Phân tích động thái giá cổ phiếu và tính thanh khoản của một số cổ phiếu trên thị trường chứng khoán VN.DOC

Phân tích động thái giá cổ phiếu và tính thanh khoản của một số cổ phiếu trên thị trường chứng khoán VN

Lời mở đầu

Thị trường chứng khoán Việt Nam tuy trẻ, nhưng trong 6 năm qua đã trảiqua nhiều thăng trầm Sau sự bùng nổ khi thị trường mở cửa năm 2001 (chỉsố VN- Index đạt 570 điểm sau 6 tháng), chỉ số chứng khoán rơi xuống điểmxuất phát và đạt mức thấp nhất là 130 điểm vào năm 2003 Chu kỳ mới đanghình thành và chỉ số VN-Index đang tăng tốc về phía đỉnh cao và xu thế nàycòn nhiều khả năng tiếp tục tăng.

Có thể nói sự khởi sắc của thị trường chứng khoán có nền tảng kinh tế vữngchắc và phù hợp với tình hình phát triển của kinh tế Việt Nam.

Thứ nhất, nhu cầu đầu tư tăng mạnh phản ánh tình hình khả quan của nềnkinh tế và mức sống ngày càng được nâng cao Đồng thời tại thời điểm hiệntại với mức tiết kiệm 30% GDP, trong khi các thị trường đầu tư truyền thốngđang gặp nhiều bất ổn (thị trường đất đai ảm đạm, giá vàng biến động khólường, tiền gửi tiết kiệm bị bào mòn bởi lạm phát), thì càng nhiều người tìmđến thị trường chứng khoán.

Thứ hai, sau 6 năm ra đời, kiến thức về thị trường chứng khoán từng bướcđược nâng cao Xu hướng cổ phần hoá qua đấu giá đã tạo một kênh quantrọng cho người dân tiếp cận với cổ phiếu qua đó từng bước tham gia vào thịtrường giao dịch Một điều cần nhấn mạnh rằng sự sôi động của thị trườngHCM chỉ là phần nổi của tảng băng trôi, nó chỉ phản ánh một phần (thậm chílà một phần nhỏ) của mức độ tham gia vào giao dịch chứng khoán của ngườidân (giới đầu tư hoạt động mạnh ở thị trường OTC và thị trường khôngchính thức vì quy mô lớn hơn, các hàng chất lượng cao như cổ phiếu ngânhàng, cổ phiếu ngành dầu khí, điện, đều chưa được niêm yết trên thị trườngtập trung).

Thứ ba, giới đầu tư nước ngoài đang ngày càng quan tâm đến thị trườngchứng khoán Việt Nam Đầu tháng 2/2006, ngân hàng đầu tư hàng đầu thếgiới Merrill Lynch đã đánh giá cơ hội đầu tư vào chứng khoán Việt Nam rấtcao; so sánh tốc độ tăng trưởng 33% của VN-Index từ cuối năm 2004 vớimức 25% Chỉ số Châu Á-Thái Bình Dương của Morgan Stanley (MorganStanley Capital International Asia - Pacific index) Theo Merril Lynch cácnhà đầu tư nên dành 3% danh mục đầu tư vào Châu Á cho chứng khoán ViệtNam Với đánh giá tích cực này, có thể kỳ vọng một làn sóng đầu tư giántiếp từ Mỹ và Châu Âu vào TTCK Việt Nam trong năm nay Hiện nay, ngoàiMerrill Lynch vừa ký thỏa thuận mở tài khoản đầu tư ở một công ty chứngkhoán tại TP HCM, đại diện của các quỹ đầu tư tầm cỡ khác như MorganStanley, Goldman Sachs, JP Morgan Chase đã nhiều lần tới Việt Nam để thuthập thông tin và khảo sát thị trường

Thông điệp của Merrill Lynch được đăng tải rộng rãi trên báo chí trongnước, tạo hiệu ứng đẩy, khuyến khích các nhà đầu tư trong nước mua các cổphiếu có chất lượng nhằm đón đầu làn sóng đầu tư đến từ bên ngoài.

Tuy nhiên thị trường hiện giờ vẫn chưa đủ độ "sâu" để bảo đảm cho tốc độtăng trưởng quá nóng như hiện nay Uỷ ban Chứng khoán nhà nước lo ngạicơn sốt chứng khoán sẽ ảnh hưởng đến hệ thống ngân hàng vì ngày càngnhiều nhà đầu tư cầm cố cổ phiếu vay tiền để tiếp tục đầu tư vào chứngkhoán Theo số liệu cung cấp bởi Trung tâm Chứng khoán HCM, tính vàongày 20 tháng 3, có khoảng 13 triệu trái phiếu đang được cầm cố tại cácngân hàng và công ty chứng khoán, có giá trị bằng 751 nghìn tỷ VND (50triệu USD)

Những nhìn nhận và đánh giá về hoạt động của thị trường chứng khoánViệt Nam cho thấy việc áp dụng và phát triển các công cụ phân tích là rấtcần thiết Những phân tích này sẽ giúp nhà đầu tư có những đánh giá có cơ

sở căn cứ cho các quyết định đầu tư của mình Đồng thời những kết quảphân tích cũng giúp các nhà quản lý đưa ra những quyết định khách quan kịpthời để phát triển thị trường ổn định và lành mạnh hơn.

Như vậy, có thể thấy việc đưa ra các mô hình, các phương pháp tính toántoán học để phân tích những biến động giá cổ phiếu của thị trường Việt Namlà cần thiết Xuất phát từ những yêu cầu thực tế cùng với những kiến thứcđược tiếp thu trong 3 năm học chuyên ngành toán tài chính và được sự gợi ý

của giáo viên hướng dẫn em chọn đề tài “Phân tích động thái giá cổ phiếu

và tính thanh khoản của một số cổ phiếu trên thị trường chứng khoánVN” làm đề tài chuyên đề thực tập tốt nghiệp của mình.

Trong quá trình học tập tại trường kết hợp với thời gian thực tập tại công tychứng khoán ngân hàng đầu tư và phát triển BSC, được sự giúp đỡ tận tìnhcủa các thầy cô và của công ty nói chung, phòng nghiên cứu và phát triển nóiriêng, em đã hoàn thành chuyên đề thực tập tốt nghiệp này.

Em xin chân thành cám ơn Ban giám đốc công ty cùng tập thể cán bộ nhânviên toàn công ty và đặc biệt cám ơn các anh chị trong phòng nghiên cứu vàphát triển đã tạo điều kiện thuận lợi cho em trong quá trình thực tập, để emcó thể tìm hiểu về các nghiệp vụ của công ty, được tiếp cận với thực tế củathị trường chứng khoán VN.

Em cũng xin chân thành cám ơn PGS.TS Hoàng Đình Tuấn cùng tất cảcác thầy cô giáo trong bộ môn toán tài chính, khoa toán kinh tế đã hướng dẫnnhiệt tình để em hoàn thành chuyên đề này.

Chương 1:

Tổng quan về thị trường chứng khoán

và cơ sở lý thuyết của các công cụ toán tài chính 1.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán (TTCK).

1.1.1 Khái niệm, chức năng và nguyên tắc hoạt động của TTCK:

* Khái niệm:

Thị trường chứng khoán trong điều kiện nền kinh tế hiện đại, là nơi diễnra các hoạt động giao dịch mua bán các loại chứng khoán trung và dài hạn Bản chất của TTCK là thị trường thể hiện mối quan hệ giữa cung và cầucủa vốn đầu tư mà ở đó, giá cả của chứng khoán chứa đựng thông tin về chiphí vốn hay giá cả của vốn đầu tư TTCK là hình thức phát triển bậc cao củanền sản xuất và lưu thông hàng hoá.

TTCK là 1 bộ phận của thị trường tài chính.Trên TTCK giao dịch 2 loạicông cụ tài chính: công cụ tài chính trên thị trường tiền tệ, công cụ tài chínhtrên thị trường vốn.

Thị trường chứng khoán: là một thị trường mà ở nơi đó người ta mua

bán, chuyển nhượng, trao đổi chứng khoán nhằm mục đích kiếm lời Đó cóthể là thị trường tập trung hoặc thị trường phi tập trung.

Tính tập trung ở đây là muốn nói đến việc các giao dịch được tổ chức tậptrung theo một địa điểm vật chất Hình thái điển hình của TTCK tập trung làSở giao dịch chứng khoán ( Stock exchange) Tại Sở giao dịch chứng khoán(SGDCK), các giao dịch được tập trung tại một địa điểm; các lệnh đượcchuyển tới sàn giao dịch và tham gia vào quá trình ghép lệnh để hình thànhnên giá giao dịch

TTCK phi tập trung còn gọi là thị trường OTC (over the counter) Trênthị trường OTC, các giao dịch được tiến hành qua mạng lưới các công tychứng khoán phân tán trên khắp quốc gia và được nối với nhau bằng mạngđiện tử Giá trên thị trường này được hình thành theo phương thức thoảthuận

* Chức năng của TTCK:

- Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế:

Khi các nhà đầu tư mua chứng khoán do các công ty phát hành, số tiềnnhàn rỗi của họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua đó gópphần mở rộng sản xuất xã hội Thông qua TTCK, Chính phủ và chính quyềnở các địa phương cũng huy động được các nguồn vốn cho mục đích sử dụngvà đầu tư phát triển hạ tầng kinh tế, phục vụ các nhu cầu chung của xã hội - Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng:

TTCK cung cấp cho công chúng một môi trường đầu tư lành mạnh vớicác cơ hội lựa chọn phong phú Các loại chứng khoán trên thị trường rấtkhác nhau về tính chất, thời hạn và độ rủi ro, cho phép các nhà đầu tư có thểlựa chọn loại hàng hoá phù hợp với khả năng, mục tiêu và sở thích của mình - Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán:

Nhờ có TTCK các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán họ sởhữu thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác khi họ muốn Khả năngthanh khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán đối vớingười đầu tư Đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt, an toàn của vốn đầu tư.TTCK hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì tính thanh khoản củacác chứng khoán giao dịch trên thị trường càng cao

- Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp:

Thông qua chứng khoán, hoạt động của các doanh nghiệp được phảnánh một cách tổng hợp và chính xác, giúp cho việc đánh giá và so sánh hoạtđộng của doanh nghiệp được nhanh chóng và thuận tiện, từ đó cũng tạo ramột môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn,kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm

- Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô: Các chỉ báo của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cáchnhạy bén và chính xác Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đangmở rộng, nền kinh tế tăng trưởng; ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ chothấy các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế Vì thế, TTCK được gọi là phongvũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thựchiện các chính sách kinh tế vĩ mô Thông qua TTCK, Chính phủ có thể muavà bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp thâm hụt ngân sáchvà quản lý lạm phát Ngoài ra, Chính phủ cũng có thể sử dụng một số chínhsách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảo chosự phát triển cân đối của nền kinh tế

* Nguyên tắc hoạt động:

- Nguyên tắc cạnh tranh:

Theo nguyên tắc này, giá cả trên TTCK phản ánh quan hệ cung cầu vềchứng khoán và thể hiện tương quan cạnh tranh giữa các công ty Trên thịtrường sơ cấp, các nhà phát hành cạnh tranh với nhau để bán chứng khoáncủa mình cho các nhà đầu tư, các nhà đầu tư được tự do lựa chọn các chứngkhoán theo các mục tiêu của mình Trên thị trường thứ cấp, các nhà đầu tưcũng cạnh tranh tự do để tìm kiếm cho mình một lợi nhuận cao nhất, và giácả được hình thành theo phương thức đấu giá

- Nguyên tắc công bằng:

Công bằng có nghĩa là mọi người tham gia thị trường đều phải tuân thủnhững qui định chung, được bình đẳng trong việc chia sẻ thông tin và trongviệc gánh chịu các hình thức xử phạt nếu vi phạm vào những qui định đó - Nguyên tắc công khai:

Chứng khoán là loại hàng hoá trừu tượng nên TTCK phải được xâydựng trên cơ sở hệ thống công bố thông tin tốt Theo luật định, các tổ chứcphát hành có nghĩa vụ phải cung cấp thông tin đầy đủ theo chế độ thườngxuyên và đột xuất thông qua các phương tiện thông tin đại chúng, Sở giaodịch, các công ty chứng khoán và các tổ chức có liên quan

- Nguyên tắc trung gian:

Nguyên tắc này có nghĩa là các giao dịch chứng khoán được thực hiệnthông qua tổ chức trung gian là các công ty chứng khoán Trên thị trường sơcấp, các nhà đầu tư không mua trực tiếp của nhà phát hành mà mua từ cácnhà bảo lãnh phát hành Trên thị trường thứ cấp, thông qua các nghiệp vụmôi giới, kinh doanh, các công ty chứng khoán mua, bán chứng khoán giúpcác khách hàng, hoặc kết nối các khách hàng với nhau qua việc thực hiện cácgiao dịch mua bán chứng khoán trên tài khoản của mình

- Nguyên tắc tập trung:

Các giao dịch chứng khoán chỉ diễn ra trên sở giao dịch và trên thịtrường OTC dưới sự kiểm tra giám sát của cơ quan quản lý nhà nước và cáctổ chức tự quản.

- Nguyên tắc đấu giá:

Nguyên tắc này dựa trên mối quan hệ cung cầu trên thị trường quyếtđịnh.

Là những người thực sự mua và bán chứng khoán trên TTCK

Nhà đầu tư cá nhân: là những người có vốn nhàn rỗi tạm thời, tham gia mua bán trên thị trường với mục đích kiếm lời Nhà đầu tư có tổ chức: là các định chế đầu tư thường xuyên mua bán chứng khoán với số lượng lớn trên thị trường Các định chế này có thể tồn tại dưới các hình thức sau: công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, Quỹ lương hưu, công tytài chính, ngân hàng thương mại và các công ty chứng khoán

- Các công ty chứng khoán:

Là những công ty hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán, có thể đảmnhận một hoặc nhiều trong số các nghiệp vụ chính là môi giới, quản lý quỹđầu tư, bảo lãnh phát hành, tư vấn đầu tư chứng khoán và tự doanh

Công ty dịch vụ máy tính chứng khoán: là tổ chức phụ trợ, phục vụ các giao dịch chứng khoán.

Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm: là công ty chuyên cung cấp dịch vụ đánh giá năng lực thanh toán các khoản vốn gốc và lãi đúng thời hạn và theo những điều khoản đã cam kết của công ty phát hành đối với một đợt phát hành cụ thể

1.1.2 Chứng khoán:

Chứng khoán là những giấy tờ có giá và có khả năng chuyển nhượng,xác định số vốn đầu tư (tư bản đầu tư); chứng khoán xác nhận quyền sở hữuhoặc quyền đòi nợ hợp pháp, bao gồm các điều kiện về thu nhập và tài sảntrong 1 thời hạn nào đó

* Một số đặc điểm của chứng khoán:

- Tính thanh khoản (liquidity): Các tài sản tài chính đều rất dễ chuyểnnhượng cho nhau.

- Tính sinh lợi: chứng khoán là một tài sản tài chính mà khi sở hữu nó,nhà đầu tư mong muốn nhận được một thu nhập lớn hơn trong tương lai.Thunhập này được đảm bảo bằng lợi tức được chia và việc tăng giá của chứngkhoán trên thị trường

- Tính rủi ro: Việc nắm giữ các tài sản tài chính này luôn kèm theo yếu

tố rủi ro Rủi ro là khả năng (xác suất) xẩy ra những biến cố bất ngờ không

lường trước được làm thu nhập thực tế thay đổi so với thu nhập dự tính.

Khi nói đến đầu tư tài chính và đặc biệt là đầu tư chứng khoán yếu tốrủi ro trên thị trường chứng khoán được biểu hiện rõ nét nhất đó là khả năngthay đổi giá cả của những chứng khoán là rất lớn trong khi thu nhập khi đầutư chứng khoán phụ thuộc vào giá thị trường của chứng khoán đang sở hữu.Rủi ro được phân loại phụ thuộc vào những yếu tố gây ra rủi ro, rủi ro đượcphân thành 2 bộ phận chính: rủi ro hệ thống, rủi ro không có hệ thống.

Biểu 1 – Phõn loại rủi ro

+ Rủi ro hệ thống (systematic risk): là loại rủi ro tỏc động tới toànbộ hoặc hầu hết cỏc tài sản Loại rủi ro này chịu tỏc động của cỏc điều kiệnkinh tế chung như: lạm phỏt, sự thay đổi tỷ giỏ hối đoỏi, lói suất…Nú chớnhlà phần bự rủi ro chung cho tất cả cỏc loại chứng khoỏn Loại rủi ro này cũnđược gọi là rủi ro thị trường (market risk) và được đo bằng hệ số bờta.

+ Rủi ro phi hệ thống ( unsystematic risk): là loại rủi ro chỉ tỏc độngđến một tài sản hoặc một nhúm tài sản.

Rủi ro là điều khụng thể loại bỏ hoàn toàn, xột trờn tổng thể thị trường vàtrong dài hạn Song mỗi cỏ nhõn người đầu tư hay tổ chức đầu tư cú thể ỏpdụng một hay nhiều trong số những biện phỏp sau đõy để giảm thiểu rủi rocủa việc đầu tư cổ phiếu:

+ Lựa chọn những cổ phiếu riêng lẻ: quyết địnhđầu t vào cổ phiếu nào là kết quả của quá trình thu thậpvà phân tích vô số thông tin.

+ Thiết lập danh mục đầu t hoặc mua chứng chỉquĩ đầu t: khi phối hợp nhiều cổ phiếu (hoặc cổ phiếu vàtrái phiếu hay các công cụ khác) trong cùng 1 danh mục, thì

Rủi ro kinh doanhRủi ro tài chớnh

Rủi ro quản lý

hiệu ứng tổng thể là tổng rủi ro của danh mục đầu t sẽgiảm xuống Đó là phơng pháp quản lí rủi ro hữu hiệu.Tuynhiên với những nhà đầu t có số vốn không đủ lớn là khôngphù hợp Khi đó có thể thay thế bằng cách là mua chứng chỉquĩ đầu t thay vì thiết lập danh mục.

+ Sử dụng các công cụ phái sinh: một trong nhữngchức năng kinh tế của các công cụ phái sinh là rào chắn rủiro, bảo vệ lợi nhuận của những tài sản cơ sở.

Rủi ro hệ thống là rủi ro liờn quan đến tổng thể tỏc động đến tất cả cỏc đốitượng, khụng cú một biện phỏp hữu hiệu nào nhằm hạn chế rủi ro hệ thống,trong khi đú rủi ro phi hệ thống là rủi ro mang tớnh cục bộ hoàn toàn cú thểgiảm thiểu thụng qua việc đầu tư đa dạng Yếu tố rủi ro hoàn toàn cú thể đolường được, đối với một tài sản riờng lẻ thỡ rủi ro được đo lường bằngphương sai và độ lệch chuẩn:

Phương sai = (Xỏc xuất)(Biến thu nhập – Thu nhập kỡ vọng)2

= (Pi)[Ri – E(Ri)]2

Chỉ số này cho biết mức độ sai lệch của thu nhập thực tế so với mức kỳ vọngcủa nhà đầu tư hay là mức thu nhập bỡnh quõn trong quỏ khứ của nhà đầu tư.Độ lệch chuẩn được tớnh bằng:

 =

í nghĩa của chỉ tiờu này là đo mức độ biến thiờn theo đơn vị đo, tuy nhiờnmức độ tuyệt đối của rủi ro khụng núi lờn được mối tương quan giữ rủi ro vàthu nhập, đụi lỳc nhà đầu tư chấp nhận mức rủi ro cao nhưng kỳ vọng thunhập lại lớn, do vậy rủi ro cũn được đo lường bằng chỉ số tương đối thụngqua chỉ số Rủi ro tương đối :

Độ lệch chuẩn của biến thu nhập i

CV = = Tỷ lệ thu nhập kì vọng E(R)

-Ý nghĩa của chỉ số này dùng để so sánh các khoản đầu tư khác nhau với cáctỷ lệ thu nhập, độ lệch chuẩn khác nhau Ứng với mỗi đơn vị rủi ro thì khảnăng về thu nhập tương ứng là bao nhiêu giữa những phương án đầu tư khácnhau Trong hoạt động đầu tư chứng khoán các nhà đầu tư không chỉ đầu tưvào một loại chứng khoán riêng lẻ mà đầu tư vào nhiều loại chứng khoánkhác nhau, vậy rủi ro chung của danh mục chứng khoán sẽ ra sao ? Cũnggiống như từng chứng khoán riêng lẻ, rủi ro tổng thể của danh mục đượcxem là khả năng biến động thu nhập trong tương lai về kết quả thu được từviệc đầu tư vào danh mục Tuy nhiên khi phân tích một danh mục, phải quantâm đến rủi ro của cả danh mục, không chỉ đơn thuần là rủi ro của từngchứng khoán, được xác suất thống kê định lượng bằng độ lệch chuẩn củadanh mục Một kết luận sẽ được chứng minh cụ thể trong những phần sau là:những chứng khoán có tính rủi ro có khả năng là những thành tố làm ổn địnhcho toàn danh mục, nghĩa là góp phần làm giảm rủi ro của toàn danh mục.Đó là lý do các nhà đầu tư cần quan tâm đến đa dạng hoá Liệu đa dạng hoácó triệt tiêu các loại rủi ro của danh mục hay không?

Biểu 2 - Rủi ro giảm thiểu nhờ đa dạng hoá

Rủi ro tổng thểRủi ro

phi hệ thốngRủi ro hệ thống



Dựa vào đồ thị trên ta có thể khẳng định:

 Đa dạng hoá sẽ làm giảm thiểu rủi ro phi hệ thống của danh mục đầutư

 Đa dạng hoá không thể triệt tiêu rủi ro hệ thống của danh mục đầu tư,vì rủi ro hệ thống bao trùm tổng thể toàn bộ thì trường, bất cứ đốitượng nào trong nền kinh tế đều chịu ảnh hưởng Ví dụ như rủi rochính trị, chỉ có giảm thiểu khi đầu tư vào các quốc gia khác nhaumới giảm thiểu được.

Có rất nhiều những yếu tố khác nhau dùng để đánh giá hiệu quả hoạt độngđầu tư, tuy nhiên đối với hoạt động đầu tư tài chính nói chung và đầu tưchứng khoán nói riêng, hiệu quả của hoạt động đầu tư phụ thuộc vào mụcđích đầu tư cũng như khả năng chịu đựng rủi ro trong hoạt động đầu tư.Harry Markowzit đã đưa ra một số giả thiết quan trọng có vai trò rất lớn việcnghiên cứu đầu tư theo danh mục

 Mức ngại rủi ro

Trong hoạt động đầu tư tài chính, rủi ro là một trong những yếu tốquan trọng luôn hiển hiện tác động thường trực lên các nhà đầu tư HarryMarkowitz cho rằng các nhà đầu tư luôn ý thức được sự tồn tại của rủi ro vàvề cơ bản là không ưu thích rủi ro, nghĩa là với một mức lợi nhuận như nhaugiữa hai tài sản, các nhà đầu tư sẽ lựa chọn tài sản nào có mức độ rủi ro thấphơn Bằng chứng cho việc này là họ thường rất hay mua nhiều loại bảo hiểmkhác nhau bao gồm bảo hiểm nhân thọ, bảo hiểu ôtô, bảo hiểm sứckhoẻ….Khi đó họ tin rằng sẽ có được một sự bảo đảm an toàn trong nhữngtrường hợp không chắc chắn và hy vọng sẽ có một khoản chi tiêu lớn hơntrong tương lai.

Trong lý thuyết đầu tư, khái niệm mức ngại rủi ro được coi là nền tảngcủa việc phân tích quyết định đầu tư Các nhà kinh tế học tài chính hiện đạiđã chứng minh một cách định lượng vấn đề này bằng lý thuyết hàm lợi íchbiểu diễn mối quan hệ giữa giá trị hữu dụng của một đơn vị tiền tệ kiếm

thêm với mức độ rủi ro của khoản đầu tư và mức ngại rủi ro của một cá nhânđầu tư Họ đã xây dựng được một công thức thể hiện mối tương quan giữamức ngại rủi ro, thu nhập dự tính với mức độ rủi ro theo thang điểm lợi ích :

U = E(r) - 0.5.A.2

Trong đó U là giá trị hữu dụng, A là chỉ số biểu thị mức độ ngại rủi rocủa nhà đầu tư Hằng số ),5 là con số quy ước theo thông lệ của xác xuấtthống kê thể hiện mối quan hệ giữa lợi xuất ước tính bình quân E(r) và độlệch chuẩn (σ) của giá trị bình quân Để phân tích hành vi ra quyết định đầutư, theo cách tiếp cận về giá trị hữu dụng trên, có thể so sánh những giá trịhữu dụng với tỷ suất lợi nhuận trong trường hợp đầu tư không có rủi ro khitiến hành chọn lựa giữa một danh mục đầu tư có rủi o và một danh mục đầutư an toàn Gia trị hữu dụng của một danh mục đầu tư còn được gọi theocách thức của thống kê học là tỷ lệ “tương đương chắc chắn” của danh mụcđầu tư:

CE=U=E( r) -0,5.σ2

Tỷ lệ “tương đương chắc chắn”của một danh mục đầu tư là mức tỷsuất lợi nhuận đạt được chắc chắn của một danh mục đầu tư không rủi rođược nhà đầu tư chấp nhận và được xem như có mức độ hấp dẫn tươngđương để so sánh với danh mục đầu tư có rủi ro.

Thực tế trong môi trường đầu tư hiện nay tồn tại ba trạng thái tâm lýchính chi phối phần lớn hoạt động đầu tư, đó là tâm lý thích rủi ro những nhàđầu tư thuộc đối tượng này cho rằng rủi ro là cơ hội để họ có thể kiếm đượcnhiều tiền, những nhà đầu tư này được gọi là những nhà đầu tư thờ ơ với rủiro…

1.1.3 Thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trước yêu cầu đổi mới và phát triển kinh tế phù hợp với các điều kiệnkinh tế-chính trị-xã hội trong nước và xu thế hội nhập kinh tế quốc tế, ViệtNam đã quyết định thành lập TTCK với những đặc thù riêng biệt trên cơ sở

tham khảo có chọn lọc các kinh nghiệm và mô hình TTCK trên thế giới.TTCK Việt Nam ra đời được đánh dấu bằng việc đưa vào vận hành Trungtâm Giao dịch Chứng khoán (TTGDCK) tại thành phố Hồ Chí Minh ngày20/07/2000, thực hiện phiên giao dịch đầu tỉên vào ngày 28/07/2000(HoSTC) Năm năm sau, ngày 8/3/2005 thị trường giao dịch bảng II-sàn giaodịch Hà Nội (HaSTC) ra đời tạo bước ngoặt cho sự phát triển vượt bậc choTTCK Việt Nam.

Trong những năm qua, TTCK đã từng bước phát triển về nhiều mặt trởthành kênh huy động vốn hiệu quả cho nền kinh tế Từ chỗ trong suốt 10năm trời chỉ có vài chục cổ phiếu, chứng chỉ được đưa lên sàn thì đến naytheo thống kê có gần 200 cổ phiếu, chứng chỉ quỹ của các công ty và quỹđầu tư niêm yết trên TTGDCK thành phố HCM và Hà Nội với tổng giá trịvốn hoá đạt trên 13.8 tỷ USD( bằng 22.7% GDP cao hơn so với kế hoạch dựkiến đến năm 2010 là 15% GDP) và 5 tỷ USD giá trị trái phiếu, tính tổng giátrị bằng 25% GDP, chiếm 1/5 tổng số tài chính của cả nước Tính đến cuốitháng 12/2006, TTCK Việt Nam tăng 139.84%, được đánh giá là mức tăngcao nhất trên thế giới vượt qua mức tăng của TTCK Thượng Hải và ThâmQuyến- Trung Quốc (111.95%) TTCK Việt Nam đã trở thành một hiệntượng với mức tăng trưởng hàng năm đạt trung bình 19% trong suốt giaiđoạn 2002-2005 Trong suốt mấy tháng cuối năm 2006 và đầu năm 2007TTCK đã đạt mức tăng trưởng 19%, một con số chưa từng có trên thị trườngthế giới Khép lại năm 2006 với phiên giao dịch cuối cùng ngày 29/12, VN-Index đã tăng 166.39% Tiếp tục đà tăng trưởng nóng của thị trường, haitháng đầu năm 2007, ở sàn HCM chỉ số VN-Index đã tăng thêm hơn 45%, ởsàn HN, HASTC-Index đã tăng thêm đến 77% VN-Index đã đạt mức caonhất tại phiên ngày 12/03 là 1.170,67 điểm, khối lượng giao dịch khớp lệnhbình quân 10-11 triệu chứng khoán với giá trị trên dưới 1000 tỉ đồng.

Sự phát triển quá nóng của TTCK đã bộc lộ nhiều bất ổn như: điều kiện hạtầng quá kém và quá tải trước sự tăng trưởng của thị trường, xuất hiên nhữngtình huống nghi ngờ là giao dịch nội gián, việc thế chấp bất động sản để vayvốn đầu tư chứng khoán, việc cầm cố chứng khoán để vay tiền đầu tư trở lạivào TTCK đã làm tăng mối lo ngại về sự an toàn vốn của ngân hàng, gây rủiro dây chuyền cho nền kinh tế, mối lo về hiện tượng “ bong bóng”…

1.2 Lý thuyết về các công cụ toán tài chính

1.2.1 Lý thuyết về kinh tế lượng: chuỗi thời gian.

* Chuỗi thời gian là một biến số được quan sát theo trình tự thời gian.Yt :giá trị quan sát của chuỗi ở thời điểm t.

* Chuỗi Yt được gọi là chuỗi dừng nếu thoả mãn : Var(Yt) = 2

Yt= 0 ut + 1ut-1 + 2ut-2 +…+ qut-q u : nhiễu trắng.

Điều kiện để quá trình MA(p) là chuỗi dừng: -1 < i < 1 i = 1, 2,…, p- Quá trình ARMA (autoregressive and moving average) : kết hợp cả haiyếu tố ta có quá trình ARMA(p,q) là quá trình trung bình trượt và tự hồi quy.- Quá trình ARIMA (autoregressive intergrated moving average) :

Chuỗi được gọi là đồng liên kết bậc d nếu sai phân bậc d là một chuỗidừng Nếu chuỗi Yt là đồng liên kết bậc d, áp dụng mô hình ARMA(p,q) chochuỗi sai phân bậc d ta có quá trình ARIMA(p,d,q)

- Mô hình ARCH (autoregressive conditional heteros) : mô hình tự hồi quycó điều kiện phương sai sai số thay đổi :

ARCH(m) : rt = t + ut

ut = t* t2

t = Var ( ut/Ft-1) ; t : ( i,i,d) t 2 = 0 + 1u2

t-1 + 2 u2

t-2 +…+ mu2

t-m0 > 0 ; i 0

- Mô hình GARCH : rt = t + ut

ut = t* t

2

t= 0+ iut-i2 + jt-j2 i =1,…,m ; j =1,…,s 0 > 0 ; 0

< 1 (điều kiện để phương sai không có điềukiện dương, hữu hạn).

1.2.2 Lý thuyết mô hình định giá tài sản tài chính.

1.2.2.1 Mô hình chỉ số thị trường (mô hình chỉ số đơn):

- Mô hình chỉ số thị trường là mô hình hồi quy giản đơn.

- Đối với thị trường VN, ta sẽ sử dụng chỉ số VN-Index làm chỉ số thịtrường Chỉ số này được tính đơn giản như sau:

+ Tính giá trị của toàn bộ cổ phiếu ở thời điểm 0 bắt đầu: VA0

+ Tính giá trị của toàn bộ cổ phiếu ở thời điểm t: VAt

+ Chỉ số VN-Index kí hiệu là It= (VAt/ VA0)*I0

- Kí hiệu lợi suất của VN-Index là RI.

- Mô hình: ri = i + i I* rI + i

i có: Cov( rI, i) = 0 E ( i) = 0

Cov( i , j ) = 0 với mọi i j

iI là hệ số của cổ phiếu i đối với chỉ số thị trường I iI > 1 cổ phiếu là năng động

iI < 1 cổ phiếu là thụ động

1.2.2.2 Mô hình CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn cho phép dự đoán mối quan hệ giữa rủiro và lợi suất kỳ vọng , mô hình cung cấp một lợi suất chuẩn dùng để đánhgiá và lựa chọn các phương án đầu tư, giúp phán đoán lợi suất kỳ vọng đốivới những tài sản chưa được giao dịch trên thị trường Mô hình định giá tàisản vốn đưa ra những giả định mang tính chất kế thừa học thuyết quản lýdanh mục đầu tư của Markowitz, đồng thời đưa ra những giả định về thịtrường vốn:

* Các giả thiết:+ Về nhà đầu tư:

- Các nhà đầu tư là nhà đầu tư e ngại rủi ro - Mục tiêu là tối đa hoá lợi ích kì vọng.

- Các nhà đầu tư đều là các tác nhân cạnh tranh hoàn hảo trrên thịtrường.

- Các nhà đầu tư đều đồng nhất trong việc đánh giá các thông tin, cácchỉ số trong phản ánh hoạt động của thị trường Từ đó đồng nhất trong việcđánh giá lợi suất kì vọng cũng như độ dao động của các lợi suất.

+ Về thị trường: Thị trường là cạnh tranh hoàn hảo:

- Mọi thông tin trên thị trường được cung cấp miễn phí cho nhà đầu tư - Không hạn chế về khối lượng các tài sản, về điều kiện bán khống - Không có các chi phí liên quan đến giao dịch tài sản, không có thuế.+ Về tài sản:

- Có tài sản rủi ro và phi rủi ro.

- Các tài sản có số lượng cố định, có thể chia nhỏ khối lượng tuỳ ý - Đối với tài sản rủi ro thì lợi suất của các tài sản này có phân bố chuẩn * Mô hình CAPM:

Danh mục đầu tư thị trường: là một danh mục đầu tư bao gồm tất cả

những tài sản có nguy cơ rủi ro trên thị trường và mỗi tài sản trong danh mụcnày chiếm một tỷ lệ đúng bằng giá trị thị trường của tài sản đó trong tổng giátrị của toàn thị trường Tỷ lệ của mỗi cổ phiếu trong danh mục đầu tư thịtrường được xác định bằng cách lấy tổng giá trị thị trường của cổ phiếu đóchia cho tổng giá trị thị trường của tất cả các cổ phiếu đang được giao dịchtrên thị trường.

Đường thị trường vốn (CML)

Qua học thuyết Markowitz chúng ta đã biết các nhà đầu tư luôn muốntăng thu nhập dự tính và giảm rủi ro (giảm độ lệch chuẩn) khi đầu tư vào cácdanh mục tài sản rủi ro nên họ chỉ quan tâm đến những danh mục nằm trênđường hiệu quả biên Tuy nhiên vấn đề đặt ra là trên thị trường còn có mộtsố tài sản được xem là phi rủi ro như tín phiếu kho bạc là một ví dụ Do đó,vấn đề lựa chọn danh mục đối với nhà đầu tư sẽ không còn hoàn toàn nhưphân tích trong học thuyết Markowitz.

Markowitz đã cung cấp cho chúng ta nguyên tắc lựa chọn danh mục đầu tưtối ưu cho mỗi nhà đầu tư căn cứ vào khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầutư đó, áp dụng mô hình trên, nếu thị trường tồn tại loại chứng khoán phi rủiro với lãi suất Rf và giả thiết rằng các nhà đầu tư có thể vay mượn không hạnchế trên cơ sở lãi suất này thì kết quả về lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tưsẽ như hình vẽ sau đây:

Đường hiệu quả tuyến tínhĐường hiệu quả biên trong mô hình Markowitz§ êng hiÖu qu¶ biªn trong m« h×nh MarkowitzB

AA’B’

Đường biểu diễn mối quan hệ giữa thu nhập kỳ vọng và rủi ro với thước đolà độ lệch chuẩn bây giờ là một đường tuyến tính thay vì là một đường congnhư ban đầu.

Tại cùng một mức độ rủi ro thì danh mục A’ nằm trên đường thẳngđem lại mức thu nhập cao hơn danh mục A nằm trên đường cong Hay vớihai danh mục cùng đem lại mức thu nhập dự tính như nhau thì danh mục Bnằm trên đường thẳng lại có mức rủi ro thấp hơn Rõ ràng các danh mục nằmtrên đường tuyến tính này sẽ hiệu quả hơn so với các danh mục hiệu quả banđầu Danh mục T trên hình vẽ là tiếp điểm của đường tuyến tính này vàđường biên hiệu quả Markowitz Vậy danh mục T có điểm gì khác so với cácdanh mục khác? Rõ ràng T sẽ là danh mục hiệu quả mà bất kỳ một nhà đầutư nào cũng sẽ ưu tiên lựa chọn, sau đó dựa vào mức độ chấp nhận rủi ro củatừng nhà đầu tư họ sẽ quyết định mình sẽ đầu tư ở danh mục nằm phía trênhay phía dưới T Ngoài ra, do giả định của mô hình CAPM là các nhà đầu tưđều có những thông tin như nhau về các loại tài sản sẵn có trên thị trườngnên ta thấy rằng T rất tương đồng với (M)

Như vậy, ta dẫn đến kết luận danh mục S chính là danh mục thị trường (M).Khi đó đường hiệu quả tuyến tính trên hình vẽ nối điểm Rf và (M) được gọilà đường thị trường vốn CML với phương trình

E(Rport) = Rf + port [E(Rm) - Rf] / m

Đường TTCK:

Trong mô hình CAPM độ rủi ro của mỗi chứng khoán không được đobằng độ lệch chuẩn đã bị triệt tiêu do đa dạng hoá danh mục đầu tư Khi các

chứng khoán tham gia vào danh mục đầu tư thì triệt tiêu bớt phần rủi ro phihệ thống, danh mục thị trường được coi là đa dạng hoá hoàn hảo Vì vậy rủiro phi hệ thống của từng chứng khoán được triệt tiêu hết, chỉ còn lại phần rủiro hệ thống được đo bằng tích sai lệch của chứng khoán đó với danh mục thịtrường Đồ thị thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất đối với mỗi chứngkhoán riêng lẻ như trên được gọi là đường TTCK được thể hiện dưới đây:Đồ thị: Đồ thị biểu diễn đường SML

Mô hình định giá tài sản vốn(CAPM) như sau:E(Ri) = Rf + (E(Rm) - Rf )

Đây chính là mối qua hệ giữa rủi ro và lợi suất ước tính của từngchứng khoán riêng lẻ được thể hiện dưới phương trình Phương trình này chothấy với giả thiết về thị trường vốn nếu trên, lỗi suất kỳ vọng của mỗi chứngkhoán có quan hệ tỷ lệ thuận với hệ số rủi ro hệ thống () Chứng khoán cóhệ số bêta càng cào thì yêu cầu lợi suất phải càng cao SML được coi là mộttiêu chí chuẩn mực để đánh giá một phương án đầu tư Với việc chấp nhậnmột độ rủi ro nhất định đối với một phương án đầu tư SML cho chúng tabiết lợi nhuận thu được của phương án đầu tư đó phải là bao nhiêu mới cóthể bù đắp được rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu.

Xuất phát từ ý nghĩa của SML, tất cả các chứng khoán nếu được địnhgiá chính xác nhất thiết phải nằm trên đường SML Với những điểm nằmphía trên hoặc dưới đường SML đều biểu hiện tình trạng giá không phản ánh

Rf

đúng giá trị cân bằng trên thị trường Nếu là điểm nằm phía trên đườngSML, chứng khoán đó được định giá thấp hơn giá trị thực sự của chúng.Trong trường hợp này, các nhà đầu tư nên mua lại chứng khoán đó Ngượclại, nếu là điểm nằm dưới đường SML, không nên mua loại chứng khoán đóvì giá của chúng cao hơn giá trị thực sự của chúng Đối với các Công Tyđang chuẩn bị cho một dự án đầu tư mới, CAPM đưa ra một mức lợi suấtyêu cầu phải đạt được cho dự án đầu tư trên sở sở những thông số của hệ sốbêta được các nhà đầu tư chấp nhận Như vậy, đối với các phương án đầu tưkhác nhau, CAPM sẽ quyết định phương án nào tối ưu nhất để lựa chọn Như cậy mô hình định giá tài sản vốn là một học thuyết kinh tế mô tả mốiquan hệ giữa rủi ro và lợi suất ước tính Nói một cách khác, đầy là mô hìnhđịnh giá cho những chứng khoán có nguy cơ rủi ro CAPM cho rằng rủi rohệ thống là mối quan tâm đối với các nhà đầu tư vì chúng không thể loại bỏđược bằng biện pháp đa dạng hoá đầu tư Có rất nhiêu những lý thuyết khácnhau được sử dụng trong việc nghiên cứu đầu tư theo danh mục đầu tư, tuynhiên mấu chốt của việc đầu tư theo danh mục là việc chúng ta nghiên cứunhững đặc trưng của tài sản tài chính những cách thực dùng để xác định rủiro mà tài sản đó đem lại và việc xác định xem liệu một tài sàn tài chính đangđược đánh giá đúng giá trị hay trên giá trị hoặc ngược lại Đồng thời nghiêncứu những nhân tố cấu thành nên một danh mục đầu tư, những đặc trưng củaviệc đầu tư vào một danh mục so với việc đầu tư vào những tài sản tài chínhriêng lẻ

[ E(RM) – rf ] : phÇn bñ rñi ro cña danh môc thÞ trêng Trên thực tế có thể thay thế danh mục thị trường M bằng 1 chỉ số có tínhchất đại diện cho toàn bộ thị trường Đối với thị trường VN, ta sẽ sử dụng chỉsố VN-Index.

1.2.2.3 Một số đặc điểm trong động thái giá cổ phiếu.

* Quá trình giá cổ phiếu là 1 quá trình ngẫu nhiên trong ( , P ,F )

F là các thông tin mà mọi nhà đầu tư có thể tiếp cận Trong thực tế, Ft là tậpthông tin bao gồm giá của cổ phiếu tính đến thời điểm t.

Động thái giá cổ phiếu là quá trình diễn biến giá theo thời gian * Đặc điểm của động thái giá:

- St > 0

- Xét về dài hạn, quá trình giá { St } có xu thế tăng do có sự tăng trưởngcủa cổ tức và thu nhập nên quá trình lợi suất tương ứng { rt} cũng có xu thếtăng về dài hạn.

- Trong 1 khoảng thời gian ngắn và điều kiện bình thường của thị trườngthì giá cổ phiếu có thay đổi nhỏ Xét trong khoảng thời gian dài hơn mức độbiến động giá lớn hơn.

* Đặc điểm của quĩ đạo giá:

- Do quá trình giá thay đổi diễn biến với thời gian rời rạc tương ứng vớiviệc ta cập nhật thị giá tại từng thời điểm nên quĩ đạo giá sẽ là đường gấpkhúc liên tục.

- Quỹ đạo giá không cắt trục hoành.

- Tại 1 thời điểm t bất kì trên trục thời gian khoảng chênh lệch giữa giátrị trung bình tại t với giá trị ban đầu càng lớn nếu chúng ta càng đi xa.

- Khoảng cách giữa 2 quỹ đạo giá sẽ tăng theo thời gian:

t’ > t nếu t’ > t

1.2.2.4 Mô hình chuyển động Brown hình học ( GBM- Geometrics

Brownian Motion) hay mô hình Samuelson.

Mô hình này do Paul Samuelson đề xuất năm 1965.

Đã có rất nhiều chương trình nghiên cứu về thị trường cổ phiếu đã được thực hiện và phát triển xoay quanh mô hình chuyển động Brown Chẳng hạn,theo một phân tích thống kê đối với thị trường cổ phiếu New York được thựchiện bởi R N Mantegna, những biến động hàng ngày của chỉ số giá được phân bố theo một phân bố bền Levy và mật độ phổ của chỉ số giá là gần với mật độ phổ trong chuyển động Brown Một nghiên cứu khác là công trình của William Smith, người đã sử dụng phương pháp chuyển động Brown để phân tích các hiệu ứng ổn định giá trong đầu tư khi nhu cầu là bất định Ông đã khảo sát các đặc điểm của sự đầu tư khi giá là ngẫu nhiên, ngoài sự phụ thuộc vào giá trần ngoại sinh Với các phương trình toán học của chuyển động Brown, ông đã tính ra rằng, những điều khiển giá sẽ làm giảm nhẹ sự phản ứng của việc đầu tư đối với những thay đổi về giá, thậm chí cả khi những điều khiển là không bắt buộc Những kết luận được rút ra có thể áp dụng cho bất cứ trạng thái kinh tế nào liên quan đến những chi phí cho việc điều chỉnh các cổ phiếu khi giá là bất định nhưng phụ thuộc vào sự điều khiển của chính phủ.

Những áp dụng của lý thuyết ngẫu nhiên này thực ra là rất sâu và rộng Trong lĩnh vực kinh tế, các biến cố ngẫu nhiên có tác dụng thúc đẩy sự đổi mới Nếu chúng ta mà biết được chính xác điều gì sẽ đến thì có lẽ không cần phải học hành hay nghiên cứu gì nữa Ở đây không có gì đảm bảo là chúng ta sẽ thắng lớn trong một vụ buôn cổ phiếu nhờ vào hiểu biết về chuyển độngBrown, bởi vì nó chỉ đơn giản là đem lại cho chúng ta một cách tiếp cận để hiểu về sự vận động của các thị trường cổ phiếu Tuy nhiên, dù sao thì lý thuyết về chuyển động Brown cũng giúp chúng ta có khả năng tốt hơn trong

việc phát triển các chiến thuật đầu tư cũng như đánh giá rủi ro.  

- Mô hình dạng rời rạc:

St = St t + St t Trong đó:

St : sự biến động của giá cổ phiếu trong chu kì t: là hằng số.

t : là nhiễu trắng dạng Gausian - Mô hình dạng liên tục:

dSt = St dt + St.dB (1)

Quá trình giá cổ phiếu tuân theo mô hình GBM nếu thoả mãn (1) : drift rate

: volatility or variance rate

Xét quá trình giá cổ phiếu {St } được mô phỏng bằng (1) thì với xt = lnSt ápdụng công thức Itô cho xt ta có:

Công thức Itô dạng liên tục: dxt = 2 dt + dB 2

{xt }là quá trình ngẫu nhiên tổng quát.

Dạng rời rạc: xt = 2 t + t t ~ NID ( 0, 1) 2

- Kiểm định và ước lượng các tham số

a) Kiểm định xem quá trình St có tuân theo mô hình GBM không? Để kiểm định điều này ta kiểm định xem xt có phải là quá trình AR (1) xt = 0 + xt-1 + vt (2)

kiểm định giả thiết H0 : = 1 H1 : < 1

Nếu giả thiết H0 được chấp nhận thì quá trình ln của giá cổ phiếu là quátrình ngẫu nhiên (random walk) và cũng có nghĩa là quá trình St tuân theomô hình GBM.

b) Ước lượng các tham số: ước lượng phương trình (2) bằng phương pháp OLS thu được 0, 0= - 2

2

1.2.2.5 Mô hình phục hồi trung bình ( Mean Reversion Model)

{ St } là quá trình phục hồi trung bình nếu:- Mô hình: lnSt = xt

Động thái của nó được mô tả:

2.1.1.1 Kiểm định tớnh dừng của cỏc cổ phiếu.

Các số liệu phân tích dựa trên lợi suất của các cổ phiếu.Lợi suất là chuỗi thời gian do giá cổ phiếu là chuỗi thời gian Lợi suất của cổ phiếu đợc tính bằng:

Rt=ln St-St-1 St: giá cổ phiếu phiên thứt

St-1 St-1: giá cổ phiếuphiên thứ t-1

* Cổ phiếu BMC : chuỗi lợi suất của cổ phiếu RBMC

Theo tiêu chuẩn ADF, chuỗi lợi suất cổ phiếu HBC là chuỗi dừng * Cổ phiếu MCV : RMCV

Kiểm định nghiệm đơn vị cho kết quả chuỗi lợi suất của cổ phiếu MCV làchuỗi dừng.

Ước lượng mô hình bằng phương pháp OLS ta thấy giá trị P-value tươngứng với giá trị của hệ số biến độc lập là bằng 0 với mức ý nghĩa 5%.

Sử dụng kiểm định Wald test cũng cho kết luận hệ số BMC.I bằng 0 với mức ý nghĩa 5%, biến RI không có ảnh hưởng đến biến RBMC * Cổ phiếu HBC :

Ước lượng mô hình bằng phương pháp OLS ta thấy giá trị P-value tươngứng với giá trị của hệ số biến độc lập là bằng 0 với mức ý nghĩa 5%.

Sử dụng kiểm định Wald test cũng cho kết luận hệ số HBC.I bằng 0.

* Cổ phiếu MCV :

+ Kiểm định các khuyết tật của mô hình :

- Kiểm định giả thiết : H0: phương sai sai số đồng đều

H1: phương sai sai số thay đổi

Sử dụng kiểm định White ta có kết quả :

Chấp nhận giả thiết H0 hay mô hình có phương sai sai số đồng đều.- Kiểm định giả thiết : H0: không tồn tại tự tương quan bậc 1

H1: có tồn tại tự tương quan Sử dụng kiểm định Breusch-Godfrey (BG) :

Mô hình không tồn tại tự tương quan bậc 1.- Kiểm định giả thiết : H0: dạng hàm đúng H1 : dạng hàm sai.

Mô hình có dạng hàm đúng

Như vậy, mô hình ước lượng được là một mô hình chấp nhận được.Ta có : MCV.I = 0.0023 < 1 nên cổ phiếu MCV là một tài sản thụ động * Cổ phiếu SJS :

RSJS = SJS + SJS.I RI + SJS

Ước lượng mô hình bằng phương pháp OLS ta thấy giá trị P-value tươngứng với giá trị của hệ số biến độc lập là bằng 0 với mức ý nghĩa 5%.

Sử dụng kiểm định Wald test cũng cho kết luận hệ số SJS.I bằng 0

Nhận xét: - Ba cổ phiếu BMC, HBC, SJS không chịu ảnh hưởng của thị

Dựa vào chuỗi lợi suất của 4 cổ phiếu và của chuỗi lợi suất VN_Index tacó các kết quả sau :

+ Bảng các mô tả thống kê :

+ Ma trận V :

Cov (Ri , RI) 0.0000209 0.000138 0.000252 0.0000562Var ( Ri) 0.000854 0.001153 0.001448 0.015237Beta(i) i 0.04838 0.3194 0.5833 0.1301E( Ri) = Ri 0.033302 - 0.003126 - 0.000919 0.002307Phần bù rủi ro

(%/năm) 1206.975 % - 122.647 % - 42.0918 % 75.6572 % Sử dụng lợi suất phi rủi ro rf = 8.55% /năm = 0.02342% /ngày (theo tráiphiếu chính phủ CP061230 kỳ hạn 10 năm).

Nhận xét: các kết quả trên được tính toán hoàn toàn dựa trên lý luận về mặt

lý thuyết với rất nhiều các giả thiết về mô hình và điều kiện thị trường nhưngđã cung cấp cho chúng ta các con số ước lượng tương đối khả quan bởi sựphù hợp với diễn biến thực tế trên thị trường Chẳng hạn như cổ phiếu BMC,lên sàn cùng đợt với FPT giá chào sàn rất thấp 50.000 đồng/cổ phiếu nhưnggiá của BMC đã tăng lên một cách chóng mặt và đến ngày 10/4/2007, BMCđã chính thức vượt qua FPT Thị giá trong ngày 10/04 của BMC là 525.000đồng/cổ phiếu và ngày 11/04 là 551.000 đồng/cổ phiếu Kết quả giao dịch

của BMC sau ba tháng rưỡi nhập cuộc thị trường, cùng một lần giải trìnhbiến động giá là một tỷ lệ tăng trưởng 1.000% , thị giá BMC đã gấp 11 lầnlúc chào sàn Kết quả tính phần bù rủi ro cho BMC = 1206.975% /năm cũngphần nào phản ánh được diễn biến giá của cổ phiếu này Lợi nhuận kì vọngcủa một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khoán đó.Nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao sẽ có lợi nhuận cao và ngược lạivì nhà đầu tư chỉ giữ chứng khoán có rủi ro cao chỉ khi lợi nhuận kỳ vọng đủbù đắp rủi ro Tuy nhiên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian pháttriển chưa đủ dài và có nhiều loại cổ phiếu mới chỉ tham gia niêm yết, biếnđộng giá còn bị hạn chế bởi các quy định, biến động giá cổ phiếu chủ yếu làtác động tâm lý và một số yếu tố phi thị trường do kiến thức về thị trườngchứng khoán của phần đông các nhà đầu tư còn hạn chế, chủ yếu mua bántheo tâm lý “ bầy đàn” và do ảnh hưởng của những tin đồn.

2.2 Phân tích động thái giá của cổ phiếu.

2.2.1 Học thuyết về tính ngẫu nhiên ( Random Walk).

Một cách khái quát, người ta có thể thấy rằng: bất cứ một thông tin nàođược sử dụng để dự đoán diễn biến của cổ phiếu đã được phản ánh hoàn toàntrong giá của cổ phiếu đó Nếu như còn những thông tin khác chỉ ra rằng giácủa cổ phiếu đang bị đánh giá dưới giá trị thực tế của nó, các nhà đầu tư sẽngay lập tức sẽ bổ sung thêm cổ phiếu đó vào danh mục đầu tư của mình,cung về cổ phiếu tăng dẫn đến giá của nó được đẩy lên ở mức hợp lí Tạimức giá hợp lí này, lợi suất của nó đúng bằng lợi suất bình thường đủ để bùđắp rủi ro cho nhà đầu tư khi nắm giữ cổ phiếu Nếu còn có những thông tinchỉ ra giá cổ phiếu bị đẩy lên quá cao vựơt quá giá thực của nó, nhà đầu tưcũng sẽ nhận ra rằng mình đang nắm gĩư cổ phiếu rủi ro cao hơn lợi ích kỳvọng Họ sẽ nhanh chóng bán cổ phiếu đi làm giá cổ phiếu giảm xuống trởvề mức giá hợp lí.

Nhưng giả thiết rằng tất cả những thông tin ta đều có thể tiếp cận, giá củacổ phiếu chỉ tăng hay giảm khi xuất hiện những thông tin được coi là mới.

Những thông tin mới là những thông tin không thể dự đoán được Nếu là loạithông tin dự đoán đựơc thì dự đoán đó đã sẵn sàng phản ánh trong giá cổphiếu ngày hôm nay Chẳng hạn, thời điểm cuối tháng ba đầu tháng tư hiệnnay đang là “mùa” đại hội cổ đông của các công ty niêm yết nhưng cácthông tin chia cổ tức thưởng cổ phiếu với tỷ lệ cao cũng không làm cho cổphiếu của một doanh nghiệp nào thoát khỏi đợt điều chỉnh giá của thị trường.Điều này khác hẳn với diễn biến tháng 2, chỉ cần một tin dự đoán công tychia, thưởng cổ phiếu giá sẽ tăng kịch trần liên tục Sở dĩ như vậy vì thôngtin đó không còn là mới nó đã được dự đoán và đã được phản ánh vào giácủa cổ phiếu trước đó rồi.

Đây là cốt lõi của lý luận cho rằng giá của cổ phiếu diễn biến một cáchngẫu nhiên.

Tính ngẫu nhiên của việc thay đổi giá khác với tính không hợp lý trongmức giá Nếu giá được xác lập một cách hợp lý thì chỉ những thông tin mớimới tạo ra thay đổi giá Vì vậy, tính ngẫu nhiên sẽ là kết quả tất yếu của giákhi giá này đã bao hàm tất cả những thông tin hiện tại Nếu giá của cổ phiếucó thể dự đoán được thì đây là bằng chứng của thị trường không hiệu quả bởicác thông tin chưa được phản ánh vào trong giá Như vậy, một thị trườngđược coi là thị trường hiệu quả nếu giá của cổ phiếu phản ánh tất cả cácthông tin hiện có trên thị trường.

2.2.2 Những yếu tố quyết định giá chứng khoán.

Không có một công thức chính xác để xác định khả năng thay đổi giá cổphiếu trên thị trường Nhưng có thể xác định được các yếu tố có khả năng tácđộng đến giá cổ phiếu gồm ba nhóm: cơ bản, kỹ thuật và trạng thái thịtrường.

2.2.2.1 Các yếu tố cơ bản

Trên thị trường, giá cổ phiếu được xác định dựa trên nền tảng các yếu tốcơ bản là: (1) tình hình lợi nhuận (thí dụ chỉ tiêu thu nhập trên mỗi cổ phiếu– EPS) và (2) hệ số định giá (thí dụ hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu –

P/E) EPS là thước đo để xác định phần lợi nhuận công ty tạo ra trên mỗi cổphiếu

Vì vậy, khi mua một cổ phiếu nào đó nghĩa là bạn mua một phần tươngứng của dòng lợi nhuận công ty có thể tạo ra trong tương lai Đây chính là cơsở cho việc xác định P/E, hay P/E thể hiện mức giá bạn sẵn sàng trả cho mộtphần của dòng lợi nhuận được hưởng trong tương lai từ việc đầu tư vào cổphiếu đó.

Một phần của dòng lợi nhuận được tạo ra này sẽ được chia dưới dạng cổtức hay cổ phiếu thưởng; phần còn lại sẽ được công ty giữ lại để tái đầu tưmở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh Dòng lợi nhuận tương lai là kết quảcủa mức lợi nhuận hiện tại và tỷ lệ tăng trưởng trong tương lai. 

Cần lưu ý rằng, EPS là một thước đo phổ biến, nhưng ngoài ra còn cónhững thước đo kế toán khác cũng được sử dụng để đánh giá tình hình lợinhuận, thí dụ như cổ tức trên mỗi cổ phiếu hay dòng tiền trên mỗi cổ phiếu.Đồng thời, bản thân EPS cũng có thể được điều chỉnh theo những nguyên tắctài chính nhằm tạo ra những con số phản ánh chính xác hơn về tình hình lợinhuận của công ty

Đối với hệ số định giá như P/E, thước đo này được quyết định bởi tỷ lệtăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và tỷ lệ chiết khấu được dùng để quydòng lợi nhuận trong tương lai về giá trị hiện tại

Nghĩa là một công ty có tỷ lệ tăng trưởng dự kiến cao sẽ dẫn đến hệ sốđịnh giá cao, nhưng tỷ lệ chiết khấu cao sẽ khiến cho hệ số định giá thấp Tỷlệ chiết khấu phụ thuộc vào mức độ rủi ro của loại cổ phiếu đó những yếu tốvĩ mô như lạm phát hay lãi suất cơ bản trong nền kinh tế.

2.2.2.2 Các yếu tố kỹ thuật

Trên thực tế, ngoài những yếu tố cơ bản (bên trong) kể trên, một số yếutố kỹ thuật (bên ngoài) cũng có những tác động đến tình hình cung-cầu củamột loại cổ phiếu trên thị trường Một số yếu tố này ảnh hưởng một cáchgián tiếp đến các yếu tố cơ bản.

* Lạm phát Ngoài tác động đến hệ số định giá đối với cổ phiếu đã đềcập trên đây, lạm phát còn là một yếu tố kỹ thuật quan trọng Kết quả nghiêncứu thực chứng cho thấy mức độ lạm phát có mối quan hệ tỷ lệ nghịch vớihệ số định giá cổ phiếu Tình trạng giảm phát trong nền kinh tế nhìn chungảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu.

* Triển vọng của ngành Giá cổ phiếu của một công ty thường gắn vớitriển vọng chung của nền kinh tế và của ngành Có một số nghiên cứu chothấy rằng không phải kết quả hoạt động riêng lẻ của một công ty, mà là sựkết hợp giữa tình trạng chung của nền kinh tế và triển vọng của một ngành làyếu tố chính quyết định mức giá cổ phiếu của một công ty trong ngành đó * Các loại tài sản đầu tư thay thế Cổ phiếu công ty phải cạnh tranh thuhút nguồn vốn đầu tư với nhiều loại tài sản đầu tư khác nhau trên thị trường,thí dụ như trái phiếu chính phủ, bất động sản, vàng hay các loại ngoại tệ * Các giao dịch bất thường: là việc mua hay bán cổ phiếu xuất phát từnhững lý do khác, không dựa trên cơ sở giá trị nội tại của loại cổ phiếu đó.Những giao dịch này bao gồm giao dịch của các cổ đông nội bộ trong côngty hay giao dịch cổ phiếu quỹ, thường theo kế hoạch được công bố trước.Mặc dù những giao dịch này không phải là các dấu hiệu để khẳng định giácổ phiếu sẽ lên hay xuống nhưng trong một chừng mực nào đó có thể tácđộng đến cung-cầu cổ phiếu, do đó tác động đến giá cổ phiếu.

* Tính thanh khoản của một loại cổ phiếu phản ánh mức độ quan tâmcủa công chúng đầu tư Khối lượng giao dịch thường là một thước đo củatính thanh khoản.

* Xu thế giá Thông thường, giá cổ phiếu biến động theo những xu thếngắn hạn Khi giá một loại cổ phiếu tăng sẽ hấp dẫn người đầu tư tham giavà tiếp tục tăng giá Ngược lại, điều tương tự cũng xảy ra với xu thế giảmgiá Điều đáng nói là những xu thế này chỉ trở nên rõ ràng khi nhìn lại nhữnggì đã qua, còn trên thực tế khó có thể xác định được những xu thế đó.

* Nhân khẩu học Từ thực tế các nhà đầu tư ở tuổi trung niên thường đầutư dài hạn vào các loại cổ phiếu còn người đầu tư lớn tuổi thường chuyển từcổ phiếu sang các loại tài sản đầu tư khác để phục vụ cho chế độ nghỉ hưu,các nghiên cứu nhân khẩu học cho thấy khi người trung niên chiếm tỷ trọnglớn trong công chúng đầu tư, sức cầu đối với cổ phiếu cũng cao hơn và hệ sốđịnh giá (P/E) cũng cao hơn.

2.2.2.3 Trạng thái thị trường

Trạng thái thị trường liên quan đến trạng thái tâm lý của từng thànhviên tham gia thị trường Đây có lẽ là nhóm các yếu tố phức tạp nhất, vì vaitrò hết sức quan trọng của chúng được biết tới trong sư biến động giá cổphiếu trên thị trường, nhưng những hiểu biết về chúng mới chỉ là bắt đầu Mỗi người đầu tư đều có thể đưa ra các quyết định đầu tư cổ phiếu củamình trên cơ sở các yếu tố khác nhau Những người đầu tư ngắn hạn và cácnhà giao dịch chứng khoán thường ưu tiên các yếu tố kỹ thuật Người đầu tưdài hạn chú trọng đến các yếu tố cơ bản, song cũng nhận thấy tầm quan trọngcủa các yếu tố kỹ thuật

Các yếu tố kỹ thuật và trạng thái thị trường thường quyết định giáchứng khoán trong ngắn hạn, nhưng các yếu tố cơ bản sẽ quyết định giáchứng khoán về dài hạn.

2.2.3 Giới thiệu về hai chỉ số P/E và M/B.

Giá cổ phiếu và sự biến động của nó

Giá của cổ phiếu hầu như phụ thuộc hoàn toàn vào kết quả hoạt động kinh doanh hay “sức khỏe” của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp hoạt động ổn định mà không gặp phải những biến cố bất ngờ dẫn đến phải thanh lý hay phá sản thì dòng tiền mà người nắm giữ cổ phiếu nhận được là cổ tức được chia hàng năm Con số này có sự dao động và đôi khi cũng có những khoản bất thường nào đó, nhưng nhìn chung bình quân trong dài hạn nó chính là lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Về bản chất,

giá cổ phiếu do dòng tiền này và sự biến động của nó quyết định và sự nónglên của thị trường là do sự tăng giá của các cổ phiếu gây ra.

Giá trị sổ sách, giá trị thị trường và tỷ số M/B

Giả sử một doanh nghiệp mới thành lập phát hành 1 triệu cổ phiếu lần đầu để huy động 10 tỷ đồng thực hiện một dự án đem lại suất sinh lợi 20% một năm mãi mãi, đây cũng là suất sinh lợi yêu cầu (lãi suất) đối với hoạt động kinh doanh mới và rủi ro này Giá một cổ phiếu lúc này sẽ là 10 nghìn đồng và bằng đúng mệnh giá của nó Doanh nghiệp nhận được 10 tỷ đồng ghi vào mục vốn chủ sở hữu trong bảng cân đối kế toán của mình Con số này được gọi là giá trị số sách ban đầu của cổ phiếu hay vốn chủ sở hữu.Thêm vào đó, sau một số năm hoạt động có lợi nhuận, doanh nghiệp không chia hết cho các cổ đông mà giữ lại một phần (giả sử là 10 tỷ) thì lúc này giá

trị sổ sách của vốn chủ sở hữu sẽ là 20 tỷ đồng Như vậy giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu hay cổ phiếu chính là số tiền thu được từ việc bán cổ phiếu cộng với các khoản thặng dư cũng như lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp

Đây chính là số tiền thực tạo ra lợi nhuận cho doanh nghiệp nói riêng, giá trị gia tăng cho nền kinh tế nói chung.

Sau khi hoàn tất dự án nêu trên, người ta mới biết rằng, tỷ suất lợi nhuận sau thuế bình quân của doanh nghiệp đạt được lên đến 40% một năm mãi mãi chứ không phải chỉ 20% như ước tính ban đầu Lúc này, giá cổ phiếu sẽ tăng lên 20 nghìn đồng, giá trị vốn hóa thị trường (số cổ phiếu nhân với giá thị trường của cổ phiếu) sẽ là 20 tỷ đồng, và tỷ số M/B giữa giá thị trường (Market value) và giá trị sổ sách (Book value) của cổ phiếu sẽ là 2 thay vì 1 như ban đầu Sau một thời gian, hoạt động ổn định, rủi ro của doanh nghiệp giảm đi nên suất sinh lợi yêu cầu của cổ phiếu này giảm dần xuống còn 10%,thay vì 20% như trước thì giá cổ phiếu trên thị trường sẽ là 40 nghìn và tỷ số M/B sẽ bằng 4.

Ý nghĩa của giá trị sổ sách chính là số tiền thực sự được đưa vào hoạt động

sản xuất kinh doanh tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp và giá trị gia tăng chonền kinh tế; ý nghĩa của giá thị trường là mức độ kỳ vọng của công chúng vào khả năng tạo ra tiền trong tương lai của doanh nghiệp; và tỷ số M/B thể hiện lợi nhuận mà một đồng tiền thực tạo sẽ phải gánh cho M/B đồng kỳ vọng Hơn thế nữa, khi nhìn vào tỷ số này và số vốn hóa thị trường sẽ biết thực tế có bao nhiều tiền thực sự đang được đưa vào nền kinh tế (đương nhiên là ở nhiều thời điểm khác nhau).

Nhìn chung, tỷ số M/B thường lớn hơn 1, thực nghiệm cho thấy, tỷ số này thường dao động từ 2 đến 3 là hợp lý Ở các nước đang phát triển, trong những thời điểm thị trường đang nóng, chỉ số này cũng chỉ dao động quanh 4là cùng Nhìn chung, việc doanh nghiệp có tỷ số M/B lớn hơn 4 phải là những doanh nghiệp hoạt động kinh doanh rất tốt có rất nhiều triển vọng và khó có thể thất bại như Google, IBM, Microsoft , nếu không con số như vậy sẽ là rất bất thường.

P/E và ý nghĩa của nó

P/E là tỷ số giữa giá cổ phiếu (Price) và thu nhập trên một cổ phiếu (EPS- Earning Per Share) trong một niên độ kế toán Con số này có thể hiểu rằng để có thể nhận được một đồng từ cổ tức trong tương lai, người ta sẽ phải bỏ P/E đồng hiện tại Nói một cách đơn giản, nếu công ty đã đi vào hoạtđộng ổn định, lợi nhuận các năm là như nhau (thực tế là có thay đổi, nhưng bình quân các năm dao động quanh một con số nào đó) thì lật ngược tỷ số này lại có thể thấy được suất sinh lợi bình quân hàng năm là bao nhiêu Ví dụ, nếu P/E luôn ổn định bằng 15 - 20 thì suất sinh lợi bình quân của nhà đầutư nhận được hàng năm sẽ vào khoảng 5%-7% Nếu lợi nhuận của công ty cósự tăng trưởng đều đặn (giả sử bằng tốc độ tăng trưởng kinh tế) thì suất sinh lợi sẽ cao hơn con số nêu trên.

Với suất sinh lợi của việc đầu tư vào cổ phiếu đạt được từ 5-7% ở các doanh nghiệp ổn định và 10-15% ở các doanh nghiệp đang phát triển là mức phải