LỜI CẢM ƠN Trước hết, xin bày tỏ lòng cảm ơn chân thành cô Hoàng Thị Phương Anh, giảng viên Khoa tài chính doanh nghiệp, là người tận tình hướng dẫn suốt thời gian làm luận văn tốt nghiệp Tôi xin cảm ơn các thầy, cô giáo ở trường Đại học Kinh tế TP.HCM nói chung và các thầy, cô giáo của khoa Tài chính doanh nghiệp nói riêng đã giảng dạy suốt thời gian học tập tại trường và tạo điều kiện giúp đỡ hoàn thành luận văn này Cảm ơn gia đình, anh chị em và bạn bè đã cổ vũ động viên suốt quá trình học tập tại trường Tuy đã có những cố gắng nhất định thời gian và trình độ có hạn nên chắc chắn luận văn này còn nhiều thiếu sót và hạn chế Kính mong nhận được sự góp y của thầy cô và các bạn Một lần nữa, xin chân thành cảm ơn thầy cô và các bạn Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng năm 2013 Sinh viên Đoàn Quốc Tuấn ĐỀ TÀI: VÀNG CÓ PHẢI LÀ TÀI SẢN AN TOÀN ĐỐI VỚI CÁC NHÀ ĐẦU TƯ TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM? TÓM TẮT Vàng có vai trò rất quan trọng hệ thống tài chính thế giới, đặc biệt là ở các nước đã phát triển Mỹ, Nhật, Đức,… Vậy đối với một thị trường tài chính mới phát triển và có nhiều biến động ở Việt Nam, Vàng đóng một vai trò thế nào? Thông qua bài nghiên cứu này chúng ta sẽ làm rõ vai trò của Vàng, đặc biệt là mối tương quan với thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách xét xét xem liệu vàng có phải là tài sản phòng ngừa, tài sản đa dạng hóa hay tài sản an toàn (nơi trú ẩn an toàn, ở bài nghiên cứu này, chúng ta sẽ gọi là tài sản an toàn) đối với các nhà đầu tư hay không? Thông qua một phân tích mô tả và thống kê cho một mẫu khoảng 10 năm từ năm 2002-2013, chúng ta phát hiện thấy rằng vàng là một tài sản an toàn đối với các nhà đầu tư thời điểm thị trường chịu những cú sốc tiêu cực nhất, và tính chất này của vàng chỉ kéo dài một khoảng thời gian ngắn sau cú sốc xảy Điều đó cũng cho thấy vàng là một lực làn ổn định cho thị trường tài chính bằng cách làm giảm tổn thất phải đối mặt với các những cú sốc lớn nhất Phân tích của chúng ta cũng sẽ xem xét hành vi của nhà đầu tư giai đoạn thị trường nói chung và thời điểm thị trường chịu những cú sốc lớn MỤC LỤC 1.GIỚI THIỆU 1.1 VÀNG, MỘT TÀI SẢN TÀI CHÍNH 1.2 LÝ DO VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU: 2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 ĐỊNH NGHĨA 3.1.1 Khái niệm tài sản an toàn, tài sản phòng ngừa, tài sản đa dạng hóa 3.1.2 Lợi ích của nhà đầu tư .9 3.2 DỮ LIỆU .11 3.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 14 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 18 4.1 TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG VÀNG VIỆT NAM 18 4.1.1 Đặc điểm của thị trường Vàng 18 4.1.2 Diễn biến của thị trường Vàng từ năm 2001 cho đến nay: 19 4.1.3 Mối tương quan giữa vàng, chứng khoán, bất động sản và ngoại tệ 24 4.2 THỐNG KÊ MÔ TẢ: 26 4.3 KẾT QUẢ: 30 4.4 KIỂM ĐỊNH: 38 4.4.1 Kiểm tra xem phần dư của mô hình có phải là nhiễu trắng (hay kiểm định tính dừng) hay không? 38 4.4.2 Có hiệu ứng ARCH hay không? 40 KẾT LUẬN: 42 Danh mục tham khảo: .45 PHỤ LỤC: GIỚI THIỆU MÔ HÌNH ARCH VÀ GARCH: 46 Mô hình ARCH: .46 Mô hình Garch: 48 Danh sách bảng: Bảng 3.1: Thống kê về tỷ suất sinh lợi của vàng và chỉ số giá VN-index 14 Bảng 3.2: mô tả tính chất của tài sản và điều kiện để đánh giá bằng hệ số 16 Bảng 4.1: Kết quả ước lượng-dữ liệu ngày 30 Bảng 4.2: Kết quả ước lượng-tỷ suất sinh lợi hàng tuần .31 Bảng 4.3: Kết quả ước lượng-tỷ suất sinh lợi hàng tháng 33 Bảng 4.4: kết quả ước lượng- tính biến động (phương trình 3.4) 36 Bảng 4.5: kết quả ước lượng tháng 1/2008 37 Bảng 4.6: lược đồ tự tương quan 40 Bảng 4.7: Kiểm định ARCH với thống kê F .41 Danh sách hình vẽ đồ thi Y Hình 3.2a: Giá vàng thế giới quy đổi và giá vàng Việt Nam từ năm 1989 đến tháng 3/2010 12 Hình 3.2b: Giá vàng thế giới từ 2010-2013 (nguồn: www.kitco.com) 12 Hình 3.1c: giá vàng Việt Nam từ 2010-2013 (nguồn: www.kitco.com) 13 Hình 4.1: Diễn biến lượng nắm giữ vàng của các quỹ ETF năm 2012 24 Hình 4.2: Vàng là trung tâm của mọi mối tương quan 25 Hình 4.3: xu hướng của giá vàng và chỉ số VN-index từ 3/2002 đến tháng 2/2013 (dữ liệu ngày) 26 Hình 4.4: xu hướng biến động của tỷ suất sinh lợi vàng và VN-index .28 Hình 4.5: xu hướng của giá vàng và chỉ số VN-index 2007-2009 29 Hình 4.6: xem xét vai trò tài sản an toàn của vàng đối với thị trường chứng khoán với mức chỉ định bậc là quantile 1% 34 1.GIỚI THIỆU 1.1 VÀNG, MỘT TÀI SẢN TÀI CHÍNH “Vẻ đẹp của vàng là nó yêu các tin xấu” Vàng được xem là một vật để lưu trữ giá trị và là một tài sản an toàn Trong phần này, chúng ta sẽ xem xét một số đặc điểm của vàng để cho thấy sự khác giữa nó và các tài sản tài chính khác Nếu vàng thật sự thích các tin xấu, điều này cho thấy bằng chứng vàng có thể được xem là tài sản an toàn Vàng là một kim loại quy có chức lưu trữ giá trị và một thứ của cải quan trọng hàng nghìn năm Thế kỉ thứ 17, học giả theo thuyết trọng thương người Anh, ông William Petty đã miêu tả vàng, bạc và các kim loại quy khác là sức khỏe của “không gian và thời gian” Vàng là một vật để lưu trữ giá trị đã được khắc sâu một văn hóa, điều này được thể hiện mối quan hệ lịch sử với tiền tệ Chế độ bản vị vàng lịch sử là chế độ tiền tệ mà phương tiện toán kinh tế tiêu chuẩn được ấn định bằng hàm lượng vàng Các ngân hàng nhà nước khắp thế giới vẫn tiếp tục dự trữ vàng là một cách thức được dùng để phòng ngừa giá trị cho đồng tiền của họ Ấn Độ, thị trường tiêu thụ Vàng lớn nhất thế giới, coi vàng là một thước đo để đánh giá tình trạng và sự giàu có của mỗi gia đình Và các phương tiện thông tin đại chúng thuộc lĩnh vực tài chính cũng đã xem vàng là một công cụ để chống lại rủi ro những thiệt hại tài chính hoặc lạm phát mang lại (the Economist 2005, 2009) Những nhà đầu tư dùng vàng một cách truyền thống để phòng ngừa lạm phát hoặc sự sụt giá của đồng USD Bởi vì vàng là thước đo sức mạnh của đồng USD, nếu đồng USD mất giá trị, giá vàng sẽ có xu hướng tăng lên, vì vậy mà trì được giá trị thực của vàng Theo cách này, vàng có thể đóng vai trò một sự phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái cho cho nhà đầu tư nắm giữ USD Trong thời điểm khủng hoảng kinh tế, mà các tài sản khác thể hiện tình trạng xấu nhà đầu tư không sẵn sàng giao dịch, thì vàng trở thành một kênh đầu tư thu hút các nhà đầu tư Nếu vàng dễ việc đánh giá và xác định giá trị thì nó có thể trở thành một kênh đầu tư tốt so với các tài sản khác mà thị trường tài chính trở nên nhiễu loạn Như một tài sản vật chất, vàng có một giá trị bên của nó Vàng được dùng chủ yếu đồ trang sức Nó cũng được dùng các ngành công nghiệp và ngành y Giá trị của vàng không phụ thuộc vào thu nhập tương lai hoặc bất kì khoản nợ nào, và khoản đầu tư vào vàng không chịu bất cứ rủi ro nào Những hàng hóa khác có thể cũng có thể có những tính chất vậy Tuy nhiên, vàng được chọn đặc điểm nó có suốt thời kì giá trị tài sản giảm xuống Bên cạnh cách dùng thực tế, ích lợi của vàng có thể thu được từ những tính chất không thông thường này, kinh nghiệm cho thấy, không giống những tài sản tài chính khác, giá trị của vàng có xu hướng tăng lên phản ứng lại với những cú sốc tiêu cực của thị trường Nhu cầu của vàng tăng đột biến các giai đoạn nền kinh tế toàn cầu nhiễu loạn, đó nguồn cung vàng vẫn trì khá ổn định Tổng nhu cầu vàng được chia thành ba nhóm chính: trang sức, công nghiệp và nhu cầu đầu tư Trong nhóm ngành trang sức và công nghiệp có xu hướng chạy theo chu kì kinh doanh, thì nhu cầu vàng từ các nhà đầu tư dường là phản chu kì, với nhu cầu từ nhóm này tăng lên nền kinh tế thế giới bước vào giai đoạn suy thoái Đặc điểm đặc biệt của thị trường vàng, giá trị bên của vàng vàng là một kim loại quy, tính không co dãn của nguồn cung, cùng với đặc điểm vàng phản chu kì đã hỗ trợ mạnh mẽ cho ly thuyết vàng có thể đóng vai trò là một vật lưu trữ giá trị hoặc một tài sản an toàn giai đoạn thị trường tài chính nhiễu loạn hoặc nền kinh tế thế giới suy thoái 1.2 LÝ DO VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU: Từ bắt đầu cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu từ tháng 7/2007, giá vàng đã tăng lên 229,26% một cách bất thường Sự gia tăng của giá vàng thật sự ấn tượng nếu so sánh với những tổn thất đến từ những tài sản tài chính khác suốt cuộc khủng hoảng toàn cầu vừa mới xảy Tuy vàng được xem một tài sản an toàn, thế điều này lại hiếm được các nhà nghiên cứu kinh tế xem xét Bài nghiên cứu này của chúng ta sẽ chứng tỏ vai trò to lớn của vàng là một tài sản an toàn nhằm giảm thiệt hại cho thị trường tài chính Một nơi trú ẩn được định nghĩa là một nơi ẩn náu an toàn Trong thời tiết bão tố các tàu tìm kiếm một nơi trú ẩn an toàn ở cảng hay bến tàu để tránh bão Vì vậy, tài sản an toàn phải là tài sản nào đó mà giữ được giá trị của nó “thời tiết bão tố” hoặc các điều kiện thị trường bất lợi Tài sản an toàn này phải tạo cho các nhà đầu tư hội để bảo vệ tài sản của mình cả các điều kiện thị trường xấu Nhà đầu tư có thể sẽ tìm thấy một nơi trú ẩn an toàn hay không dựa vào nhiều nhân tố Phân tích của chúng ta cho rằng những nhà đầu tư hầu hết có khả tìm được một nơi trú ẩn để phản ứng lại với những cú sốc bất lợi của thị trường gây thiệt hại một thời gian ngắn Vai trò đối với sự biến động của tài sản an toàn cũng được kiểm tra Bằng cách xem xét tổng quan đặc điểm của vàng, chúng ta có thể thấy được vai trò của vàng đối với thị trường Việt Nam, đồng thời thấy được Vàng là trung tâm của mọi mối tương quan, bao gồm ngoại tệ, nhà đất, lạm phát… mà đặc biệt là đối với thị trường chứng khoán Điều này gợi mở cho chúng ta nghiên cứu về sức mạnh của vàng mối quan hệ đối với những nhân tố kinh tế xung quanh, mà đặc biệt là giai đoạn nền kinh tế chịu những cú sốc bất lợi nhất Ngoài ra, việc thị trường chứng khoán Việt Nam được được các chuyên gia cho là một những thị trường chứng khoán phát triển với tốc độ vượt bậc nhất vào những năm 2006 và đầu năm 2007, thu hút các nhà đầu tư lại rớt giá liên tục sau đó để rồi hòa cùng xu hướng thế giới năm 2008, khủng hoảng kinh tế toàn cầu khiến cho thị trường chứng khoán sụt giảm mạnh và èo ụt, bấp bênh cho đến tận bây giờ, và từ đó cho tới nay, thị trường chứng khoán đã không còn là kênh đầu tư hấp dẫn đối với nhà đầu tư nữa Trái ngược với nó, giá vàng liên tục tăng và đạt mức cao nhất lịch sử tháng 9/2011, và người dân cũng các nhà đầu tư đổ xô vào thị trường này đến mức khiến cho nhà nước phải can thiệp nhằm ổn định cho thị trường vàng cũng nền kinh tế nước Mặc dù giá vàng có xu hướng giảm những diễn biến trái ngược của hai thị trường khiến cho chúng ta đặt câu hỏi: liệu vàng và thị chứng khoán có mối quan hệ thế nào? Có phải kinh tế khó khăn, mà ở là thị trường chứng khoán sụt giảm nên vàng mới trở nên thu hút vậy? Và vàng có sức mạnh và vai trò gì nền kinh tế? Từ những câu hỏi trên, bài nghiên cứu này của chúng ta sẽ tập trung trả lời hai câu hỏi sau để làm rõ vai trò của vàng hệ thống tài chính, mà ở là thị trường chứng khoán Việt Nam: 1) 2) Xem xét liệu vàng có phải là tài sản an toàn hay không? Xem xét sự phản ứng của các nhà đầu tư họ đối mặt với những tổn thất những cú sốc bất lợi từ thị trường tài chính mang lại? Nhà đầu tư nên nắm giữ vàng nếu vàng thực sự là một tài sản an toàn? Hay nói cách khác, chúng ta sẽ tìm hiểu hành vi của nhà đầu tư giai đoạn nền kinh tế nhiễu loạn TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu và sức mạnh của vàng tạo sự thúc đẩy mạnh mẽ để xem xét tính khả thi của vàng một nơi trú ẩn khỏi những tổn thất của những thị trường tài chính Mccown và Zimmerman (2006) xem xét nhiều đặc điểm của vàng một tài sản tài chính Họ tìm thấy bằng chứng cho thấy khả phòng ngừa lạm phát của vàng Phân tích của họ cũng cho thấy rằng vàng chỉ những đặc điểm của “tài sản có beta bằng zero”, không chịu rủi ro thị trường, đó họ tìm thấy những tỷ suất sinh lợi của vàng suốt thời gian 33 năm (1970-2003) là cao so với tỷ suất sinh lợi trung bình Treasury Bills Capie, Mills và Wood (2005) phân tích vai trò của vàng là một sự phòng ngừa đối với đồng USD, phát hiện bằng chứng về vai trò của vàng việc phòng ngừa tỷ giá hối đoái Vàng đóng vai trò là một tài sản phòng ngừa bởi vì vàng là một tài sản thuần nhất, không giống các loại tài sản khác và vậy, mà nó dễ dàng giao dịch những thị trường mở liên tục Ngoài ra, nếu muốn tăng nguồn cung tiền, phải cân nhắc rằng, giá trị của tiền không thể tương tự giá trị của vàng được, đó là vàng không được sản xuất bằng thẩm quyền sản xuất tiền tệ Đồng thời, họ còn phát hiện thấy tính chất phòng ngừa của vàng đối với Đôla thay đổi theo thời gian Sự thay đổi này bị ảnh hưởng bởi ba nguyên nhân chính: kỳ vọng về sự bất thường tỷ giá hối đoái chỉ là nhất thời, cách nhìn nhận đối với vàng có thể bị ảnh hưởng bởi những vấn đề nước sản xuất vàng và cách nhìn nhận đối với vàng có thể thay đổi Những ví dụ khác của các nghiên cứu xem xét các đặc điểm tài chính của vàng bao gồm Faugere và Van Erlach (2006), Lucey (2006) và Sherman (1982) Đối với tài sản trú ẩn an toàn và vai trò của nó các thị trường tài chính, Ranaldo và Soderlind (2007) đã phân tích tài sản an toàn đối với các loại tiền tệ khác (tương tự với Kaul và Sapp, 2006) Upper (2000) xem xét vai trò của từng tài sản an toàn cụ thể, ví dụ trái phiếu chính phủ Đức suốt thời kì thị trường căng thẳng Nghiên cứu hành vi của từng bộ phận các nhà đầu tư khác cũng liên quan đến vấn đề xem xét tài sản an toàn của chúng ta Bài nghiên cứu sự truyền dẫn tài chính xem xét nhà đầu tư đối với những cú sốc của thị trường tài chính ( Forbes và Rigobon, 2002) Calvo và Mendoza (2000) cho thấy các nhà đầu tư các thị trường mới nổi phải đối mặt với những tổn thất sẽ có xu hướng dịch chuyển danh mục đầu tư của họ đến với danh mục đầu tư trung bình, điều này phản ánh mối quan tâm của các nhà đầu tư, không chỉ về tỷ suất sinh lợi mà còn về thành quả của các nhà đầu tư khác Bằng chứng về vị thế của vàng được xem một tài sản an toàn được trình bày bởi Baur và Lucey (2009) Bằng cách xem xét vai trò của vàng đối với thị trường chứng khoán (cổ phiếu và trái phiếu) ở ba quốc gia là Mỹ, Anh và Đức, họ đã phân tích xem vàng có hoạt động một tài sản an toàn các thị trường tài chính hay không Hơn thế nữa, tài sản an toàn còn được phân biệt với tài sản phòng ngừa và tài sản đa dạng hóa, là những tài sản mang lại những lợi ích khác cho nhà đầu tư xuyên suốt giai đoạn thị trường, thế lại không thực sự hữu dụng nhà đầu tư cần nhất các giai đoạn thị trường nhiễu loạn Kết quả của họ đã chỉ rằng vàng là tài sản an toàn đối với cổ phiếu, không phải là tài sản an toàn đối với trái phiếu Đồng thời, vàng chỉ biểu hiện tính chất an toàn của mình một khoảng thời gian giới hạn, khoảng 15 ngày giao dịch Trong dài hạn, vàng không còn tài sản an toàn nữa, và đó, nếu nhà đầu tư nắm giữ vàng 15 ngày giao dịch kể từ cú sốc xấu lớn xảy thì họ sẽ mất khoản đầu tư vàng của mình Phát hiện này cho thấy nhà đầu tư nên mua vàng những ngày tỷ suất sinh lợi âm thấp nhất và bán nó thị trường có những dấu hiệu hồi phục và sự bất ổn thị trường giảm xuống Kết quả của họ còn cho thấy có một sự khác lớn nếu nhà đầu tư nắm giữ vàng suốt thời gian thị trường và nhà đầu tư mua vàng chỉ sau những cú sốc xấu nhất xảy Và điều này, sẽ quyết định việc họ có bị giảm giá trị của danh mục đầu tư hay không? Một bài nghiên cứu khác Baur và Mc Dermott (2009),được dựa bài nghiên cứu của Baur và Lucey (2009) phân tích vai trò của vàng đối với hệ thống toàn cầu Họ đã xem xét nó đối với 53 nước toàn thế giới, đó có các nước phát triển và các nước mới nổi nhằm xem xét vai trò của vàng một tài sản an toàn, giúp bảo vệ các nhà đầu tư khỏi những tổn thất của thị trường tài chính Tác động của tài sản an toàn được tìm thấy ở hầu hết những thị trường cổ phiếu của các nước phát triển Tuy nhiên, những phất hiện này biểu hiện mạnh nhất chúng ta xem xét dữ liệu ngày, đặc biệt là những cú sốc xấu nhất xảy với xác xuất nhỏ 1% Kết quả của họ cũng chỉ rằng nhà đầu tư phản ứng lại với những cú sốc xấu nhất có thời gian sống ngắn bằng cách tìm kiếm sự an toàn vàng Trong trường hợp này, vàng sẽ được mua với khối lượng lớn để đối đầu với hậu quả tức thì mà những cú sốc xấu nhất mang lại Những xu hướng từ từ đối với những tổn thất hàng tuần hoặc hàng tháng ở những thị trường cổ phiếu dường không cho thấy những phản ứng tương tự từ nhà đầu tư Kết quả của Baur và Mc Dermott (2009) còn cho thấy có sự khác giữa các thị trường phát triển và các thị trường mới nổi cách mà nhà đầu tư phản ứng với những cú sốc Vàng biểu hiện tốt nhất là một tài sản an toàn yếu cho một vài thị trường mới nổi Phát hiện này cho thấy tài sản an toàn chỉ đóng vai trò thứ yếu hệ thống tài chính của các thị trường mới nổi Ở các thị trường mới nổi, nhà đầu tư thà chịu tổn thất là tìm kiếm cho mình một tài sản an toàn thay thế khác; và có thể, họ chỉ đơn giản là điều chỉnh danh mục đầu tư của họ hướng đến một danh mục trung bình bằng cách rút khỏi thị trường mới nổi và chuyển qua những thị trường phát triển Điều này phản ánh, nhà đầu tư không những lo lắng về thành quả của họ mà còn lo lắng về Bảng 4.4: kết quả ước lượng- tính biến động (phương trình 3.4) Variable Coefficient C C1 C2 C3 a -0.029004 -0.021707 -0.017662 0.082418 0.000803 Std Error z-Statistic 0.134727 -0.215282 0.159787 -0.135850 0.094369 -0.187161 0.063486 1.298213 0.000202 3.970359 Prob 0.8295 0.8919 0.8515 0.1942 0.0001 Variance Equation C 7.85E-07 0.060438 -0.030168 0.950648 3.48E-07 2.255459 0.014578 4.145905 0.015692 -1.922486 0.008522 111.5559 Bt = c + c1D(hstock,t q95) + c2D(hstock,t q97.5) + c3D(hstock,t q99) 0.0241 0.0000 0.0545 0.0000 (3.4) Cách tiếp cận này lựa chọn thời gian dài so với cách tiếp dựa chỉ định bậc quantile (phương trình 3.2), vậy kết quả ước lượng được kỳ vọng là sẽ khác và sẽ rõ ràng Ví dụ, bởi vì tính biến động cao liên tục và tập trung xung quanh một thời kì nhất định, biến giả bằng khoảng thời gian dài và liên tục so với biến giả phương trình (3.2) Trong các biến giả phương trình (3.2) được kỳ vọng bằng đối với một hoặc hai ngày liên tiếp của các tuần, thì số hạng phương trình (3.4) có thể đạt được vài ngày các tuần Bảng 4.4: kết quả ước lượng phương trình (3.4)-dữ liệu ngày cũng cho kết quả tương tự ở bảng 6.1 Nhà đầu tư không có hành động và phải chịu tổn thất từ những cú 37 sốc xấu của thị trường Và trường hợp này, chúng ta cũng không thể đánh giá được sự khác chúng ta đã kỳ vọng xây dựng mô hình Bảng 4.5: kết quả ước lượng tháng 1/2008 Variable Coefficient b a -0.265820 0.000807 Std Error z-Statistic 0.077652 -3.423222 0.000202 4.002488 Prob 0.0006 0.0001 Variance Equation C 7.90E-07 0.060475 -0.030483 0.950734 3.12E-07 2.528789 0.014568 4.151206 0.015820 -1.926813 0.008377 113.4941 Bt = c + c1D(rstock,1/2008) 0.0114 0.0000 0.0540 0.0000 (3.5) Phương trình (3.5) là cách tiếp cận bằng cách sử dụng mẫu nhỏ với các giá trị quan sát nằm các thời kì khủng hoảng kinh tế tài chính, thị trường lên (bull market), thị trường xuống (bear market) Nếu các giá trị quan sát nằm các thời kì thì biến giả D bằng 1, ngược lại bằng Ở nhằm phân tích tính chất tài sản an toàn của vàng và thị trường xuống (bear market) nằm cuộc khủng hoảng kinh tế, nên ta chỉ xét một mẫu phụ gồm các giá trị quan sát tháng 1/2008 Tức là sau cú sốc làm cho thị trường chứng khoán Việt Nam trượt dài không phanh kể từ đáy của đợt giảm trước cuối năm 2007 khoảng 20 ngày, nhỏ 1% biến động so với mẫu quan sát là 2724 Kết quả ước lượng bảng 4.5 cho thấy sự tương quan của vàng và VN-index khoảng thời gian ngắn, tháng sau đợt giảm kể từ đáy của đợt giảm trước đó Và nó đã thể hiện những kết quả mà chúng ta đã dự đoán phần thống kê mô tả, với b=-0.2761 và có y nghĩa thống kê tại mức 1%, 0.0050.05 nên mô hình không có hiệu ứng ARCH Mô hình xét là phù hợp Bảng 4.7: Kiểm định ARCH với thống kê F Heteroskedasticity Test: ARCH F-statistic Obs*R-squared 2.735641 2.734902 Prob F(1,2721) 0.0982 Prob Chi-Square(1) 0.0982 Kiểm định đối với dữ liệu tuần, tháng và các mô hình biến đổi sau đó cũng cho thấy mô hình mà chúng ta dùng để xem xét tính chất an toàn của vàng là phù hợp 42 KẾT LUẬN: Bài nghiên cứu này của chúng ta nghiên cứu về vai trò của vàng đối với hệ thống tài chính Việt Nam, mà cụ thể là của thị trường chứng khoán Việt Nam Và đã cho thấy những ích lợi mà nhà đầu tư có thể có được nếu tài sản an toàn tồn tại Chúng ta xem xét xem vàng có phải là tài sản an toàn hay không đối với thị trường chứng khoán Đồng thời, nêu khái niệm tài sản an toàn nhằm phân biệt với tài sản phòng ngừa, tài sản đa dạng hóa Tài sản an toàn là tài sản có sự tương quan âm (mạnh) hoặc không tương quan (yếu) với thị trường chứng khoán điều kiện thị trường gặp khủng hoảng hoặc bị tác động bởi những cú sốc bất lợi Và kết quả đã chỉ rằng vàng là tài sản an toàn đối với thị trường chứng khoán điều kiện thị trường xấu nhất Thế nhưng, tính chất đó của vàng chỉ có ảnh hưởng một khoảng thời gian ngắn, ngày hoặc tuần giao dịch đối với thị trường trường chứng khoán kể từ cú sốc gây tác động lớn xảy và 15-20 ngày nếu xét khủng hoảng kinh tế Trong khoảng thời gian dài hơn, vàng không phải là một tài sản an toàn mạnh, mà trở nên yếu vì tính chất phòng ngừa đối với thị trường chứng khoán, và nếu xa nữa, khoảng một tuần thì vàng còn thể hiện mối tương quan dương với thị trường chứng khoán Điều này nhắc nhở nhà đầu tư, chỉ nên mua vàng khoảng thời gian ngắn mà thị trường chứng khoán chịu tác động xấu nhất từ cú sốc lớn, và bán nó nếu thị trường có dấu hiệu hồi phục hoặc mức độ biến động của thị trường nhỏ dần Hạn chế: Ở bài này, chúng ta chỉ nghiên cứu đối với nhất với thị trường chứng khoán, chính xác chỉ là đối với thị trường cổ phiếu, thực tế, thì có rất nhiều nhân tố giá dầu, giá trái phiếu, giá ngoại tệ, nhà đất, lạm phát… tới giá vàng Đây là những nhân tố rất quan trọng và nên đưa vào mô hình nếu chúng ta muốn đánh giá toàn diện vai trò của vàng đối với hệ thống tài chính Việt Nam Và quả thật kiểm định mô hình này, 43 chúng ta thấy có xu hướng thiếu biến, những biến này có thể là những nhân tố mà chúng ta đã nhắc đến ở Việc dùng giá vàng thế giới quy đổi đồng Việt Nam nhằm đánh giá thị trường Việt Nam liệu có thực sự đánh giá chuẩn xác mà chúng ta xem xét đối với các nhà đầu tư Việt Nam, mặc dù giá vàng Việt Nam bám sát xu hướng của giá vàng thế giới, mức chênh lệch giá cũng có những giai đoạn xu hướng giá vàng Việt Nam không hoàn toàn giống với giá vàng thế giới khiến cho chúng ta nghĩ đến sự chênh lệch kết quả Ngoài ra, lạm phát cũng giá trị trao đổi ngoại hối cũng khiến cho sự chênh lệch này được dự đoán là lớn Thật đáng tiếc vì chúng ta đã gặp khó khăn việc tìm kiếm dữ liệu, việc chỉ tìm kiếm được dữ liệu giá vàng lịch sử của SJC từ năm 2008 trở lại khiến cho chúng ta quyết định dùng giá vàng thế giới quy đổi nhằm có một mẫu lớn hơn, phù hợp các bài nghiên cứu trước của các tác giả khác đã sử dụng Một vấn đề khác nữa mà chúng ta quan tâm, mô hình này chúng ta dùng mô hình GARCH(1,1) để đánh giá tính chất an toàn của vàng, điều này cũng giống với rất nhiều nhà nghiên cứu trước Thế nhưng, mô hình GARCH chỉ dùng để đánh giá phương sai là chủ yếu, nó không được dùng để tính toán đơn thuần cho những đặc điểm của tỷ suất sinh lợi vàng hay chứng khoán, có những kết quả khác chúng ta dùng mô hình OLS, maximum Likelihood và chúng ta dùng mô hình GARCH Điều này cũng khiến chúng ta suy nghĩ, liệu có một mô hình nào phù hợp mô hình GARCH chúng ta đã dùng bài nghiên cứu này không, mà kết quả nghiên cứu cũng chỉ có sự tương quan phi tuyến giữa tỷ suất sinh lợi của giá vàng và giá chứng khoán Một số kiến nghị: Từ những nghiên cứu, hạn chế và những bất cập còn tồn tại, với mong muốn xây dựng cũng khai thác tối đa sức mạnh tiềm của thị trường 44 vàng Việt Nam (TTV), đồng thời phát huy được vai trò to lớn của vàng đối với hệ thống tài chính, bài nghiên cứu này xin đưa một số kiến nghị nhau: 1) Bãi bỏ độc quyền nhập khẩu, xuất khẩu vàng nguyên liệu thông qua việc cho phép các đơn vị đã sản xuất vàng trước được phép nhập khẩu, sản xuất vàng miếng và phải chấm dứt sản xuất nếu sản phẩm không đạt được chuẩn mực quốc tế 2) Công bố công khai tiêu chuẩn, điều kiện được cấp giấy phép và hạn ngạch nhập khẩu 3) Hạ thấp các rào cản kỹ thuật để gia tăng số lượng doanh nghiệp, hộ kinh doanh cá thể được kinh doanh vàng miếng và công bố lộ trình nâng dần rào cản kỹ thuật để phục vụ cho việc đời Sở giao dịch vàng 4) Thành lập và đưa vào hoạt động Sở giao dịch vàng 5) Nâng dần rào cản kỹ thuật nhằm hạn chế tối đa việc giao dịch vàng qua kênh OTC, đưa các giao dịch vàng vật chất chủ yếu thực hiện qua Sở giao dịch vàng 6) Thiết lập các rào cản kỹ thuật để các doanh nghiệp sản xuất vàng miếng ở Việt Nam gia tăng tỷ trọng sản xuất vàng miếng theo đơn vị đo lường kilogram, ounce và khuyến khích doanh nghiệp Việt Nam sản xuất vàng được quốc tế công nhận 7) Cho phép sử dụng đòn bẩy và bán khống Sở giao dịch vàng 8) Cho phép sử dụng các công cụ phái sinh và thành lập Sở giao dịch hàng hóa phái sinh 9) Nới lỏng dần các quy định nhập khẩu vàng theo lộ trình tự hóa tài chính của Việt Nam Có thể nói, việc từ bỏ chế quản ly lấy việc độc quyền nhập khẩu và sản xuất vàng giữ vai trò trung tâm nếu sớm được sử đổi sẽ tạo lập được thị trường vàng hoạt động theo nguyên tắc bản của chế thị trường, trì được sự liên thông chặt chẽ giữa thị trường vàng phi tiền tệ nước với thị trường vàng phi tiền tệ thế giới, giảm thiểu sự tác động tiêu cực của những biến động thị trường vàng đến kinh tế vĩ mô, giảm dần vai trò của vàng là tiền tệ và tiến đến việc chấm dứt tình trạng vàng hóa nền kinh tế Hy vọng tương lai, mà hệ thống tài chính chúng ta hoàn thiện hơn, chúng ta có thể xem xét vai trò đầy đủ và chính xác của vàng đối với hệ thống tài chính với không chỉ là giá chứng khoán, mà đối với cả nhân tố lạm phát, ngoại tệ, nhà đất… 45 bằng cách xem xét chúng một mô hình được cho là phù hợp và tốt mô hình GARCH(1,1) Danh mục tham khảo: Cetin Ciner, Constantin Guidgiev and Brian M Lucey (2010), Hedges and Safe Havens-An examination of Stocks, Bonds, Oils, Gold and the Dollar, School of Business, Trinity College Dublin Đinh Thị Ngọc Mai (2010), Một số giải pháp nhằm ổn định thị trường vàng và phát triển hoạt động đầu tư vàng tại Việt Nam, Luận văn Thạc Sĩ Kinh Tế, chuyên ngành Kinh tế tài chính ngân hàng, Mã số: 60 31.2012, Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2010 Dirk G Baur and Brian M Lucey (2009), Is Gold a Hedge or a Safe Haven? An Analysis of Stocks, Bonds and Gold, School of Bussiness and Institute for International Integration Studies, Trinity College Dublin Dirk G Baur and Thomas K McDermott (2010), Is Gold a Safe Haven? International Evidence, Trinity College Dublin- Institute for International Integration Studies H Kent Baker and John R Nofsinnger, John Wiley and Sons, Inc; Tài chính hành vi, lưu hành nội bộ Khoa Tài chính doanh nghiệp, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM, năm 2012 Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc, Thống kê ứng dụng kinh tế-xã hội, Nhà xuất bản Lao động-Xã hội, Hà Nội, năm 2011 Kee-Hong Bae, G Andrew Kanolyi, René M Stulz, A New Approach to Measuring Financial Contagion, The Review of Financial Studies, Vol 16, No 3, pp 717-763 (2003) ThS Phạm Trí Cao – ThS Vũ Minh Châu, Kinh tế lượng ứng dụng, Nhà xuất bản Thống kê TP.Hồ Chí Minh, TP.Hồ Chí Minh, năm 2010 ThS Nguyễn Tiến Công, Diễn biến giá vàng và nhận định xu hướng cuối năm, http://www.vietinbank.vn/web/home/vn/research/12/dien-bien-gia-vang-va-nhan-dinh-xuhuong-cuoi-nam.html 10 Mối tương quan giữa Vàng, Chứng khoán, Bất động sản và Ngoại tệ, theo Đầu tư chứng khoán, http://dantri.com.vn/kinh-doanh/moi-tuong-quan-giua-vang-chung-khoan-bdsva-ngoai-te-361713.htm 11 Mô hình ARCH và GARCH, http://home.sfr.vn/ 46 PHỤ LỤC: GIỚI THIỆU MƠ HÌNH ARCH VÀ GARCH: Mơ hình ARCH: Vấn đề phương sai thay đổi Trong mô hình hồi qui OLS cổ điển hay mô hình ARIMA thì phương trình của chúng ta được phân làm hai phần, một phần là giá trị trung bình và một phần là cú shock được đại diện bằng nhiễu hay ta còn gọi là Mô hình OLS thì yêu cầu kì vọng phải bằng 0, phương sai của không đổi và không tự tương quan Còn mô hình ARIMA thì yêu cầu phải dừng Bản thân là một yếu tố quan trọng mô hình hồi qui vì tính chất dại diện đặc biệt của nhiễu, phương sai của dại diện cho độ lệch bình phương của giá trị thực và giá trị hồi qui Nếu chuỗi thời gian của chúng ta là một biến tỉ suất sinh lợi hay giá của một loại tài sản thì câu hỏi đặt là làm cách nào mà chúng ta có thể dự báo rủi ro của chuỗi đó chúng ta có thể dự báo được giá trị trung bình hay nói cách khác là làm cách nào chúng ta có thể dự báo được phương sai của đó chính là vấn đề mà đã làm ARCH đời và giải quyết phần tiếp theo chúng ta sẽ sâu vào y tưởng cũng cách thực hiện mô hình ARCH *Ý tưởng bản của ARCH Engel là người đầu tiên tìm mô hình ARCH Để có thể dự báo được phương sai của thì ông ta đặt một giả định là phương sai của là phương sai có điều kiện và sự thay đổi của được mô tả bằng hàm hồi qui đó phương sai của () phụ thuộc vào bình phương các giá trị trễ quá khứ Chúng ta có phương trình sau (1) Từ phương trình (1) thì chúng ta hoàn toàn có thể dự báo được giá trị phương sai của nhiễu và từ đó xác định được mức rủi của biến xét *Qui trình thực hiện ARCH Qui trình thực hiện ARCH gồm có các bước bản sau: 47 Bước 1: dùng ARIMA để xác định phương trình trung bình tốt nhất Tất nhiên ARIMA dùng để dự báo phải thỏa mãn các điều kiện bản mà ly thuyết đã đề cập Bước 2: sau có đươc mô hình dự báo giá trị trung bình tốt nhất thì chúng ta tiến hành lọc lấy nhiễu của mô hình hồi qui Sau có các giá trị nhiễu thì chúng ta tiến hành kiểm định tính ARCH Kiểm định tính ARCH được mô tả sau: Chúng ta ước lượng phương trình (1) Chúng ta kiểm định giả thuyết sau: Chúng ta có cách để kiểm định - Cách 1: dùng thống kê F Ta sẽ tính các giá trị sau: Trong đó và giá trị: Trong đó giá trị là giá trị ước lượng của Sau đó tính: So sánh giá trị F vừa tìm được với giá trị đó là mức y nghĩa Nếu lớn là bác bỏ và ngược lại - Cách 2: dùng thống kê chi bình phương Ta có thể tính giá trị So sánh với giá trị Nếu lớn là bác bỏ và ngược lại Các phần mềm kinh tế lượng ví dụ Eview cung cấp cho chúng ta các giá trị F tính toán cũng giá trị chúng ta chỉ tiến hành so sánh với mức y nghĩa chúng ta đã chọn từ trước 48 - Bước 3: sau kiểm định tính ARCH nếu ko có hiệu ứng ARCH thì chúng ta dừng lại, nếu có hiệu ứng ARCH thì chúng ta tiến hành chạy mô hình ARCH để dự báo rủi ro Lúc đó chúng ta sẽ có hệ hai mô hình sau: (3) (4) Trong đó phương trình là phương trình ước lượng giá trị trung bình và phương trình còn lại ước lượng giá trị phương sai của nhiễu chúng ta cũng có thể dùng mô hình ARIMA để tìm nhiễu nếu biến của chúng ta chỉ có giá trị nhất dùng phương pháp OLS để ước lượng (4) và chọn trễ cho mô hình là phù hợp nhất để các hệ số hồi qui có y nghĩa thống kê Sau tìm được phương trình (4) tốt nhất thì chúng ta có thể tiến hành dự báo phương sai của nhiễu thông qua phương trình (4) và giá trị trung bình thông qua phương trình (3) Từ đó chúng ta có thể dự báo được giá trị trung bình của thời điểm tiếp theo và sai số với mức y nghĩa đã chọn trước *Nhược điểm của ARCH ARCH có nhược điểm là giống quá trình trung bình trượt Bản thân Engel không giải thích được tại lại hồi qui phương sai nhiễu theo bình phương nhiễu ARCH giả thuyết các cú shock dương hay âm đều có tác động đến rủi ro vì phương trình hồi qui các nhiễu đã được bình phương Trong thực tế thì có thể không vậy ARCH sẽ kém hiệu quả độ trễ được chọn càng lớn hay nói cách khác là bậc tự càng cao sẽ làm mất quan sát và giảm thiểu tính truyển dẫn thông tin từ quá khứ tới hiện tại và điều này đặc biệt nguy hiểm đối với phương pháp ARIMA vì bản thân ARIMA là để số liệu tự lên tiếng Mô hình Garch: *Ý tưởng mô hình Garch Tuy mô hình ARCH mô hình hóa động thái của phương sai có điều kiện, nhờ đó có thể dự tính được độ rủi ro lợi suất của một loại tài sản nó vẫn có số nhược điểm sau : 49 Nếu hiệu ứng ARCH có quá nhiều độ trễ sẽ làm giảm đáng kể số bậc tự mô hình, điều này càng nghiêm trọng đối với các chuỗi thời gian ngắn ảnh hưởng đến kết quả ước lượng Mô hình giả thiết các cú sốc dương và cú sốc âm có cùng mức ảnh hưởng đến độ rủi ro, vì phương trình phương sai các u t-i đều được bình phương Trong thực tế giá của một tài sản tài chính phản ứng khác đối với các cú sốc âm và cú sốc dương Và mô hình GARCH đời phần nào khắc phục được các nhược điểm này MƠ HÌNH GARCH (p, q) Yt = 1 + 2Xt + ut ut = N(0, ht) (1) Đk: 0 > 0; I, j >=0 Phương trình (1) cho thấy phương sai phụ thuộc vào: Giá trị quá khứ của những cú sốc, đại diện bởi các biến trễ của hạng nhiễu bình phương Các giá trị quá khứ của bản thân ht, đại diện bởi các biến ht-i GARCH (0, q) chính là ARCH(q) GARCH (1,1) Dạng đơn giản nhất của mô hình GARCH (p, q) đó là mô hình GARCH(1,1) Phương trình phương sai của mô hình GARCH(1,1) : = 0 + 1ht-1 + 1 Người ta đã chứng minh được rằng mô hình GARCH (1,1) tương đương với mô hình ARCH bậc vô cùng với hệ số có xu hướng giảm dần Chúng ta nên sử dụng mô hình GARCH (1,1) thay cho ARCH bậc cao vì GARCH(1,1) có ít hệ số cần ước lượng hơnhạn chế khả mất bậc tự mô hình 50 Hầu hết các nhà nghiên cứu đề nghị dùng GARCH (1,1) để ước lượng mô hình vì GARCH(1,1) phù hợp và tốt nhất đối với chuỗi thời gian tài chính Nên chúng ta chỉ đề cập đến GARCH (1,1) 51 ... đã mua ròng tấn Tại châu Á, Trung Quốc, Ấn Độ, Thái Lan, Hàn Quốc cũng tích cực mua vàng Thời điểm tiêu thụ nhiều vàng nhất ở Trung Quốc là những tháng cuối năm Âm lịch... trung bình 40 triệu USD/tấn Trong đó, nhiều quốc gia lại mua vào nhiều vàng và chỉ bán nhỏ giọt Thực tế đã chứng minh các quốc gia này nhạy bén và cập nhật chúng ta,... mô hình của Baur và Lucey hay Baur và McDermott, thì giá chỉ số chứng khoán của từng quốc gia được tin dùng, vì nó đại diện cho thông tin rất quan trọng đối với hoạt động