Bài giảng môn học Tài chính doanh nghiệp 3: Chương 2 Đại học Công nghệ TP. HCM

Bài giảng môn học Tài chính doanh nghiệp 3 Chương 2: Chính sách cổ tức trình bày các nội dung: Chính sách phân phối và giá trị công ty, tác động của các nhóm cổ đông khác nhau, tác động của phát tín hiệu cổ tức, thiết lập chính sách phân phối mục tiêu, phân phối lợi nhuận bằng cổ tức, phân phối lợi nhuận bằng mua lại cổ phiếu

CHƯƠNG 2: CHINH SÁCH CỔ TỨC

TPHCM, tháng 3, năm 2015

https://sites.google.com/site/

haminhphuoc08/

CHƯƠNG 2: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Mục tiêu của chương

Sau khi học xong chương này sinh viên trình bày được các vấn đề sau:

Chính sách phân phối và giá trị công ty

Thiết lập chính sách phân phối mục tiêu qua

mô hình phân phối lợi nhuận giử lại

Đặc điểm của hình thức phân phối và lợi nhuận

Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách phân phối

NỘI DUNG

I Chính sách phân phối và giá trị công ty

II Tác động của các nhóm cổ đông khác nhau

III.Tác động của phát tín hiệu cổ tức

IV.Thiết lập chính sách phân phối mục tiêu

V Phân phối lợi nhuận bằng cổ tức

VI.Phân phối lợi nhuận bằng mua lại cổ phiếu

VII.Các yếu tố khác ảnh hưởng đến chính sách phân

phối

VIII.Chia tách cổ phiếu bằng và trả cổ tức bàng cổ

phiếu

CHƯƠNG 2: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Giá trị của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của ba loại quyết định tài chính:

Quyết định đầu tư

Thuật ngữ cổ tức (dividend) dùng để chỉ việc phân phối lợi nhuận kiếm được từ hoạt động của công ty

Còn việc phân phối các nguồn lợi nhuận khác không phải lợi nhuận hoạt động thường được gọi là phân phối lợi nhuận (distribution) thay vì gọi là cổ tức.

I Chính sách phân phối và giá trị công ty

Công ty thường trả cổ tức bằng hình thức chi trả tiền mặt (cash dividend), thường là chi trả mỗi năm một lần, nhưng cũng có thể trả nhiều lần trong một năm.

Ngoài ra, công ty còn có thể trả cổ tức bằng cổ phiếu (stock dividend)

Thực ra, trả cổ tức bằng cổ phiếu không phải là chi trả cổ tức theo đúng nghĩa, vì nó không làm cho tài khoản tiền mặt của công ty giảm đi

I Chính sách phân phối và giá trị công ty

Chính sách phân phối của công ty được các nhà đầu tư quan tâm như:

Tỷ lệ phân phối mục tiêu là phần trăm lợi nhuận phân phối cho nhà đầu tư dưới dạng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu, hoặc tiền mặt

I Chính sách phân phối và giá trị công ty

Về mặt lý thuyết, khi bàn đến chính sách cổ tức các nhà nghiên cứu luôn tranh luận với nhau về hai quan điểm:

(1) chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty, và

(2) chính sách cổ tức chẳng có ảnh hưởng gì cả

I Chính sách phân phối và giá trị công ty

Trong những năm gần đây, chính sách cổ tức cũng được xem là một trong những quyết định chủ yếu của công ty Tuy nhiên, cũng có một

Nếu bạn là người ra quyết định chi trả cổ tức, thì vấn đề bạn quan tâm nhất sẽ là gì?

Chắc chắn điều bạn quan tâm sẽ là, liệu chính sách cổ tức mà bạn sắp quyết định có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của công ty không?

Nói cách khác, nó có làm giảm giá trị thị trường của công ty không và do đó, gián tiếp làm các cổ đông bị thiệt hại hay không?

I Chính sách phân phối và giá trị công ty

Các lý thuyết và quan điểm về

chính sách cổ tức

• Chính sách cổ tức tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

• Chính sách cổ tức độc lập với giá trị doanh nghiệp (MM)

• Chính sách cổ tức tác động đến giá trị DN (John Lintner – Myron Gordon)

• Quan điểm ưa thích lợi vốn hơn cổ tức

I Chính sách phân phối và giá trị công ty

Về mặt lý thuyết, với giả định là một thị trường hoàn hảo, thì câu trả lời là chính sách cổ tức chẳng có tác động gì lên giá trị của công ty cả, đại diện cho lập luận này là kết quả nghiên cứu của hai ông Modigliani

và Miller, được công bố lần đầu vào năm

1961

Lý thuyết MM: Chính sách cổ tức độc

lập với giá trị doanh nghiệp

• Giá trị DN chỉ phụ thuộc LN được tạo ra từ TS, không phụ thuộc chính sách phân phối LN

• Nhà đầu tư bàng quan giữa cổ tức và lợi nhuận giữ lại

• Nhà đầu tư quan tâm: Nếu cần tiền thì bán cổ phiếu, nếu không cần tiền thì có thể dùng cổ tức để mua cổ phiếu

• Lý thuyết dựa trên các giả định: không thuế, không chi phí môi giới, thông tin cân xứng

Lý thuyết MM: Chính sách cổ tức độc

lập với giá trị doanh nghiệp

Nhưng thực tế, thị trường không hoàn hảo như

lý thuyết đã giả định, vì tồn tại chi phí giao dịch, thuế, thông tin thiên lệch… cho nên câu trả lời sẽ là :

Trong thực tế, chính sách cổ tức có tác động không nhỏ đến giá trị của công ty và vì vậy sẽ

có những tác động, không tốt thì xấu, lên lợi ích của các cổ đông

Do đó, cần thận trọng khi đưa ra các quyết định liên quan đến chính sách cổ tức.

I Chính sách phân phối và giá trị công ty

Lý thuyết ưa thích cổ tức

(bird-in-the-hand theory)

• Myron Gordon – John Lintner

• Nhà đầu tư cho rằng nhận cổ tức ít rủi ro hơn lợi vốn trong tương lai  ưa thích cổ tức.

• Nếu DN trả cổ tức cao  nhà đầu tư định giá

cổ phiếu cao

Lý thuyết ưa thích tránh thuế

(tax preference theory)

• Nếu nhà đầu tư nhận cổ tức họ chịu thuế đánh vào cổ tức

• Nếu nhà đầu tư để lại lợi nhuận, quan tâm đến lợi vốn trong tương lai  Thuế lợi vốn được “hoãn lại”

• Nếu công ty trả cổ tức cao  nhà đầu tư định giá cổ phiếu thấp.

Gợi ý chính sách cho nhà quản trị

• Các nhóm nhà đầu tư khác nhau ưa thích chính sách

cổ tức khác nhau

• Chính sách cổ tức trong quá khứ sẽ xác định nhóm nhà đầu tư trong hiện tại

• Ảnh hưởng của nhóm nhà đầu tư là trở ngại đối với việc thay đổi chính sách cổ tức

• Nếu DN thay đổi chính sách cổ tức  nhà đầu tư

chuyển đổi đầu tư sang DN khác  thuế và chi phí môi giới sẽ gây thiệt hại cho nhà đầu tư

II Tác động của các nhóm cổ đông khác

nhau

Một thông điệp mà những nhà quản trị thường lấy đó làm mục tiêu ứng xử là:

chính sách cổ tức phải có tính ổn định, không thay đổi thất thường và phải đặc biệt thận trọng trước khi quyết định thay đổi một chính sách cổ tức này bằng một chính sách

cổ tức khác.

• Chính sách cổ tức ổn định

Giả dụ rằng hiện nay công ty của bạn đang có một cơ hội đầu tư tốt, Giả sử rằng lượng vốn cần thiết để tài trợ cho dự án này vượt quá khả năng đi vay của công

ty,

Do đó, buộc công ty của bạn phải huy động đến nguồn vốn chủ sở hữu, nếu không muốn bỏ qua cơ hội đầu tư đầy triển vọng này

Vấn đề là nên chọn lựa nguồn vốn chủ sở hữu nào: lợi nhuận giữ lại và giới hạn việc trả cổ tức, hay tiếp tục trả cổ tức ở mức cao và phát hành cổ phiếu mới

• Chính sách cổ tức ổn định

Nếu sử dụng lợi nhuận giữ lại và hạn chế việc trả cổ tức, chính sách này sẽ làm nản lòng những nhà đầu

tư mà mối quan tâm hàng đầu của họ là thu nhập từ

cổ tức chứ không phải từ lợi vốn do tăng giá cổ phiếu trong tương lai

Những nhà đầu tư này (thường là các định chế tài chính như quỹ hưu bỗng, quỹ đầu

tư, công ty bảo hiểm) sẽ bán cổ phiếu của công ty mà họ đang nắm giữ

• Chính sách cổ tức ổn định

Từ đó làm giảm giá trị thị trường của cổ phiếu, điều này mâu thuẩn với mục tiêu tối hậu mà công ty đeo đuổi là tối đa hoá sự giàu có cho các cổ đông

Ngoài ra, việc cổ phiếu công ty giảm giá do các nhà đầu tư bán đi cổ phiếu mà họ đang nắm giữ sẽ đặt công ty trước nguy cơ bị thao túng mua

• Chính sách cổ tức ổn định

Còn nếu tiếp tục duy trì việc trả cổ tức ở mức cao và phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn tài trợ cho dự

án thì công ty sẽ phải đối diện với các vấn đề sau:

Tốn kém phát sinh do chi phí phát hành cổ phiếu mới

và quyền kiểm soát của cổ đông hiện hành có thể bị đe dọa

Như vậy, công ty nên chọn phương án nào? Quả thật điều này không đơn giản Phương án nào cũng có cái giá của nó, vấn đề là tùy từng trường hợp cụ thể mà chọn phương án mang lại lợi ích cao nhất

• Chính sách cổ tức ổn định

 Lợi nhuận giữ lại là vốn sở hữu

 Nếu cần bổ sung vốn sở hữu  phát hành cổ phần mới

 Nếu có lợi nhuận dư ra, thì chi trả phần còn dư dưới dạng cổ tức / mua cổ phiếu quỹ

 Chính sách này giảm thiểu chi phí chìm và chi phí vốn  giảm thiểu WACC.

Mô hình phân phối lợi nhuận còn dư (residual distribution model – RDM)

LN

phân phối = –

LN thuần

Tỷ lệ vốn mục tiêu

Tổng ngân sách vốn

LN giữ lại

• Dự báo lợi nhuận thuần năm tới: $600.000

• Công ty áp dụng mô hình RDM và lợi nhuận còn lại được phân phối hết dưới hình thức cổ tức

• Tính giá trị cổ tức và tỷ lệ thanh toán cổ tức

LN cần bổ sung ngân sách vốn mục tiêu:

Ảnh hưởng của sự tăng / giảm lợi

Ưu và nhược điểm của việc áp dụng

• Kết luận: Quan tâm đến cổ tức thặng dư khi cần xác định tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu (trong dài hạn), không nên theo đuổi trong ngắn hạn.

Chính sách cổ tức dung hòa

• Các mục tiêu, được xếp theo thứ tự tầm quan trọng

– Tránh cắt giảm những dự án đầu tư có NPV dương để chi trả cổ tức

– Tránh cắt giảm cổ tức

– Tránh nhu cầu phải bán vốn sở hữu

– Duy trì một tỷ số nợ/vốn sở hữu mục tiêu

– Duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu

• Những công ty muốn chấp nhận các dự án có NPV dương, đồng thời cũng tránh phát ra những tín hiệu tiêu cực

III Tác động của phát tín hiệu cổ tức

Là những tín hiệu mà công ty sẽ công bố như:

 Tăng tỷ lệ chi trả cổ tức.

 Giảm chi trả cổ tức

Giả thuyết về sự thay đổi chính sách cổ tức (lý

thuyết phát tín hiệu)?

• Nhà đầu tư nhìn nhận sự thay đổi chính sách cổ tức

như là dấu hiệu về quan điểm đối với cổ tức của nhà

quản trị trong tương lai

• Nhà quản trị không muốn giảm cổ tức, và sẽ không tăng cổ tức trừ khi họ cho rằng sự gia tăng đó bền vững

• Vì vậy, sự tăng giá cổ phiếu tại thời điểm tăng cổ tức

sẽ phản ánh kỳ vọng vào EPS trong tương lai cao hơn

mà không phải là kỳ vọng về cổ tức

III Tác động của phát tín hiệu cổ tức

IV Thiết lập chính sách phân phối

mục tiêu

Tỷ lệ phân phối tối ưu phụ thuộc vào các yếu tố sau:

 Sở thích của nhà đầu tư về cổ tức và lợi vốn.

 Cơ hội đầu tư của công ty

 Cấu trúc vốn mục tiêu của công ty

 Khả năng huy động các nguồn vốn bên ngoài

và chi phí cho các nguồn vốn này

IV Thiết lập chính sách phân phối

mục tiêu

Tỷ lệ phân phối tối ưu của công ty có thể được xác định bằng mô hình phân phối lợi nhuận còn

dư thông qua các bước sau:

Xác định nhu cầu vốn của công ty

Thông qua câu trúc vốn mục tiêu xác định nhu cầu cần huy động thêm

Bổ xung nguồn vốn cổ phần bằng lợi nhuận còn

dư

Phần lợi nhuận còn lại sau khi giử lại tái đầu tư

và phần còn lại chi trả cổ tức

V Phân phối lợi nhuận bằng cổ tức

Quyết định về chi trả cổ tức được đặt trong tay của hội đồng quản trị công ty

Việc chi trả cổ tức cho cổ đông được ghi nhận vào một ngày

cụ thể Khi cổ tức được công bố, nó trở thành một trách nhiệm tài chính đối với công ty và công ty không thể dễ dàng thay đổi được

Mức độ chi trả cổ tức nhiều hay ít thường được đo bằng một

số chỉ tiêu như: Cổ tức trên cổ phần (dividend per share – DPS), Tỷ lệ chi trả cổ tức (dividend yield), Tỷ lệ lợi nhuận trên cổ phần (dividend payout)

Quy trình chi trả cổ tức

28/01 Ngày xác lập quyền

hưởng cổ tức(Ex-dividend date)

30/01 Ngày khoá sổ

(Record date)

16/02 Ngày chi trả cổ tức (Payment

VI Phân phối lợi nhuận bằng mua lại cổ phiếu

Khi công ty mua lại cổ phiếu thì số cổ phiếu đang

lưu hành sẽ giảm xuống

Công ty tiến hành mua lại cổ phiếu vì các lý doa

sau:

Do tăng đòn bẩy tài chính bằng cách phát

hành thêm nợ và sử dụng nợ vừa huy động để mua lại cổ phiếu

Thưởng cho nhân viên cấp cao

Khi giá cổ phiếu đang giảm

Khi công ty có tiền nhàn rỗi

VI Phân phối lợi nhuận bằng mua lại cổ phiếu

Việc mua lại cổ phiếu có các tác động như sau:

Làm thay đổi giá cổ phiếu

Giảm số lượng cổ phiếu lưu hành

Giá cổ phiếu sẽ tăng nhanh hơn so với phân

phối cổ tức bằng tiền

Các hạn chế pháp lý

Các điều khoản hạn chế

Các ảnh hưởng của thuế

Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn

Ổn định thu nhập

Triển vọng tăng trưởng

Lạm phát

Các ưu tiên của cổ đông

VII Các yếu tố khác ảnh hưởng đến chính

sách phân phối

Các hạn chế pháp lý

Hầu hết các quốc gia đều cĩ luật điều tiết chi trả cổ tức của một doanh nghiệp đăng ký hoạt động ở quốc gia đĩ:

Khơng thể dùng vốn của một doanh nghiệp để chi trả cổ tức

Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận rịng hiện nay và trong thời gian qua

Khơng thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh tốn

.

Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán.

VIII Chia tách cổ phiếu và trả cổ

tức bằng cổ phiếu

Chia tách cổ phiếu là chia nhỏ cổ phiếu công ty hiện có nhằm giảm giá và tăng số lượng cổ phiếu, nhưng vẩn giử nguyên giá trị vốn hóa thị trường

Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu làm gia tăng số

cổ phần đang lưu hành, theo đó, làm giảm đi giá trị của mỗi cổ phần

VIII Chia tách cổ phiếu và trả cổ

tức bằng cổ phiếu

Khi công ty chia tách cổ phiếu sẽ làm gia tăng số cổ phần đang lưu hành và mỗi cổ phần bây giờ được tham gia chia một phần ngân lưu của công ty nên giá cổ phiếu sẽ giảm đi.

Lý thuyết về chính sách cổ tức

Về mặt lý thuyết, khi bàn đến chính sách cổ tức các nhà nghiên cứu luôn tranh luận với nhau về hai quan điểm: (1) chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty, và (2) chính sách cổ tức chẳng có ảnh hưởng gì cả Cụ thể, các lý thuyết này sẽ cho ta thấy hai tình huống:

Một là, nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài thì chính sách cổ tức sẽ phát huy tác dụng làm tăng giá trị của công ty khi công ty có cơ hội đầu

tư mới có suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành mà cổ đông đòi hỏi

Giả định này không tồn tại trong thực tế vì thực

tế đâu ai cấm công ty huy động vốn bên ngoài.

Lý thuyết về chính sách cổ tức

Hai là, nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài (tức khác với tình huống 1) thì chính sách cổ tức sẽ chẳng có tác động gì đến giá trị của công ty Nói cách khác, chính sách cổ tức khi

đó sẽ chẳng có ý nghĩa gì cả.

Lý thuyết về chính sách cổ tức

Rõ ràng, cả hai tình huống lý thuyết trên đều dẫn đến một kết luận chung là chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết, là chẳng có

ý nghĩa gì cả (thực tế không như vậy) Bây giờ chúng ta sẽ lần lượt chứng minh các điều nêu trên.

Lý thuyết về chính sách cổ tức

Giả sử rằng công ty A tạo ra một dòng ngân lưu ròng CF không đổi và vĩnh viễn

Công ty quyết định sử dụng toàn bộ nguồn ngân lưu ròng này để trả cổ tức D (Divident) (CF = D), nếu suất sinh lợi mà cổ đông đòi hỏi

là re, khi đó, giá trị của vốn chủ sở hữu theo

mô hình chiết khấu cổ tức sẽ là:

Tình huống 1: Toàn bộ nguồn ngân lưu ròng

được dùng để trả cổ tức

Lý thuyết về chính sách cổ tức

) ( reD

Vo 

Tình huống 1: Toàn bộ nguồn ngân lưu ròng

000

10 1

0

1000 )



e

r D Vo

Tình huống 2: 50% của nguồn ngân lưu ròng được giữ lại để tái đầu tư vào dự án có suất sinh lợi trên vốn đầu

tư ROI xảy ra bởi một trong ba khả năng sau:

Gọi b là tỷ lệ lợi nhuận để lại => 1 – b = Tỷ lệ

lợi nhuận được chia = D/CF trong đó D, CF

lần lượt là cổ tức và lợi nhuận ròng (dòng

ngân lưu ròng Do đó:

Giá trị vốn chủ sở hữu trong trường hợp này sẽ được

xác định như sau:

Trong đó g là tốc độ tăng trưởng cổ tức Bây giờ thử

xem xét một ví dụ bằng số dưới đây

) 1

) 1

( )

(

) 1

( )

b

CF g

r

b

CF r

D Vo

e e

Tình huống 2: 50% của nguồn ngân lưu ròng được giữ lại để tái đầu tư vào dự án có suất sinh lợi trên vốn đầu

tư ROI xảy ra bởi một trong ba khả năng sau:

20 )

15 0

* 5 0 1

0 (

) 5 0 1

(

1000 )

* (

) 1

r

b

CF Vo

e

666

6 ) 05 0

* 5 0 1

0 (

) 5 0 1

(

1000 )

* (

) 1

r

b

CF Vo

e