Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu tại việt nam trường hợp công ty cổ phần sữa vinamilk

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮTb Tỷ lệ lợi nhuận để lại tái đầu tư D Mức cô tức DCF Discounted Cash Flow, Chiết khấu dòng tiền DNNN Doanh nghiệp Nhà nước EPS Earning per share,Thu nhập

-

 -LUẬN VĂN THẠC SỸ

ƯỚC TÍNH XÁC SUẤT ĐỊNH GIÁ SAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM: TRƯỜNG HỢP CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK

NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG - BẢO HIỂM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sỹ kinh tế “Ước tính xác suất định giá sai côphiếu tại Việt Nam: Trường hợp công ty cô phần sữa Việt Nam (Vinamilk)” là côngtrình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của PGS, TS NguyễnViệt Dũng Các thông tin, số liệu và tài liệu mà tôi sử dụng trong luận văn là trungthực, có nguồn gốc rõ ràng và không vi phạm các quy định của pháp luật Các kếtquả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳcác ấn phẩm, công trình nghiên cứu nào khác

Tôi xin cam đoan những điều trên là đúng sự thật, nếu sai, tôi xin hoàn toànchịu trách nhiệm

Hà Nội, ngày tháng năm 2017 Học viên

PHẠM VĂN HÙNG

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin được gửi lời cảm ơn đến tất cả quý thầy cô đã giảng dạytrong chương trình Cao học ngành Tài chính – Ngân hàng tại trường Đại học Ngoạithương, những người đã truyền đạt cho tôi những kiến thức hữu ích làm cơ sở để tôithực hiện tốt luận văn này

Tôi xin chân thành cảm ơn PGS,TS Nguyễn Việt Dũng đã tận tình hướng dẫntôi trong thời gian thực hiện luận văn Những gì thầy đã hướng dẫn, chỉ bảo đã chotôi rất nhiều kinh nghiệm quý báu trong thời gian thực hiện đề tài

Tôi xin chân thành cảm ơn các thầy cô trong hội đồng chấm luận văn đã chotôi những đóng góp quý báu để hoàn chỉnh luận văn này

Sau cùng tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến gia đình đã luôn tạo điềukiện tốt nhất cho tôi trong suốt quá trình học cũng như thực hiện luận văn Rất mong nhận được ý kiến góp ý của quý Thầy/Cô để luận văn được hoànthiện hơn

Hà Nội, tháng 05 năm 2017

Học viên

Phạm Văn Hùng

MỤC LỤC

PHẦN MỞ ĐẦU 1CHƯƠNG III: GIẢI PHÁP NÂNG CAO CHẤT LƯỢNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 80

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ

PHẦN MỞ ĐẦU 1CHƯƠNG III: GIẢI PHÁP NÂNG CAO CHẤT LƯỢNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 80

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

b Tỷ lệ lợi nhuận để lại tái đầu tư

D Mức cô tức

DCF Discounted Cash Flow, Chiết khấu dòng tiền

DNNN Doanh nghiệp Nhà nước

EPS Earning per share,Thu nhập trên mỗi cô phần

FCFE Dòng tiền tự do sau thuế theo quan điểm vốn chủ sở hữu

FCFF Dòng tiền tự do sau thuế theo quan điểm tông vốn đầu tư

g Tỷ lệ tăng trưởng

IPOs Initial Pubic Offerings, Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng

M&A Mergers and Acquisitions, Mua bán, sáp nhập công ty

P/B Hệ số giá trên giá trị sô sách

P/E Hệ số giá trên thu nhâp

PV Giá trị hiện tại

r Lãi suất chiết khấu

RI Residual Income, Lợi nhuận thặng dư

RIM Residual Income Model, Mô hình định giá bằng lợi nhuận thặng dư

ROA Lợi nhuận trên tông tài sản

ROE Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

TTCK Thị trường chứng khoán

VNM Công ty cô phần sữa Việt Nam

TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Để thực hiện đề tài:“Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu tại Việt Nam: Trường hợp công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk)”, tác giả đã tiến hành phân

tích, định giá cô phiếu Vinamilk (VNM) bằng mô hình tĩnh và mô hình động Tácgiả đã sử dụng phương pháp định tính để phân tích chính sách cô tức của công ty

Cô phần sữa Việt Nam, lựa chọn mô hình định giá tĩnh (mô hình chiết khấu dòng côtức hai hai đoạn) và sử dụng phân tích độ nhạy, phân tích mô phỏng Monte – Carlo

để định giá cô phiếu VNM trong trạng thái động,

Đầu tiên, tác giả tiến hành định giá cô phiếu VNM trong trạng thái tĩnh Qua

xem xét ưu điểm, nhược điểm của các mô hình, tác giải nhận thấy mô hình chiếtkhấu dòng cô tức là phù hợp nhất để định giá cô phiếu VNM do chính sách chi trả

cô tức đều đặn, định kỳ của công ty Trong các dạng của mô hình chiết khấu dòng

cô tức thì tác giả lựa chọn mô hình chiết khấu dòng cô tức hai giai đoạn để định giá

cô phiếu VNM

Sau đó, tác giả tiến hành định giá cô phiếu VNM trong trạng thái động Tác

giả tiến hành phân tích độ nhạy của các biến trong công thức tính giá trị nội tại của

cô phiếu (Vo) gồm: r (Lợi suất yêu cầu đối với cô phiếu cần định giá), n (Số nămtăng trưởng, ROE (Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu), Do (Cô tức), EPS (Lợi nhuậntrên mỗi cô phiếu, g (tốc độ tăng trưởng cô tức) Kết quả phân tích độ nhạy cho thấycác biến trong công thức đều nhạy cảm đối với giá trị nội tại của cô phiếu

Tác giả tiến hành phân tích mô phỏng Monte – Carlo với số lần mô phỏng là

10000 lần Kết quả cho thấy: xác suất để cô phiếu VNM ngày 29/01/2017 bị địnhgiá thấp (P< Vo) là 82,75%, xác suất để cô phiếu VNM ngày 29/01/2017 bị định giácao (P>Vo) là 17,25%

Cuối cùng, luận văn đã đề xuất giải pháp nâng cao chất lượng định giá cô

phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Vấn đề định giá cô phiếu, định giá doanh nghiệp đã gắn liền với sự hìnhthành và phát triển của thị trường chứng khoán Có hai câu hỏi quan trọng nhấtđối với một nhà đầu tư đó là: “Khi nào nên mua cô phiếu?” và “Khi nào nên bán

cô phiếu?” Để trả lời câu hỏi này trường phái đầu tư giá trị của BenjaminGraham đưa ra nguyên tắc đầu tư: “Mua khi giá thị trường thấp hơn giá trị thực

cô phiếu và bán ra khi giá thị trường cao hơn hoặc bằng giá trị thực cô phiếu."

Do đó việc tìm ra giá trị thực của một cô phiếu là vấn đề quan trọng được khôngchỉ các nhà đầu tư mà cả các nhà chuyên môn giành nhiều thời gian tìm hiểu

Giá trị thực của cô phiểu không dễ dàng tìm được Thứ nhất, kết quả ước tính giá trị thực của mỗi mô hình sẽ cho ra một kết quả không giống nhau Thứ hai,

thông tin đầu vào của mỗi nhà đầu tư thu thập được về cô phiếu cũng không giống

nhau Thứ ba, thông tin và các giả định của các mô hình định giá cô phiếu cũng liên tục thay đôi Thứ tư, ngay cả khi hai người có những thông tin như nhau cũng

khó tránh khỏi việc đưa ra những giá trị ước tính khác nhau Từ việc có nhiều kếtquả trong việc định giá cô phiếu như vậy nên có một quan điểm sai lầm cho rằng côphiếu có nhiều giá trị thực tùy vào quan điểm từng người Tuy nhiên, nếu tại mộtthời điểm một cô phiếu có nhiều giá trị thực đồng nghĩa với việc không có giá trịthực nào cả Do đó, tại mỗi thời điểm, mỗi cô phiếu chỉ có một giá trị thực hay còn

gọi là giá trị nội tại (intrinsic value) duy nhất Mỗi thành viên tham giá thị trường

bằng thông tin và kỹ thuật định giá của mình cố gắng ước tính giá trị duy nhất

đó.Tuy nhiên, để có kết quả chính xác phải hội đủ hai điều kiện: thứ nhất, thông tin phải đầy đủ và chính xác (complete information); thứ hai: kỹ thuật định giá phải

hoản hảo Hai điều kiện này trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất khó khảthi do: Thị trường chứng khoán Việt Nam còn sơ khai, việc công bố thông tin đãtừng bước được minh bạch hóa tuy nhiên còn khoảng cách rất xa mới có thể đạtđược mức độ hoàn hảo của thông tin; đồng thời các phương pháp định giá hiện nayđang áp dụng còn nhiều bất cập và hạn chế Như vậy, việc xác định giá trị nội tạicủa một cô phiếu còn thiếu chính xác nên tác giả đề xuất áp dụng phương pháp định

lượng để ước tính xác suất định giá sai một cô phiếu

Cô phiếu VNM (Cô phiếu của công ty cô phần sữa Việt Nam Vinamilk) đãchào sàn được 10 năm có lẽ là một cô phiếu hiếm hoi không khiến nhà đầu tư thấtvọng ở bất kỳ thời điểm nào Bên cạnh cô phiếu thưởng, Vinamilk còn khiến các côđông hài lòng với mức cô tức tiền mặt bình quân 35,4% mỗi năm Đồ thị giá côphiếu là một đường đi lên bền vững.Tuy nhiên, có nhiều thời điểm giá cô phiếu trênthị trường đạt gần 150000 đ/Cô phiếu Điều này không khỏi khiến các nhà đầu tư longại: “Liệu VNM đang được định giá quá cao hay không?”

Việc ước tính xác suất định giá sai của một cô phiếu là việc các nhà đầu tưkhông thể bỏ qua, đây là vấn đề quan trọng, quyết định thắng lợi trong đầu tư Hơnnữa, cô phiếu VNM là một cô phiếu được giao dịch từ những ngày đầu thành lập thịtrường chứng khoán Việt Nam, đây là yếu tố giúp các nghiên cứu định lượng đạt được

độ chính xác cao hơn Vì vậy, tác giả đã quyết định chọn đề tài: “Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu tại Việt Nam: Trường hợp công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk)” làm đề tài luận văn của mình

2 Tình hình nghiên cứu

Hiện nay công tác định giá cô phiếu ở Việt Nam chủ yếu được thực hiện bởicác công ty chứng khoán dưới dạng các báo cáo phân tích nhằm cung cấp thêmthông tin cho nhà đầu tư Các báo cáo phân tích và định giá trên đều dựa vàophương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp định giá so sánh Tuy nhiên cácphân tích này mới chỉ đưa ra mức giá khuyến cáo cho nhà đầu tư chứ chưa có sựphân tích để thấy được ý nghĩa của giá trị nội tại các cô phiếu Trong nghiên cứu lýluận, các mô hình định giá chủ yếu đưa ra phương pháp để tính toán giá trị nội tạitrong trạng thái tĩnh (DDM, DCF, FCFF…) Trên thế giới đã có một số nhà kinh tếnghiên cứu việc định giá cô phiếu bằng mô hình động (Schwartz-Moon) tuy nhiênlĩnh vực nghiên cứu này còn mới cả trên thế giới và Việt Nam

3 Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu, thiết kế, xây dựng mô hình để ước tính xác suất định giá saicủa các cô phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam đồng thời vận dụng vào

trường hợp cụ thể là cô phiếu VNM của công ty cô phần sữa Việt Nam Vinamilk,qua đó làm cơ sở đề xuất các giải pháp đối với vấn đề định giá cô phiếu trên Thịtrường chứng khoán Việt Nam.

4 Nhiệm vụ nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu của đề tài, luận văn tập trung giải quyếtnhững nhiệm vụ sau đây:

- Nghiên cứu cơ sở lý luận về định giá cô phiếu, các phương pháp địnhgiá cô phiếu

- Định giá cô phiếu VNM; phân tích, đo lường, ước tính xác xuất định giá saiđối với cô phiếu VNM

- Đề xuất giải pháp đối với vấn đề định giá cô phiếu trên thị trường chứngkhoán Việt Nam trong giai đoạn tới

5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Xác suất định giá sai đối với các cô phiếu trên trênThị trường chứng khoán Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu: Công ty cô phần sữa Việt Nam Vinamilk giai đoạn 2006

- 2016

Phạm vi nhân tố nghiên cứu: Các nhân tố bên trong công ty (Tỷ lệ chi trả côtức, giá cô phiếu, Khả năng sinh lời, Đòn bẩy tài chính, Quy mô, Thanh khoản,Dòng tiền, Tăng trưởng và cơ hội đầu tư, Rủi ro, Tỷ lệ tài sản hữu hình)

6 Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện được mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu, đề tài dự kiến sử dụngcác phương pháp nghiên cứu sau đây:

Nhóm các phương pháp nghiên cứu lý thuyết

- Phương pháp phân tích và tông hợp lý thuyết về định giá cô phiếu và các môhình định giá cô phiếu

- Phương pháp phân loại, hệ thống hóa lý thuyết

- Phương pháp mô hình hóa

+ Tìm hiểu các mô hình nghiên cứu đã được thực hiện trước đó

+ Thu thập thông tin về tình hình chi trả cô tức, giá cô phiếu, các Báo cáo tàichinh của các công ty.

+ Xác định mô hình ước tính xác suất định giá sai đối với một cô phiếu

Nhóm các phương pháp nghiên cứu thực tiễn

- Phương pháp quan sát

- Phương pháp phân tích và tông kết kinh nghiệm

Phương pháp thống kê toán học để xử lý số liệu

- Phương pháp thống kê nhằm tập hợp các số liệu và đánh giá thực trạng

- Phương pháp mô tả nhằm đưa ra cái nhìn tông quan về giá cô phiếu, chínhsách cô tức đang được áp dụng tại Công ty cô phần sữa Việt Nam Vinamilk

- Phương pháp lịch sử nhằm so sánh, đối chiếu các thông tin trong quá khứ

để tìm hiểu nguyên nhân và có các kết luận phù hợp

- Phương pháp mô phỏng Monte – Carlo

Phương pháp mô phòng Monte – Carlo nhằm phân tích, đánh giá đưa ra xácxuất định giá sai của cô phiếu

7 Đóng góp của luận văn

Đề tài có những điểm mới sau:

- Tiến hành định giá cô phiếu VNM bằng phương pháp chiết khấu dòng cô tức vàothời điểm ngày cuối cùng của tháng 1 từ năm 2006 đến năm 2017

- Ước tính xác suất định giá sai của cô phiếu VNM

- Đề xuất giải pháp nhằm nâng cao chất lượng định giá cô phiếu trên thị trườngchứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tới

8 Kết cấu của luận văn

Ngoài phần Tóm tắt kết quả nghiên cứu Luận văn, Mở đầu, Kết luận, Mục lục,Danh mục chữ viết tắt và Danh mục Tài liệu tham khảo, nội dung chính của Luậnvăn được thể hiện trong 3 chương:

Chương 1: Lý luận chung về định giá cổ phiếu

Chương 2: Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu công ty cổ phần sữa Việt Nam Vinamilk (VNM)

Chương 3: Một số giải pháp nâng cao chất lượng định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG I: LÝ LUẬN CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1.1 Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu

1.1.1 Khái niệm về định giá cổ phiếu

Giá trị là lượng vật chất hay tiền tệ của một vật được đánh giá theo vật traođôi trung gian hoặc một tiêu chuẩn có đặc điểm tương tự

Thị giá của cô phiếu trên thị trường biến động hàng ngày Có những loại côphiếu tăng giá mạnh so với giá ban đầu niêm yết, nhưng cũng có những cô phiếuliên tục giảm giá Sự biến động về giá cô phiếu tạo ra các cơ hội tìm kiếm lợi nhuậnthông qua các hoạt động đầu tư Chính vì vậy, các nhà đầu tư, các tô chức kinhdoanh, các nhà phân tích chứng khoán đều mong muốn tìm một giá trị thực của côphiếu, mà giá trị đó họ cho là có cơ sở và phù hợp để giải thích sự biến động của côphiếu, trên cơ sở đó tìm kiếm được lợi nhuận

Có rất nhiều loại giá trị được nói đến khi định giá cô phiếu: có thể là giá trị

sô sách của cô phiếu, mệnh giá, giá trị kinh tế, giá trị thực và giá trị thị trường của

cô phiếu

- Mệnh giá cô phiếu: Là giá trị cô phiếu được ghi trên tờ cô phiếu, thường được quyđịnh trong điều lệ của công ty cô phần Ở thị trường chứng khoán Việt Nam, khicông ty cô phần niêm yết thì mệnh giá cô phiếu thống nhất là 10.000 đ/CP

- Giá trị sô sách: Là giá trị được ghi trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp,

nó phản ánh tài sản, nguồn vốn của doanh nghiệp Thông thường giá trị sô sách của

cô phiếu được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữu chia cho tông số cô phiếu lưuhành

- Giá trị kinh tế: Giá trị kinh tế của một tài sản được hiểu là tông các khoản thu nhập

mà tài sản đó mang lại trong tương lai Bao gồm cả khoản thu nhập đem đến chonhà đầu tư trong thời gian nắm giữ tài sản đó và giá trị thanh lý Khi tính toán giá trị

cô phiếu để mua lại trong trường hợp thâu tóm hoặc sát nhập, người ta nói đến giátrị kinh tế của cô phiếu đó Khi đó một yếu tố phải cân nhắc là cô phiếu được mualại với giá nào và mang lại lợi ích như thế nào

- Giá trị thị trường của cô phiếu: Là giá được xác định trên quan hệ cung cầu trênthi trường, là giá được mua bán trên thị trường chứng khoán Giá thị trường có thể

là giá từ kết quả giao dịch hàng ngày trên thị trường chứng khoán chính thức, thịtrường OTC hoặc được ghi nhận từ những giao dịch thực ở thị trường không chínhthức

Với công ty cô phần kinh doanh có lãi thì giá thị trường thường cao hơn giátrị sô sách của nó Tuy nhiên, tại sao lại có sự chênh lệch này và trong tương laimức độ chênh lệch này sẽ biến động ra sao luôn là câu hỏi đối với các nhà đầu tư vàcác nhà phân tích Chính vì vậy, người ta cần tìm ra một giá trị có căn cứ hơn đểđưa ra các quyết định đầu tư, đó là giá trị thực của cô phiếu

Giá trị thực của cô phiếu là một khái niệm tương đối và đó cũng chính là đốitượng của các phương pháp định giá Nói cách khác, mục tiêu của tất cả các phươngpháp định giá cô phiếu là tìm ra giá trị thực của nó Khi cô phiếu bắt đầu được pháthành và tham gia giao dịch trên thị trường thì việc định giá mua (bán) là hết sứcquan trọng Người mua dựa vào đâu để đưa ra mức giá mà họ cho là sẽ đem lạinguồn lợi trong tương lai, người bán cũng phải có căn cứ để đi đến quyết định bán

cô phiếu Chính vì vậy nhu cầu định giá cô phiếu trở thành một nhu cầu thiết yếu vàquan trọng

1.1.2 Vai trò của việc định giá cổ phiếu

Đối với bản thân doanh nghiệp định giá

Khi doanh nghiệp phát hành cô phiếu cần phải định giá nó giống như việcđịnh giá các tài sản khác Nếu định giá quá cao sẽ không có khách hàng nhưng nếuđịnh giá quá thấp doanh nghiệp sẽ bị thiệt Vì vậy mức giá mà doanh nghiệp đưa raphải đảm bảo hợp lý và công bằng cho cả bên mua và bán Đối với doanh nghiệp côphần thì đây chính là một sự thành công cho việc phát hành cô phiếu, nó đảm bảocho giao dịch chứng khoán sau này

Mặt khác, thông qua định giá cô phiếu sẽ khiến công ty nắm rõ hơn về tìnhhình tài chính của mình để từ đó có những điều chỉnh trong hoạt động quản lý cũngnhư kinh doanh Các nhà tư vấn phát hành sẽ giúp công ty có thể bán được cô phiếu

với chi phí thấp và nhanh chóng, giúp cho việc tái cơ cấu lại doanh nghiệp, từ đó cónhững định hướng đầu tư dự án mới.

Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán

Các tô chức kinh doanh chứng khoán trên thị trường chứng khoán gồm:Công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, các tô chức xếp hạng tín dụng và các tôchức tài chính khác Đối với các tô chức này, định giá chứng khoán là một hoạtđộng nghề nghiệp, được thực hiện với tính chuyên nghiệp cao, đội ngũ nhân viênđông đảo có trình độ cao và nguồn thông tin phong phú Do có nhiều lợi thế nhưvậy nên việc định giá cô phiếu được sử dụng cho nhiều mục đích như: hoạt động tưvấn tài chính, hoạt động tự doanh, bảo lãnh phát hành chứng khoán, quản lý danhmục đầu tư Trên cơ sở đó tăng năng lực và uy tín của các tô chức kinh doanh chứngkhoán

Đối với các nhà đầu tư

Các nhà đầu tư là một thành phần quan trọng của thị trường Đối với họ, đầu

tư vào cô phiếu là việc cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro Rủi ro càng cao thì lợinhuận kỳ vọng của họ càng lớn, vì vậy muốn để họ chấp nhận rủi ro thì giá cô phiếuphải chính xác Do vậy, việc định giá cô phiếu đối với các nhà đầu tư càng trở lênquan trọng, nó là yếu tố quyết định khiến họ mua bán cô phiếu, từ đó tạo ra các cơhội thu được lợi nhuận mong đợi

Có hai loại nhà đầu tư, đó là nhà đầu tư có tô chức và nhà đầu tư cá nhân.Đối với các tô chức họ quan tâm đến việc sát nhập và thâu tóm Trong việc định giását nhập và thâu tóm thì giá trị của công ty mới không phải là phép cộng giản đơncủa các công ty sáp nhập và thâu tóm, mà nó được tạo bởi hiệu ứng tác động qua lạicủa hai công ty, quy mô, thị phần, đối thủ cạnh tranh, thương hiệu của công ty mớicũng khác so với hai công ty ban đầu Các công ty bị thâu tóm có thể sẽ lạc quantrong việc xác định giá trị, đặc biệt khi vụ thâu tóm là cưỡng bức và họ cố gắngthuyết phục cô đông của họ rằng giá chào mua là quá thấp Tương tự nhu vậy cáccông ty thực hiện thâu tóm có thể sẽ có những áp lực mạnh mẽ đối với những nhàphân tích để bảo vệ việc xác định giá trị phục vụ cho việc thâu tóm

Đối với cơ quan quản lý

Đối với cơ quan quản lý, việc nắm bắt các thông tin về doanh nghiệp trong

đó có định giá doanh nghiệp sẽ giúp các cơ quan này có cách thức điều chỉnh vàhoạt động tốt hơn Với các công ty cô phần mà giá của nó biến động có tác dụng lớnđối với thị trường thì việc điều tiết này là hết sức quan trọng Việc cấp phép cho cáccông ty cô phần niêm yết trên thị trường cũng đòi hỏi phải định giá doanh nghiệp.Dựa trên cơ sở định giá sẽ giúp cho các cơ quan dễ dàng quản lý thị trường và ngănngừa những biến động xấu

Tóm lại, mỗi đối tượng khi tham gia thị trường chứng khoán hoặc có liênquan đều quan tâm đến việc định giá cô phiếu Giá trị của doanh nghiệp có thể liênquan trực tiếp đến các quyết định mà nó đưa ra, trên những dự án mà nó thực hiện.Tuy nhiên phải nói rằng, việc định giá không phải lúc nào cũng dễ dàng và chínhxác tuyệt đối Chỉ khi nào thị trường thật sự hoàn hảo và thông tin luôn cân xứnggiữa các bên thì việc định giá mới có thể coi là chính xác Ngay cả khi đó cũng cònrất nhiều khác nhau do bất đồng về phương pháp kế toán và khả năng dự doán củacác nhà đầu tư

1.1.3 Cơ sở cho việc định giá cổ phiếu

Khả năng sinh lời của cổ phiếu

Với bất kỳ một loại cô phiếu nào thì giá trị của nó đem lại chính là cáckhoản lợi mà nó có trong từng thời kỳ khác nhau, tuy nhiên các nguồn lợi đó khôngthể đánh đồng bằng cách cộng đơn giản, vì vậy luôn có sự quy đôi các giá trị này vềcùng một thời điểm định giá Hai nguyên tắc kế toán cơ bản để đo lường lợi nhuận

và thu nhập của doanh nghiệp đó là nguyên tắc tích luỹ và nguyên tắc phân chia chiphí thành chi phí hoạt động, chi phí tài chính và chi tiêu vốn Nhiều phân tích tàichính được xây dựng dựa trên thu nhập tương lai của công ty, và nhiều dự đoánđược đưa ra dựa trên thu nhập hiện tại Dựa vào các doanh thu ta có thể xác địnhđược các chỉ tiêu tài chính cơ bản sau :

- Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROA):

ROA = EBIT (1- t ) / Tông tài sản

Trong đó: EBIT : Thu nhập trước thuế và lãi vay

đa dạng hoá các hoạt động kinh doanh để giảm thiểu rủi ro luôn là mục tiêu của cácnhà đầu tư Nhưng rủi ro không chỉ mang ý nghĩa xấu mà còn mnag cả ý nghĩa tốtkhi mà thu nhập nhận được lớn hơn thu nhập mong đợi Chính vì vậy rủi ro chứađựng cả sự nguy hiểm và những cơ hội

Thu nhập mong đợi và độ lệch mà chúng ta xác định trong thực tế được tínhtoán dựa vào thu nhập quá khứ hơn là thu nhập tương lai Có thể chia nguyên nhândẫn đến rủi ro thành hai loại, một loại xuất phát từ đặc điểm của bản thân công ty vàmột loại từ toàn bộ thị trường Trên thị trường, nhà đầu tư phải đối phó với hai loạirủi ro: rủi ro đặc thù và rủi ro thị trường Những rủi ro đặc thù tác động đến mộthoặc một vài khoản mục đầu tư, trong khi đó rủi ro thị trường tác động đến tất cảcác khoản mục đầu tư Khi mở rộng danh mục đầu tư chúng ta có thể đa dạng hoárủi ro theo quan điểm đầu tư: “Tránh bỏ trứng vào cùng một giỏ” chúng ta có thểgiảm rủi ro cá biệt Khi đa dạng hoá mỗi khoản mục đầu tư trong một danh mục cụthể sẽ có tỉ trọng nhỏ hơn so với khi chưa đa dạng hoá Bất cứ hoạt động nào làmtăng hay giảm giá trị của chỉ một khoản đầu tư sẽ có tác động nhỏ đến toàn bộ danhmục, trong khi những người không đa dạng hoá rủi ro phải gánh chịu sự thay đôigiá trị lớn trong danh mục của họ Thêm nữa những tác động của một công ty cụ thểtrên giá của những tài sản nhất định trong danh mục có thể là tích cực hoặc tiêu cựcđối với mỗi tài sản trong từng giai đoạn

Ngược lại, tác động của những thay đôi trên toàn bộ thị trường có thể dẫnđến sự thay đôi theo cùng một chiều hướng đối với tất cả các tài sản Đa dạng hoádanh mục không làm giảm rủi ro này Tác động của đa dạng hoá rủi ro có thể đượcminh hoạ rõ ràng khi đánh giá tác động của việc gia tăng số lượng tài sản trongdanh mục và phương sai của danh mục Phương sai của danh mục được quyết địnhmột phần bởi phương sai của mỗi tài sản trong danh mục và một phần bởi việcchúng “phối hợp” với nhau thế nào, điều này có thể được đo bằng hệ số tương quanhoặc hiệp phương sai của các khoản đầu tư trong danh mục.

Dòng tiền

Để tính toán dòng tiền phải bắt đầu bằng việc tính toán thu nhập Dòng tiền

tự do của công ty dựa vào thu nhập hoạt động sau thuế Còn dòng tiền tự do đối vớivốn cô phần có thể tính toán từ thu nhập ròng

Tìm kiếm thông tin trong định giá

Khi định giá các nhà định giá dựa trên các thông tin chủ yếu nhất định Cácnguồn thông tin này nói chung đều rất thông dụng đối với mọi cô phiếu và doanhnghiệp, tuy nhiên các thông tin thu được cần có sự kiểm tra kỹ lưỡng Các thông tinthu thập gồm: các báo cáo thường niên, báo cáo kiểm toán, báo cáo tái chính, thôngtin về doanh nghiệp hoặc đối thủ cạnh tranh

1.2 Các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng hiện nay

Có nhiều phương pháp định giá cô phiếu, mỗi phương pháp có những ưunhược điểm khác nhau Do vậy chúng ta cần tìm hiểu kỹ lưỡng từng phương pháp

để có cái nhìn toàn diện nhất, nhằm tìm hiểu một phương pháp thích hợp cho thịtrường chứng khoán Việt Nam

Có nhiều phương pháp định giá cô phiếu, mỗi phương pháp có những ưunhược điểm khác nhau Do vậy chúng ta cần tìm hiểu kỹ lưỡng từng phương pháp

để có cái nhìn toàn diện nhất, nhằm tìm hiểu một phương pháp thích hợp cho thịtrường chứng khoán Việt Nam

1.2.1 Nhóm mô hình tĩnh

1.2.1.1 Nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền và dòng cổ tức

Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức.

Phương pháp đơn giản nhất để định giá vốn cô phần là phương pháp chiếtkhấu cô tức - giá trị của cô phiếu là giá trị hiện tại của cô tức mong đợi của nó

• Các mô hình.

Giá cô phiếu = Giá trị quy về hiện tại cảu các dòng thu nhập trong tương lai

Ta có công thức tông quát

0

t t t

D P

Dt : là cô tức trên mỗi cô phiếu năm t

r : Lãi sất chiết khấu hay chi phí vốn cô phần

Nhịp tăng trưởng của cô tức :

1 1 1

t t t

= (2)

 Mô hình 2: Tăng trưởng đều (Gordon)

Mô hình này được sử dụng để định giá những công ty đang trong giai đoạn ôn định

và với cô tức tăng trưởng ở một tỉ lệ cố định vĩnh viễn

Khi đó : 1

0

D P

g : Là tỉ lệ tăng trưởng cô tức vĩnh viễn

trả cô tức

 Mô hình 3: Tăng trưởng cô tức nhiều giai đoạn

Đây là trường hợp có tính thực tế nhất vì tỷ lệ tăng trưởng cô tức của mộtcông ty không thể chỉ là một chỉ tiêu cố định trong một thời gian mà trong thực tế tỷlệ này còn phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như lợi nhuận, kế hoạch đầu tư, mở rộngsản xuất, chủ trương của ban lãnh đạo, do đó sẽ khác nhau trong từng thời kỳ nhấtđịnh của một công ty Trong trường hợp này để xác định giá cô phiếu ở thời điểmhiện tại ta có thể chia các giai đoạn phát triển của công ty theo chu kỳ tăng trưởng.Đầu tiên ta phải chia quá trình phát triển của công ty ra làm các giai đoạn phát triểnkhác nhau chủ yếu là 2 giai đoạn Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trưởng không

ôn định, được xác định trong một khoảng thời gian nào đó Trong giai đoạn này tacần căn cứ vào ước tính về thu nhập và chính sách trả cô tức của công ty để xácđịnh mức cô tức hàng năm Giai đoạn thứ hai là giai đoạn phát triển lâu dài được giảđịnh là xu thế phát triển không đôi của công ty với mức tăng trưởng không đôi Khi đó công thức (1) trở thành :

0 1

t n

gt: tốc độ tăng trưởng cô tức năm t trong giai đoạn đầu ( n năm)

g: tốc độ tăng trưởng lâu dài của công ty, kể từ năm n+1 trở đi

D : mức chi trả cô tức

r : lãi suất chiết khấu

• Ưu nhược điểm của phương pháp chiết khấu cổ tức

* Ưu điểm

- Công thức tính toán đơn giản

- Không yêu cầu nhiều dữ liệu đầu vào: dữ liệu đầu vào là cô tức và chi phí vốn côphần của công ty cô phần.

- Dễ chấp nhận đối với đại bộ phận công chúng đầu tư

* Nhược điểm

Phương pháp chiết khấu luồng cô tức phải dựa trên sự phát triển cao của thịtrường chứng khoán Hơn nữa nó khó áp dụng cho công ty bắt đầu đi vào cô phầnhoá Việc lựa chọn công ty tương đương là khó khăn với thị trường nhỏ hẹp và mới

đi vào hoạt động như thị trường chứng khoán Việt Nam Nhiều nhà phân tích nghingờ kết quả của phương pháp này vì những hạn chế của nó trong phân tích và tínhtoán Họ cho rằng phương pháp này chỉ thực sự hữu ích trong một số trường hợpnhư công ty hoạt động ôn định và trả cô tức cao

Mô hình FCFE

• Nguyên tắc cơ bản

Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều

so với mô hình chiết khấu cô tức truyền thống Có thể mô tả khái quát trong môhình FCFE chúng ta chiết khấu cô tức tiềm năng thay vì chiết khấu cô tức thực tế

Bước 1: Xác định FCFE

FCFE = thu nhập ròng

– (chi phí TSCĐ – khấu hao)

– thay đôi vốn lưu động (không tiền mặt)

+ (nợ mới phát hành – nợ được trả)

FCFE = thu nhập ròng

– (chi phí TSCĐ – khấu hao)*(1 – tỷ lệ nợ)

– thay đôi vốn lưu động*(1 – tỷ lệ nợ)

Bảng 1.1: Các chỉ tiêu trong phương pháp tính FCFE

Doanh thu thuần

Chí phí hoạt động

EBITDA

Khấu hao tài sản cố định

EBIT

Chí phí lãi vay

Lợi nhuận trước thuế

Thuế thu nhập doanh nghiệp

Lợi nhuân ròng

Đầu tư vào tài sản cố định

Thay đôi vốn lưu động

Thanh toán nợ gốc

Nợ vay mới

Khác với dòng cô tức được tính khá đơn giản, dòng tiền FCFE tính theo các

dự báo nguồn thu và các chi phí Do vậy cần có những tài liệu thể hiện tình hìnhSXKD cảu doanh nghiệp và các phân tích về môi trường bên ngoài

Bước 2: Tỷ suất chiết khấu chính là chi phí vốn cổ phần (Chi phí vốn

chủ sở hữu của công ty)

Bước 3: Ước lượng tốc độ tăng trưởng g của FCFE

Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cô tức, là dòng tiền của chủ sởhữu và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ước lượng tốc độtăng trưởng cơ bản của cô tức trên mỗi cô phần

Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ thu nhập giữ lại * Suất sinh lợi trên VCSH

Việc sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại trong phương trình này ngầm hiểu rằngbất luận những gì không được chi trả dưới dạng cô tức sẽ được tái đầu tư vào công

ty Dù vậy, điều này không nhất quán với giả định cơ bản của mô hình FCFE rằngdòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu sẽ được chi trả hết cho cô đông Sẽ nhất quánhơn nếu ta thay thế tỷ lệ thu nhập giữ lại bằng tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu(ERR);

tỷ lệ này xác định tỷ lệ phần trăm thu nhập ròng được đầu tư trở lại trong công ty

ERR=1- {thu nhập ròng- chi đầu tư ròng - thay đổi vốn lưu động+ (nợ mới phát hành-hoàn trả nợ) } / thu nhập ròng

=[ chi đẩu tư ròng+ thay đổi vốn lưu động –(nợ mới phát hành- hoàn trả nợ)]/ Thu nhập ròng

Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cũng có thể phải được hiệu chỉnh để phảnánh việc thước đo qui ước của suất sinh lợi thường bao gồm thu nhập lãi từ tiền mặt

và chứng khoán ngắn hạn trong tử số, và giá trị sô sách của vốn chủ sở hữu cũngbao gồm tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn Trong mô hình FCFE, không có tiềnmặt còn thừa để lại trong công ty và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ đo lườngsinh lợi từ đầu tư ngoài tiền mặt

Ta có thể xây dựng một dạng hiệu chỉnh của sinh lợi trên vốn chủ sở hữu mà

đo lường những lĩnh vực phi tiền mặt

ROE phi tiền mặt =(thu nhập ròng- thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn) / (giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu-tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn)

Tích số của tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu và ROE hiệu chỉnh sẽ cho ta tốc

độ tăng trưởng kỳ vọng của FCFE.

Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE = Tỷ lệ tái đầu tư chủ sở hữu * ROE phi tiền mặt

à gFCFE= ERR * ROE non – cash

Sau đó, tốc độ tăng trưởng này có thể được áp dụng cho thu nhập ròng phitiền mặt để định giá vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động Cộng thêm giá trị tiền

mặt và chứng khoán ngắn hạn vào con số này ta sẽ được tông giá trị vốn chủ sở hữutrong công ty.

Bước 4: Xác định giá trị hiện vốn chủ sở hữu P 0

Bước 5: Xác định giá trị 1 cổ phiếu =Po/(Khối lượng CP đang lưu hành)

Khi dùng mô hình này để định giá ta ngầm giả định rằng FCFE được chi trảcho các cô đông Việc làm này có hai hệ quả:

• Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiềnmặt còn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trảhết cho các cô đông mỗi kỳ

• Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sảnhoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắnhạn

Mô hình này xem mọi cô đông là tương đương với chủ sở hữu doanh nghiệp

Mà chủ doanh nghiệp thì có quyền đối với dòng tiền trong doanh nghiệp sau khi đãđóng thuế, trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư Ngay cả khi cô đông không thể buộcgiám đốc sử dụng hết dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu để chi trả cô tức thì họcũng gây áp lực để đảm bảo rằng lượng tiền không được chi trả vẫn không bị lãngphí

• Các biến thể của mô hình FCFE

Các biến thể của mô hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả định vềtăng trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư

 Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )

1

1 0

) (

FCFE1 : FCFE dự tính trong năm kế tiếp

FCFE1= FCFE * ( 1 + g )

gn : Tỷ lệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi)

Mô hình này rất giống mô hình Gordon về các giả định cơ bản và chỉ có tácdụng trong một số ràng buộc như vậy Tốc độ tăng trưởng sử dụng trong mô hìnhphải nhỏ hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế trong đódoanh nghiệp đanh hoạt động

 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn

Mô hình 2 giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty mà trong giaiđoạn đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởng thành, rồi saumới bước vào giai đoạn ôn định

Trong mô hình này:

Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc

n n

FCFE

+ + +

∑=

=

Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu nhìn chung được tính bằng mô hình tốc độ

tăng trưởng ôn định:

n

n n

g r

FCFE P

−

= + 1

) 1 (

(

1 1

0

st

n n

n t

t

r

g r

FCFE r

FCFE P

+

− +

+

=

∑Trong đó: P0: Giá trị của vốn chủ sở hữu

FCFEt: Dòng tiền của vốn chủ sở hữu vào năm t

gn: Tỷ lệ tăng trưởng ở giai đoạn cuối (Ổn định)

rgh, rst: Giá trị cô phần trong giai đoạn tăng trưởng cao và giai đoạn ôn địnhNhững dự đoán áp dụng cho tốc độ tăng trưởng trong mô hình tăng trưởng ônđịnh mô tả trong phần trước cũng được áp dụng ở đây

Mô hình FCFE hai giai đoạn có cùng giả định như mô hình cô tức hai giaiđoạn đó chính là tăng trưởng sẽ cao và không thay đôi trong giai đoạn đầu sau đógiải đột ngột xuống mức tăng trưởng ôn định Khác biệt ở chỗ mô hình này chútrọng vào FCFE chứ không phải cô tức nên cho ta kết quả tốt hơn trong mô hìnhchiết khấu cô tức khi đánh giá những công ty có cô tức không bền (do cô tức caohơn FCFE) hoặc chi trả cô tức ít hơn so với khả năng có thể đạt được (nghĩa là côtức thấp hơn FCFE).

 Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E)

Mô hình này được xây dựng cho những doanh nghiệp dự đoán sẽ đi qua bagiai đoạn tăng trưởng: giai đoạn ban đầu có tốc độ tăng trưởng cao, giai đoạnchuyển tiếp có tốc độ tăng trưởng sụt giảm và giai đoạn cuối cùng

Trong mô hình này, giá trị cô phiếu là giá trị hiện tại của dòng tiền tự do củavốn chủ sở hữu trong cả ba giai đoạn tăng trưởng:

n st n n

t

t n

t

r

P r

FCFE r

FCFE P

) 1

( ) 1 ( )

1 (

2 2

1

1

1 1

g r

FCFE P

−

P0 = Giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại FCFEt = FCFE vào năm t

ke = Chi phí vốn chủ sở hữu

Pn2 = Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn chuyển tiếp

n1 = Kết thúc thời đoạn tăng trưởng cao ban đầu

n2 = Kết thúc thời đoạn chuyển đôi

Vì mô hình giả định rằng tốc độ tăng trưởng đi qua ba giai đoạn phân biệt –tăng trưởng cao, tăng trưởng chuyển tiếp và tăng trưởng ôn định – điều quantrọng là giả định về các biến số khác phải nhất quán với những giả định về tăngtrưởng này

• Ưu nhược điểm của mô hình FCFE

 Ưu điểm

- Khắc phục được nhược điểm của mô hình DDM

- Kết quả khá chính xác

 Nhược điểm

- Vẫn chưa đề cập hết các dòng tiền trong công ty như các khoản nợ

- Tính toán khá phức tạp

Mô hình Chiết khấu dòng tiền tự do toàn doanh nghiệp (FCFF)

• Nguyên tắc cơ bản

Dòng tiền ở đây là dòng tiền tự do hoạt động thường được mô tả bằng dòngtiền sau khi đã trừ đi các chi phí hoạt động (Chi phí vốn hàng bán, chi phí bán hàng

và chi phí quản lý), nhu cầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế

Dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các khoảnphải trả cho người tài trợ (Lãi suất, cô tức) Luồng tiền này tất cả những người tàitrợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi phí vốn trungbình (WACC)

Trong đó: FCFF có thể được tính bằng hai công thức sau:

- FCFF = FCFE + Chi phí ls (1 - Tỷ lệ thuế) + Các khoản phải trả chính – Cáckhoản nợ mới phát hành + Cô tức ưu đãi

- FCFF = EBIT(1 – Tỷ lệ thuế) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưuđộng

Bước 2: Vốn chủ sở hữu = Giá trị công ty – Giá trị các khoản nợ theo giá trị

thường

Bước 3: Giá trị 1 CP = Vốn chủ SH/Số lượng CP đang lưu hành.

 Mô hình FCFF một giai đoạn

Giá trị doanh nghiệp = ( 1 )

n

g WACC

g FCFF

− +

Trong đó:

FCFFt: Dòng tiền của doanh nghiệp dự tính trong năm t

WACC: Chi phí vốn bình quân gia quyền

gn: Tỷ lệ tăng trưởng của FCFF (mãi mãi)

 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn

Giá trị doanh nghiệp = PV giai đoạn tăng trưởng cao + PV ôn định

n hg

st st n

n t

t

WACC

g WACC FCFF

WACC

FCFF

) 1

(

) /(

) [(

) 1

(

1

− +

 Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn

Mô hình FCFF ba giai đoạn

Giá trị doanh nghiệp = PV gđ tăng trưởng cao + PV gđ chuyển tiếp + PV gđ ôn định

2 2

2

1

1

) 1

( ) 1

( )

1

n n

n

t n

t

WACC

P WACC

FCFF WACC

FCFF

+

+ +

+ +

1 2

- Ước lượng đầy đủ các dòng tiền trong DN

-Tính đến các khoản nợ phải trả (chiếm phần rất lớn trong tông giá trị của DN) Mặc

dù có định kiến cho rằng phương pháp này đòi hỏi phải giả định tỷ lệ nợ không đôi,nhưng cách tiếp cận này đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đôi theo thời

gian Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép

dễ dàng lồng những thay đôi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá thông qua suấtchiết khấu thay vì thông qua dòng tiền

Ẩn trong giá trị này là lợi ích thuế nhờ có nợ vay (nhờ đưa chi phí nợ sau thuếvào chi phí vốn) và rủi ro dự kiến tăng thêm kèm theo nợ (dưới dạng chi phí vốnchủ sở hữu và nợ cao hơn, với tỷ lệ nợ lớn hơn) Cũng như với mô hình chiết khấu

cô tức và mô hình FCFE, cách áp dụng cụ thể mô hình này sẽ phụ thuộc vào nhữnggiả định về tăng trưởng trong tương lai

 Nhược điểm

- Do các khoản nợ phát sinh không ôn định dễ dẫn đến ước lựơng không chínhxác Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hayđang thay đôi đòn bẩy tai chính tốt nhất Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều trongcác trường hợp này vì sư biến động của các khoản nợ phải thanh toán, và giá trị vốnchủ sở hữu hay một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy cảm hơn vớicác giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro Vì vậy mô hình này sẽ cho ra một giá trịước lượng chính xác nhất khi thức hiện thâu tóm băng vay nợ, trong đó đòn bẩy tàichính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đôi trong nhiềunăm tới

Phương pháp này bị giới hạn trong các trường hợp sau: DN đang trong quá trình tái

cơ cấu; Doanh nghiệp nhỏ

Mô hình lợi nhuận thặng dư (residual incom model – RIM)

• Cơ sở lý luận của mô hình định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận thặng dư

Thông thường, các nhà đầu tư đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệpthông qua lợi nhuận ròng sau thuế của doanh nghiệp Điều này đúng nhưng chưa

đủ Bởi lẽ, lợi nhuận sau thuế chưa phản ánh toàn bộ chi phí sử dụng vốn của doanhnghiệp mà chỉ mới khấu trừ phần chi phí vốn vay mà thôi Có thể nói, một công ty

có lợi nhuận sau thuế dương chưa chắc đã tạo ra được giá trị cho cô đông mà còn có

thể đã làm giảm bớt giá trị của cô đông

Nếu đứng trên quan điểm chủ sở hữu công ty, lợi nhuận thặng dư là phần cònlại của lợi nhuận sau thuế sau khi khấu trừ chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Nhìnnhận trên góc độ toàn doanh nghiệp, lợi nhuận trước lãi vay và sau thuế sẽ thuộccác bên tài trợ vốn, bao gồm cả cô đông và người cho vay, và sau khi khấu trừ toàn

bộ các chi phí sử dụng vốn, phần còn lại là lợi nhuận thặng dư

Như vậy, có thể nói rằng, lợi nhuận kế toán thông thường chỉ thể hiện lợinhuận thuộc về các cô đông mà không cho họ biết mức lợi nhuận đó đã có thể bùđắp các chi phí vốn chủ sở hữu của họ hay chưa Đứng trên quan điểm kinh tế, chiphí vốn của chủ sở hữu cần được khấu trừ để thể hiện được hiệu quả của việc sửdụng tất cả các nguồn vốn của doanh nghiệp Và sau khi khấu trừ tất cả các chi phí

sử dụng vốn, phần lợi nhuận còn lại được gọi là lợi nhuận thặng dư (residualincome – RI) của doanh nghiệp đó Lợi nhuận thặng dư còn có nhiều tên gọi khácnhư: lợi nhuận kinh tế (economic profit - EP), giá trị kinh tế gia tăng (economicvalue added – EVA), lợi nhuận vượt mức bình thường (abnormal earnings – AE),…Dựa trên quan điểm này, và đứng trên các góc độ khác nhau, một số mô hìnhđịnh giá doanh nghiệp được đưa ra nhằm đánh giá tốt hơn hiệu quả và giá trị củadoanh nghiệp, trong đó có một số mô hình được thương mại hoá và được ứng dụngrất mạnh mẽ trên phạm vi toàn cầu

• Mô hình định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận thặng dư

Giá trị nội tại của một doanh nghiệp bao gồm hai phần chính (1) những thànhquả mà doanh nghiệp đó đã tạo ra trong quá khứ cho đến thời điểm hiện tại, thểhiện ở giá trị sô sách (book value, viết tắt là BV) và (2) những giá trị được tạo rathêm trong tương lai phụ thuộc vào tiềm năng tăng trưởng của công ty

E0 = BV0 + PV(RI;Ke) BV0 là giá trị kế toán vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tại thời điểm định giá PV(RI;Ke), là hiện giá của dòng lợi nhuận thặng dư tương lai, thể hiện giá trị tăng

thêm so với BV của doanh nghiệp từ tiềm năng phát triển trong tương lai của doanh

nghiệp này.

Thu nhập thặng dư được hiểu như là phần dôi ra của lợi nhuận do doanhnghiệp tạo ra so với mức bình thường của nền kinh tế Trong thị trường hoàn hảo, tỷsuất lợi nhuận bình quân của toàn bộ nền kinh tế sẽ chính là chi phí sử dụng vốn củacác doanh nghiệp Và khi nhân tỷ suất lợi nhuận này với vốn đầu tư của doanhnghiệp ta sẽ có được mức “lợi nhuận bình thường” Sự chênh lệch giữa lợi nhuậncủa doanh nghiệp và mức “lợi nhuận bình thường” mà đáng lẽ doanh nghiệp phảitạo ra được gọi là thu nhập thặng dư Khi thu nhập thặng dư là dương, chứng tỏrằng doanh nghiệp sử dụng vốn có hiệu quả cao hơn bình quân của nền kinh tế,ngược lại, lợi nhuận thặng dư âm cho thấy doanh nghiệp sử dụng vốn kém hiệu quả

• Các công thức của mô hình định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận thặng dư

Tính toán lợi nhuận thặng dư

Như đã đề cập ở phần trên, lợi nhuận thặng dư được tính toán bằng cáchkhấu trừ toàn bộ chi phí sử dụng vốn, bao gồm chi phí vốn vay và chi phí vốn chủ

sở hữu từ lợi nhuận hoạt động sau thuế của doanh nghiệp

RI = NI – Ke x E= (ROE – Ke) x E

Trong đó,

RI là lợi nhuận thặng dư

NI (Net income): lợi nhuận sau thuế

Ke là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

E là vốn chủ sở hữu

ROE là tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu, bằng NI/E

Công thức định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận thặng dư

Trong đó:

E0: Giá trị phần vốn chủ sở hữu tại thời điểm định giá

BVt: Giá trị sổ sách doanh nghiệp tại năm t

NIt: Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp tại năm t

ke: chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Trong trường hợp doanh nghiệp định giá có sự thay đôi vốn chủ sở hữu nhưphát hành thêm cô phiếu, mua bán cô phiếu quỹ,… dòng lợi nhuận thặng dư sẽ phảichuyển thành dòng lợi nhuận thặng dư của mỗi cô phiếu, tương tự giá trị sô sáchcũng phải là giá trị sô sách của mỗi cô phiếu

• Tính hợp lý của công thức định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận thặng dư

Như đã biết, giá trị doanh nghiệp (giá trị phần vốn chủ sở hữu) có thể xác địnhthông qua việc chiết khấu dòng cô tức của doanh nghiệp đó theo công thức như sau:

Từ bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh, có thể xem cô tức làphần đã chênh lệch giữa phần vốn chủ sở hữu của năm trước cộng với lợi nhuậnnăm nay trừ đi vốn chủ sở hữu năm nay, cụ thể

D1 = BV0 + NI1 – BV1 (**)

Công thức (**) là điều kiện có ý nghĩa rất quan trọng trong phương pháp địnhgiá này, nếu cân bằng này không được xác lập vì một lý do nào đó thì phương phápkhông ứng dụng được Do đó, cần phải có một số điều chỉnh để loại trừ các tácđộng của hạch toán kế toán nhằm loại bỏ các tác động làm mất cân bằng (**) này.Các điều chỉnh đó được trình bày trong phần “Các điều chỉnh về mặt kế toán”

Thay (**) vào (*), ta sẽ được

• Các dạng thức của mô hình định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận thặng dư

Mô hình giản đơn (tăng trưởng đều vô hạn)

Khi thu nhập thặng dư của công ty có mức tăng trưởng hàng năm cố định theo

một tốc độ g nào đó thì công thức 1.1 có thể được viết lại như sau:

Mô hình nhiều giai đoạn

Trong thực tế, hầu như không có công ty có được mức tăng trưởng đều quacác năm, việc dự báo chỉ có thể độ hợp lý nhất định trong khoảng thời gian 3 – 5năm, càng về sau tính hợp lý của dự báo càng khó đảm bảo Chính vì lẽ đó, trongứng dụng thực tế, người ta thường chia thành nhiều giai đoạn khác nhau, thường từ

2 – 3 giai đoạn, trong đó gồm khoảng thời gian dự báo, và khoảng thời gian không

được Giá trị của công ty phần sau của giai đoạn dự báo, hay còn gọi là giá trị tới

hạn Xét về mặt dài hạn, giá trị hiện tại của RI sẽ dần tiến về 0 khi n tiến ra vô cùng.

Để đơn giản hoá, có thể giả định các tình huống như sau của RI tại thời điểm kếtthúc giai đoạn dự báo:

• RI sẽ duy trì giá trị hiện có cho đến vô cùng

• RI ngay lập tức bằng không (0) các năm tiếp theo

• RI giảm xuống mức bình quân dài hạn của ngành đang trong giai đoạn bãohoà

• RI giảm dần cho đến khi ROE bằng với chi phí vốn chủ sở hữu, khi đó RI sẽ là 0Giá trị tới hạn của RI theo đó được tính toán theo công thức như sau:

Ưu điểm

- Sự ghi nhận trước giá trị:

Trong mô hình định giá bằng dòng tiền (như FCFE, FCFF, DDM) nếu công ty

có giá trị đầu tư vào tài sản cố định lớn trong các năm đầu sẽ làm cho dòng tiền tự

do bị âm mặc dù công ty vẫn có lợi nhuận đều đặn, khoảng thời gian dự báo phảidài hơn để tìm kiếm giá trị dương của dòng tiền và khi đó mới có thể đưa ra giá trịcủa công ty Tất nhiên, việc kéo dài thời gian dự báo đồng nghĩa với việc phát sinhthêm nhiều yếu tố không chắc chắn và mối quan hệ giữa rủi ro và chi phí sử dụngvốn trở nên khó xác định Trong khi dòng tiền tự do âm, thu nhập thặng dư vẫn cóthể dương và việc định giá hoàn toàn có thể thực hiện được Điều này là do việc ghinhận trước giá trị của mô hình thu nhập thặng dư

Trong tình huống các công ty có đầu tư mới vào tài sản cố định lớn nhưnghiệu quả sử dụng các tài sản này chưa phản ánh vào doanh thu và lợi nhuận thì môhình FCFF tỏ ra không hiệu quả với giai đoạn dự báo ngắn Trong khi đó, RIM xemviệc đầu tư là tài sản chứ không phải một sự sụt giảm trong giá trị

Sự ghi nhận trước giá trị còn thể hiện ở tỷ trọng giá trị của công ty phần saukhoảng thời gian dự báo (Pn) so với toàn giá trị công ty

- Tính linh hoạt

RIM sử dụng kế toán phát sinh, giá trị doanh nghiệp là giá trị sô sách cộngthêm giá trị tương lai dự báo, những phát sinh trong tương lai sẽ được ghi nhậnthành giá trị sô sách và làm tăng/giảm giá trị doanh nghiệp Với sự linh hoạt này,các nhà quản trị có thể xác định được các mảng nào tạo ra giá trị cho cô đông vàmảng nào không có hiệu quả, thông qua các báo cáo tài chính kế toán và mô hìnhRIM

Sự linh hoạt còn được thể hiện ở việc RIM có thể sử dụng ở nhiều chuẩn mực

kế toán khác nhau, mặc dù cần sự điều chỉnh để nhằm đảm bảo “thặng dư bằngkhông” Trong trường hợp người định giá có thể có tất cả các số liệu về kế toándoanh nghiệp thì công việc này không quá phức tạp vì số liệu đã sẵn có

- Không quá phụ thuộc vào việc dự báo

Giá trị doanh nghiệp ở các mô hình FCFF, FCFE, DDM phụ thuộc hoàn toànvào việc dự báo dòng tiền trong tương lai, đòi hỏi phải dự báo khá chi tiết báo cáotài chính và kết quả kinh doanh, đồng nghĩa với việc giá trị doanh nghiệp gắn liềnvới toàn bộ rủi ro của việc dự báo dòng tiền đó RIM không đòi hỏi phải dự báo quáchi tiết dòng tiền, cái RIM cần là ROE bao gồm dự báo vốn chủ sở hữu và lợi nhuậnsau thuế

RIM ghi nhận trước giá trị nên tỷ trọng của phần dự báo chiếm không quánhiều trong giá trị doanh nghiệp Thế mạnh này đặc biệt quan trọng khi công việc

dự báo dòng tiền khó khăn, mang rủi ro lớn Khi đó, sử dụng RIM sẽ cho kết quảhợp lý hơn và ít chịu rủi ro của dự báo

Đối với các công ty có dòng tiền dự báo biến động quá mạnh, tăng giảm thấtthường, khoảng thời gian dự báo khó xác định nên dừng ở năm nào, hoặc phải kéodài thêm để tránh việc giá trị tới hạn bị ảnh hưởng bởi biến động của dòng tiền.RIM lại không bị ảnh hưởng nhiều do dòng tiền biến động

- RIM chỉ ra được lợi nhuận kinh tế, là những gì công ty tạo ra được cho

cô đông, có ý nghĩa hơn so với lợi nhuận kế toán

Với đặc điểm này, RIM có thể được ứng dụng trong quản lý tài chính công

ty Các nhà quản trị hướng đến mục tiêu giá trị, tối đa hóa lợi ích cho cô đông có thểdùng RIM trong quá trình quản lý của mình Thông qua đó, xác định được Ban điềuhành đã làm được gì cho cô đông (từ khi nhậm chức chẳng hạn) và là căn cứ để đềxuất mức thưởng cho Ban điều hành

Nhược điểm

Để có thể sử dụng tốt RIM, người định giá cần có kiến thức về kế toán nhằmthực hiện các điều chỉnh cần thiết cho mô hình Nếu tiếp cận số liệu kế toán quákhó khăn, RIM có thể không mang lại hiệu quả tốt

Nếu một công ty không thể dự báo được lợi nhuận và giá trị vốn chủ sở hữu,RIM không thể sử dụng được Và khi đó, phương pháp tài sản (chi phí) có lẽ làphương pháp hữu hiệu hơn

Chất lượng của số liệu kế toán cũng là vấn đề đối với RIM Khi Ban điều hành

“bùa phép” quá nhiều sẽ làm số liệu kế toán trở nên không tin tưởng được sẽ làmsai lệch kết quả của RIM Chỉ khi nào người định giá có đủ quyền để biết và loại trừnhững sai lệch thì RIM mới cho kết quả hợp lý

Trong thực tế, các chuẩn mực kế toán thường không đảm bảo được “thặng dưbằng không”, chẳng hạn khi đánh giá lại tỷ giá ngoại tệ, giá trị sô sách của công tythay đôi nhưng không thông qua việc thay đôi của lợi nhuận Sự điều chỉnh phảithực hiện theo chuẩn mực kế toán của nước sở tại

Phạm vi ứng dụng

RIM dùng để định giá hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Đối vớinhững công ty có hoạt động đầu tư, tài sản đầu tư được coi là tài sản không hoạtđộng và được cộng vào giá trị doanh nghiệp và sẽ không được dự báo về lợi nhuậnđầu tư trong khoảng thời gian dự báo kinh doanh của doanh nghiệp với giả địnhngầm định rằng các khoản đầu tư sẽ mang lại lợi nhuận tương đương với mức sinh

lời yêu cầu hay tỷ lệ chiết khấu của doanh nghiệp.

RIM có thể sử dụng tốt trong các trường hợp sau:

- Công ty không chia cô tức hoặc không dự báo được cô tức

- Công ty đang trong giai đoạn đầu tư, chưa có lợi nhuận phát sinh từ khoản đầu tư

đó Khoản đầu tư làm dòng tiền âm, các phương pháp chiết khấu dòng tiền khó ápdụng

- Giá trị tới hạn của các phương pháp chiết khấu khác quá cao Điều này thườngxảy ra đối với các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh và khó xác địnhchu kỳ kinh tế của ngành nghề kinh doanh

- Người định giá có quyền tiếp cận các thông tin kế toán và có thể có đủ thông tin

để điều chỉnh số liệu kế toán khi định giá để đảm bảo thặng dư bằng không choRIM

Các trường hợp RIM không thể ứng dụng

- Các sai lệch về số liệu kế toán quá nhiều, người định giá không có đủ thông tin cần thiết để điều chỉnh;

- Công ty không thể dự báo được lợi nhuận và giá trị vốn chủ sở hữu

1.2.1.2 Nhóm phương pháp hệ số

Phương pháp định giá dựa trên hệ số P/E (Price Earning Ratio).

• Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E

Sau một chu kỳ kinh doanh mỗi công ty lại có những chiến lược phát triểnriêng do đó mà mức chi trả cô tức của mỗi công ty cũng khác nhau

Ta có : Dt = pt* EPSt

Với : pt : tỷ lệ chi trả cô tức

EPSt : Thu nhập trên một cô phiếu

Từ đó ta có công thức sau

0 1

0 1

*

t t t

t t

D P

r

p EPS P

Do đó khi tham gia đầu tư trên thị trường hệ số P/E cũng là một trong những chỉtiêu quan trọng trong quyết định đầu tư

Giả sử nhịp tăng trưởng của EPS là: get khi đó ta có công thức:

0 1

1 0

t t i

EPS <P/E chuẩn : thì cô phiếu được định giá thấp

* Mô hình EPS không đôi (zezo growth model) :

Trong mô hình giả thiết EPS không đôi khi đó tỷ lệ chi trả cô tức cũng khôngđôi theo thời gian pt = 1 Khi đó ta có công thức :

0

0

EPS P

Khi đó hệ số P/E chỉ phụ thuộc vào tỉ lệ chiết khấu r Trên thực tế mô hình nàythường không phù hợp lắm

* Mô hình EPS tăng trưởng đều

* Mô hình EPS tăng trưởng nhiều giai đoạn

Trong mô hình này ta giả định có ít nhất hai giai đoạn tăng trưởng củaEPS.Giai đoạn đầu là sự tăng trưởng không ôn định và giai đoạn hai là giai đoạntăng trưởng ôn định Sự tăng trưởng của EPS phụ thuộc vào kết quả kinh doanh củacông ty và tiềm năng phát triển của công ty trong tương lai Ta có công thức :

1 0

get : tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn đầu

g : tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn sau

r : Lãi suất chiết khấu

T : số năm trong giai đoạn đầu

Tuy nhiên trên thực tế để xác định giá cô phiếu một cách chính xác hơn cácnhà phân tích không đơn thuần chỉ lấy hệ số P/E của chính công ty mà còn quantâm đến hệ số P/E bình quân của nhóm các công ty tương đương (P/E bình quânngành) Trên cơ sở xác định mối tương quan giữa P/E của công ty với P/E của toànngành trong một khoảng thời gian để có cơ sở lựa chọn hệ số P/E phù hợp nhấttrong việc tính toán giá cô phiếu Do vậy phương pháp này dường như chỉ áp dụngcho các doanh nghiệp có ngành nghề phát triển Các doanh nghiệp mang tính độcquyền hoặc trong ngành có ít các doanh nghiệp tương đương sẽ khó xác định hệ sốP/E

Tỉ số giá/ giá trị sổ sách (P/B):

• Phương pháp: