Phát triển tài chính và hiệu lực của chính sách tiền tệ

1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Trong suốt những thập kỷ vừa qua, làn sóng hội nhập kinh tế quốc tế diễn ra ngày càng nhanh và mạnh ở hầu hết các quốc gia trên thế giới, hệ thống tài chính của các quốc gia cũng ngày càng phát triển cả về chiều rộng và chiều sâu. Bên cạnh đó, việc thực hiện chính sách tiền tệ (CSTT) của các Ngân hàng Trung ương (NHTW) cũng đã thay đổi theo những cách ấn tượng, với sự dịch chuyển mục tiêu (tập trung vào đạt được sự ổn định về giá và ổn định chu kỳ kinh doanh (Castelnuovo, 2006) và đa dạng hóa các công cụ. Trong số các kênh truyền dẫn CSTT được phát triển cho tới ngày nay, các kênh lãi suất, tín dụng cũng như giá tài sản tài chính hay tỷ giá hoạt động thông qua thị trường tài chính quốc gia. Những điều này gợi ý về một mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu lực CSTT. Phát triển tài chính là sự cải tiến trong các chức năng của hệ thống tài chính bao gồm: (i) tổng hợp các khoản tiết kiệm; (ii) phân bổ vốn cho đầu tư sản xuất; (iii) giám sát các khoản đầu tư đó; (iv) đa dạng hoá rủi ro; và (v) thúc đẩy trao đổi hàng hóa và dịch vụ (Levine, 2005). Theo lý thuyết tăng trưởng nội sinh, mỗi chức năng tài chính này có thể ảnh hưởng đến các quyết định tiết kiệm, đầu tư và hiệu quả phân bổ nguồn vốn. Do đó, sự phát triển của hệ thống tài chính ảnh hưởng đến sự tích lũy vốn vật chất, lao động và năng suất các yếu tố tổng hợp - ba yếu tố quyết định tăng trưởng kinh tế. Trong trường hợp phát triển tài chính làm giảm tính bất cân xứng thông tin và các ràng buộc về tài chính đồng thời khuyến khích chia sẻ rủi ro, lúc này phát triển tài chính có thể nâng cao khả năng hấp thụ các cú sốc của hệ thống tài chính và giảm sự khuếch đại chu kỳ thông qua cơ chế gia tốc tài chính (financial accelerator) (Bernanke & ctg, 1999) do đó làm giảm bất ổn vĩ mô và bất bình đẳng. Trong điều kiện bình thường, công cụ chính sách chủ yếu được sử dụng để quản lý hệ thống tài chính là CSTT. Điều này cho thấy hiệu quả và tính ổn định của hệ thống tài chính, cùng với tích lũy vốn, là kết quả của việc điều hành CSTT và các tác động của nó trong nền kinh tế. Ví dụ, chi phí của các nguồn tài trợ quyết định khối lượng tín dụng mà khu vực sản xuất có thể tiếp cận. Chi phí lãi vay là một hàm của lãi suất CSTT trong nền kinh tế, với lãi suất cho vay được điều chỉnh phụ thuộc vào lãi suất chính sách. Do đó, khi thảo luận về một hệ thống tài chính hiệu quả và phát triển có thể thúc đẩy tăng trưởng sẽ không đầy đủ nếu không xem xét vai trò của CSTT. Trong khi mối liên hệ giữa phát triển tài chính, tích lũy vốn và tăng trưởng kinh tế là rõ ràng và được rất nhiều nghiên cứu quan tâm, tác động truyền dẫn CSTT đến nền kinh tế thực thông qua vai trò của hệ thống tài chính vẫn còn hạn chế. Toàn cầu hóa tài chính và sự hội nhập của các thị trường tài chính trên các quốc gia khác nhau đã làm tăng sự phức tạp trong môi trường mà các cơ quan tiền tệ quốc gia hoạt động. Khi các nước đã tự do hóa tài khoản vốn, bản chất của dòng vốn trong danh mục đầu tư sẽ thay đổi. Dòng vốn nước ngoài gia tăng do sự khác biệt về lãi suất và lợi nhuận trên các tài sản tài chính khác nhau. Điều này cũng dẫn đến sự gia tăng các tổ chức và cá nhân giao dịch trên thị trường tài chính và các sản phẩm tài chính mới trên thị trường tài chính toàn cầu. Việc ra đời những loại tiền tệ mới, công nghệ thanh toán mới, hay các tài sản tài chính thay thế khiến cho việc xác định tổng lượng tiền tệ là khó khăn hơn, việc kiểm soát tiền tệ của NHTW các nước cũng trở thành vấn đề nan giải. Phát triển tài chính làm thay đổi cả bên cung và bên cầu tiền tệ của nền kinh tế. Các tài sản tài chính mới ra đời khiến cho độ nhạy cảm của chi tiêu của các tác nhân trong nền kinh tế với lãi suất thay đổi và khó dự đoán được, các công cụ thanh toán mới xuất hiện đang dần thay đổi thói quen của công chúng và khiến cho vai trò của các kênh truyền dẫn tiền tệ truyền thống giảm đi. Phát triển tài chính dẫn đến việc hình thành ngày càng nhiều các ngân hàng đa năng khi làn sóng mua bán và sáp nhập trong lĩnh vực ngân hàng gia tăng, trong khi việc sáp nhập các công ty môi giới chứng khoán với các ngân hàng thương mại (NHTM) đã tạo ra các ngân hàng đầu tư. Ngoài ra, hệ thống trung gian tài chính cũng liên tục phát triển với các loại hình trung gian mới như các công ty đầu tư mạo hiểm, các quỹ cổ phần tư nhân. Thị trường trái phiếu cũng đã phát triển đáng kể, tạo ra những kênh mới cho các nguồn tài trợ. Hệ thống tài chính Hồi giáo, với lời hứa về trung gian tài chính phi lãi suất, đã phát triển nhanh chóng (Bank for International Settlements, 2008). Tăng cường hội nhập cũng đã dẫn đến sự lây lan của các bất ổn trên thị trường tài chính. Với tốc độ phát triển ngày càng nhanh và khó kiểm soát trên hệ thống tài chính, các nhà hoạch định CSTT phải đối mặt với thách thức về khả năng kiểm soát dòng vốn, quản lý thanh khoản, duy trì ổn định tỷ giá và tránh các chu kỳ bùng nổ trong thị trường tài sản. Điều này khiến cho việc hoạch định CSTT để đạt được mục tiêu trở nên khó khăn hơn bao giờ hết. Từ quan điểm CSTT, câu hỏi về khả năng mà sự phát triển tài chính này ảnh hưởng đến việc thực hiện chính sách của NHTW và khả năng truyền dẫn chính sách đến nền kinh tế như thế nào là đáng được nghiên cứu, nhưng có rất ít bằng chứng về những tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực của CSTT trong giai đoạn hiện nay. Mặc dù đã có một số các nghiên cứu trước quan tâm xem xét hiệu lực của CSTT cũng như tác động của sự phát triển của hệ thống tài chính đến việc thực hiện CSTT, tuy nhiên, các nghiên cứu trước còn gặp phải một số vấn đề cần được giải quyết. Thứ nhất, các nghiên cứu sử dụng một số thước đo hiệu lực CSTT chưa khái quát hết được các mục tiêu, đặc biệt là trong dài hạn của CSTT của các NHTW, ví dụ mức độ lạm phát và/hoặc tốc độ tăng trưởng kinh tế (Ma & Lin, 2016), hay độ lớn và độ dài của tác động truyền dẫn (Carranza & ctg, 2010). Thứ hai, một số nghiên cứu sử dụng cách tiếp cận lý thuyết đường cong Taylor để đo lường hiệu suất kinh tế vĩ mô và hiệu lực của CSTT bằng cách so sánh hiệu suất thực tế và hiệu suất đạt được trong điều kiện CSTT là tối ưu (Cecchetti & ctg, 2006; Olson & Enders, 2012; Olson & ctg, 2012), song các nghiên cứu này lại chưa chú trọng phân tích các yếu tố tác động đến hiệu lực CSTT để có thể giải thích lý do có sự thay đổi hiệu lực chính sách theo thời gian cũng như sự khác biệt giữa các quốc gia và đưa ra những gợi ý chính sách hữu ích cho các cơ quan tiền tệ nhằm nâng cao hiệu lực CSTT. Thứ ba, dựa trên các thước đo khác nhau, một số nghiên cứu đã gợi mở về tác động của phát triển tài chính đến hiệu lực CSTT, tuy nhiên, các nghiên cứu này chỉ xem xét vai trò của một hoặc một vài khía cạnh nhất định trong khái niệm phát triển tài chính như cải cách tài chính hoặc tự do hóa tài chính hoặc cấu trúc tài chính (Akhtar, 1983; De Bondt, 1999; Cecchetti & Krause, 2001, 2002; Georgiadis & Mehl, 2016; Bernoth & ctg, 2017) mà chưa xem xét toàn diện vai trò của phát triển tài chính. Bởi vì phát triển tài chính là một quá trình đa chiều và phức tạp (Svirydzenka, 2016), việc đánh giá tác động dựa trên một vài khía cạnh của phát triển tài chính có thể không mang lại bức tranh toàn cảnh về vai trò của hệ thống tài chính trong cải thiện hiệu suất kinh tế vĩ mô và hiệu lực CSTT.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH HỒ THỊ LAM PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ HIỆU LỰC CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019 iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN i LỜI CẢM ƠN ii MỤC LỤC iii DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT vi DANH MỤC CÁC BẢNG viii DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ ix TÓM TẮT x ABSTRACT xi CHƯƠNG – GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Câu hỏi nghiên cứu 1.4 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 1.5 Phương pháp nghiên cứu liệu 1.5.1 Phương pháp nghiên cứu 1.5.2 Dữ liệu 1.6 Các đóng góp nghiên cứu 1.7 Kết cấu luận án CHƯƠNG – KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ HIỆU LỰC CSTT 11 2.1 Chính sách tiền tệ 11 2.1.1 Giới thiệu 11 2.1.2 Mục tiêu CSTT .12 2.1.3 Công cụ CSTT 16 2.1.4 CSTT phi truyền thống 17 2.2 Hiệu lực sách tiền tệ lý thuyết đường cong Taylor 19 2.2.1 Lý thuyết đường cong Taylor 19 2.2.2 Hiệu lực CSTT 22 2.2.3 Các nhân tố tác động đến hiệu lực CSTT .24 iv 2.3 Phát triển tài 26 2.3.1 Vai trò hệ thống tài chế truyền dẫn tiền tệ 26 2.3.2 Phát triển tài 29 2.3.3 Đo lường phát triển tài 29 2.4 Cơ sở lý thuyết tác động phát triển tài đến hiệu lực CSTT 31 2.4.1 Tác động phát triển tài đến kiểm sốt cung tiền 32 2.4.2 Tác động phát triển tài đến cầu tiền 33 2.4.3 Tác động phát triển tài đến chế truyền dẫn tiền tệ 35 2.5 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm trước 46 2.5.1 Các nghiên cứu đường cong Taylor hiệu lực CSTT 46 2.5.2 Các nghiên cứu tác động phát triển tài đến hiệu lực CSTT 49 2.6 Tóm tắt động nghiên cứu 55 CHƯƠNG – KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT ĐƯỜNG CONG TAYLOR 61 3.1 Giới thiệu 61 3.2 Phương pháp nghiên cứu mối quan hệ đường cong Taylor 62 3.2.1 Mơ hình nghiên cứu 62 3.2.2 Dữ liệu nghiên cứu 67 3.3 Kết kiểm định mối quan hệ đường cong Taylor 71 3.4 Kết luận 77 CHƯƠNG – ĐO LƯỜNG HIỆU LỰC CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 79 4.1 Giới thiệu 79 4.2 Phương pháp nghiên cứu 80 4.2.1 Mơ hình ước lượng đường biên hiệu đo lường hiệu lực CSTT 80 4.2.2 Dữ liệu 84 4.3 Kết nghiên cứu thảo luận 85 4.3.1 Đường cong Taylor ước lượng 85 4.3.2 Hiệu lực CSTT theo thời gian 88 4.3.3 Sự dịch chuyển đường cong Taylor 95 4.4 Kết luận 97 v CHƯƠNG –TÁC ĐỘNG CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU LỰC CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 99 5.1 Giới thiệu .99 5.2 Phương pháp nghiên cứu 101 5.2.1 Kiểm định tính dừng 101 5.2.2 Kiểm định đồng liên kết 102 5.2.3 Mơ hình nghiên cứu 103 5.2.4 Dữ liệu 104 5.3 Kết nghiên cứu thảo luận .113 5.3.1 Kiểm định tính dừng 113 5.3.2 Kiểm định đồng liên kết 113 5.3.3 Phân tích ma trận tương quan kiểm định đa cộng tuyến .114 5.3.4 Kiểm định nội sinh 117 5.3.5 Kiểm định tự tương quan 119 5.3.6 Kiểm định phương sai thay đổi 119 5.3.7 Tác động phát triển tài đến hiệu lực CSTT 120 5.4 Kết luận 125 CHƯƠNG – KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 127 6.1 Kết luận 127 6.2 Hàm ý sách 128 TÀI LIỆU THAM KHẢO 132 PHỤ LỤC vi DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Diễn giải AIC Akaike's Information Criterion – Tiêu chuẩn thông tin Akaike APC Asset Price Channel – Kênh giá tài sản BIC Bayesian Information Criterion – Tiêu chuẩn thông tin Bayesian BLC Bank Lending Channel – Kênh cho vay ngân hàng BSC Balance Sheet Channel – Kênh bảng cân đối tài sản CSTT Chính sách tiền tệ EFP External Finance Premium – Phần bù tài trợ bên ERC Exchange Rate Channel - Kênh tỷ giá FD Financial Development – Chỉ số phát triển tài FEM Fixed Effects Model – Mơ hình hiệu ứng cố định FGLS Feasible Generalized Least Squares - Ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi FI Financial Institutions - Chỉ số Phát triển tổ chức tài FIA Financial Institutions Access – Chỉ số tiếp cận tổ chức tài FID Financial Institutions Depth – Chỉ số chiều sâu tổ chức tài FIE Financial Institutions Efficiency–Chỉ số hiệu tổ chức tài FM Financial Markets – Chỉ số Phát triển thị trường tài FMA Financial Markets Access – Chỉ số tiếp cận thị trường tài vii FMD Financial Markets Depth – Chỉ số chiều sâu thị trường tài FME Financial Markets Efficiency–Chỉ số hiệu thị trường tài GFCF Gross Fixed Capital Formation – Vốn cố định GLS Generalized Least Square – Bình phương tối thiểu tổng quát IMF Quỹ Tiền tệ Quốc tế IRC Interest Rate Channel - Kênh lãi suất LLC Kiểm định nghiệm đơn vị Levin – Lin – Chu MPE Monetary Policy Effectiveness - Hiệu lực CSTT NHTM Ngân hàng thương mại NHTW Ngân hàng Trung ương OLS Ordinary Least Square – Phương pháp bình phương bé REM Random Effects Model – Mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên TTTC Thị trường tài viii DANH MỤC CÁC BẢNG Tên bảng Trang Bảng 2.1 Tóm tắt tác động phát triển tài đến hiệu lực CSTT 46 Bảng 3.1 Thống kê mô tả biến nghiên cứu 69 Bảng 3.2 Kết kiểm định tính dừng 71 Bảng 3.3 Kết ước lượng mơ hình GARCH 74 Bảng 3.4 Kết kiểm định phần dư với thống kê Q Ljung-Box 75 Bảng 5.1 Trung bình mẫu giai đoạn 1980 - 2016 110 Bảng 5.2 Thống kê mô tả biến nghiên cứu 112 Bảng 5.3 Kết kiểm định tính dừng LLC 113 Bảng 5.4 Kết kiểm định đồng liên kết 114 Bảng 5.5 Ma trận tương quan Pearson biến nghiên cứu 116 Bảng 5.6 Hệ số phóng đại phương sai 117 Bảng 5.7 Tương quan phần dư từ mơ hình (5.1), (5.2), (5.3) 118 biến độc lập mơ hình tương ứng Bảng 5.8 Kết kiểm định tự tương quan Wooldridge 119 Bảng 5.9 Kết kiểm định phương sai thay đổi 120 Bảng 5.10 Kết hồi quy tác động phát triển tài đến hiệu lực 123 CSTT ix DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Tên hình vẽ, đồ thị Trang Hình 2.1 Mối quan hệ đánh đổi bất ổn sản lượng bất ổn lạm phát 22 (đường cong Taylor) Hình 2.2 Các nhân tố tác động đến chế truyền dẫn CSTT 36 Hình 3.1 Đồ thị phân tán hai chiều phương sai sản lượng lạm phát 76 Hình 4.1 Đường cong Taylor ước lượng cho quốc gia 87 Hình 4.2 Hiệu lực CSTT theo thời gian 89 Hình 4.3 Sự dịch chuyển đường cong Taylor 96 Hình 5.1 Cấu trúc số phát triển tài 106 Hình 5.2 Mức độ phát triển tài quốc gia 108 Hình 5.3 Mức độ phát triển tài thành phần 108 x PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ HIỆU LỰC CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TĨM TẮT Các NHTW quốc gia hướng đến gia tăng hiệu lực CSTT Do đó, việc đánh giá hiệu lực sách xem xét yếu tố ảnh hưởng đến tính hiệu lực cần thiết Mục tiêu luận án đánh giá tác động phát triển tài đến hiệu lực CSTT quốc gia phát triển thuộc nhóm nước G-7 Để thực mục tiêu này, tác giả sử dụng mơ hình GARCH-BEKK đa biến, q trình mơ Monte Carlo nhằm giải tốn tối ưu, mơ hình FGLS tương ứng với mục tiêu cụ thể, với liệu giai đoạn từ 1951 đến 2017, dựa tính sẵn có liệu quốc gia Kết nghiên cứu cho thấy, tồn mối quan hệ đánh đổi bất ổn sản lượng bất ổn lạm phát quốc gia nghiên cứu Đường cong Taylor khác quốc gia Hiệu lực CSTT quốc gia thể thay đổi theo thời gian Cuối cùng, tác giả tìm thấy phát triển tài tác động âm đến hiệu lực CSTT mẫu quốc gia nghiên cứu Trong đó, phát triển thị trường tài tác động âm, ngược lại, phát triển tổ chức tài tác động dương đến hiệu lực CSTT Những kết luận án giúp đưa số hàm ý sách gợi mở số hướng nghiên cứu tương lai TỪ KHĨA: Chính sách tiền tệ, đường cong Taylor, hiệu lực, phát triển tài chính, thị trường tài chính, tổ chức tài xi FINANCIAL DEVELOPMENT AND THE EFFECTIVENESS OF MONETARY POLICY ABSTRACT Central Banks in countries aims at enhancing Monetary Policy Effectiveness Therefore, it is necessary to assess effectiveness of policy and consider factors affecting this effectiveness The objective of this thesis is to assess impact of financial development on the Monetary Policy Effectiveness in G-7 developed countries To accomplish it, I apply the multivariate GARCH-BEKK model, Monte Carlo simulation process to solve optimal control problem and the FGLS model in accordance with each specific objective, with data in the 1951-2017 period, depending on data availability The findings indicate a trade-off relationship between output volatility and inflation volatility in research countries Taylor curve is different among the countries Each country’s Monetary Policy Effectiveness changes over time Finally, I find the financial development negatively impacts on the Monetary Policy Effectiveness in the countries sample Particularly, the development of financial market negatively impacts; in contrast, the development of the financial institutions positively impacts on the Monetary Policy Effectiveness The results help to give some policy implications to policy-making agencies in countries and suggest some future research directions KEY WORDS: Monetary Policy, Taylor curve, effectiveness, financial development, financial market, financial institution Trang phụ lục - 36 Trang phụ lục - 37 Phụ lục 4.2.2 Thống kê mơ tả tồn mẫu Phụ lục 4.3 Kết kiểm định tính dừng Trang phụ lục - 38 Trang phụ lục - 39 Trang phụ lục - 40 Phụ lục 4.4 Kết kiểm định đồng liên kết Phụ lục 4.4.1 Kiểm định độ trễ tối ưu để kiểm định đồng liên kết - Mô hình (5.1): Trang phụ lục - 41 - Mơ hình (5.2): - Mơ hình (5.3): Phụ lục 4.4.2 Kết kiểm định đồng liên kết - Mơ hình (5.1): - Mơ hình (5.2): - Mơ hình (5.3): Trang phụ lục - 42 Phụ lục 4.5 Kết lựa chọn mô hình - Mơ hình (5.1): Trang phụ lục - 43 - Mơ hình (5.2): Trang phụ lục - 44 - Mơ hình (5.3): Trang phụ lục - 45 Phụ lục 4.6 Kết hồi quy với mơ hình lựa chọn - Mơ hình (5.1): - Mơ hình (5.2): - Mơ hình (5.3): Trang phụ lục - 46 Phụ lục 4.7 Kết kiểm định tự tương quan - Mô hình (5.1): - Mơ hình (5.2): - Mơ hình (5.3): Phụ lục 4.8 Kết kiểm định nội sinh - Mơ hình (5.1): - Mơ hình (5.2): - Mơ hình (5.3): Trang phụ lục - 47 Phụ lục 4.8 Kết kiểm định phương sai thay đổi - Mơ hình (5.1): - Mơ hình (5.2): - Mơ hình (5.3): Phụ lục 4.9 Kết hồi quy với mơ hình FGLS - Mơ hình (5.1): Trang phụ lục - 48 - Mơ hình (5.2): Trang phụ lục - 49 - Mơ hình (5.3): Trang phụ lục - 50 ... Mức độ phát triển tài quốc gia 108 Hình 5.3 Mức độ phát triển tài thành phần 108 x PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ HIỆU LỰC CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TĨM TẮT Các NHTW quốc gia hướng đến gia tăng hiệu lực CSTT... tác động phát triển tài đến hiệu lực CSTT 31 2.4.1 Tác động phát triển tài đến kiểm soát cung tiền 32 2.4.2 Tác động phát triển tài đến cầu tiền 33 2.4.3 Tác động phát triển tài đến chế... động phát triển tài đến hiệu lực CSTT đầy đủ tất khía cạnh Do đó, với mục tiêu nghiên cứu tác động phát triển tài đến hiệu lực CSTT, để loại bỏ ảnh hưởng ngoại lai bên phát triển tài đến hiệu lực