luận văn thạc sĩ ƯỚC TÍNH XÁC SUẤT ĐỊNH GIÁ SAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM: TRƯỜNG HỢP CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG -  - LUẬN VĂN THẠC SỸ ƯỚC TÍNH XÁC SUẤT ĐỊNH GIÁ SAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM: TRƯỜNG HỢP CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG PHẠM VĂN HÙNG HÀ NỘI – 2017 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG -  - LUẬN VĂN THẠC SỸ ƯỚC TÍNH XÁC SUẤT ĐỊNH GIÁ SAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM: TRƯỜNG HỢP CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG - BẢO HIỂM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 PHẠM VĂN HÙNG Người hướng dẫn khoa học: PGS TS NGUYỄN VIỆT DŨNG HÀ NỘI – 2017 i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sỹ kinh tế “Ước tính xác suất định giá sai cô phiếu Việt Nam: Trường hợp công ty cô phần sữa Việt Nam (Vinamilk)” cơng trình nghiên cứu khoa học độc lập dưới hướng dẫn PGS, TS Nguyễn Việt Dũng Các thông tin, số liệu tài liệu mà tơi sử dụng luận văn trung thực, có nguồn gốc rõ ràng không vi phạm các quy định pháp luật Các kết nghiên cứu luận văn trung thực chưa được công bố bất kỳ các ấn phẩm, cơng trình nghiên cứu khác Tôi xin cam đoan những điều thật, sai, tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm Hà Nội, ngày tháng năm 2017 Học viên PHẠM VĂN HÙNG ii LỜI CẢM ƠN Trước tiên, xin được gửi lời cảm ơn đến tất q thầy giảng dạy chương trình Cao học ngành Tài chính – Ngân hàng trường Đại học Ngoại thương, những người truyền đạt cho những kiến thức hữu ích làm sở để thực hiện tốt luận văn Tôi xin chân thành cảm ơn PGS,TS Nguyễn Việt Dũng tận tình hướng dẫn thời gian thực hiện luận văn Những thầy hướng dẫn, bảo cho tơi rất nhiều kinh nghiệm quý báu thời gian thực hiện đề tài Tôi xin chân thành cảm ơn các thầy cô hội đồng chấm luận văn cho tơi những đóng góp q báu để hồn chỉnh luận văn Sau xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến gia đình ln tạo điều kiện tốt nhất cho tơi suốt quá trình học thực hiện luận văn Rất mong nhận được ý kiến góp ý q Thầy/Cơ để luận văn được hoàn thiện Hà Nội, tháng 05 năm 2017 Học viên Phạm Văn Hùng iii MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU CHƯƠNG III: GIẢI PHÁP NÂNG CAO CHẤT LƯỢNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 80 iv DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ PHẦN MỞ ĐẦU CHƯƠNG III: GIẢI PHÁP NÂNG CAO CHẤT LƯỢNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 80 v DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT b Tỷ lệ lợi nhuận để lại tái đầu tư D Mức tức DCF Discounted Cash Flow, Chiết khấu dòng tiền DNNN Doanh nghiệp Nhà nước EPS Earning per share,Thu nhập phần FCFE Dòng tiền tự sau thuế theo quan điểm vốn chủ sở hữu FCFF Dòng tiền tự sau thuế theo quan điểm tơng vốn đầu tư g Tỷ lệ tăng trưởng IPOs Initial Pubic Offerings, Phát hành chứng khoán lần đầu công chúng M&A Mergers and Acquisitions, Mua bán, sáp nhập công ty P/B Hệ số giá giá trị sô sách P/E Hệ số giá thu nhâp PV Giá trị hiện r Lãi suất chiết khấu RI Residual Income, Lợi nhuận thặng dư RIM Residual Income Model, Mơ hình định giá lợi nhuận thặng dư ROA Lợi nhuận tông tài sản ROE Lợi nhuận vốn chủ sở hữu TTCK Thị trường chứng khoán VNM Công ty phần sữa Việt Nam vi TĨM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Để thực hiện đề tài:“Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu Việt Nam: Trường hợp công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk)”, tác giả tiến hành phân tích, định giá cô phiếu Vinamilk (VNM) mơ hình tĩnh mơ hình động Tác giả sử dụng phương pháp định tính để phân tích chính sách cô tức công ty Cô phần sữa Việt Nam, lựa chọn mơ hình định giá tĩnh (mơ hình chiết khấu dòng tức hai hai đoạn) sử dụng phân tích độ nhạy, phân tích mô Monte – Carlo để định giá cô phiếu VNM trạng thái động, Đầu tiên, tác giả tiến hành định giá cô phiếu VNM trạng thái tĩnh Qua xem xét ưu điểm, nhược điểm các mơ hình, tác giải nhận thấy mơ hình chiết khấu dòng tức phù hợp nhất để định giá cô phiếu VNM chính sách chi trả cô tức đặn, định kỳ công ty Trong các dạng mô hình chiết khấu dòng tức tác giả lựa chọn mơ hình chiết khấu dòng tức hai giai đoạn để định giá phiếu VNM Sau đó, tác giả tiến hành định giá cô phiếu VNM trạng thái động Tác giả tiến hành phân tích độ nhạy các biến công thức tính giá trị nội cô phiếu (Vo) gồm: r (Lợi suất yêu cầu đối với cô phiếu cần định giá), n (Số năm tăng trưởng, ROE (Lợi nhuận vốn chủ sở hữu), Do (Cô tức), EPS (Lợi nhuận cô phiếu, g (tốc độ tăng trưởng cô tức) Kết phân tích độ nhạy cho thấy các biến công thức nhạy cảm đối với giá trị nội cô phiếu Tác giả tiến hành phân tích mô Monte – Carlo với số lần mô 10000 lần Kết cho thấy: xác suất để cô phiếu VNM ngày 29/01/2017 bị định giá thấp (P< Vo) 82,75%, xác suất để cô phiếu VNM ngày 29/01/2017 bị định giá cao (P>Vo) 17,25% Cuối cùng, luận văn đề xuất giải pháp nâng cao chất lượng định giá cô phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian tới PHẦN MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Vấn đề định giá cô phiếu, định giá doanh nghiệp gắn liền với hình thành phát triển thị trường chứng khoán Có hai câu hỏi quan trọng nhất đối với nhà đầu tư là: “Khi nên mua cô phiếu?” “Khi nên bán cô phiếu?” Để trả lời câu hỏi trường phái đầu tư giá trị Benjamin Graham đưa nguyên tắc đầu tư: “Mua giá thị trường thấp giá trị thực cô phiếu bán giá thị trường cao giá trị thực cô phiếu." Do việc tìm giá trị thực phiếu vấn đề quan trọng được không các nhà đầu tư mà các nhà chuyên môn giành nhiều thời gian tìm hiểu Giá trị thực phiểu khơng dễ dàng tìm được Thứ nhất, kết ước tính giá trị thực mơ hình cho kết không giống Thứ hai, thông tin đầu vào nhà đầu tư thu thập được cô phiếu không giống Thứ ba, thông tin các giả định các mô hình định giá phiếu liên tục thay đơi Thứ tư, hai người có những thơng tin khó tránh khỏi việc đưa những giá trị ước tính khác Từ việc có nhiều kết việc định giá cô phiếu nên có quan điểm sai lầm cho phiếu có nhiều giá trị thực tùy vào quan điểm người Tuy nhiên, thời điểm phiếu có nhiều giá trị thực đồng nghĩa với việc khơng có giá trị thực Do đó, thời điểm, phiếu có giá trị thực hay gọi giá trị nội (intrinsic value) nhất Mỗi thành viên tham giá thị trường thông tin kỹ thuật định giá cố gắng ước tính giá trị nhất đó.Tuy nhiên, để có kết chính xác phải hội đủ hai điều kiện: thứ nhất, thông tin phải đầy đủ chính xác (complete information); thứ hai: kỹ thuật định giá phải hoản hảo Hai điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam rất khó khả thi do: Thị trường chứng khoán Việt Nam sơ khai, việc công bố thông tin bước được minh bạch hóa nhiên khoảng cách rất xa mới đạt được mức độ hồn hảo thông tin; đồng thời các phương pháp định giá hiện áp dụng nhiều bất cập hạn chế Như vậy, việc xác định giá trị nội phiếu thiếu chính xác nên tác giả đề xuất áp dụng phương pháp định lượng để ước tính xác suất định giá sai cô phiếu Cô phiếu VNM (Cô phiếu công ty cô phần sữa Việt Nam Vinamilk) chào sàn được 10 năm có lẽ phiếu hoi không khiến nhà đầu tư thất vọng bất kỳ thời điểm Bên cạnh phiếu thưởng, Vinamilk khiến các đơng hài lòng với mức tức tiền mặt bình quân 35,4% năm Đồ thị giá cô phiếu đường lên bền vững.Tuy nhiên, có nhiều thời điểm giá phiếu thị trường đạt gần 150000 đ/Cô phiếu Điều không khỏi khiến các nhà đầu tư lo ngại: “Liệu VNM được định giá quá cao hay không?” Việc ước tính xác suất định giá sai cô phiếu việc các nhà đầu tư bỏ qua, vấn đề quan trọng, định thắng lợi đầu tư Hơn nữa, cô phiếu VNM cô phiếu được giao dịch từ những ngày đầu thành lập thị trường chứng khoán Việt Nam, yếu tố giúp các nghiên cứu định lượng đạt được độ chính xác cao Vì vậy, tác giả định chọn đề tài: “Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu Việt Nam: Trường hợp công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk)” làm đề tài luận văn Tình hình nghiên cứu Hiện cơng tác định giá cô phiếu Việt Nam chủ yếu được thực hiện các công ty chứng khoán dưới dạng các báo cáo phân tích nhằm cung cấp thêm thông tin cho nhà đầu tư Các báo cáo phân tích định giá dựa vào phương pháp chiết khấu dòng tiền phương pháp định giá so sánh Tuy nhiên các phân tích mới đưa mức giá khuyến cáo cho nhà đầu tư chưa có phân tích để thấy được ý nghĩa giá trị nội các cô phiếu Trong nghiên cứu lý luận, các mơ hình định giá chủ yếu đưa phương pháp để tính toán giá trị nội trạng thái tĩnh (DDM, DCF, FCFF…) Trên giới có số nhà kinh tế nghiên cứu việc định giá phiếu mơ hình động (Schwartz-Moon) nhiên lĩnh vực nghiên cứu mới giới Việt Nam Mục tiêu nghiên cứu Đề tài nghiên cứu, thiết kế, xây dựng mơ hình để ước tính xác suất định giá sai các cô phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam đồng thời vận dụng vào 83 có ít tài sản nhưndg có thu nhập cao các doanh nghiệp thương mại dịch vụ việc xác định giá trị Doanh nghiệp chưa hợp lý • Đối với phương pháp dòng tiền chiết khấu Phương pháp chiết khấu dòng tiền được sử dụng phô biến hơn, song phương pháp kỹ thuật rất phức tạp sử dụng hiệu hội đủ những thông tin mà Việt Nam khơng thể có Ngồi ra, phương pháp khơng tính được giá trị thương hiệu Việc tính toán tỉ suất chiết khấu phương pháp chiết khấu dòng tiền gặp phải số khó khăn Tỷ suất chiết khấu bao gồm tỷ suất lợi nhuận thu được từ khoản đầu tư tỷ lệ phụ phí rủi ro đầu tư vào cô phiếu tỷ suất lợi nhuận thu được được tính lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm thời điểm gần nhất trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp (thường vào khoảng năm) Trên lý thuyết, cách tính hoàn toàn hợp lý Tuy nhiên, Việt Nam hiện nay, thị trường trái phiếu Chính phủ chưa phát triển, trái phiếu chưa được đấu thầu theo định kỳ, việc phát hành theo các phương thức khác chưa đặn hợp lý Hơn nữa, trái phiếu 10 năm mới được phát hành lần, đó, lãi suất trái phiếu 10 năm chưa phải lãi suất chuẩn cho kinh tế, có thời điểm cao lãi śt ngân hàng tỷ suất lợi nhuận bình quân kinh tế Trong hoàn cảnh vậy, việc lấy lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm làm chuẩn để so sánh có nguy hạ thấp giá trị lợi doanh nghiệp, vừa đưa đến những kết tính toán khác tuỳ theo thời điểm, các yếu tố tạo nên giá trị lợi khơng đơi Ngồi rất nhiều những khú khăn khác mà Việt Nam phải đối mặt công tác định giá chứng khoán như: Trước hết là, chế tài chính cho việc thực hiện chuyển đôi Doanh nghiệp Nhà nước sang công ty cô phần chậm được sơ kết, đánh giá, sửa đôi, bô sung kịp thời Công tác xử lý nợ và tài sản tồn đọng mang nặng tính hành chính, thủ tục rườm rà, qua nhiều khâu, nhiều cấp mất thời gian 84 Thiếu thông tin Thiếu thông tin vấn đề làm cho thị trường chứng khoán sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư Việc thiếu thông tin ảnh hưởng đến các phương pháp định giá sau Thiếu thông tin thống kê thị trường: hoạt động thống kê theo ngành, theo lĩnh vực kinh doanh theo các tiêu thức khác vấn đề chưa giải được hoàn toàn, nguyên nhân chưa xây dung được sở dữ liệu thống nhất toàn quốc, đặc biệt chưa có chế tài cần thiết để các doanh nghiệp phải cơng bố những thơng tin Đa số các doanh nghiệp trừ các công ty niêm yết, cơng ty có vốn nước ngồi bắt buộc phải kiểm toán, lại hầu hết khơng có báo cáo kiểm toán Vì chất lượng những thơng tin cơng bố khơng có đảm bảo nào, khơng có sở dữ liệu chung để thống kê phục vụ cho công tác định giá Thiếu những thông tin nghiên cứu chứng khoán những tờ báo tô chức xếp hạng tín dụng Việc không tồn các tô chức xếp hạng tín dụng Việt Nam trở ngại lớn cho quá trình định giá Những giao dịch có vấn đề Những giao dịch có vấn đề thường nảy sinh đối với thị trường các nước mới nơi, có quản lý lỏng lẻo pháp luật thiếu hiểu biết những người tham gia thị trường Những thông tin nội gián được sử dụng để kiếm lời riêng thường những hành động làm ảnh hưởng lớn đến giá cô phiếu Thị trường chứng khoán Việt Nam rất non yếu, chứa đựng nguy rủi ro lớn: thao túng giá chứng khoán, những hoạt động nhằn thao túng giá tạo chênh lệch xảy Vì giá giao dịch thời gian trước có khoảng cách rất lớn với giá trị nội phiếu Tiêu chuẩn kế tốn Tiêu chuẩn kế toán Việt Nam liên quan đến cô phiếu nhiều vấn đề, phiếu ngân quỹ được Bộ tài chính văn hướng dẫn sau các công ty niêm yết thực hiện mua bán thời gian, số công ty cô phần 85 chưa niêm yết trước thâm chí vay vốn ngân hàng để mua cô phiếu chính Mặt khác, vấn đề liên quan đến tài sản vơ hình, cách thức hạch toán khấu hao chúng nào? vấn đề đất dai, vốn Quy mô nhỏ nên thiếu so sánh Quy mô thị trường chính thức bé, nên khơng thể tìm kếm những cơng ty tương tự hồn tồn để định giá Hai công ty niêm yết hoạt động ttong lĩnh vực rõ ràng so sánh chúng với được chúng có quy mô, sản phẩm, tốc độ tăng trưởng khác Vấn đề cơng ty gia đình Những cơng ty phần vốn nhỏ từ 10-15 tỉ đồng rất dễ trở thành dạng cơng ty gia đình với thành viên Hội đồng quản trị (HĐQT), Ban Tông giám đốc (TGĐ) người nhà Điển hình Việt Nam cơng ty phần Giấy Hải Phòng CTCP Đồ Hộp Hạ Long Đối với những công ty cô phần gia đình việc định giá rất khó khăn bị chi phối gia đình nắm giữ Trình độ hiểu biết chung chứng khốn hạn chế Thị trường chướng khoán Việt Nam mới vào hoạt động, nên tất những vấn đề liên quan đến rất mới mẻ đối với người dân, các tô chức kinh doanh chứng khoán các quan quản lý Chính những khó khăn mà hiện việc định giá thị trường chứng khoán nước ta rất trì trệ, cần có những biện pháp tích cực hạn chế những khó khăn bước đưa hoạt động định giá có chuyên nghiệp đáp ứng nhu cầu thị trường 3.3 Giải pháp nâng cao chất lượng định giá cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam Phát triển thị trường chứng khoán ôn định, vững đồng với thị trường tài chính Mở rộng thị trường có tô chức thu hẹp thị trường tự Tăng quy mô thị trường đạt khoảng 70% tông sản phẩm quốc nội Phát triển sở nhà đầu tư, phát triển hệ thống các nhà đầu tư tô chức, nhà đầu tư nước ngồi Đa dạng 86 hóa sản phẩm nghiệp vụ; tăng cường lực quản lý, giám sát, đảm bảo tính công khai minh bạch, bảo vệ lợi ích nhà đầu tư Đây điều kiện thuận lợi để định giá chính xác cô phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam Trên sở những điều kiện thuận lợi hạn chế việc định giá cô phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đề xuất số giải pháp nâng cao chất lượng định giá cô phiếu Việt Nam 3.3.1 Nhóm giải pháp làm tăng tính hiệu cho thị trường chứng khoán Việt Nam Tất dữ liệu đầu vào để định giá chứng khoán được tính toán dựa dữ liệu quá khứ Dữ liệu quá khứ có ảnh hưởng rất lớn đến tính chính xác hiệu vấn đề định giá Với định hướng làm cho dữ liệu thị trường tương thích với mơ hình định giá cần có giải pháp làm cho thị trường trở nên minh bạch, hiệu Tác giả xin trình bày số giải pháp sau: 3.3.1.1 Nâng cao chất lượng công bố thông tin thị trường chứng khốn Các nghiên cứu trước có những kết luận số biến số vĩ mô dự trữ ngoại hối, tông giá trị công nghiệp hàng tháng, lãi suất cho vay, hay cung tiền…trong ngắn hạn khơng có ảnh hưởng ảnh hưởng rất thấp đến giá chứng khoán Ngồi thơng tin vĩ mơ, thơng tin các công ty đại chúng thông tin các công ty niêm yết, công ty chứng khoán, các sở giao dịch chứng khoán…được công bố thị trường, đến các nhà đầu tư có ảnh hưởng rất lớn đến biến động giá chứng khoán Nguyên nhân do: Thông tin vĩ mô chưa được tính toán công bố thường xuyên; thông tin được công bố nhiều trường hợp thiếu sót, chậm trễ, chất lượng thấp; có rò rỉ thơng tin, giao dịch nội gián, xuất hiện tin đồn tác động làm sai lệch giá chứng khoán Mặt khác, thị trường chứng khoán Việt Nam thị trường chứng khoán mới nôi hiện tượng tâm lý số đơng mua bán chứng khoán tính minh bạch không cao Đây lý khiến cho các thông tin không được phản ánh qua giá chứng khoán Do vậy, để 87 thông tin thị trường phản ánh đầy đủ kịp thời vào giá chứng khoán số thị trường cần phải: Tính toán công bố rộng rãi thông tin kinh tế vĩ mô tạo điều kiện cho các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán nói chung các nhà đầu tư nói riêng dễ dàng chủ động tiếp cận Nâng cao trách nhiệm các chủ thể tham gia thị trường việc công bố thông tin Các chủ thể tham gia thị trường cần phải ý thức trách nhiệm đối với các nhà đầu tư, chủ động công bố thông tin, xem hoạt động công bố thông tin nét văn hóa doanh nghiệp Hồn thiện hệ thống cơng bố thông tin điện tử để hô trợ tốt cho việc công bố thu thập thông tin thị trường, tạo điều kiện cho thông tin thị trường phản ánh nhanh đầy đủ vào giá chứng khoán Tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý tăng cường giám sát việc công bố thông tin thị trường chứng khoán đảm bảo có đầy đủ khn khơ pháp lý để điều chỉnh hành vi các tô chức việc công bố thông tin các quy định công bố thông tin được tuân thủ cách nghiêm túc Tuyên truyền, nâng cao nhận thức, trình độ các nhà đầu tư thị trường; minh bạch hóa thơng tin thị trường Các quan quản lý thị trường nên tăng cường thông tin tuyên truyền pháp luật công bố thông tin để nâng cao nhận thức chủ thể tham gia thị trường lĩnh vực 3.3.1.2 Tăng cường hoạt động giám sát thị trường chứng khốn Theo quy định hiện nay, cơng tác giám sát hoạt động thị trường chứng khoán được chia thành hai tuyến, tuyến giám sát thứ nhất các sở giao dịch chứng khoán tuyến giám sát thứ hai Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Mỗi tuyến giám sát có quyền hạn trách nhiệm nhất định hướng đến hai nội dung công tác giám sát thị trường: giám sát tuân thủ các thành viên thị trường; giám sát giao dịch thị trường 88 Đảm bảo tính công khai minh bạch thị trường đòi hỏi các quy định có tính chất pháp lý chứng khoán thị trường chứng khoán phải được tuân thủ cách nghiêm túc, nhất các quy định công bố thông tin Với phát triển nhanh chóng thị trường chứng khoán thời gian qua, cần tăng cường các hoạt động giám sát thị trường nâng cao chất lượng hoạt động giám sát nhằm loại bỏ các hành vi thao túng thị trường, gian lận, giao dịch nội gián… Hoàn thiện hệ thống văn pháp luật có liên quan đến hoạt động giám sát thị trường, điều chỉnh bô sung, điều chỉnh các quy định hoạt động giám sát phù hợp với phát triển thị trường mà quy mơ thị trường tăng ngày có nhiều sản phẩm mới được triển khai giao dịch - Phối hợp giữa hai tuyến giám sát đảm bảo hoạt động giám sát chặt chẻ, hiệu giúp cho các quy định chứng khoán thị trường chứng khoán vào thực tế làm cho thị trường minh bạch hiệu Đẩy mạnh ứng dụng công nghệ thông tin hoạt động giám sát phát hiện kịp thời các hành vi vi phạm, cảnh báo sớm, tự động phát hiện các dấu hiệu nghi ngờ đối với hoạt động làm giá, thao túng thị trường; xây dựng, đào tạo bồi dưỡng đội ngũ làm công tác giám sát thị trường có đủ trình độ chun môn đạo đức nghề nghiệp đáp ứng được yêu cầu nhiệm vụ giám sát thị trường đặt Nêu cao vai trò cơng ty chứng khoán việc giám sát thị trường Phát huy vai trò cáccơng ty chứng khoán thị trường, đội ngũ nhân viên, chun gia có trình độ chun mơn sâu, vững vàng lĩnh vực chứng khoán thị trường chứng khoán phát hiện ngăn chặn từ đầu các hành vi, giao dịch bất thường Công ty chứng khoán với Sở Giao dịch Chứng khoán, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước tạo thành hệ thống giám sát thị trường chặt chẻ hiệu 3.3.2 Nhóm giải pháp tăng cung hàng hóa thị trường chứng khốn Tăng số lượng chủng loại hàng hóa thị trường chứng khoán giúp thị trường hoạt động sôi nôi hơn, nhà đầu tư có nhiều lựa chọn qua đưa lượng thơng tin đầy đủ tạo điều kiện thuận lợi cho định giá cô phiếu 89 3.3.2.1 Tiếp tục đẩy mạnh cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước Tính từ năm 1992 đến tông số doanh nghiệp Nhà nước được phần hóa gần 4000, bình qn năm phần hóa được 181,5 doanh nghiệp Đến đầu năm 2012 lại 3.265 doanh nghiệp, nhiên, tiến trình phần hóa mấy năm gần hầu chậm lại, năm 2013 phần hóa được 13 doanh nghiệp Nhiều doanh nghiệp quy mô lớn, doanh nghiệp kinh doanh hiệu chưa được phần hóa, đẩy nhanh tiến trình phần hóa nhất những doanh nghiệp chất lượng hoạt động kinh doanh tốt làm phong phú thêm rất nhiều đối với lượng hàng hóa thị trường chứng khoán.Điều tạo điều kiện cho nhà đầu tư có nhiềuhàng hóa lựa chọn để xây dựng quản lý danh mục đầu tư 3.3.2.2 Khuyến khích công ty đại chúng thực niêm yết cổ phiếu sở giao dịch chứng khoán Theo thống kê từ trang web Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, tính đến cuối năm 2013, tồn thị trường có khoảng 1280 công ty đại chúng, nhiên chưa đầy 50% số lượng các công ty niêm yết các sàn giao dịch, cụ thể: có 292 cơng ty niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội 269 công ty niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, 719 cơng ty đại chúng chưa thực hiện niêm yết Trong thời gian tới, phần lớn những công ty tiếp tục niêm yết, các nhà đầu tư gặp thuận lợi việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, qua mở các điều kiện tốt cho việc áp dụng lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại nói chung mơ hình định giá tài sản vốn nói riêng việc xây dựng quản lý danh mục đầu tư thị trường chứng khoán Việt Nam 3.3.2.3 Phát triển quỹ đầu tư chứng khoán Tính đến cuối năm 2013, thị trường chứng khoán Việt nam có 24 quỹ đầu tư chứng khoán 48 công ty quản lý quỹ đầu tư, hầu hết các quỹ đóng Năm 2013 năm đầu tiên quỹ mở được xây dựng vào hoạt động thị trường, đến cuối năm có quỹ huy động vốn được cấp phép hoạt động với khoản 1000 nhà đầu tư So với các thị trường chứng khoán các nước, quy mô hoạt động các quỹ đầu tư Việt Nam khiêm tốn, lĩnh vực 90 nhiều tiềm để phát triển Hoạt động các quỹ đầu tưvừa tạo kênh đầu tư vừa tạo thêm hàng hóa cho thị trường Để thúc đẩy phát triển các quỹ đầu tư, khuyến khích việc hình thành thêm các quỹ đầu tư chứng khoán, cần có vào các quan quản lý thân các quỹ: tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý đối với hoạt động quỹ đầu tư chưng khoán, khuyến khích nhà đầu tư tham gia đầu tư vào các quỹ thông qua chính sách thuế (giảm thuế so với việc đầu tư trực tiếp); tăng cường các hoạt động tuyên truyền, quảng bá hoạt động quỹ, mở các lớp tập huấn, đào tạo, tô chức các hội thảo để trang bị kiến thức, hiểu biết các nhà đầu tư đối với hoạt động quỹ 3.3.2.4 Đẩy nhanh việc thực đề án phát triển thị trường chứng khoán phái sinh Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh định hướng đề cập đến chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011-2020 Cần có những giải pháp tích cực thúc đẩy đời thị trường Khi thị trường chứng khoán phái sinh chính thức vào hoạt động tạo cơng cụ phòng ngừa rủi ro, đồng thời với các chứng khoán sở: cô phiếu, trái phiếu chứng quỹ đầu tư, các loại chứng khoán phái sinh quyền mua cô phần, chứng quyền, quyền chọn, hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai làm phong phú, đa dạng hàng hóa thị trường chứng khoán 3.3.2.5 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Thị trường trái phiếu Việt Nam phát triển 10 năm với những thành công nhất định: hệ thống các văn pháp lý khơng ngừng được hồn thiện, tơng dư nợ thị trường đạt khoảng 14%-18% GDP; hạ tầng kỹ thuật phục vụ cho việc giao dịch trái phiếu được phát triển …Tuy nhiên, thị trường trái phiếu nước ta hiện nhiều bất cập, để thúc đẩy phát triển thị trường cần phải: Tiếp tục hoàn thiện hệ thống pháp lý điều chỉnh kích thích thị trường phát triển, nhất trái phiếu doanh nghiệp cho phép Bảo hiểm xã hội tham gia đầu tư 91 trái phiếu doanh nghiệp, tháo gỡ những khó khăn vướng mắc việc phát hành trái phiếu các doanh nghiệp Có chế khuyến khích phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp thị trường khá khiêm tốn chiếm chưa đến 15% quy mơ thị trường Trước tiên cần đẩy nhanh quá trình hình thành công ty định mức tín nhiệm để đánh giá mức độ tín nhiệm các tô chức phát hành, minh bách hóa thơng tin doanh nghiệp làm sở để các nhà đầu tư đưa các định giao dịch; Đa dạng hóa nhà đầu tư thị trường: hiện nay, nhà đầu tư thị trường trái phiếu chủ yếu các ngân hàng thương mại, lại các nhà đầu tư nước ngoài, các chủ thể đầu tư khác thị trường chưa quan tâm nhiều đến thị trường trái phiếu Khuyến khích được nhiều nhà đầu tư khác các quỹ đầu tư, công ty quản lý quỹ, công ty bảo hiểm, các nhà đầu tư cá nhân (đầu tư thông qua các quỹ đầu tư)…tham gia đầu tư trái phiếu, làm tăng lực cầu thị trường tạo động lực thúc đẩy thị trường trái phiếu phát triển 3.3.3 Nhóm giải pháp khác 3.3.3.1 Lựa chọn liệu phù hợp Các nguồn dữ liệu tác giả sử dụng dữ liệu theo ngày Tác giả đề xuất nghiên cứu thực hiện ước lượng với dữ liệu quan sát theo tháng, quan sát thu thập dữ liệu những giai đoạn khác (dữ liệu thu thập giai đoạn 19/02/2006 đến ngày 28/04/2017)… Trong điều kiện cho phép, cần tiến hành thực nghiệm nhiều với nhiều nguồn dữ liệu sở rút kết luận chuẩn xác cách thức lựa chọn thời gian, tần suất quan sát phù hợp, đảm bảo các ước lượng chính xác hơn, mơ hình đo lường tốt 3.3.3.3 Sử dụng lãi suất phi rủi ro phù hợp Quá trình đầu tư diễn giai đoạn nhất định, đó, lãi suất phi có những biến động, ảnh hưởng trực tiếp đến việc lựa chọn kết đầu tư, vậy,không nên vào mức lãi suất phi rủi ro chẳng hạn lãi suất 92 đợt phát hành trái phiếu Chính phủ để đưa định đầu tư Khi lựa chọn lãi śt phi rủi ro để ứng dụng mơ hình định giá tài sản vốn lựa chọn cô phiếu đầu tư hay kết hợp giữa chứng khoán phi rủi ro với danh mục đầu tư hiệu xây dựng danh mục đầu tư tối ưu, cần phải tính đến mức độ biến động lãi suất phi rủi ro Đường cong lãi suất trái phiếu Chính phủ được xây dựng đưa vào vận hành khá ôn định từ tháng năm 2013, các nhà đầu tư lựa chọn lãi suất phi rủi ro sở thông tin đường cong lãi suất được công bố quá trình xây dựng quản lý danh mục đầu tư 3.3.3.4 Giảm bớt can thiệp hành hướng tới xây dựng thị trường tài đồng Thị trường chứng khoán có mối quan hệ khắng khít với các thị trường tiền tệ, thị trường vàng, ngoại tệ, …Những thị trường ôn định giúp thị trường chứng khoán ngày trở nên hiệu quả, tạo điều kiện, môi trường tốt để ứng dụng lý thuyết danh mục hiện đại Giảm bớt can thiệp hành chính đối với cung cầu thị trường chứng khoán thông qua việc nới lỏng biên độ dao động giá, tăng tỉ lệ nắm giữ cô phiếu công ty đối với nhà đầu tư nước ngồi, tiến tới xóa bỏ khống chế tỷ lệ nắm giữ cô phiếu nhà đầu tư nước biên độ dao động giá giao dịch Giá thị trường biến động tác động cung cầu chứng khoán thị trường vậy, thị trường trở nên hiệu 93 KẾT LUẬN Nghiên cứu “Ước lượng xác suất định giá sai cổ phiếu Thị trường chứng khoán Việt Nam: Trường hợp công ty cổ phần sữa Việt Nam Vinamilk” được lấy dữ liệu giai đoạn 2006 -2016 Nghiên cứu làm rõ được các vấn đề sau: Thứ nhất: Thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua thời gian 15 năm xây dựng trưởng thành Qua khoảng thời gian có nhiều cơng ty có tình hình hoạt động kinh doanh tốt, chính sách chi trả cô tức thống nhất tạo những điều kiện thuận lợi cho việc áp dụng mơ hình chiết khấu dòng tức để định giá Thứ hai: Qua việc phân tích độ nhạy cho thấy giá trị định giá cô phiếu định giá phương pháp chiết khấu dòng tức (cụ thể mơ hình hai giai đoạn) chịu ảnh hưởng rất lớn hai biến số đầu vào số năm tăng trưởng (n) Lợi suất yêu cầu đối với cô phiếu cần định giá (r) biến số n tác động chiều đến giá trị nội cô phiếu biến số r tác động ngược chiều đến giá trị nội cô phiếu Thứ ba: Qua việc sử Monte – Carlo cho thấy vào ngày 29/01/2017 xác suất để cô phiếu VNM bị định giá thấp (P< Vo) 82,75%, xác suất để cô phiếu bị định giá cao (P>Vo) 17,25% Tuy nhiên, nghiên cứu có số hạn chế cần khắc phục định hướng cho các nghiên cứu tiếp theo: Thứ nhất, mơ hình mới áp dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tức mà chưa nghiên cứu áp dụng các phương pháp khác đặc thù chính sách chi trả cô tức VNM Thứ hai, Mơ hình mới áp dụng đối với phiếu VNM mà chưa áp dụng rộng rãi đối với các công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Nguyên nhân phần việc thu thập dữ liệu khó khăn, nữa, thời gian nghiên cứu có hạn nên tác giả chưa thể nghiên cứu sâu để đánh giá đầy đủ tác động các yếu tố Vì vậy, định hướng cho các nghiên cứu xem xét áp dụng nhiều mơ hình trạng thái động đến việc ước tính xác suất định giá sai cô phiếu Đồng thời, nghiên cứu mở rộng cho nhiều cô phiếu tồn Thị trường chứng khoán để có được kết qủa nghiên cứu tốt DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO A TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT Các văn pháp luật: Luật Doanh nghiệp Việt Nam 2014, Luật Thuế thu nhập cá nhân 2007, Quyết định số 68/QĐ-TTg Phê duyệt Chiến lược quốc gia phát triển ngành Dược Việt Nam giai đoạn đến năm 2020 tầm nhìn đến năm 2030 ngày 10 tháng năm 2014, Thông tư số 111/2013/TT-BTC ngày 15/08/2013, Thông tư 62/2009/TT-BTC ngày 27 tháng năm 2009, Thông tư số 84/2008/TT-BTC ngày 30/9/2008 Nguyễn Thị Cành, Quản trị tài chính, Nhà xuất Cengage Learning, 2009 Nguyễn Minh Kiều, Tài doanh nghiệp, Nhà Xuất Thống kê, 2009 Trương Đông Lôc & Phạm Phát Tiến, Các nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức cơng ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Tạp chí khoa học Trường Đại học Cần Thơ, số 38/2015, tr.67 - tr.74 Huy Nam, Cổ tức: trả cho đỡ tức (2017), Trung tâm Trọng tài Quốc tế Việt Nam – VIAC, địa http://viac.vn/co-tuc:-tra-sao-cho-do-tuc-a719.html, truy cập ngày 15/04/2017 Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường, Các nhân tố ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, Phát triển kinh tế số 290/2014, tr.42-tr.60 Nguyễn Bảo Ngọc, Phân tích sách cổ tức tác động đến giá thị trường doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam, Cơng trình dự thi Giải thưởng khoa học sinh viên “Nhà kinh tế trẻ - 2011” Đại học Kinh tế TPHCM, 2011 Trần Ngọc Thơ, Tài doanh nghiệp đại, Nhà Xuất Thống kê, 2005 Nguyễn Thu Thủy, Giáo trình Quản trị tài doanh nghiệp, Nhà Xuất Lao động, 2011 10 Đào Thị Thương, Phân tích sách cổ tức công ty ngành dược phẩm niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận văn thạc sĩ, Trường Đại học Ngoại thương, Hà Nội, 2013 B TÀI LIỆU TIẾNG ANH 11 Franks Fabozzi and Pamela.P.Peterson, Financial and management analysis, Emerging Markets Review, No 1(3), 2000, pp 252 – 270 12 John Willey and Sons, Investment performance measurement , Journal of Research in Development and Management, 2003, Vol.15, pp 35-49 13.Afza, T., & Mirza, H H., Ownership structure and cashflows as deteminants of corporate Dividend Policy in Pakistan, International Business Research, 2010 14 Afza, T., & Mirza, H H., Dividend Policy:Institutional shareholdings and corporate dividends policy in Pakistan, African Journal of Business and Management, 2011 15 Amidu, Mohammed and Abor, Joshua, Determinants of dividend payout ratios in Ghana, Journal of Risk Finance, Vol 7, Issue 2, 2006, pp 136-145 16 Baker HK and Powell GE, Determinants of corporate dividend policy: a survey of NYSE firms, Finance Practice Education No 9, 2000, pp 29-40 17.Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler, A Catering Theory of Dividends, The Journal of Finance, Vol LXI, No.3, June 2004 18 Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler, Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns, The Journal of Finance, Vol LXI, No.4, August 2006 19 Gordon, M., Optimal Investment and Financing Policy, Journal of Finance, May 1963, pp 264-272 20 Gustavo Grullon, Ronl Michaely, Bhaskaran Swaminathan, Are Dividend changes a Sign of Firm Maturity?, Journal of Business, 2002, Vol.75 No.3, pp 387-424 21 Klaus Gugler*, B Burcin Yurtoglu, Corporate Governance and Dividens pay-out policy in Germany, European Economics Review, No.47, 2003, pp 731-758 22 Miller, Merton H and Modigliani, Franco, Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, Journal of Business, 1961, pp 411–433 23.Miller, Merton H and Rock, K., Dividend policy information, Journal of Finance, No 40, 1985, pp 1031-1051 under asymmetric C CÁC TRANG WEB https://www.stock-analysis-on.net/ http://www.cophieu68.vn/ https://www.stockbiz.vn/ http://hnx.vn https://www.hsx.vn https://thuvienphapluat.vn http://www.moit.gov.vn https://www.customs.gov.vn http://finance.vietstock.vn/ http://www.nasdaq.com/ ...BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG -  - LUẬN VĂN THẠC SỸ ƯỚC TÍNH XÁC SUẤT ĐỊNH GIÁ SAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM: TRƯỜNG HỢP CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK NGÀNH:... tài: Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu Việt Nam: Trường hợp công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk) ” làm đề tài luận văn Tình hình nghiên cứu Hiện cơng tác định giá cô phiếu Việt Nam. .. khoán VNM Công ty cô phần sữa Việt Nam vi TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Để thực hiện đề tài: Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu Việt Nam: Trường hợp công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk) ”,