Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các Công ty niêm yết tại Việt Nam : Luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM THAN PHƯƠNG ANH TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM THAN PHƯƠNG ANH TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài - Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP Hồ Chí Minh – Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN   Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động địn bẩy tài đến định đầu tư công ty niêm yết Việt Nam” cơng trình nghiên cứu tơi thực Các phân tích kết trung thực Luận văn thực hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Người thực hiện: Than Phương Anh MỤC LỤC  TRANG PHỤ BÌA LỚI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƯƠNG : GIỚI THIỆU CHƯƠNG : TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY CHƯƠNG : PHƯƠNG PHÁP, MƠ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 15 3.1 Phương pháp nghiên cứu 15 3.1.2 Hồi quy theo liệu bảng 15 3.1.2.1 Hồi quy tổng hợp (pool) .17 3.1.2.2 Hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed effect) 18 3.1.2.3 Hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect) .19 3.1.2.4 Các bước lựa chọn phương pháp hồi quy liệu bảng 20 3.1.3 Phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn (TSLS) 22 3.2 Mơ hình nghiên cứu 25 3.3 Dữ liệu nghiên cứu 28 CHƯƠNG – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .30 4.1 Kết hồi quy cho toàn mẫu .30 4.2 Kết hồi quy cho nhóm cơng ty 39 4.3 Kết hồi quy theo phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn 44 CHƯƠNG – KẾT LUẬN 48 TÀI LIỆU THAM KHẢO .51 PHỤ LỤC 54 DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU   Bảng 2.1: Bảng tóm tắt tổng quan nghiên cứu trước Bảng 3.1: Bảng tóm tắt phương pháp xử lý liệu nghiên cứu Bảng 4.1: Bảng thống kê tóm tắt biến Bảng 4.2: Kết hồi quy cho toàn mẫu theo thước đo LEVno Bảng 4.3: Kết hồi quy cho toàn mẫu theo thước đo LEVtong Bảng 4.4: Tương quan biến độc lập cho toàn mẫu Bảng 4.5: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy đầu tư theo thước đo LEVno Bảng 4.6: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy đầu tư theo thước đo LEVtong Bảng 4.7: Ước tính biến thể phương trình đầu tư Bảng PL1: Thống kê công ty mẫu Bảng PL2: Kết hồi quy cho toàn mẫu hai thước đo thay địn bẩy tài Bảng PL3: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy đầu tư cho hai thước đo thay đòn bẩy TĨM TẮT Kể từ sau thực cơng đổi năm 1986, kinh tế Việt Nam có chuyển biến đáng kể, bước cổ phần hóa doanh nghiệp, tái cấu hệ thống ngân hàng, mở cửa hợp tác với nhà đầu tư nước ngồi… Với việc mở rộng thị trường tài tạo nhiều điều kiện cho doanh nghiệp Việt Nam tăng trưởng, mở rộng quy mô, định hướng đầu tư, xác định cấu vốn cho Do mối quan hệ định đầu tư định tài trợ ngày có ý nghĩa quan trọng Bài nghiên cứu giúp đóng góp thêm vào nghiên cứu thực nghiệm trước mối quan hệ địn bẩy đầu tư, khảo sát tác động địn bẩy tài lên định đầu tư công ty niêm yết sàn chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2009-2012 Mơ hình nghiên cứu sử dụng liệu bảng (data panel), với hai thước đo thay đòn bẩy tài hồi quy theo ba phương pháp: pooling (hiệu ứng tổng hợp), random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) fixed effect (hiệu ứng cố định) Để tìm hiểu xem phương pháp phù hợp ba phương pháp trên, sử dụng hai kiểm định Lagrangian Multipier (LM test, Breusch Pagan 1980) kiểm định Hausman (Hausman 1978) Kết nghiên cứu cho thấy địn bẩy tài có tác động thuận chiều lên định đầu tư công ty tác động thuận chiều đáng kể cơng ty có hội tăng trưởng thấp so với cơng ty có hội tăng trưởng cao Ngồi ra, tơi sử dụng phương pháp biến công cụ để giải vấn đề nội sinh vốn có mối quan hệ địn bẩy đầu tư Từ khóa: đầu tư, địn bẩy tài chính, liệu bảng (data panel ) CHƯƠNG – GIỚI THIỆU Trong tài chính, địn bẩy định nghĩa việc doanh nghiệp sử dụng tài sản nợ có chi phí hoạt động cố định chi phí tài cố định nổ lực gia tăng lợi nhuận tiềm cho cổ đông Cụ thể, địn bẩy kinh doanh có liên quan đến sử dụng tài sản có định phí, địn bẩy tài liên quan đến sử dụng nợ (và cổ phần ưu đãi) có chi phí tài cố định Đối với doanh nghiệp, nguồn vốn sẵn có để đảm bảo cho q trình kinh doanh doanh nghiệp diễn liên tục ngày mở rộng quy mô, đầu tư mua sắm đầu tư vào hoạt động khác, doanh nghiệp cần huy động nguồn vốn từ bên Những khoản gọi khoản nợ Địn bẩy tài xuất doanh nghiệp đầu tư nợ vay, nhằm mục đích gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp Vì vậy, địn bẩy tài cơng cụ sử dụng nợ vay nguồn tài trợ có chi phí lãi vay tài nhằm gia tăng tỷ suất sinh lợi cho nhà đầu tư Quyết định đầu tư hoạt động kinh tế quan trọng lý thuyết tài doanh nghiệp định đầu tư đắn làm tăng thêm giá trị doanh nghiệp Trong nguồn tài trợ từ bên ngồi nguồn tài trợ nợ vay ln cân nhắc nợ vay thường có chi phí thấp tài trợ nguồn vốn cổ phần Tuy nhiên sử dụng đòn bẩy tài làm cho khoản lỗ doanh nghiệp trở nên lớn nhiều so với không sử dụng địn bẩy tài Vì việc tìm hiểu tác động địn bẩy tài lên định đầu tư xem vấn đề quan trọng tài doanh nghiệp Từ trước đến nay, có nhiều nghiên cứu giới không đồng mối quan hệ địn bẩy tài định đầu tư doanh nghiệp Theo Morgan Miller (1958) thị trường hồn hảo sách đầu tư doanh nghiệp phụ thuộc chủ yếu vào yếu tố làm gia tăng lợi nhuận, dòng tiền tình trạng nhu cầu sản phẩm tương lai, cơng nghệ sản xuất….Nói cách khác, thị trường hồn hảo định đầu tư khơng phụ thuộc vào định tài trợ Tuy nhiên thực tế, tồn bất hoàn hảo thị trường chi phí đại diện, thơng tin bất cân xứng… nên định đầu tư thực chịu tác động định tài trợ Những mâu thuẫn nảy sinh nhóm cổ đơng - ban giám đốc trái chủ làm phát sinh vấn đề “đầu tư mức” (under investment) hay “đầu tư vượt mức” (over investment) nghiên cứu Myers (1977) hay Jensen (1986) Các nghiên cứu giới mối quan hệ đòn bẩy đầu tư đa số sử dụng liệu nước phát triển chẳng hạn nghiên cứu Lang cộng (1996) sử dụng liệu công ty công nghiệp lớn Mỹ giai đoạn 1970-1989 Aivazian cộng 2005 sử dụng liệu 1035 doanh nghiệp Canada từ 1982 đến 1999 Mohun Prasadising Odit, Chitoo (2008) sử dụng liệu đầu tư 27 doanh nghiệp Mauritius giai đoạn 1990-2004… Trong nghiên cứu sử dụng liệu nước phát triển không nhiều, nguyên nhân do: doanh nghiệp thị trường gặp phải số vấn đề khó khăn việc tiếp cận nguồn vốn doanh nghiệp khó khăn tài làm hạn chế phân bổ nguồn lực cho thị trường, hạn chế định hướng đầu tư Tuy nhiên số kinh tế có thay đổi cấu nguồn vốn Các thể chế thiết lập lại doanh nghiệp hoạt động trải qua chuyển đổi từ năm 1990 Việc phân bổ thị trường theo định hướng dựa vào nguồn lực, với việc mở rộng thị trường tài tạo điều kiện nhiều cho doanh nghiệp xác định cấu vốn Việt Nam khơng trường hợp ngoại lệ Kể từ sau thực công đổi từ năm 1986, Việt Nam thực thi nhiều sách cho bước cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, tái cấu hệ thống ngân hàng, mở cửa kinh tế cho nhà đầu tư nước ngoài… Nhiều luật tạo hay sửa đổi để hỗ trợ cho doanh nghiệp môi trường hoạt động Mặc dù sách giúp cải thiện thị trường tài Việt Nam, thị trường tài nước ta tồn nhiều vấn đề cần giải tồn yếu tố sở hữu nhà nước sau thực cổ phần hóa, sau khủng hoảng tài 2008, gói kích thích kinh tế phủ với gói ưu đãi lãi suất giúp doanh nghiệp giải khan vốn lưu động, mạnh dạn vay vốn sản xuất đầu tư thực tế giúp doanh nghiệp hoạt động ngắn hạn mà không hỗ trợ dài hạn… Chính tồn ảnh hưởng đến mối quan hệ địn bẩy tài đầu tư thị trường Việt Nam sai lệch so với kết nghiên cứu trước 1.1 Mục tiêu nghiên cứu: Bài nghiên cứu nhằm tìm hiểu tác động địn bẩy tài đến định đầu tư công ty Việt Nam Để thực mục tiêu nghiên cứu này, liệu thu thập báo cáo tài 99 công ty niêm yết hai sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE HNX) giai đoạn bốn năm, từ năm 2009 đến năm 2012 Mỗi công ty có số liệu đầy đủ cho biến giai đoạn 1.2 Câu hỏi nghiên cứu: Từ mục tiêu đề ra, nghiên cứu trả lời câu hỏi sau: Liệu địn bẩy tài có tác động đến định đầu tư công ty Việt Nam hay không ? Mức độ ảnh hưởng địn bẩy tài đến định đầu tư nào? Có khác biệt mức độ ảnh hưởng địn bẩy tài đến định đầu tư cho nhóm cơng ty dựa vào số hội tăng trưởng công ty không ? 1.3 Đối tượng, phạm vi phương pháp nghiên cứu: 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu luận văn ảnh hưởng đòn bẩy tài đến định đầu tư cơng ty Việt Nam Cụ thể xem xét yếu tố sử dụng nợ vay nguồn tài trợ có chi phí lãi vay tài ảnh hưởng đến định đầu tư công ty Việt Nam 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu: Phạm vi nghiên cứu luận văn tập trung vào 99 công ty niêm yết hai sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE HNX) giai đoạn 2009 - 2012, thu thập phạm vi 16 ngành nghề khác nhau, không bao gồm định chế tài – ngân hàng Luận văn lựa chọn giai đoạn thị trường chứng khoán nước ta hình thành chưa lâu nên liệu công ty niêm yết sàn không nhiều Bên cạnh đó, nước ta vừa trải qua khủng hoảng tài năm 2008, với gói kích thích kinh tế phủ hỗ trợ lãi suất, sách thuế….đã giúp công ty giải khan vốn lưu động, mạnh dạn vay vốn sản xuất đầu tư …Do địn bẩy tài có mối tương quan cao với định đầu tư công ty giai đoạn 1.3.3 Phương pháp nghiên cứu : Dữ liệu thu thập dạng liệu bảng hồi quy cho phương trình đầu tư cách sử dụng hai thước đo thay đòn bẩy ba phương pháp hồi quy theo pooling (hiệu ứng tổng hợp), random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), fixed effect (hiệu ứng cố định) 43 Kết hồi quy bảng 4.6 cho thấy: Hệ số Chi2 kiểm định Hausman cho số đòn bẩy 39.71 đủ lớn để bác bỏ giả thiết Ho mức ý nghĩa 1% nghĩa phương pháp hồi quy Fixed effect thích hợp phương pháp Random effect Biến Leverage tác động thuận chiều lên biến đầu tư với hệ số 20.386 mức ý nghĩa thống kê 1% (theo phương pháp hiệu ứng cố định fixed effect) Điểm ước tính chung cho Leverage khoảng từ 1.999 đến 20.386 cho thấy địn bẩy tài tăng lên đơn vị đầu tư tăng từ 1.999 đến 20.386 đơn vị Các biến Cash Flow Sale có tác động thuận chiều lên đầu tư với hệ số 0.938 0.310 mức ý nghĩa 1% Biến D*LEVtong có tác động ngược chiều lên đầu tư với hệ số -6.115 mức ý nghĩa 1% Điều chứng tỏ tác động đòn bẩy tài lên đầu tư cơng ty tăng trưởng thấp mạnh mẽ so với công ty tăng trưởng cao 4.2.3 Đánh giá kết quả: Theo giả thuyết Jensen (1986), Stulz (1990) Grossman and Hart (1982) có mối quan hệ nghịch chiều địn bẩy tài đầu tư Và họ cho nguyên nhân xuất phát từ mâu thuẫn cấp điều hành với cổ đông Theo họ cơng ty có dịng tiền tự có khơng có hội tăng trưởng đầu tư (đầu tư mức- over invest), chí cấp điều hành chấp nhận dự án có dịng tiền NPV âm nhằm mục đích mở rộng quy mô công ty Để ngăn ngừa ban điều hành đầu tư vào dự án phải giảm dịng tiền nội bộ: phương pháp hiệu tăng dư nợ lên địn bẩy có vai trị giúp hạn chế việc đầu tư q mức Do theo tơi, kết hồi quy phương pháp Fixed effect (bảng 4.6) hợp lý, phù hợp với giả thuyết Jensen, Stulz Grossman Giai đoạn 2009- 44 2010, công ty Việt Nam có nhiều hội tiếp cận với nguồn vốn từ phủ thơng qua gói kích thích kinh tế Việt Nam phủ; đặc biệt cơng ty nhà nước Điều lý giải việc: cơng ty tăng trưởng thấp mạnh dạn đầu tư nhằm mở rộng quy mô phục hồi sản xuất mà mức lãi suất ưu đãi gói kích thích làm giảm vai trị hạn chế đầu tư địn bẩy Ngồi ra, theo Larry Lang, Ofek Stulz (1996): tác giả nghiên cứu tác động đòn bẩy lên đầu tư tăng trưởng công ty công nghiệp lớn Mỹ giai đoạn 1970 – 1989 Các tác giả cho cơng ty có nhiều hội tăng trưởng việc tăng nợ khơng làm giảm đầu tư không ảnh hưởng đến khả tăng trưởng công ty Theo tôi, lý khiến tác động địn bẩy tài đầu tư công ty tăng trưởng cao Việt Nam không mạnh mẽ công ty tăng trưởng thấp Các công ty tăng trưởng cao có nhiều hội dễ tiếp cận với nguồn vốn bên ngồi Do đó, định đầu tư công ty không chịu ảnh hưởng q nhiều địn bẩy tài cơng ty tăng trưởng thấp cịn phụ thuộc vào nhiều yếu tố như: chiến lược phát triển chung ngành, hoạch định tỉnh, thành phố….Ngoài ra, áp lực trả nợ sử dụng vốn vay để đầu tư làm giảm nguồn vốn lưu động công ty này, gây ảnh hưởng đến hiệu sản xuất kinh doanh Đây nguyên nhân làm giảm tác động địn bẩy tài lên đầu tư công ty tăng trưởng cao 4.3 Phương pháp hồi quy hai giai đoạn ( xem xét ảnh hưởng biến công cụ đến mối quan hệ đòn bẩy đầu tư) Các kết nghiên cứu cho thấy địn bẩy tài có tác động mạnh mẽ đầu tư hai thước đo thay địn bẩy tài (LEVno LEVtong) Nhưng ngược lại, địn bẩy bị ảnh hưởng hội đầu tư Việc tiếp cận mối quan hệ địn bẩy tài đầu tư thơng qua biến Tobin’s Q khơng giải thích nghĩa tác động vì: Tobin’s Q 45 phản ánh thơng tin cơng chúng địn bẩy cơng ty phản ánh thông tin nội công ty Do đó, để tiếp cận tháo gỡ vấn đề tác giả kiểm tra khác biệt tác động địn bẩy tài lĩnh vực kinh doanh lĩnh vực kinh doanh phụ cơng ty Ý tưởng địn bẩy tài lĩnh vực kinh doanh cơng ty bị ảnh hưởng so với lĩnh vực kinh doanh phụ Tuy nhiên, cách tiếp cận có hạn chế nó: + Thứ nhất: khó để phân biệt đâu lĩnh vực kinh doanh chính, đâu lĩnh vực kinh doanh phụ + Thứ hai: thiên vị mẫu trình chia nhỏ liệu phân tích khiến cho kết nghiên cứu thiếu xác Để khắc phục hạn chế trên, tác giả sử dụng biến công cụ để giải vấn đề nội sinh liên quan đến mối quan hệ địn bẩy đầu tư Biến cơng cụ tác giả sử dụng Tỷ lệ tài sản hữu hình chia cho tổng tài sản Lý sử dụng biến lý giải dựa luận sau: thứ nhất, chi phí phá sản nhân tố quan trọng định mức độ địn bẩy tài cơng ty tài sản hữu hình có xu hướng giảm chi phí phá sản, gia tăng việc sử dụng địn bẩy Do đó, tài sản hữu hình có liên quan chặt chẽ với mức độ đòn bẩy cơng ty Thứ hai, tài sản hữu hình khơng có mối quan hệ với hội đầu tư công ty Tác giả đo lường tỷ lệ tài sản hữu hình sau: bao gồm giá trị tài sản, nhà máy, thiết bị, cộng với giá trị hàng tồn kho chia cho tổng tài sản Để tiến hành thực nghiệm theo phương pháp trên,đầu tiên hồi quy địn bẩy theo tỷ lệ tài sản hữu hình, sau sử dụng mơ hình hồi quy để hồi quy giai đoạn thứ hai cho phương trình đầu tư Kết nghiên cứu thể bảng 46 Bảng 4.7 : Ước tính biến thể phương trình đầu tư LEVtong=(Total liabilities/Total assets) t-1 Pooling Random effect Fixed Effect constant Cash Flow Tobin's Q IVLeverage D*IVLeverage Sale -3.681 -(0.93) 0.911*** (11.25) 0.076 (0.10) 5.227 (0.68) -3.665 (-1.60) 0.165*** (9.06) -2.148 -(0.19) 0.923*** (40.92) 0.161 (0.36) -0.831 -(0.04) -6.305*** (-3.91) 0.298*** (52.70) 206.912 (0.03) 0.5980 (0.06) -7.778 (-0.03) -426.306 -(0.03) 23.643 (0.02) 0.2190 (0.08) 0.336 0.363 Chi2(04) =0.006 -6.608 R2 Hausman test Bảng 4.7 trình bày kết thực nghiệm tác động đòn bẩy đầu tư, sử dụng phương pháp biến cơng cụ Dữ liệu tồn cơng ty mẫu Thống kê t trình bày ngoặc đơn điều chỉnh cho tượng phương sai thay đổi Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp phương pháp random effect fixed effect * có ý nghĩa thống kê mức 10% ** có ý nghĩa thống kê mức 5% *** có ý nghĩa thống kê mức 1% Kết hồi quy mơ hình cho thấy: biến D*IVLEVtong khơng có ý nghĩa thống kê hồi quy theo phương pháp: pooling, Fixed effect Như vậy, không tìm thấy sở sử dụng biến cơng cụ tỷ lệ tài sản hữu hình chia cho tổng tài sản để giải vấn đề nội sinh tiềm tàng địn bẩy định đầu tư cơng ty Nguyên nhân tương quan đòn bẩy tài tỷ lệ tài sản hữu hình 0.251, tương quan đầu tư tài sản hữu hình -0.124; điều 47 trái với giả thiết tác giả đề ra: tài sản hữu hình khơng có mối quan hệ với hội đầu tư công ty Tôi cho vấn đề tài sản hữu hình có mối quan hệ với hội đầu tư xuất phát từ việc công ty sử dụng vốn vay để đầu tư vào tài sản hữu hình Thực tế cho thấy, việc sử dụng vốn vay để đầu tư tài sản hữu hình khiến công ty đối mặt với áp lực trả nợ, sử dụng tài sản gia tăng cách hợp lý làm tăng khả sinh lợi khả cạnh tranh cho công ty Giai đoạn 2009-2012, với sách tích cực từ gói kích thích kinh tế phủ nhằm kích cầu phục hồi khả sản xuất – kinh doanh; việc cơng ty định gia tăng đầu tư tài sản hữu hình để mở rộng quy mơ tối đa hố lợi nhuận phù hợp với bối cảnh chung kinh tế 48 KẾT LUẬN Kể từ sau thực công đổi năm 1986, kinh tế Việt Nam có chuyển biến đáng kể, bước cổ phần hóa doanh nghiệp, tái cấu hệ thống ngân hàng, mở cửa hợp tác với nhà đầu tư nước ngoài… Với việc mở rộng thị trường tài tạo nhiều điều kiện cho doanh nghiệp Việt Nam tăng trưởng, mở rộng quy mô, định hướng đầu tư, xác định cấu vốn cho Do mối quan hệ định đầu tư định tài trợ ngày có ý nghĩa quan trọng Bài nghiên cứu giúp đóng góp thêm vào nghiên cứu thực nghiệm trước mối quan hệ đòn bẩy đầu tư Bài nghiên cứu thu thập mẫu liệu gồm 99 công ty niêm yết hai sàn chứng khoán Việt Nam ( HOSE HNX) giai đoạn năm, từ năm 2009 đến năm 2012 Dữ liệu thu thập theo dạng liệu bảng (data panel) Các biến nghiên cứu cụ thể sau: Biến phụ thuộc: định đầu tư công ty Các biến độc lập phương trình đầu tư biến: Cash flow (dịng tiền nội công ty), số Tobin’s Q đại diện cho hội tăng trưởng công ty, biến Sale (doanh thu thuần), biến Leverage (đòn bẩy tài chính) tác giả sử dụng theo hai thước đo khác (thước đo thứ LEVtong giá trị sổ sách tổng nợ phải trả chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản, thước đo thứ hai LEVno giá trị sổ sách nợ dài hạn chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản) Tôi sử dụng hai thước đo thay đòn bẩy để so sánh tác động khác chúng lên đầu tư Phương trình đầu tư hồi quy theo ba phương pháp: phương pháp hiệu ứng tổng hợp (pooling), phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect) phương pháp hiệu ứng cố định (fixed effect) Ước lượng sử dụng cho toàn mẫu, sau xem xét riêng cho nhóm cơng ty: nhóm cơng ty tăng trưởng cao nhóm cơng ty tăng trưởng thấp, dựa vào số Tobin’s Q Để tìm hiểu xem 49 phương pháp phù hợp ba phương pháp trên, sử dụng hai kiểm định Lagrangian Multipier (LM test, Breusch Pagan 1980) kiểm định Hausman (Hausman 1978) Kết nghiên cứu cho thấy phương pháp hồi quy theo hiệu ứng cố định (fixed effect) phù hợp so với hai phương pháp Kết nghiên cứu cho thấy việc sử dụng địn bẩy tài có liên quan cách tích cực đến đầu tư mối quan hệ thuận chiều đòn bẩy LEVtong đầu tư nhóm cơng ty tăng trưởng thấp cao so với nhóm cơng ty tăng trưởng cao (tác động thuận chiều có ý nghĩa thống kê LEVtong, tác động thuận chiều khơng có ý nghĩa thống kê biến LEVno) Tác động thuận chiều mà nghiên cứu phát giải thích theo lý thuyết “Soft budget constraint – ràng buộc ngân sách linh hoạt” Janó Kornan (1986)… Ngồi ra, tơi sử dụng phương pháp biến công cụ để giải vấn đề nội sinh vốn có mối quan hệ địn bẩy đầu tư Biến cơng cụ tơi sử dụng Tỷ lệ tài sản hữu hình chia cho tổng tài sản Để tiến hành thực nghiệm theo phương pháp trên, tơi hồi quy địn bẩy theo tỷ lệ tài sản hữu hình, sau sử dụng mơ hình hồi quy để hồi quy giai đoạn thứ hai cho phương trình đầu tư Mặc dù tơi cố gắng đưa biến công cụ theo nghiên cứu tác giả để thử nghiệm với liệu cơng ty Việt Nam, có mối quan hệ tương quan biến công cụ tỷ lệ tài sản hữu hình định đầu tư, điều trái với giả thuyết tác giả đề : tài sản hữu hình khơng có mối quan hệ với hội đầu tư công ty Do vậy, khơng tìm thấy sở để giải thích có hay khơng có tác động biến cơng cụ nhằm giải vấn đề nội sinh vốn có mối quan hệ đòn bẩy định đầu tư cơng ty 50 Do thị trường chứng khốn nước ta hình thành chưa lâu nên khoảng thời gian nghiên cứu chưa nhiều Dữ liệu công ty mà thu thập hạn chế, mẫu gồm 99 công ty niêm yết hai sàn HOSE HNX giai đoạn 2009-2012, thu thập phạm vi 16 ngành nghề, kết nghiên cứu bị ảnh hưởng nhiều thực tiễn Trong tương lai, nghiên cứu với khoảng thời gian dài đưa kết khách quan việc tìm hiểu tác động địn bẩy tài đến định đầu tư cho cơng ty Việt Nam Các nghiên cứu khác tương lai tìm hiểu sâu yếu tố nhân tố lợi nhuận, tính khoản, yếu tố sở hữu nhà nước công ty, đặc trưng theo ngành, độ tuổi công ty, quy mô công ty, yếu tố hành vi nhà quản trị lên định đầu tư công ty, xem xét khả cạnh tranh…để làm phong phú thêm cho kết nghiên cứu 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt Nguyễn Thị Ngọc Trang, Trang Thúy Quyên (2013), “Mối quan hệ sử dụng đòn bẩy tài định đầu tư”, Phát triển & Hội nhập số (19) – Tháng 03-04/2013, tr 10-15 Ủy ban kinh tế Quốc Hội – vụ kinh tế (2011), Chuyên đề đánh giá tác động gói kích thích kinh tế Việt Nam Tiếng Anh Ahn, S., Denis, D.J, Denis, D.K (2006) Leverage and investment in diversified firms Journal of Financial Economics 79, p.p 317-337 .Beush,T., Pagan ,A.(1980), The language multiplier test and its applications to model specifications in econometirs Review of economic studies 47, 239, 253 Economics of Information and Uncertainness, University of Chicago Press, Chicago, p.p 107-140 Grossman, S.Hart (1992) Corporate financial structure and managerial incentives The Economics of Information and Uncertainty, University of Chicago Press, Chicgo, p.p 107-140 Hausman ,J.A, 1978.Specification tests in econometric Econometrica 46, p.p 31-41 Firth, M., Lin, C.Wong, S.M.L (2008) Leverage and investment under a stateowned bank lending environment :Evidence from China Journal of Corporate Finance 14, p.p 642-653 52 Franklin John S, Muthusamy K, 2011 Impact of leverage on firms investment decision, International Journal of Scientific& Engineering Research Volume 2, issue 4, April 2011 János Kornai 1986, The soft budget constraints Kylos vol 39 Jensen, M.C Agency cost of the free cash flow, corporate finance and take overs American Economic Review Vol 76, p.p 323-329 Johnson , Share, A (2003).Debt maturity and the effects of growth opportunities and liquidity risk on leverage Review of Financial Studies vol 16, p.p 209-236 10 Lang, L, E Ofek and R.M Slulz (1996) Leverage, investment, and firm growth Journal of financial Economics, vol 40,p.p 3-29 11 Mc Connell J.J, Servaes H, 1995 Equity ownership and the two faces of debt Journal of Financial Economics 39, p.p 131-137 12 Modigliani, Franco and Merton Miller (1958) The cost of capital, corporate finace and the theory of investment American Economic Review, vol 48, p.p 261297 13 Mohun Prasadising Odit, hemant B.Chittoo (2008) Does Financial influence investment decisions? The case of Mautitian Firms Journal of Business Case Studies,vol 4, p.p 49-60 14 Myer (1997) Determinant of corporate borrowing Journal of financial economic, vol 5, p.p 147-175 15 Stulz, R.M (1990) Managerial discretion and optimal financing policies Journal of Financial Economics 26, 3-27 16 Varouj A Aivazian, Ying and Qiu (2005) The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence Journal of Corporate Finance, Vol 11 p.p 277-291 53 BẢNG PHỤ LỤC 1: THỐNG KÊ CÁC CÔNG TY TRONG MẪU MÃ CK HDC SÀN CK HOSE 16 DẦU KHÍ 17 DẦU KHÍ DPM PLC 18 DẦU KHÍ 19 DỊCH VỤ DU LỊCH DƯỢC PHẨM-Y TẾ-HÓA 20 CHẤT DƯỢC PHẨM-Y TẾ-HÓA 21 CHẤT DƯỢC PHẨM-Y TẾ-HÓA 22 CHẤT DƯỢC PHẨM-Y TẾ-HÓA 23 CHẤT PVD PAN TÊN DOANH NGHIỆP Cty cổ phần phát triển nhà BRVT C.Ty cổ phần đầu tư công nghiệp Tân Tạo C.Ty cổ phần đầu tư phát triển đô thị khu công nghiệp Sông Đà C.Ty cổ phần cao su Minh Phú C.Ty cổ phần cao su Đà Nẵng C.Ty cổ phần cao su Hịa Bình C.Ty cổ phần cao su Tây Ninh C.Ty cổ phần FPT C.Ty cổ phần thiết bị Bưu Điện C.Ty cổ phần cáp vật liệu viễn thông C.Ty cổ phần viễn thông công nghệ sài Gịn C.Ty cổ phần viễn thơng Thăng Long C.Ty cổ phần viễn liên C.Ty cổ phần viễn thông VTC C.Ty cổ phần phân dầu khí Anpha S.G C.Ty cổ phần phân bón hóa chất dầu khí Tổng C.Ty Hóa dầu Petrolimex- CTCP Tổng C.Ty cổ phần khoan dịch vụ dầu khí C.Ty cổ phần xuyên thái bình DHG C.Ty cổ phần dược phẩm Hậu Giang HOSE DMC C.Ty cổ phần XNK y tế Domesco HOSE HAI HOSE 24 GIÁO DỤC 25 GIÁO DỤC 26 KHOÁNG SẢN ILC PNC BMC 27 KHOÁNG SẢN LBM 28 KHOÁNG SẢN 29 KHỐNG SẢN NĂNG LƯỢNG ĐiỆN KHÍ 30 GAS MIC NBC C.Ty cổ phần nông dược HAI C.Ty cổ phần dược phẩm IMEXPHARM C.Ty cổ phần hợp tác lao động với nước ngồi C.Ty cổ phần văn hóa Phương Nam C.Ty cổ phần khống sản Bình Định C.Ty cổ phần khoáng sản VLXD Lâm Đồng C.Ty cổ phần kỹ nghệ khoáng sản Quảng Nam C.Ty cổ phần than núi Béo-Vinacomin HJS C.Ty cổ phần thủy điện Nậm Mu HNX Stt NHÓM NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN BẤT ĐỘNG SẢN ITA 10 BẤT ĐỘNG SẢN CAO SU CAO SU CAO SU CAO SU CÔNG NGHỆ ViỄN THÔNG CÔNG NGHỆ ViỄN THÔNG CÔNG NGHỆ ViỄN THÔNG SJS DPR DRC HRC TRC FPT POT SAM 11 12 13 14 15 CÔNG NGHỆ ViỄN THÔNG CÔNG NGHỆ ViỄN THÔNG CÔNG NGHỆ ViỄN THÔNG CÔNG NGHỆ ViỄN THƠNG DẦU KHÍ SGT TLC UNI VTC ASP IMP HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HNX HNX HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HOSE HNX HNX 54 NĂNG LƯỢNG ĐiỆN KHÍ 31 GAS NĂNG LƯỢNG ĐiỆN KHÍ 32 GAS NĂNG LƯỢNG ĐiỆN KHÍ 33 GAS NĂNG LƯỢNG ĐiỆN KHÍ 34 GAS NĂNG LƯỢNG ĐiỆN KHÍ 35 GAS NĂNG LƯỢNG ĐiỆN KHÍ 36 GAS NĂNG LƯỢNG ĐiỆN KHÍ 37 GAS 38 NGÀNH KHÁC 39 NGÀNH KHÁC 40 NHỰA BAO BÌ 41 NHỰA BAO BÌ 42 NHỰA BAO BÌ 43 NHỰA BAO BÌ 44 NHỰA BAO BÌ 45 NHỰA BAO BÌ 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 NHỰA BAO BÌ NHỰA BAO BÌ NHỰA BAO BÌ SẢN XuẤT KINH DOANH SẢN XuẤT KINH DOANH SẢN XuẤT KINH DOANH SẢN XuẤT KINH DOANH THÉP THỰC PHẨM THỰC PHẨM THỰC PHẨM THỰC PHẨM THƯƠNG MẠI THƯƠNG MẠI THỦY SẢN KHP C.Ty cổ phần điện lực Khánh Hòa HOSE PGC C.Ty cổ phần Gas Petrolimex HOSE PPC C.Ty cổ phần nhiệt điện Phả Lại HOSE RHC C.Ty cổ phần thủy điện Ry Ninh II HNX SJD C.Ty cổ phần thủy điện Cần Đơn HOSE C.Ty cổ phần thủy điện Thác Bà C.Ty cổ phần thủy điện Vĩnh Sơn Sông VSH Hinh CAN C.Ty cổ phần đồ hộp Hạ Long HAX C.Ty cổ phần dịch vụ ô tô Hàng Xanh BMP C.Ty cổ phần nhựa Bình Minh BPC C.Ty cổ phần Vicem bao bì Bỉm Sơn DNP C.Ty cổ phần nhựa Đồng Nai DPC C.Ty cổ phần nhựa Đà Nẵng DTT C.Ty cổ phần kỹ nghệ Đô Thành MCP C.Ty cổ phần in bao bì Mỹ Châu C.Ty cổ phần nhựa thiếu niên tiền NTP phong TTP C.Ty cổ phần bao bì nhựa Tân Tiến VPK C.Ty cổ phần bao bì Dầu thực vật HAP C.Ty cổ phần tập đoàn HATACO NPS C.Ty cổ phần may Phú Thịnh- Nhà Bè SDN C.Ty cổ phần sơn Đồng Nai VBH C.Ty cổ phần điện tử Bình Hịa HLA C.Ty cổ phần Hữu Liên Á Châu BHS C.Ty cổ phần đường Biên Hòa HNM C.Ty cổ phần sữa Hà Nội IFS C.Ty cổ phần thực phẩm Quốc Tế NST C.Ty cổ phần Ngân Sơn TMC C.Ty cổ phần TM XNK Thủ Đức VHG C.Ty cổ phần đầu tư SX Việt Hàn ABT C.Ty cổ phần XNK thủy sản Bến Tre TBC HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HNX HNX HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HOSE HNX HNX HNX HOSE HOSE HNX HOSE HNX HNX HOSE HOSE ACL AGF C.Ty cổ phần XNK thủy sàn Cửu Long An Giang C.Ty cổ phần XNK thủy sản An Giang HOSE HOSE 63 THỦY SẢN CAD C.Ty cổ phần chế biến XNK thủy sản CADOVIMEX HOSE 64 THỦY SẢN FBT C.Ty cổ phần chế biến XNK lâm thủy sản Bến Tre HOSE 61 THỦY SẢN 62 THỦY SẢN 55 65 THỦY SẢN FMC 66 THỦY SẢN ICF 67 68 69 70 71 72 73 THỦY SẢN THỦY SẢN THỦY SẢN VẬN TẢI CẢNG TAXI VẬN TẢI CẢNG TAXI VẬN TẢI CẢNG TAXI VẬN TẢI CẢNG TAXI 74 VẬN TẢI CẢNG TAXI MPC SJ1 TS4 DDM DXP GMD MHC C.Ty cổ phần thực phẩm Sao Ta C.Ty cổ phần đầu tư thương mại thủy sản C.Ty cổ phần tập đoàn thủy sản Minh Phú C.Ty cổ phần thủy sản số C.Ty cổ phần thủy sản số C.Ty cổ phần hàng hải Đông Đô C.Ty cổ phần cảng đoạn xá C.Ty cổ phần Gemadept C.Ty cổ phần hàng hải Hà Nội PSC C.Ty cổ phần vận tải dịch vụ Petrolimex Sài Gòn 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 VẬN TẢI CẢNG TAXI VẬN TẢI CẢNG TAXI VẬT LiỆU XÂY DỰNG VẬT LiỆU XÂY DỰNG VẬT LiỆU XÂY DỰNG VẬT LiỆU XÂY DỰNG VẬT LiỆU XÂY DỰNG VẬT LiỆU XÂY DỰNG VẬT LiỆU XÂY DỰNG VẬT LiỆU XÂY DỰNG VẬT LiỆU XÂY DỰNG VẬT LiỆU XÂY DỰNG VẬT LiỆU XÂY DỰNG VẬT LiỆU XÂY DỰNG PTS VSG BBS BCC BHV BTS DAC HLY HT1 NHC PPG SCC SHN VGP 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 XÂY DỰNG XÂY DỰNG XÂY DỰNG XÂY DỰNG XÂY DỰNG XÂY DỰNG XÂY DỰNG XÂY DỰNG XÂY DỰNG XÂY DỰNG XÂY DỰNG CIC CID CTN S96 S99 SD7 SD9 SDT SJE V11 VMC C.Ty cổ phần vận tải dịch vụ Petrolimex Hải Phịng C.Ty cổ phần container phía Nam C.Ty cổ phần Vicem bao bì Bút Sơn C.Ty cổ phần xi măng Bỉm Sơn C.Ty cổ phần Viglacera Bá Hiến C.Ty cổ phần xi măng Vicem Bút Sơn C.Ty cổ phần Viglacera Đông Anh C.Ty cổ phần Viglacera Hạ Long C.Ty cổ phần xi măng Hà Tiên C.Ty cổ phần gạch ngói Nhị Hiệp C.Ty cổ phần SXTMDV Phú Phong C.Ty cổ phần xi măng Sông Đà C.Ty cổ phần đầu tư tổng hợp hà Nội C.Ty cổ phần xi măng Sông Đà C.Ty cổ phần đầu tư xây dựng COTEC C.Ty cổ phần XD PT CSHT C.Ty cổ phần XD cơng trình ngầm C.Ty cổ phần Sơng Đà 9.06 C.Ty cổ phần Sông Đà 9.09 C.Ty cổ phần Sông Đà C.Ty cổ phần Sông Đà C.Ty cổ phần Sông Đà 10 C.Ty cổ phần Sông Đà 11 C.Ty cổ phần xây dựng Số 11 C.Ty cổ phần Vimeco HOSE HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HOSE HOSE HNX HNX HOSE HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX HNX 56 BẢNG PHỤ LỤC – Kết hồi quy cho toàn mẫu hai thước đo thay địn bẩy tài chính: LEVno= (Long term debt/Total assets) t-1 Fixed Pooling Random effect Effect constant Cash Flow Tobin's Q Sale Leverage R2 LM test Hausman test LEVtong= (Total liabilities/Total assets) t-1 Random Pooling effect Fixed Effect -2.647** -2.647** -6.473*** -1.779 -1.779 -10.585*** (-2.48) (-2.48) (-3.83) (-1.22) (-1.22) (-3.12) 0.893*** 0.893*** 0.900*** 0.894*** 0.894*** 0.920*** (11.85) (11.85) (10.23) (11.67) (11.67) (10.41) -0.332 -0.332 -0.328 -0.469 -0.469 -0.276 (-0.48) (-0.48) (-0.35) (-0.67) (-0.67) (-0.29) 0.166 0.308*** 0.176*** 0.176*** 0.305*** 0.166 (9.73) (9.73) (9.67) (9.24) (9.24) (9.71) 8.425*** 8.425*** 24.644*** 0.982 0.982 14.692** (2.89) (2.89) (2.80) (0.45) (0.45) (2.32) 0.351 0.348 0.384 0.338 0.333 0.379 Chi2 (01) =108.49 Chi2(04) =30.35 Chi2(04) = 133.70 Chi2(04) =33.92 Bảng PL2 trình bày kết hồi quy tác động địn bẩy tài lên định đầu tư, sử dụng phương pháp pooling, random effect,fixed effect Dữ liệu tồn cơng ty mẫu Thống kê t trình bày ngoặc đơn điều chỉnh cho tượng phương sai thay đổi Kiểm định Lagrangian (LM test) sử dụng để kiểm tra độ phù hợp hai phương pháp pooling random effect Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp phương pháp random effect fixed effect * có ý nghĩa thống kê mức 10% ** có ý nghĩa thống kê mức 5% *** có ý nghĩa thống kê mức 1% BẢNG PHỤ LỤC – Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy đầu tư cho hai thước đo thay đòn bẩy LEVno= (Long term debt/Total assets) t-1 constant Cash Flow Tobin's Q Sale Leverage D*Leverage R2 Hausman test LEVtong= (Total liabilities/Total assets) t-1 Pooling Random effect Fixed Effect Pooling Random effect Fixed Effect -2.710** -2.710** -6.746*** -2.152 -2.152 -12.856*** (-2.52) (-2.52) (-3.97) (-1.44) (-1.44) (-3.67) 0.893*** 0.893*** 0.894*** 0.899*** 0.899*** 0.938*** (11.83) (11.83) (10.17) (11.72) (11.72) (10.67) -0.266 -0.266 -0.176 -0.175 -0.175 -0.392 (-0.38) (-0.38) (-0.19) (-0.23) (-0.23) (-0.4) 0.175*** 0.175*** 0.303*** 0.166*** 0.166*** 0.310*** (9.71) (9.71) (9.60) (9.25) (9.25) (9.86) 9.369*** 9.369*** 28.912*** 1.999 1.999 20.386*** (2.70) (2.70) (3.07) (0.85) (0.85) (3.03) -2.436 -2.436 -7.683 -2.186 -2.186 -6.115*** (-0.5) (-0.5) (-1.28) (-1.08) (-1.08) (-2.4) 0.352 0.350 0.387 0.340 0.340 Chi2(04) =39.71 0.396 Chi2(04) =33.55 Bảng PL3 trình bày kết hồi quy tác động đòn bẩy tài lên định đầu tư, sử dụng phương pháp pooling, random effect,fixed effect Dữ liệu toàn cơng ty mẫu Thống kê t trình bày ngoặc đơn điều chỉnh cho tượng phương sai thay đổi Kiểm định Lagrangian (LM test) sử dụng để kiểm tra độ phù hợp hai phương pháp pooling random effect Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp phương pháp random effect fixed effect * có ý nghĩa thống kê mức 10% ** có ý nghĩa thống kê mức 5% *** có ý nghĩa thống kê mức 1% ... HCM THAN PHƯƠNG ANH TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài - Ngân Hàng Mã s? ?: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng... ĐOAN   Tôi xin cam đoan luận văn ? ?Tác động địn bẩy tài đến định đầu tư công ty niêm yết Việt Nam? ?? cơng trình nghiên cứu tơi thực Các phân tích kết trung thực Luận văn thực hướng dẫn PGS.TS... cứu: Bài nghiên cứu nhằm tìm hiểu tác động địn bẩy tài đến định đầu tư công ty Việt Nam Để thực mục tiêu nghiên cứu này, liệu thu thập báo cáo tài 99 cơng ty niêm yết hai sàn chứng khốn Việt Nam