái, giá vàng, giá dầu thế giới… VN-Index chịu tác động rấtlớn bởi biến tỷ giá Điều này cũng phù hợp với lý thuyết là vốn đầu tư chạy khỏiđồng tiền có xu hướng mất giá trong tương lai Thực tế cho thấy có những thờigian, tỷ giá USD/VND tăng cao do nhu cầu USD tăng để thanh toán hàng nhậpkhẩu, hoặc trong giai đoạn hiện nay, khi Chính phủ điều chỉnh tăng giá xăng dầu,làm cho đồng USD kỳ vọng tăng giá rất lớn Đây đều là những yếu tố gây bất lợicho giá chứng khoán, có thể làm cho giá chứng khoán sụt giảm mạnh Và điều đótiềm ẩn nguy cơ nhà đầu tư nước ngoài có thể rút một lượng vốn đầu tư sang nướckhác, trong điều kiện tự do hóa về vốn Nếu hiện tượng này xảy ra, sẽ gây không ítkhó khăn trong việc quản lý vĩ mô ở Việt Nam, nhất là trong điều kiện chống lạm

phát như hiện nay Và từ kết quả của mô hình cũng cho thấy, tuy rằng động tháicủa Ngân hàng Nhà nước trong việc điều hành tỷ giá là ảnh hưởng gián tiếp lênThị trường chứng khoánVN, song trong 3 biến của mô hình, thì tỷ giá là biến dễcó khả năng kiểm soát nhất để nó có tác động ngược lại tới Thị trường chứngkhoánVN

Tuy nhiên, thực tế Thị trường chứng khoán VN, có những giai đoạn cả tỷ giáUSD/VND tăng cao mà giá chứng khoán cũng tăng Chúng ta đều biết là giáchứng khoán chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác nữa, các yếu tố này đều tácđộng tổng hợp lên giá chứng khoán, trong những yếu tố đó, có yếu tố tác động trộihơn những yếu tố khác trong từng thời kỳ, từng giai đoạn Khi xây dựng mô hìnhnghiên cứu ảnh hưởng của vàng, giá bất động sản, tỷ giá lên giá chứng khoán, tagiả định là những yếu tố khác không đổi như yếu tố lãi suất, yếu tố kỳ vọng, yếu tốtâm lý của nhà đầu tư… Song số liệu VN-Index trên thực tế lại chịu tác động củavô vàn yếu tố kể trên Và có giai đoạn, các yếu tố không đề cập tới trong mô hìnhlại tác động mạnh mẽ, tác động trội hơn lên giá chứng khoán

2.4 Các chính sách của Chính phủ

Các chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ được soạn thảo bởi những cơquan chính phủ sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế Ðến lượt nó, điều kiện kinhtế sẽ ảnh hưởng tới toàn bộ ngành kinh tế và các công ty.

Những hoạt động trong chính sách tài khoá như việc cắt giảm thuế có thểkhuyến khích tiêu dùng, trong khi việc tăng thuế thu nhập, năng lượng, thuốc lá lại hạn chế tiêu dùng Tăng hay giảm chi tiêu hay dự trữ của chính phủ hay trợ cấpthất nghiệp có thể ảnh hưởng tới nền kinh tế Tất cả những chính sach đó ảnhhưởng tới nền kinh tế Tất cả những chính sách đó ảnh hưởng tới môi trường đầutư và ảnh hưởng tới hoạt động chi tiêu Hơn nữa, chúng ta biết rằng chi tiêu chínhphủ có một hệ số nhân có ảnh hưởng rất lớn Giả sử, việc xây dựng thêm đường xálàm tăng nhu cầu về trang thiết bị và nguyên vật liệu Kết quả là, bên cạnh việctăng thêm nhân công xây dựng, những người cung cấp trang thiết bị và nguyên vật

liệu cho ngành này có thể tiêu dùng nhiều hơn và cũng làm ảnh hưởng tới nhữngngười cung cấp các mặt hàng khác.

Chính sách tiền tệ tạo ra những thay đổi tương tự Chính sách tiền tệ thắtchặt sẽ hạn chế quỹ lương và sự mở rộng kinh doanh Chính sách tiền tệ thắt chặtnhắm đến tỷ lệ lãi suất sẽ làm tăng lãi suất thị trường và vì vậy cũng làm tăng chitiêu của doanh nghiệp, đồng thời làm cho chi tiêu của cá nhân và hộ gia đình tănglên Chính sách tiền tệ vì vậy ảnh hưởng tới toàn bộ các bộ phận của nền kinh tếvà mối quan hệ của nền kinh tế đó với các nền kinh tế khác.

Tất cả các phân tích kinh tế đều đòi hỏi xem xét tới tỷ lệ lạm phát Như chúng tađã biết lạm phát tạo ra sự khác nhau giữa tỷ lệ lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa,tạo ra sự thay đổi trong hành vi tiêu dùng và tiết kiệm của người tiêu dùng vàdoanh nghiệp Hơn nữa sự thay đổi tỷ lệ lạm phát không như dự kiến gây khókhăn cho doanh nghiệp trong việc lập kế hoạch sản xuất kinh doanh, vì vậy hạnchế sự tăng trưởng và thay đổi công nghệ Bên cạnh sự tác động đến nền kinh tếnội địa, những tỷ lệ lạm phát và lãi suất khác nhau cũng ảnh hưởng tới cán cânthương mại và tỷ giá hối đoãi giữa các đồng tiền của các nước.

Bên cạnh chính sách tài chính và tiền tệ, thậm chí chiến tranh, bất ổnchính trị tại nước ngoài hay khủng hoảng tiền tệ quốc tế cũng gây ra những thayđổi trong môi trường kinh doanh Ðiều đó làm tăng sự bấp bênh về doanh số bánvà doanh thu của doanh nghiệp, đồng thời là phần bù rủi ro yêu của nhà đầu tư.Thật khó mà tưởng tượng được một ngành hay một công ty nào có thể tránh đượcsự ảnh hưởng từ những biến đổi của nền kinh tế vĩ mô Bởi vì những sự kiện kinhtế lớn có một ảnh hưởng sâu sắc đến ngành kinh tế và từng công ty trong nhữngngành này, những yếu tố kinh tế vĩ mô này cần phải được xem xét trước khi phântích ngành.

Ðối với một danh mục đầu tư toàn cầu, tài sản phân bổ cho một quốc giatrong danh mục ấy sẽ bị ảnh hưởng bởi triển vọng kinh tế của nó Nếu khủnghoảng sắp sửa xảy ra tại một quốc gia bạn sẽ dự báo được ảnh hưởng tiêu cực củanó lên giá chứng khoán Bởi những dự báo kinh tế này, nhà đầu tư sẽ trở nên e sợ

hơn trong việc đầu tư vào hầu hết các ngành kinh tế Ðưa ra những dự báo này,quyết định đầu tư tốt nhất có lẽ là phân bổ vốn ít hơn cho quốc gia trên.

3 Dự báo kinh tế và diễn biến thị trường

Môi trường kinh tế vĩ mô quyết định xu hướng của Thị trường chứngkhoán Thông thường khi kinh tế phát triển tốt thì Thị trường chứng khoán đi lênvà ngược lại, thế hiện niềm tin và tâm lý của nhà đầu tư vào nền kinh tế Trongnăm 2008 thị trường toàn cầu chứng kiến những suy giảm kỷ lục khi cơn bão tàichính và kinh tế tăng trưởng chậm lại làm chấm dứt sự bùng nổ của các Thị trườngchứng khoán Tại Mỹ, năm 2008 là tồi tệ nhất trong vòng 80 năm.Chỉ số DowJones mất 33,8% giá trị, Nasdaq và S&P 500 lần lượt là 40,5% và 38,5% Chỉ sốNasdaq đã có mức sụt giảm tệ hại nhất kể từ khi nó ra đời năm 1971 Thị trườngchứng khoán lớn thứ hai thế giới của Nhật Bản, vừa trải qua năm tồi tệ nhất tronglịch sử khi chỉ số Nikkei 225 "bốc hơi" hơn 42% giá trị Vn-Index của Việt Nam,là 2 trong số các thị trường dẫn đầu về mức độ sụt giảm tại châu Á, trên 65%,

(theo dữ liệu từ Bloomberg.com.) Như vậy nếu dự đoán được xu hướng phát tiển

của nền kinh tế thì có thể dự đoán được xu thế phát triển chung của Thị trườngchứng khoán Tuy nhiên có sự khác biệt đáng kế trong sự biến động giá cả giữa

các nhóm cổ phiếu và tình hình biến động giá của mỗi cổ phiếu lại phụ thuộc vàotình hình cụ thể của mỗi công ty Tuy nhiên, trên thực tế không phải lúc nào diễnbiến của nền kinh tế cũng diễn ra cùng chiều với diễn biến của Thị trường chứngkhoán.

Biến động của Thị trường chứng khoán có thể xảy ra trước biến động củanền kinh tế đôi khi xảy ra sau Điều này phụ thuộc vào những dự đoán kinh tếtrong tương lai của các nhà đầu tư Kinh tế diễn biến theo chu kỳ và không chu kỳnào giống chu kỳ nào một cách hoàn toàn, trong 1 chu kỳ các hoạt động kinh tếcũng không tăng giảm cùng một lúc Lợi nhuận và mức trả cổ tức của các công tycũng tăng hay giảm với nhịp độ kinh doanh nhưng cao điểm hay điểm đáy thườngdiễn ra sau những biến động kinh tế vài tháng, Do vậy, các nhà đầu tư luôn cố

gắng dự đoán dự đoán tình hình kinh tế thông qua hoạt động phân tích thị trườngđể tìm ra thời cơ tham gia hoặc rút lui hiệu quả nhất Tại các nước phát triển ngườita thường tập trung nghiên cứu 1 chỉ tiêu kinh tế hàng đầu : số lượng nhà của côngnhân bắt đầu được xây dựng, số lượng các đơn đặt hàng mới đặt mua hàng hóa lâubền, số giờ làm việc trong tuần và chỉ số giá chứng khoán Thống kê tại Mỹ chothấy giá chứng khoán thường biến động trước khi có sự biến động kinh tế từ 2 đến

11 tháng Như vậy, việc dự báo diến biến và xu hướng của nền kinh tế trong tương

lai sẽ dẫn đến những thay đổi về chứng khoán trước khi những sự thay đổi kinh tếthực sự xảy ra.

II.Phân tích dựa vào các mô hình1. Mô hình DDM

1.1 Khái niệm:

Mô hình chiết khấu cổ tức là một mô hình tương đối tốt để định giá cổphần Lý thuyết này phát biểu rằng giá trị cổ phần của một công ty là giá trị củatoàn bộ dòng tiền tương lai mà bạn kì vọng một doanh nghiệp tạo ra sau khi đãđược điều chỉnh bằng một tỉ lệ chiết khấu hợp lý công thức tính như sau:

cổ tức trên một cổ phiếu Giá trị cổ phần =

tỷ lệ chiết khấu - tốc độ tăng trưởng cổ tức

Vấn đề cốt lõi trong lý thuyết này đó là cổ phần của bất cứ công ty nàocũng có trị giá không vượt quá những khoản cổ tức mà nó sẽ đem lại cho nhà đầutư trong hiện tại và tương lai Theo lý thuyết DDM, cổ tức là dòng tiền mà các cổđông sẽ thu về trong tương lai, tất nhiên là có tính tới giá trị của tiền tệ theo thờigian Để đánh giá một công ty thông qua việc sử dụng mô hình DDM, bạn cầnphải tính giá trị khoản cổ tức mà công ty sẽ trả trong năm tới Có nhiều mô hìnhchiết khấu cổ tức trong đó có hai loại chính là mô hình cổ tức không tăng trưởngvà mô hình cổ tức tăng theo thời gian

1.2 Các yếu tố liên quan đến mô hình DDM

Để xác định giá trị của thị trường, cần xác định các thông tin: - Luồng thu nhập kỳ vọng

- Mô hình thời gian của thu nhập kỳ vọng - Tỷ lệ lợi tức yêu cầu cho mỗi nhà đầu tư

Ước lượng tỷ lệ lợi tức yêu cầu:

Trong đó:

K là tỷ lệ lợi tức yêu cầu

NRFRRP NRFRRPf

NRFR: lãi suất phi rủi ro RP : phần thưởng rủi ro

Lưu ý : Rủi ro ở đây chỉ bao gồm rủi ro hệ thống Do đó, tỷ lệ lợi tức yêu cầu đượcxác địn bằng lãi suất phi rủi ro cộng với mức bù rủi ro của các loại rủi ro hệ thốngnhư rủi ro thị trường, rủi ro sức mua, rủi ro chính trị

Xác định mức bù rủi ro

 Theo dữ liệu quá khứ, các nhà phân tích xác định được RP của thị trườngchủ yếu nằm trong khoảng 2,5 %- 6%, từ đó dựa vào một số yếu tố của thờiđiểm hiện tại để người ta đưa ra một mức bù chính xác :

 Tỷ lệ lợi tức (dividend yield)  Rủi ro vỡ nợ

 Tính không ổn định tương đối của trái phiếu và cổ phiếu

Ước lượng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức g

 Trong đó:b là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư,b=1-D/E ROE : Thu nhập ròng trên vốn cổ phần

 Để ước lượng được g, ta phải ước lượng b và ROE

 Có thể nhận thấy rằng tỷ lệ tái đầu tư hằng năm bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởisự thay đổi thu nhập hàng năm

 Ước lượng ROE

ROE là thước đo chính xác để đánh giá một đồng vốn bỏ ra và tích lũyđược tạo ra bao nhiêu đồng lời Đây cũng là chỉ số đáng tin cậy về khả năng sinhlời của công ty trong tương lai ROE thường được các nhà đầu tư phân tích để sosánh với các cổ phiếu cùng ngành, từ đó tham khảo khi quyết định mua cổ phiếucủa công ty nào Thông thường, tỷ lệ ROE càng cao càng chứng tỏ công ty sửdụng hiệu quả đồng vốn của cổ đông, có nghĩa là công ty đã cân đối một cách hàihòa giữa vốn cổ đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh trong quá trình

bROE bROEf

ROE 

huy động vốn, mở rộng quy mô Cho nên, khi ROE càng cao thì các cổ phiếu càng

k : tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của CP j

Có một câu hỏi là điều gì xảy ra nếu cổ phiếu không được giữ vô hạn Nếu cổphiếu được bán vào cuối năm thứ 2 thì:

Vj = D1/(1+k) + D2/(1+k)2 + SPj2/(1+k)2

Giá trị sẽ là 2 khoản trả cổ tức trong năm 1 và 2 cộng với giá bán cổ phiếu (SP)vào cuối năm thứ 2 Giá bán dự kiến của CP j vào cuối năm 2 (SPj2) đơn giảnchính là giá trị của tất cả phần chi trả cổ tức còn lại

Thế còn những cổ phiếu không chi trả cổ tức thì sao? Ngoại trừ trường hợpmột số khoản trả cổ tức ban đầu là bằng Cần chú ý, có những kỳ vọng là tại mộtsố điểm công ty sẽ bắt đầu chi trả cổ tức Nếu nhà đầu tư không có kỳ vọng nhưvậy, sẽ không ai mua chứng khoán Và nó sẽ có giá trị bằng 0 Một công ty vớimột cổ phiếu không chi trả cổ tức đang tái đầu tư vốn vì vậy lợi nhuận và cổ tức

của nó sẽ trở nên lớn hơn và tăng trưởng nhanh hơn trong tương lai Trong trườnghợp này, mô hình DDM là:

Vj = D1/(1+k) + D2/(1+k)2 + + D/(1+k)

Trong đó D1, D2 bằng 0.

Nhà đầu tư kỳ vọng rằng, khi công ty bắt đầu trả cổ tức vào khoảng thời gian thứ3, nó sẽ là một con số lớn hơn và cổ tức sẽ tăng trưởng nhanh hơn so với những cổphiếu đã trả cổ tức trước đó Như vậy cổ phiếu có giá trị bởi những khoản ?cổ tứctương lai? này Chúng tôi sẽ dùng mô hình để trình bày một số trường hợp khácnhau.

a NẮM GIỮ 1KỲ

Giả sử một nhà đầu tư muốn mua cổ phiếu, giữ chúng trong 1 năm và sau đóbán chúng Ðể xác định giá trị của cổ phiếu, tức là nhà đầu tư sẵn sàng trả baonhiêu để mua nó, sử dụng DDM, chúng ta phải ước lượng cổ tức nhận được trongkỳ, giá bán dự kiến tại cuối kỳ nắm giữ và tỉ lệ thu nhập yêu cầu của nhà đầu tư Ðể ước lượng cổ tức trong những năm tới chúng ta phải sử dụng số liệu về tỉlệ trả cổ tức ở thời điểm hiện tại để điều chỉnh theo dự tính trong tương lai Giảđịnh rằng công ty chúng ta đang phân tích kiếm được 2,5$/CP trong năm trước vàtrả cổ tức 1$/CP Giả sử công ty sẽ cố gắng giữ tỉ lệ trả cổ tức là 40% trong nămtiếp theo Kết luận của các nhà phân tích tài chính là công ty sẽ kiếm khoảng 2,75$trong năm tiếp theo và trả cổ tức 1,1$/CP.

Một ước lượng rất quan trọng là giá bán kỳ vọng của CP một năm sau Bạncó thể ước lượng giá bán này bằng một trong hai cách Cách đầu tiên, bạn có thểdùng DDM và ước lượng cổ tức chi trả trong một số năm tiếp theo và tính toán giátrị từ ước lượng này Cách thứ 2, sử dụng mô hình số nhân thu nhập, bạn nhân thunhập kỳ vọng trong tương lai với những thành phần của thu nhập mà bạn cũng ướclượng theo cách trên để tìm ra giá bán kỳ vọng Giả sử bạn ưa thích DDM hơn vàbạn cho rằng giá bán sau một năm là 22$.

Cuối cùng, bạn phải xác định được tỷ lệ thu nhập yêu cầu Như đã nóitrước đó, tỷ lệ thu nhập phi rủi ro danh nghĩa được xác định bởi tỷ lệ thu nhập phirủi ro thực tế và tỷ lệ lạm phát dự kiến Bạn có thể dùng lãi suất trái phiếu chínhphủ một năm để thay cho tỷ lệ này vì độ dài thời gian đầu tư của bạn là 1 năm.Bạn ước lượng phần bù rủi ro bằng cách so sánh mức độ rủi ro của nó với nhữngđầu tư tiềm năng khác Và bây giờ, giả sử rằng lãi suất trái phiếu CP kì hạn 1năm là 10% và bạn muốn một phần bù rủi ro là 4%, tỷ lệ thu nhập yêu cầu của bạnlà 14%.

Tóm lại, chúng ta đã ước lượng cổ tức là 1,1$ (trả vào cuối năm) giá bán là22$ và tỷ lệ thu nhập yêu cầu là 14%, ta sẽ ước lượng giá trị của cổ phiếu:

V = 1,1/(1 + 0,14) + 22/(1 + 0,14) = 20,26

Chú ý rằng chúng ta chưa nhắc đến thị giá của cổ phiếu Ðó là vì nó không liênquan đến chúng ta với tư cách là một nhà đầu tư ngoại trừ trên khía cạnh là sự sosánh với các giá trị thu được một cách riêng lẻ từ các biến có liên quan

b NẮM GIỮ TRONG NHIỀU NĂM

Nếu bạn muốn nắm giữ cổ phiếu trong nhiều năm và bán chúng, việc địnhgiá là khó khăn hơn bởi vì cần phải dự đoán nhiều khoản cổ tức trong tương lai vàđể ước lượng giá bán sau nhiều năm trong tương lai.

Sự khó khăn của việc ước lượng cổ tức trong tương lai là dòng tiền tương lai cómột số dạng Sự ước lượng chính xác các khoản cổ tức trong tương lai phụ thuộcvào 2 phương diện Ðầu tiên là triển vọng của bạn về sự tăng trưởng thu nhập vìthu nhập là nguồn gốc của cổ tức Thứ 2 là chính sách cổ tức của công ty có thể cónhiều dạng Có công ty phân phối cổ tức theo một tỷ lệ % đều đặn mỗi năm, dẫnđến sự thay đổi lượng cổ tức mỗi năm, hay có công ty tăng tỷ lệ chi trả cổ tức sau1 hay 2 đến 3 năm Chính sách cổ tức dễ nhất để phân tích là công ty có một tỷ lệtăng trưởng thu nhập đều đặn và chi trả cổ tức đều đặn Giả định này dẫn đến dòngcổ tức sẽ trải qua một tỷ lệ tăng trưởng đều đặn tương ứng với tỷ lệ tăng trưởng lợinhuận.

Giả sử thời kỳ nắm giữ là 3 năm và bạn dự đoán cổ tức chi trả vào cuối mỗinăm: năm thứ nhất 1,1$/CP; năm thứ hai 1,2$/CP; năm thứ ba 1,35$/CP.

Ước lượng tiếp theo là giá bán sau 3 năm Sử dụng DDM, bạn cần dự kiếntỉ lệ tăng trưởng cổ tức trong 3 năm Giả sử bạn ước lượng được giá bán là 34$.Ước lượng cuối cùng là tỷ lệ thu nhập yêu cầu trong thời gian nắm giữ Giả sử là14%, giá trị của cổ phiếu là:

V = 1,1/(1+0,14)1 + 1,2/(1+0,14)2 + 1,35/(1+0,14)3 + 34/(1+0,14)3 = 25,74

Ðến đây bạn lại so sánh giá trị ước lượng và thị giá để ra quyết định đầu tư.Bạn nên thấy rằng phương pháp xác định giá được bàn đến ở đây tương tự nhưđược sử dụng trong công ty tài chính khi ra quyết định đầu tư, chỉ khác là dòngtiền ở đây là cổ tức thay vì lợi nhuận của một dự án đầu tư.

c NẮM GIỮ VÔ HẠN

Chúng ta có thể mở rộng mô hình nắm giữ trong nhiều thời kì bằng cáchkéo dài ước lượng cổ tức lên 10, 15 năm trong tương lai Tuy nhiên lợi ích củaviệc mở rộng này là không lớn và bạn sẽ nhanh chóng chán với công việc này.Thay vào đó chúng ta sẽ chuyển sang mô hình định giá cổ tức trong vô hạn.

Không cần phải nói, đây là một công việc rất khó khăn Chúng ta phải đưa ra mộtsố giả định đơn giản hóa dòng cổ tức tương lai để làm cho mô hình trở nên dễdàng Giả định dễ dàng nhất là dòng cổ tức tương lai sẽ tăng trưởng với một tỷ lệđều đặn trong vô hạn Ðây có vẻ là giả định không tưởng nhưng nó cho phépchúng ta xây dựng một mô hình định giá từng cổ phiếu riêng lẻ cũng hiệu quả nhưtoàn bộ thị trường hoặc từng ngành.

Vj = [D0(1+g)/(1+k)] + [D2(1+g)2/(1+k)2] + + [D(1+g)/(1+k)]

Vj : giá trị cổ phiếu j

D0 : cổ tức tại thời điểm hiện tạig : tỷ lệ tăng trưởng của cổ tứck : tỷ lệ thu nhập yêu cầun : số thời kỳ (vô hạn)