Bài dịch chương 11 phân tích tài chính trong các hoạt động mua bán sáp nhập của doanh nghiệp

CHƯƠNG 11: PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH TRONG CÁC HOẠT ĐỘNG MUA BÁN SÁP NHẬP CỦA DOANH NGHIỆP Mua bán sáp nhập từ lâu hình thức đầu tư phổ biến doanh nghiệp, đặc biệt hình thức Anglo-American kiểu thị trường vốn Khơng có nghi ngờ giao dịch cung cấp sức khỏe trở lại cho cổ đông mục tiêu Tuy nhiên, giá trị mà họ mang lại việc mua lại cho cổ đông mua lại mức hiểu Nhiều người thuộc trường phái hoài nghi với mức phí bảo hiểm lớn trả cho cổ đông mục tiêu, vụ mua lại có xu hướng khoản đầu tư có giá trị âm nhằm thâu tóm cổ đơng Một số câu hỏi dùng để kiểm tra cách sử dụng phân tích tài cho vụ sáp nhập mua lại như: • Các nhà phân tích chứng khốn hỏi: Liệu việc đề xuất thực thương vụ mua lại có tạo giá trị tăng thêm cho cổ đông công ty mua lại khơng? • Các nhà phân tích rủi ro hỏi: Khả cách tiếp quản thù địch cuối thành cơng gì, người tháo dỡ tiềm khác tham gia đấu thầu hay khơng? • Quản lý mua lại hỏi: Mục tiêu có phù hợp với chiến lược kinh doanh chúng tơi khơng? Nếu vậy, có giá trị với chúng ta, làm đưa đề nghị thành cơng? • Quản lý mục tiêu hỏi: Người mua có trả giá hợp lý cho cổ đơng chúng tơi khơng? Có người tháo dỡ tiềm khác đánh giá cơng ty chúng tơi nhiều người đấu giá tại? • Các ngân hàng đầu tư hỏi: Làm xác định mục tiêu tiềm mà có khả mang lại hội cho khách hàng chúng tôi? Và làm để đánh giá công ty mục tiêu yêu cầu đưa ý kiến cách công bằng? Trong chương này, tác giả tập trung chủ yếu vào việc sử dụng liệu báo cáo tài phân tích hướng tới việc đánh giá liệu việc sáp nhập có tạo giá trị cho cổ đông Công ty mua lại hay không Tuy nhiên, thảo luận tác giả áp dụng cho thương vụ hợp khác cách phân tích ngữ cảnh Chủ đề cho dù việc mua lại tạo giá trị cho người mua tập trung việc đánh giá: (1) động thực thương vụ mua lại, (2) định giá chào bán, (3) hình thức tốn (4) khả đề nghị chào mua thành công Trong suốt chương tác giả sử dụng thương vụ lại Wyeth Pfizer Inc năm 2009 để làm minh họa cách phân tích tài bối cảnh sáp nhập ĐỘNG CƠ THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ MUA BÁN SÁP NHẬP Có nhiều lý để công ty tiến hành thương vụ sáp nhập mua lại công ty khác Một số nhà quản lý muốn tăng sức mạnh uy tín họ Tuy nhiên, người khác nhận thầy kết hợp kinh doanh có hội tạo giá trị kinh tế cho cổ đơng họ Giá trị tạo theo cách sau: Tận dụng lợi kinh tế theo quy mô Các bên liên doanh thường biện minh phương tiện cho hai công ty tham gia để tăng tính kinh tế quy mô Kinh tế quy mô phát sinh cơng ty lớn thực chức kinh doanh cách hiệu hơn hai công ty nhỏ rời rạc Trong Pfizer không coi lý cho việc mua Wyeth, quản lý Pfizer dự báo tiềm tiết kiệm chi phí hoạt động lên đến tỷ đô la kết hợp hoạt động Pfizer Wyeth Cải thiện quản lý công ty mục tiêu Một động phổ biến để mua lại để cải thiện quản lý công ty mục tiêu Một cơng ty mục tiêu có hệ thống hiệu so với ngành Hiệu suất lịch sử thiếu may mắn, nhà quản lý công ty làm cho đầu tư hiệu định điều hành cố ý theo đuổi mục tiêu làm tăng tính quyền lực cá nhân họ chi phí cổ đơng phải gánh chịu Kết hợp nguồn lực bổ sung Các định việc sáp nhập tạo cách kết hợp nguồn lực bổ sung hai đối tác Ví dụ, Pfizer xem xét góp mặt Wyeth loại thuốc CNSH, vắc-xin sản phẩm y tế bổ sung cho thuốc Sự kết hợp cho sản phẩm chăm sóc sức khoẻ đa dạng cho Công ty Thu lợi thuế Ở Hoa Kỳ, Luật Cải cách Thuế năm 1986 loại bỏ nhiều lợi ích thuế từ việc sáp nhập mua lại Tuy nhiên, số trường hợp sáp nhập lợi ích thuế cịn Lợi ích việc mua lại lỗ hổng thuế Nếu cơng ty có khoản lợi nhuận không đủ để trang trải cho khoản lỗ Công ty, Cơng ty định mua cơng ty khác có lợi nhuận Các khoản lỗ hoạt động lỗ mát người thâu tóm sau dùng để khấu trừ lại cho thu nhập chịu thuế công ty mục tiêu Lợi ích thuế thứ hai thường sử dụng mục đích sáp nhập chắn thuế có nguồn gốc từ việc tăng địn bẩy cho cơng ty mục tiêu Điều đặc biệt có liên quan đến việc mua lại để tận dụng đòn bẩy năm 1980 Cung cấp tài có chi phí thấp cho mục tiêu bị hạn chế tài Nếu thị trường vốn khơng hồn hảo, có lẽ khơng cân xứng thơng tin ban quản lý nhà đầu tư bên ngồi, cơng ty phải đối mặt với hạn chế vốn Các vấn đề thông tin quan trọng công ty thành lập, tăng trưởng cao Những doanh nghiệp gặp khó khăn nhà đầu tư bên ngồi họ có thời gian hoạt động ngắn, hồ sơ, liệu lịch sử báo cáo tài họ cung cấp thường thông tin chi tiết giá trị hội phát triển họ Hơn nữa, họ thường phải dựa vào tài trợ từ bên quỹ để tài trợ cho phát triển họ, trở ngại thị trường vốn cho công ty có tốc độ tăng trưởng cao có khả ảnh hưởng đến khả thực dự án có mức lợi nhuận cao Vốn tự nguồn tài có chi phí cao loại hình doanh nghiệp Người thâu tóm hiểu điều sẵn sàng cung cấp nguồn tài ổn định cho họ qua làm tăng giá trị cho Cơng ty Tạo giá trị thông qua tái cấu trúc chia tách Các vụ mua lại thường theo đuổi nhà đầu tư tài giống cơng ty mua lại địn bẩy mong muốn tạo giá trị cách tái cấu trúc chí chia tách cơng ty Giá trị việc chia tách công ty dự kiến lớn tổng giá trị tồn cơng ty Thơng thường, nhà đầu tư tài có quan điểm cách thức tạo giá trị từ thành phần khác tài sản sở công ty Ví dụ: năm 2011 nhà đầu tư Carl Icahn thực loạt đề nghị không mong muốn cho Clorox Co., nhà sản xuất sản phẩm tiêu dùng Mỹ Các nhà phân tích giới truyền thơng thời điểm suy đốn mục tiêu ông chia tách công ty thành nhiều công ty nhỏ bán nhiều thương hiệu tiếng Công ty sản phẩm tẩy trắng Clorox, than Kingsford, lọc nước Brita, túi đựng rác Glad Nước xốt salad Hidden Valley Ranch Thâm nhập vào khu vực địa lý Việc mua lại xuyên biên giới công ty theo đuổi nhằm mở rộng thị trường sản phẩm, tận dụng công nghệ nắm bắt lợi chi phí lao động có lẽ khơng thể đạt thơng qua hợp đồng liên doanh hợp đồng nhà cung cấp Trong giai đoạn 25 năm từ 1986 đến năm 2010, 12 % tất vụ mua lại Hoa Kỳ người mua nước dẫn đầu, với gần 1.500 thỏa thuận công bố riêng năm 2010 8 Tăng giá thuê thị trường sản phẩm Các cơng ty có biện pháp khuyến khích sát nhập để tăng giá thuê thị trường sản phẩm Bằng cách sát nhập trở thành công ty chiếm ưu ngành, hai cơng ty nhỏ bắt tay để hạn chế sản lượng tăng giá, qua tăng lợi nhuận Điều tránh vấn đề phát sinh tập đoàn độc lập, nơi mà doanh nghiệp có động che giấu cartel tăng sản lượng Mặc dù giá thị trường cho thuê sản phẩm có ý nghĩa doanh nghiệp động lực để sáp nhập, hai đối tác khả thơng báo ý định họ họ giải thích vụ sáp nhập với nhà đầu tư, hầu hết quốc gia có luật chống độc quyền điều chỉnh việc sáp nhập hai cơng ty ngành Ví dụ Hoa Kỳ có ba đạo luật chống độc quyền chủ yếu-Đạo luật Sherman năm 1890, Đạo luật Clayton năm 1914 Đạo luật Hart Hart Rodino năm 1976 Các mối quan ngại chống cạnh tranh có ý nghĩa quan trọng việc mua lại Wyeth Pfizer, vào thời điểm cơng bố sáp nhập, Pfizer Wyeth công ty dược phẩm lớn thứ mười hai giới, tương ứng Ủy ban (FTC), Ủy ban Châu Âu quan quản lý Trung Quốc, Úc Canada Tất quan cuối chấp thuận việc sáp nhập yêu cầu công ty sát nhập phải bán tài sản số doanh nghiệp khu vực để bảo vệ cạnh tranh Mặc dù nhiều động lực mua lại tạo giá trị kinh tế cho cổ đơng, số khơng Các cơng ty có tiền có hội đầu tư có lợi nhuận đặc biệt có xu hướng sử dụng tiền dư thừa để mua lại Các cổ đơng cơng ty có lẽ thích nhà quản lý chi trả dòng tiền mặt dư thừa cổ tức sử dụng quỹ để mua lại cổ phiếu công ty Tuy nhiên, lựa chọn làm giảm quy mô công ty tài sản thuộc quyền kiểm sốt ban giám đốc Do đó, nhà quản lý thích đầu tư dịng tiền tự để mua công ty mới, họ không tạo giá trị cho cổ đông Tất nhiên, nhà quản lý không thông báo họ mua cơng ty họ không muốn trả tiền cho bên trên, họ tranh luận họ mua mục tiêu mức giá hợp lý Một động lực khác cho sáp nhập đánh giá nhà quản lý cổ đông đa dạng hóa, động lực phổ biến cho việc mua lại vào năm 1960 đầu năm 1970 Những người mua lại tìm cách làm giảm biến động thu nhập họ cách mua công ty doanh nghiệp không liên quan Đa dạng hóa động cho việc mua lại bị uy tín rộng rãi Các nhà lý thuyết tài đại thị trường vốn hoạt động tốt, nhà đầu tư đa dạng hóa cho khơng cần nhà quản lý làm cho họ Ngoài ra, đa dạng hóa bị trích công ty hàng đầu sức mạnh cạnh tranh mở rộng sang doanh nghiệp mà họ khơng có chun mơn.9Các cơng ty cuối nhận vụ mua lại có động đa dạng hóa khơng tạo giá trị, dẫn đến phân chia đơn vị kinh doanh Việc phân chia nguồn chiếm gần phần ba tổng số vụ mua lại 25 năm qua, riêng năm 2010, gần 3.100 giao dịch kết việc thâu tóm cơng ty.10 Các câu hỏi phân tích Khi đánh giá sáp nhập, nhà phân tích quan tâm đến việc xác định liệu việc sáp nhập có mang lại dịng thu thập giàu có nhắm mục tiêu cổ đông hay không, nhà quản lý có động lực muốn gia tăng sức mạnh uy tín họ Các câu hỏi cho phân tích tài bao gồm: • (Các) Động thúc đẩy việc mua lại lợi ích dự kiến cơng bố người thâu tóm mục tiêu gì? • Các mục tiêu cuả ngành cơng nghiệp người thâu tóm gì? Các cơng ty có liên quan theo chiều ngang hay chiều dọc? Quan hệ kinh doanh họ có mối quan hệ gần gũi nào? Nếu doanh nghiệp khơng liên quan, liệu người mua có giàu tiền khơng muốn trả lại dịng tiền mặt cho cổ đơng khơng? • Những điểm mạnh then chốt mục tiêu người thâu tóm gì? Những điểm mạnh có bổ sung khơng? Ví dụ, cơng ty có nhóm nghiên cứu tiếng mạng lưới phân phối mạnh khác khơng? • Việc mua lại thiện ý, hỗ trợ quản lý mục tiêu thù địch? Trong trường hợp có tiếp quản thù địch, có nhiều khả xảy cho mục tiêu có quản lý hơn, giao dịch diễn bất chấp phản đối người quản lý, người muốn giữ gìn cơng việc mình? Liệu người mua thù địch có đủ quyền tiếp cận thông tin để giảm nhẹ nguy tốn vượt mức? • Hiệu suất hoạt động hai cơng ty gì? Các thước đo hiệu suất bao gồm ROE, lợi nhuận gộp, chi phí quản lý chung bán hàng, tỷ lệ quản lý vốn lưu động Trên sở biện pháp này, liệu có phải mục tiêu doanh nghiệp nghèo ngành mình, có nghĩa có hội để quản lý cải thiện? Là người thâu tóm ngành cơng nghiệp suy giảm tìm kiếm hướng mới? • Vị thuế hai cơng ty gì? Mức thuế suất trung bình cận biên cho mục tiêu bên thâu tóm gì? Bên thâu tóm có thực lỗ hổng lợi nhuận chịu thuế khơng? Phân tích giúp nhà phân tích hiểu lợi ích cụ thể nào, có, việc sáp nhập có khả tạo Động để mua Pfizer's Wyeth Trong năm 2009 có yếu tố quan trọng ngành đặc trưng cơng ty, điều thúc đẩy Pfizer giành Wyeth Ngành dược phẩm vào cuối năm 2000, cạnh tranh từ thuốc generic làm cho chiến lược truyền thống phụ thuộc vào số loại thuốc phiện lỗi thời, điều kiện kinh tế khó khăn phổ biến ngày tăng chăm sóc có quản lý làm tăng nhu cầu loại thuốc rẻ Ngoài ra, lợi nhuận phim bom giảm xuống nhà sản xuất chuyên nghiệp nhận chấp thuận loại thuốc có liên quan chặt chẽ đến thuốc tân dược mà không vi phạm sáng chế Ngoài ra, yêu cầu quy định để phê duyệt trở nên gay gắt khiến cho cơng ty lớn Pfizer phải có sản phẩm chứng minh phát triển nhà Ngoài ra, nhu cầu toàn cầu tăng lên - với nhiều hội tăng trưởng cao nước phát triển Mỹ Latinh, Trung Đơng Trung Quốc địi hỏi dấu ấn ngày toàn cầu để tận dụng tăng trưởng thị trường 12 Cuối cùng, phân khúc CNSH phát triển lựa chọn đa dạng cho công ty dược phẩm lớn, lần lại xem việc mua lại hay hợp tác với lựa chọn hấp dẫn so với phát triển lực nhà Nhờ động lực thị trường này, công ty dược phẩm lớn ngày chuyển sang mở rộng sản phẩm họ, giữ đường ống đầy đủ mở rộng phạm vi bảo hiểm địa lý họ - thông thường cách mua lại Đối với Pfizer, động lực thúc đẩy vào đầu năm 2009 mát việc bảo vệ sáng chế cho loại thuốc bán chạy giới, chiếm 29% doanh thu dược phẩm Pfizer năm 2008) 13, kết hợp với việc khả Pfizer khơng thành cơng tạo loại thuốc , đe dọa tạo khoản doanh thu khổng lồ cho công ty vài năm tới (torcetrapib, thay đầy hứa hẹn, gần không thành công việc kiểm tra giai đoạn cuối) Vấn đề lên này, kết hợp với việc thiếu triển vọng chất lượng cao khác đường ống phát triển nó,cổ phiếucủa công ty yếu (vào đầu năm 2009 giao dịch mức 1/3 so với thời đỉnh cao vào tháng năm 2000) 23 tỷ USD số tiền mặt nắm giữ, cổ đông thực động thái lớn để gây áp lực quản lý Về mặt lịch sử, Pfizer phát triển cách mua lại việc phát triển loại thuốc độc quyền mình, với việc mua lại WarnerLambert vào năm 2000 với 89 tỷ đô la Pharmacia năm 2003 với 60 tỷ đô la giữ dịng sản phẩm đầy đủ đưa trở thành cơng ty dược phẩm lớn giới Trên thực tế, việc mua lại Wyeth Pfizer mang lại đa dạng hóa đáng kể cho công ty liên kết, bổ sung cho sức mạnh Pfizer dược phẩm sức khoẻ người với có mặt mạnh mẽ Wyeth loại vắc-xin, thuốc tiêm sinh học, thuốc thú y, thuốc bệnh Alzheimer sản phẩm tiêu dùng Chapstick, Centrum, Anacin , chuẩn bị H Trong thực tế, cơng ty kết hợp, khơng có thuốc chiếm 10% tổng doanh thu, 14 gây mát doanh thu đột ngột tương lai sản phẩm bom Lipitor Ngoài ra, ban quản lý nhấn mạnh đến bao phủ toàn cầu công ty kết hợp thị trường phát triển thị trường nổi.15 Tiết kiệm chi phí tiềm tinh giản có tiềm tích cực thời điểm lợi nhuận giảm cạnh tranh gia tăng Vào thời điểm sáp nhập, Pfizer dự kiến tiết kiệm tiềm mức tỷ đô la từ việc tăng quy mô hợp hoạt động dôi dư, thông báo kế hoạch cắt giảm 15% lực lượng lao động kết hợp (đại diện cho 20.000 việc làm) 16 Các nhà phân tích phương tiện tài khác lợi ích kinh tế có từ việc mua lại Mặc dù nhu cầu cấp bách Pfizer để thay cho mát doanh thu từ việc chấm dứt hiệu lực Lipitor công nhận, số bày tỏ mối quan tâm việc liệu Wyeth có phải mục tiêu tốt với hai loại thuốc hàng đầu hai năm tới không? GIÁ ƯU TIÊN Một động kinh tế xem xét tốt cho việc sáp nhập mua lại điều kiện cần thiết khơng đủ để tạo giá trị để có cổ đơng Người thâu tóm phải cẩn thận tránh phải trả mức cho mục tiêu Việc toán mức làm cho giao dịch trở nên hấp dẫn có lợi nhuận cho cổ đơng mục tiêu, nhiên làm giảm giá trị thỏa thuận mua lại cổ đơng Một nhà phân tích tài sử dụng phương pháp sau để đánh giá liệu cơng ty mua lại có trả q mức cho mục tiêu hay khơng Phân tích phí bảo hiểm cổ đông Một cách thức phổ biến để đánh giá liệu nhà mua lại trả giá cao cho mục tiêu hay không ta tiến hành so sánh khoản phụ trội tạo cho cổ đông với khoản phụ trội cho giao dịch tương tự Nếu nhà thâu tóm đưa mức phụ trội cao phân tích thường cho kết luận giao dịch có khả tạo giá trị cho nhà đầu tư công ty mua lại Mức phụ trội khác đáng kể thương vụ mua lại thân thiện thù địch Phí bảo hiểm cho thương vụ mua lại thù địch có xu hướng cao khoảng 30% so với giao dịch mua lại thân thiện, ngụ ý người thực giao dịch khơng thân thiện có nhiều khả phải trả phí q nhiều cho cơng ty mục tiêu.18 Điều có vài nguyên nhân Thứ nhất, người thực giao dịch thân thiện có quyền truy cập vào ghi chép nội công ty mục tiêu, nâng cao độ xác việc định giá công ty mục tiêu làm cho việc xác định giá trị thực cơng ty mục tiêu bị ảnh hưởng khoản nợ vấn đề tiềm ẩn, sau thoả thuận mua bán hoàn thành Ngược lại, người thâu tóm thù địch khơng có lợi việc đánh giá cơng ty mục tiêu q trình đàm phán có nhiều khả phải trả phí nhiều Thứ hai, thương vụ mua lại thù địch thường với trì trệ từ cung cấp hội cho nhà thầu khác cạnh tranh để đưa đề xuất khác cho công ty mục tiêu, dẫn đến chiến đấu thầu # Số thương vụ Phí bảo hiểm So sánh mức phí bảo hiểm công ty mục tiêu với giá trị cho loại giao dịch tương tự đơn giản có số vấn đề thực tiễn Thứ nhất, khơng có định nghĩa rõ ràng cho việc làm để giao dịch tương đương Biểu đồ 11-1 cho thấy mức phí bảo hiểm trung bình mức phí bảo hiểm trung BIỂU ĐỒ 11-1 tốn cho Hoạtcông độngty Hợp nhấttiêu Sáp nhập Mức bảo hiểm: 1981-2010 bình mục Hoa Kỳphítrong khoảng thời gian 25 năm, từ năm 1986 năm 2010 Phí bảo hiểm trung bình tăng từ khoảng 40% cho thời điểm năm 1990 lên đến 50%-60% giai đoạn 1999-2001 Phí bảo hiểm trung bình thực tăng khoảng thời gian này, từ khoảng 30% đến 40% Mặc dù hoạt động M & A gia tăng năm 2004 2005, phí bảo hiểm trung bình phí bảo hiểm trung bình thực giảm đáng kể từ mức cao giai đoạn 1999-2001 31%-35% 23%-24% Gần đây, mức phí bảo hiểm tăng trở lại giai đoạn 2008-2010 mức phí bảo hiểm trng bình nằm mức 50%-60%, với mức phí bảo hiểm trung bình thực khoảng 35% đến 40%.19 Tuy nhiên, phí bảo hiểm trung bình phí bảo hiểm trung bình thực phải giải thích cẩn thận có khác biệt đáng kể mức phí bảo hiểm giao dịch, làm cho việc sử dụng ước tính làm điểm chuẩn trở nên khó khăn Một vấn đề thứ hai việc sử dụng phí bảo hiểm áp dụng cho cổ đông công ty mục tiêu, để đánh giá liệu người thực thâu tóm tốn số tiền giao dịch phí bảo hiểm đo lường, gây hiểu nhầm đề nghị dự đoán nhà đầu tư Việc tăng giá cổ phiếu cho công ty mục tiêu sau có xu hướng làm cho ước tính phí bảo hiểm xuất tương đối thấp Hạn chế bù đắp phần cách sử dụng giá cổ phiếu công ty mục tiêu tháng trước chào mua sở để tính phí bảo hiểm Tuy nhiên, số trường hợp, đợt chào bán dự đoán thời gian dài tháng Cuối cùng, sử dụng khoản phí bảo hiểm cho công ty mục tiêu để đánh giá liệu người thực thâu tóm thực tốn bỏ qua giá trị công ty mục tiêu tạo điều kiện cho người mua sau mua lại Người thâu tóm mong muốn hưởng lợi từ việc sáp nhập cách cải thiện hiệu hoạt động công ty mục tiêu thông qua kết hợp tính kinh tế quy mơ, cải cách quản lý, lợi ích thuế ảnh hưởng lan truyền từ việc mua lại Rõ ràng, người thâu tóm sẵn sàng trả phí bảo hiểm cao cho công ty mục tiêu dự kiến đem lại lợi ích cho việc sáp nhập cao Do đó, việc kiểm tra phí bảo hiểm khơng thể xác định xem việc mua lại có tạo giá trị cho cổ đơng hay khơng Phân tích giá trị mục tiêu cho người mua Cách thứ hai đáng tin cậy để đánh giá liệu người mua có trả mức giá q cao cho cơng ty mục tiêu hay không so sánh giá chào bán với giá trị ước lượng công ty mục tiêu người thâu tóm Giá trị thứ hai tính cách sử dụng kỹ thuật định giá thảo luận Chương Các phương pháp định giá phổ biến sử dụng để định giá công ty mục tiêu việc thực sáp nhập mua lại khoản thu nhập vượt trội dòng tiền chiết khấu Vì thảo luận tồn diện kỹ thuật cung cấp trước sách, nhóm tác giả tập trung vào vấn đề triển khai phát sinh việc định giá công ty mục tiêu thương vụ sáp nhập mua lại Nhóm tác giả đề nghị tính giá trị cơng ty mục tiêu công ty độc lập Điều cung cấp cách kiểm tra xem giả định giá có hợp lý hay khơng ? cơng ty mục tiêu liệt kê cơng khai mà nhóm tác giả so sánh ước tính nhóm tác giả với giá thị trường sơ cấp Điều cung cấp chuẩn mực hữu ích cho việc suy nghĩ hiệu công ty mục tiêu, giá trị cơng ty mục tiêu, thay đổi sau công ty mục tiêu mua lại Lợi nhuận vượt trội Để ước tính giá trị công ty mục tiêu cho người mua cách sử dụng khoản lợi nhuận vượt trội, nhóm tác giả phải dự báo lợi nhuận cho công ty mục tiêu định mức lợi nhuận vượt trội phù hợp sau: Bước 1: Dự báo lợi nhuận Bản dự báo lợi nhuận thường thực cách dự báo lần lợi nhuận ròng năm sau cho công ty mục tiêu, giả định mua lại Tốc độ tăng trưởng doanh thu khứ, tỷ suất lợi nhuận gộp mức thuế suất trung bình hữu ích việc xây dựng mơ hình lợi nhuận theo mẫu Khi nhóm tác giả dự đốn lợi nhuận cho cơng ty mục tiêu cơng ty độc lập, nhóm tác giả kết hợp vào mơ hình “pro forma” cải thiện kết hoạt động thu mà nhóm tác giả mong đợi đạt từ việc mua lại Cải tiến hiệu suất hoạt động mơ nhiều khía cạnh, bao gồm:  Lợi nhuận hoạt động cao thông qua kinh tế có quy mơ  mua bán, gia tăng sức mạnh thị trường; Giảm chi phí kết hợp đội ngũ cán nghiên cứu phát triển, lực lượng bán hàng quản trị;  Các mức thuế suất trung bình thấp từ việc tận dụng lợi việc thực lỗ hổng thuế Bước 2: Xác định giá-lợi nhuậnvượt trội Làm cách để xác định số tiền lợi nhuận áp dụng cho dự báo lợi nhuận nhóm tác giả ? Nếu công ty mục tiêu liệt kê, muốn sử dụng giá-lợi nhuận vượt trội trước mua để đánh giá lợi nhuận sau kết hợp Tuy nhiên, có số hạn chế cách tiếp cận Thứ nhất, nhiều công ty mục tiêu, kỳ vọng tăng trưởng doanh thu thay đổi sau sáp nhập, có nghĩa có khác biệt giá lợi nhuận vượt trội trước sau kết hợp Lợi nhuận sau tổng hợp cần đánh giá cách sử dụng khoản cho doanh nghiệp có tăng trưởng đặc điểm rủi ro tương đương Vấn đề thứ hai giá sở-lợi nhuận vượt trội khơng có cho cơng ty mục tiêu chưa niêm yết Một lần giá sở-lợi nhuận vượt trội trở nên cần thiết để định loại hình cơng ty niêm yết so sánh tốt Thêm vào đó, lợi nhuận định giá lợi nhuận dự kiến 12 tháng năm tài tiếp theo, nên tỷ lệ chuẩn phù hợp phải tỷ lệ giá-thu nhập chuyển tiếp Cuối cùng, mức giá sở-lợi nhuận vượt trội thích hợp cho việc định giá lợi nhuận sau kết hợp, cần phải chăm sóc cẩn thận để tính tốn khoản tiền trước có thơng báo mua lại, giá tăng lên dự đốn khoản phí bảo hiểm phải trả cho cổ đông công ty mục tiêu Bảng tóm tắt việc làm giá – lợi nhuận vượt trội sử dụng để đánh giá công ty mục tiêu trước mua lại (giả định công ty mục tiêu thực thể độc lập) để ước tính giá trị cơng ty mục tiêu cho người thâu tóm tiềm năng: Tóm tắt Giá Định giá lợi nhuận cho công ty mục tiêu Giá trị công ty mục Dự báo lợi nhuận công ty mục tiêu cho năm tới, giả tiêu công ty định khơng có thay đổi quyền sở hữu, nhân với độc lập PE dự án Giá trị công ty Công ty mục tiêu dự báo lợi nhuận điều chỉnh cho mục với năm sau, kết hợp hiệu thay đổi hoạt người thâu tóm tiềm động người mua, nhân với PE lúc sau dự án tiêu đối Hạn chế giá việc định giá lợi nhuận Như giải thích Chương 7, có hạn chế nghiêm trọng sử dụng khoản lợi nhuận vượt trội việc định giá Ngoài hạn chế này, phương pháp cịn có hai đặc trưng cho việc định giá thương vụ sáp nhập: PE vượt trội giả định cải thiện hiệu suất sáp nhập tăng lợi nhuận gia tăng tăng trưởng lợi nhuận (và tăng tỷ lệ PE sau kết hợp) Thực tế, cải thiện tiết kiệm nhiều hình thức - tăng lợi nhuận từ việc thực sách hoạt động mới, loại bỏ đầu tư nhiều, quản lý vốn lưu động tốt trả tiền mặt cho cổ đông Những loại cải tiến không phản ánh cách tự nhiên PE vượt trội Các mơ hình PE khơng dễ dàng kết hợp lợi ích lan tỏa từ việc mua lại cho người mua họ tập trung đánh giá lợi nhuận công ty mục tiêu Chiết khấu thu nhập bất thường dòng tiền Như thảo luận Chương 8, đánh giá cơng ty sử dụng phương pháp chiết khấu khoản thu nhập bất thường phương pháp chiết khấu dòng tiền tự Điều địi hỏi người phân tích phải dự báo trước thu nhập bất thường dòng tiền tự cho cơng ty sau chiết khấu theo chi phí vốn, sau: Bước 1: Dự báo khoản thu nhập bất thường dòng tiền tự do: Một mơ hình dự báo thu nhập dịng tiền tương lai công ty sở để dự báo thu nhập bất thường dòng tiền tự Như bước đầu tiên, mơ hình nên xây dựng với giả định mục tiêu cơng ty độc lập Mơ hình nên ước tính tốt tăng trưởng doanh thu tương lai, cấu chi phí, nhu cầu vốn lưu động, nhu cầu đầu tư, nghiên cứu phát triển, nhu cầu tiền mặt để toán khoản nợ biết từ việc phân tích tài cơng ty mục tiêu Phương pháp thu nhập bất thường đòi hỏi nhà phân tích phải dự báo thu nhập bất thường lợi nhuận ròng sau thuế (NOPAT) công ty dự kiến dự án đầu tư kiếm nhiều chi phí vốn Theo phương pháp tiếp cận dịng tiền tự do, mơ hình dự phóng tài dự báo dịng tiền tự cho cơng ty dịng tiền tự vốn chủ sở hữu, điển hình thời gian từ đến 10 năm Khi nhà phân tích có mơ hình thu nhập bất thường dịng tiền tự do, nhà phân tích dự báo tăng trưởng thu nhập dòng tiền tự mà nhà đầu tư mong đợi đạt từ việc mua lại Những khoản bao gồm chi phí tiết kiệm, tiền thu từ bán tài sản, hạn chế việc đầu tư mức, cải thiện quản lý vốn lưu động, khoản toán vượt trội cho cổ đơng Bước 2: Tính tỷ lệ chiết khấu Nếu nhà phân tích đánh giá NOPAT khơng bình thường trình mua bán, sáp nhập với cơng ty mục tiêu dịng tiền tự cho cơng ty, tỷ lệ chiết khấu thích hợp chi phí vốn bình qn gia quyền (WACC) cho cơng ty mục tiêu, sử dụng cấu trúc vốn mong đợi Mặt khác, dịng tiền vốn chủ sở hữu công ty mục tiêu định giá trực tiếp định giá thu nhập bất thường tỷ lệ chiết khấu thích hợp chi phí vốn cổ phần cơng ty mục tiêu sau mua lại thay WACC Hai sai lầm phổ biến sử dụng chi phí vốn người thâu tóm chi phí mua lại vốn bên mua để định giá khoản thu nhập thu nhập từ hoạt động bất thường sau sáp nhập, hợp với cơng mục tiêu Việc tính tốn chi phí mua lại sau mua lại cơng ty mục tiêu phức tạp người mua có kế hoạch thay đổi cấu trúc vốn công ty mục tiêu sau mua lại, chi phí nợ vốn cổ phần đối tượng thay đổi thay đổi Như thảo luận Chương 8, việc bao gồm ước tính beta tài sản cho cơng ty mục tiêu, tính tốn vốn chủ sở hữu khoản nợ theo cấu vốn điều chỉnh cuối tính tốn chi phí vốn cổ phần sửa đổi WACC Trên thực tế, hiệu thay đổi WACC nhỏ, trừ việc sửa đổi địn bẩy có ảnh hưởng đáng kể đến chắn thuế công ty mục tiêu khả bị khủng hoảng tài Bảng tóm tắt cách thức phương pháp thu nhập / dòng tiền bất thường chiết khấu sử dụng để đánh giá mục tiêu trước mua lại (giả định công ty công ty độc lập) để ước tính giá trị cơng ty mục tiêu cho nhà mua tiềm Tóm tắt Định giá phương pháp chiết khấu thu nhập bất thường dòng tiền tự công ty mục tiêu (a) Giá trị thu nhập bất thường dịng tiền tự vốn cổ phần cơng ty mục tiêu có vốn cổ phần, khơng sử dụng nợ không phát sinh hoạt Giá trị công ty động mua bán sáp nhập, chiết khấu với chi phí vốn chủ sở mục tiêu cơng hữu ty độc lập (b) Giá trị NOPAT dòng tiền tự bất thường công ty mục tiêu sử dụng nợ vốn cổ phần không phát sinh hoạt động mua bán, sáp nhập, chiết khấu với WACC Giá trị công ty (a) Giá trị thu nhập bất thường dòng mục tiêu người tiền tự cơng ty mục tiêu có vốn chủ sở hữu, thâu tóm tiềm bao gồm khoản lợi ích từ sáp nhập, chiết khấu theo giá vốn cổ phần sau kết chuyển (b) Giá trị dòng tiền NOPAT bất thường dịng tiền tự cơng ty mục tiêu sử dụng nợ vốn cổ phần, bao gồm lợi ích từ sáp nhập, chiết khấu WACC sau sáp nhập, giá trị nợ Bước 3: Phân tích độ nhạy Khi nhà phân tích ước tính giá trị mong muốn cơng ty mục tiêu, nhà phân tích muốn kiểm tra độ nhạy ước tính họ thay đổi giả định mơ hình Ví dụ, trả lời câu hỏi sau giúp nhà phân tích đánh giá rủi ro liên quan đến việc mua lại: • Điều xảy với giá trị công ty mục tiêu phải nhiều thời gian dự kiến để có lợi ích từ việc mua lại? • Điều xảy với giá trị công ty mục tiêu việc mua lại làm cho đối thủ cạnh tranh thực thương vụ mua lại tương tự? Liệu thay đổi tiềm ẩn động lực ngành có ảnh hưởng đến kế hoạch ước tính cơng ty? Các câu hỏi phân tích Để phân tích giá việc mua lại, nhà phân tích quan tâm đến việc đánh giá giá trị lợi ích mua lại tạo người mua liên quan đến giá phải trả cho cổ đông mục tiêu Do đó, nhà phân tích quan tâm đến câu trả lời cho câu hỏi sau: • Số tiền mà người thâu tóm phải trả cho cổ phiếu mục tiêu gì? Số tiền có ý nghĩa người thâu tóm cải thiện hiệu suất tương lai để bù đắp cho khoản tiền này? • Những phát triển hoạt động mà ban giám đốc mong đợi đạt từ việc mua lại gì? Ví dụ: có nhiều khả doanh thu công ty sáp nhập tăng lên từ sản phẩm mới, tăng giá phân phối tốt sản phẩm có? Ngồi ra, liệu có tiết kiệm chi phí nhờ tận dụng lợi kinh tế quy mô, hiệu hoạt động cải thiện hay chi phí sử dụng vốn thấp cho cơng ty mục tiêu? • Giá trị phát triển hoạt động gì? Các giá trị ước lượng cách sử dụng phép nhân phương pháp chiết khấu dòng tiền tự chiết khấu khoản thu nhập bất thường Giá mua lại Công ty Wyeth Công ty Pfizer (Công ty dược phẩm đa quốc gia Mỹ) Mức giá 68 tỷ USD Pfizer cho Wyeth thể mức giá cao 29% so với giá trị thị trường vào ngày 22 tháng năm 2009, ngày trước tờ Wall Street Journal thông cáo vụ mua bán sáp nhập xảy Đây mức giá phải trả trung bình trung bình cho tất vụ mua lại năm (thể hình 11-1 58,7% 39,8%) Về hình thức định giá dựa bội số truyền thống, việc định giá Wyeth Pfizer hợp lý Chẳng hạn, vào thời điểm công bố Pfizer, số nhân PE công ty khác ngành dược phẩm công nghệ sinh học so sánh với Wyeth dao động từ 13,7 đến 18,6 Pfizer đề nghị giá trị Wyeth với mức gấp 15,4 lần Phản ứng thị trường thông báo mua lại cho thấy nhà phân tích tin thỏa thuận khơng thiết kết tích cực cổ đông Pfizer - giá cổ phiếu Pfizer giảm 10% vào ngày 26 tháng năm 2009, ngày thỏa thuận công bố (S&P500 đăng ký tăng 0,6% ngày đó), suốt năm 2009, cổ phiếu Pfizer tiếp tục số thị trường Đến ngày 15 tháng 10, ngày thỏa thuận đóng cửa, cổ phiếu Pfizer lấy lại tảng, tăng 13% kể từ cơng bố thỏa thuận, trì mức tăng 31% số S&P500 thời kỳ Cổ phiếu Pfizer kết thúc năm 2009 với mức lỗ 0,5% năm, so với mức tăng số S&P500 thị trường 20% Có vẻ nhà đầu tư khơng tin hợp đồng có ý nghĩa Pfizer Kết ngắn hạn Pfizer cho thấy trước mắt cắt giảm chi phí việc sáp nhập kết việc sáp nhập dự kiến Cuối năm 2010, Pfizer báo cáo giảm khoảng nửa 4-5 tỷ la chi phí tiết kiệm công bố vào thời điểm sáp nhập Tuy nhiên, vấn đề thu nhập lâu dài sáng chế hết hạn (với Lipitor tám loại thuốc có doanh thu cao khác bảo hộ quyền vào năm 2015) tiếp tục gây sức ép lên cổ phiếu cơng ty; tính đến cuối q III năm 2011, cổ phiếu Pfizer tăng tổng cộng 13% kể từ công bố sáp nhập, hiệu S&P500, tăng 35% so với kỳ TÀI TRỢ TRONG MUA BÁN SÁP NHẬP VÀ PHƯƠNG THỨC THANH TOÁN Ngay việc mua lại thực để tạo giá trị kinh tế đánh giá cách thận trọng, hủy giá trị cổ đơng khơng tiềm lực tài đáng kể Một số lựa chọn tài trợ người thâu tóm, bao gồm phát hành cổ phiếu bảo vệ cổ đông mục tiêu, mua cổ phiếu công ty mục tiêu cách sử dụng tiền mặt sẵn có vay nợ Sự cân phương án thay dựa quan điểm cổ đông mục tiêu thường dựa vào khoản thuế chi phí giao dịch chúng Đối với người thâu tóm, chúng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty cung cấp thông tin cho nhà đầu tư Các ưu đãi tài trợ việc mua lại cổ đơng mục tiêu khác Do vậy, thoả thuận tài làm tăng giảm tính hấp dẫn việc mua lại từ quan điểm thu hút cổ đông Kết là, phân tích hồn chỉnh việc mua lại bao gồm việc xem xét tác động chế tài trợ cho người thâu tóm Ảnh hưởng hình thức tốn thu hút cổ đơng Theo quan điểm người thâu tóm, hình thức tốn định tài trợ Như thảo luận Chương 10, dài hạn, công ty lựa chọn sử dụng nợ vốn chủ sở hữu để cân đối khoản thuế lợi ích ưu đãi nợ rủi ro tài Để thu hút cổ đơng, việc xem xét chi phí lợi ích lựa chọn tài trợ thay khác thường phụ thuộc vào ba yếu tố mô tả đây: cách thức tài trợ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty, ảnh hưởng mặt thông tin liên quan đến hình thức tài trợ khác vấn đề kiểm soát phát sinh từ phương thức tốn Ảnh hưởng cấu vốn hình thức tài trợ Trong giao dịch mua lại mà tiền vay nợ tiền mặt dư thừa hình thức xem xét chủ yếu cổ phiếu mục tiêu, giao dịch mua lại làm tăng đòn bẩy tài rịng bên thâu tóm Sự gia tăng địn bẩy phần chiến lược mua lại, cách mà bên thâu tóm gia tăng giá trị cho công ty không hiệu giảm thuế cơng ty cách tăng chắn thuế lãi Tuy nhiên, nhiều giao dịch mua lại, gia tăng đòn bẩy sau mua lại lạ tác dụng phụ phương pháp tài trợ phần chiến lược giảm thiểu tối đa thuế có chủ ý Các nhua cầu cổ đông mục tiêu việc tốn tiền mặt khiến bên thâu tóm có cấu vốn sau mua lại có khả giảm giá trị cổ đơng bên thâu tóm cách tăng nguy khủng hoảng tài Để đánh giá xem giao dịch mua lại có khiến bên thâu tóm có nhiều địn bẩy khơng, nhà phân tích tài đánh giá rủi ro tài bên thâu tóm sau mua lại dự kiến mơ hình này: • • • • Phân tích rủi ro kinh doanh biến động dòng tiền kết hợp, sau mua lại so với mức độ nợ cấu vốn gợi ý khả khủng hoảng tài Đánh giá rủi ro tài chiếu lệ bên thâu tómtheo kế hoạch tài dự kiến Các đơn vị đo lường rủi ro tài phổ biến bao gồm tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu tỷ số khả trả lãi ước đốn dịng tiền khả dụng để trả nợ Các tỉ lệ so sánh với thước đo hiệu suất tương tự để mua lại ngành công ty mục tiêu để xác định xem tỉ lệ hậu sáp nhập xác suất khủng hoảng tài coongt y tăng đáng kể hay khơng Kiểm tra xem có nghĩa vụ nợ ngoại bảng quan trọng mục tiêu và/hoặc bên thâu tóm mà chưa bao gồm phân tích dòng tiền tỉ lệ chiếu lệ rủi ro tài sau mua lại khơng Xác định xem tài sản chiếu lệ bên thâu tóm có phải chủ yếu vơ hình nhạy cảm với khủng hoảng tài khơng Các đơn vị đo lường tài sản vơ hình bao gồm tỉ lệ hệ số giá trị thị trường vốn chủ sở hữu ghi sổ hệ số tài sản hữu hình giá trị thị trường vốn chủ sở hữu Các vấn đề thơng tin hình thức tài trợ Trong ngắn hạn, không đối xứng thông tin nhà quản lý nhà đầu tư bên ngồi làm cho nhà quản lý miễn cưỡng tăng vốn chủ sở hữu để tài trợ cho dự án Sự miễn cưỡng nhà quản lý phát sinh từ nỗi lo sợ nhà đầu tư diễn giải định dấu hiệu cho thấy cổ phiếu công ty định giá cao.Trong ngắn hạn, hiệu ứng khiến cho nhà quản lý chệch khỏi kết hợp nợ vốn chủ sở hữu tối ưu dài hạn công ty Kết là, bên thâu tóm thích sử dụng vốn nội vay nợ để tài trợ cho giao dịch mau lại, hình thức diễn giải tiêu cực nhà đầu tư.24 Các hiệu ứng thông tin ngụ ý công ty buộc phải sử dụng tài trợ cổ phiếu phải đối mặt với giảm giá cổ phiếu, nhà đầu tư biết phương thức tài trợ này.25 Theo quan điểm nhà phân tích tài chính, thơng báo tài cung cấp tin tức giá trị nhìn nhà quản lý mua lại giá trị cơng ty trước mua lại Mặt khác, khơng có ý nghĩa cho việc phân tích xem giao dịch mua lại có tạo giá trị cổ đơng mau lại khơng, cá tin tức phản ánh thơng báo tài trợ nói giá trị tiền mua lại bên thâu tóm, khơng nói giá trị hậu mua lại mục tiêu bên thâu tóm Một vấn đề thơng tin thứ hai phát sinh ban quản lý mua lại khơng có thơng tin tốt mục tiêu Khi tài trợ cổ phiếu cung cấp cách thức cho cổ đông mua lại để chia sẻ rủi ro thông tin với cổ đông công ty mục tiêu Nếu bên thâu tóm nhận thấy sau mua lại giá trị mục tiêu thấp dự đốn trước đó, việc giảm giá vốn chủ sở hữu bên thâu tóm cổ đơng mục tiêu, người tiếp tục nắm giữ cổ phiếu bên thâu tóm, chịu phần Ngược lại, cổ phiếu mục tiêu mua lại chào mời tiền mặt, tốt thất hậu mua lại cổ đơng gốc bên thâu tóm chịu hồn tồn Các lợi ích chia sẻ rủi ro từ việc sử dụng tài trợ cổ phiếu dường công nhận rộng rãi giao dịch mua lại cơng ty tư nhân, thơng tin cơng khai mục tiêu không cung cấp nhiều.26 Trên thực tế, xem quan trọng giao dịch mua lại công ty công lớn Kiểm sốt hình thức tốn Có chênh lệch đáng kể việc sử dụng tiền mặt cổ phiếu xét tác động đến quyền biểu hậu mua lại công ty.Tài trợ mua lại tiền mặt cho phép bên thâu tóm giữ lại cấu thành phần quyền sở hữu vốn chủ sở hữu mình.Mặt khác, tùy thuộc vào quy mô công ty mục tiêu so với bên thâu tóm, giao dịch mua lại tài trợ cổ phiếu có tác động đáng kể đến quyền sở hữu kiểm soát hậu mua lại cơng ty.Điều đặc biệt liên quan đến bên thâu tóm kiểm sốt cơng ty gia đình Do đó, ảnh hưởng kiểm sốt cần phải cân đối so với chi phí lợi ích khác xác định hình thức tốn Suốt 25 năm qua, chào mời 100% tiền mặt chiếm 49% số tất giao dịch mua ại, vượt chào mời cổ phiếu (26%) chào mời kết hợp cổ phiếu tiền mặt (25%) Sự phổ biến chào mời tiền mặt hoàn toàn tăng lên kể từ năm 2000, tăng lên 60% số tất giao dịch năm 2010, việc sử dụng chào mời cổ phiếu hoàn tồn giảm xuống cịn 21%.27 Ảnh hưởng hình thức tốn đến cổ đơng mục tiêu Các xem xét toán trọng yếu cổ đơng mục tiêu thuế chi phí giao dịch chào mời bên thâu tóm Ảnh hưởng thuế hình thức xem xét khác Các cổ đông mục tiêu quan tâm đến giá trị sau thuế chào mời họ nhận từ cổ phiếu Ở Hoa Kỳ, cổ đông mục tiêu nhận tiền mặt cho cổ phiếu mình, họ phải trả thuế lợi tức vốn số tiền chênh lệch giá chào mời tiếp quản giá mua ban đầu họ Hoặc họ nhận cổ phiếu bên thâu tóm giao dịch mua lại thực giao dịch tái tổ chức miễn thuế, họ hỗn lại tiền thuế lợi tức vốn họ bán cổ phiếu Kết luật thuế Hoa Kỳ dường khiến cổ đơng mục tiêu thích chào mời cổ phiếu chào mời tiền mặt Điều xảy nhà sáng lập mục tiêu có cổ phần đáng kể cơng ty Nếu giá cổ phiếu công ty đánh giá cao suốt vịng đời nó, người sáng lập phải đối mặt với khoản thuế lợi tức vốn đáng kể chào mời tiền mặt thích nhận cổ phiếu cơng ty mua lại Tuy nhiên chào mời tiền mặt cổ phiểu trung lập thuế số nhóm cổ đơng, Ví dụ, xem xét ràng buộc thuế nhà mua bán chứng khốn rủi ro có vị ngắn hạn công ty ứng viên tiếp quản với hy vọng nhà thầu khác xuất tăng giá tiếp quản Họ khơng có ý định nắm giữ cổ phiếu bên thâu tóm, sau hoàn thành tiếp quản trả thuế thu nhập thông thường lợi tức giao dịch ngắn hạn Các chào mời tiền mặt cổ phiếu có giá trị sau thuế đồng bên mua bán chứng khoán rủi ro Tương tự, tổ chức miễn thuế khơng quan tâm đến chào mời tiền mặt hay cổ phiếu Chi phí giao dịch hình thức tốn Chi phí giao dịch yếu tố khác liên quan đến hình thức tốn quan trọng cho cổ đơng mục tiêu.Chi phí giao dịch phát sinh cổ đông mục tiêu bán cổ phiếu nhận khoản toán cho cổ phiểu mục tiêu.Các cổ đơng mục tiêu khơng phải đối mặt với chi phí này, nhà thầu chào mời họ tiền mặt.Chi phí giao dịch khơng có ý nghĩa quan trọng nhà đầu tư có ý định nắm giữ cổ phiếu bên thâu tóm sau mua lại cổ phiếu.Tuy nhiên, chúng có ý nghĩa quan trọng nhà đầu tư có ý định bán, nhà bn bán chứng khốn rủi ro Các câu hỏi phân tích trọng yếu Đối với nhà phân tích tập trung vào cơng ty mua lại, điều quan trọng phải đánh giá xem phương thức tài trợ có ảnh hưởng đến cấu vốn bên thâu tóm nguy khủng hoảng bên thâu tóm cách đặt câu hỏi sau: • • Địn bẩy cho cơng ty thành lập gì? Nó so với địn bẩy công ty tương tự ngành nào? Dòng tiền tương lại dự kiến cơng ty sáp nhập nào? Chúng có đủ để đáp ứng nghĩa vụ nợ công ty khơng? Cơng ty có mức đệm dịng tiền tương lai thấp kỳ vọng? Mức nợ cơng ty có ảnh hưởng đến khả tài trợ khoản đầu tư lợi nhuận tương lau dòng tiền tương lai mức kỳ vọng không? Tài trợ Wyeth Pfizer Pfizer chào cổ đông Wyeth 33$ tiền mặt 0.985 cổ phiếu Pfizer cho cổ phiêu Wyeth.Với thành phần cổ phiểu có giá trị 17.19$/cổ phiếu, tổng tiền mặt vốn chủ sở hữu tổng cộng khoảng 68 tỷ đô Trong giá trị vốn chủ sở hữu tiền sáp nhập Wyeth 31% gía trị thị trường kết hợp, thành phần tiền mặt lớn giao dịch khiến cho tỉ lệ quyền sở hữu hậu sát nhập tụt xuống khoảng 16% cổ động Wyeth tăng lên 84% cổ đông Pfizer Giao dịch sáp nhập cấu trúc giao dịch chịu thuế nhằm mục đích thuế thu nhập liên bang Điều ngụ ý cổ đông Wyeth công nhận lãi lỗ vốn nhằm mục đích thuế thu nhập liên bang kết giao dịch Bằng cách sử dụng nợ vay cổ phiếu tiền mặt để tài trợ giao dịch mau lại, Pfizer tăng địn bẩy tài đáng kể - tăng tổng nợ vay từ 30% trước mua lại lên 54% vào cuối năm 2009 Để giúp tài trợ số tiền mặt lớn cho giao dịch mua lại, Pfizer cắt giảm cổ tức 50% sau thông báo giao dịch (cũng góp phần làm giảm đáng kể giá cổ phiểu giao dịch thông báo) Phản ứng lại thay đổi đáng kể cấu tài Pfizer, Standard and Poor’s hạ xếp hạng tín nhiệm Pfizer từ AAA xuống AA vào ngày 16.10.2009 – ngày sau đóng giao dịch mua lại Wyeth, với quan khác theo sau KẾT QUẢ CỦA THƯƠNG VỤ THÂU TÓM Câu hỏi cuối mà nhà phân tích đánh giá quan tâm đến việc mua lại tiềm liệu thương vụ có thực hồn thành hay khơng ? Nếu việc mua lại có động dựa giá trị rõ ràng, công ty mục tiêu định giá phù hợp, tài trợ dự kiến thương vụ không tạo rủi ro tài khơng cần thiết cho người thâu tóm, thương vụ thất bại cơng ty mục tiêu nhận giá thầu cạnh tranh cao hơn, có phản đối từ việc quản lý công ty mục tiêu cố định , giao dịch không nhận phê duyệt cần thiết theo quy định Do đó, việc đánh giá khả tài cơng ty thâu tóm chấp nhận, nhà phân tích tài cơng ty thâu tóm phải hiểu liệu có tiềm lực tài để cạnh tranh với nhà thầu khác trả mức phí bảo hiểm cao cho cổ đông công ty mục tiêu mức phí bảo hiểm mà cơng ty thâu tóm đề xuất Cơng ty thâu tóm phải xem xét liệu nhà quản lý cơng ty mục tiêu có tham gia có khả phản đối đề nghị bảo vệ công ăn việc làm, mơi trường trị quản lý mà cơng ty mục tiêu người thâu tóm thoả thuận hay không ? Những nhà thầu tiềm khác Nếu có nhà thầu tiềm khác cho công ty mục tiêu, đặc biệt người đặt giá trị cao vào công ty mục tiêu, có khả nhà thầu không thành công Quản lý công ty mục tiêu cổ đơng có động lực để trì hỗn chấp nhận đề xuất ban đầu để cung cấp cho đối thủ tiềm thời gian để nộp giá thầu Theo quan điểm nhà thầu ban đầu, điều có nghĩa nhà cung cấp làm giảm giá trị cổ đơng chi phí thực chào bán (bao gồm ngân hàng đầu tư phí pháp lý đáng kể) Trên thực tế, nhà thầu thua lỗ thường bù đắp khoản lỗ chí đơi kiếm lợi nhuận từ việc bán cho người mua thành công cổ phiếu tích lũy ơng ty mục tiêu Trong số trường hợp, nhà thầu ban đầu bao gồm khoản phí chia nhỏ hợp đồng mua lại phải trả công ty mục tiêu chọn mua đối tác khác Chẳng hạn, vào cuối năm 2005, Johnson & Johnson ký thỏa thuận mua lại Tổng công ty Guidant với giá 21 tỷ USD Một chiến tiếp quản xảy cho công ty Guidant kết Boston Scientific đưa đề nghị cao Trong bảy tuần (từ tháng 12 năm 2005 đến tháng năm 2006), Johnson & Johnson Boston Scientific tăng giá thầu họ nhiều lần Cuối cùng, Boston Scientific thắng với đề nghị 27 tỷ USD Tuy nhiên, giá mua, Boston Scientific phải giúp cho Guidant hoàn trả khoản phí chấm dứt trị giá 705 triệu USD trả cho Johnson & Johnson Các câu hỏi phân tích Nhà phân tích tài xác định liệu có nhà thầu tiềm khác cho cơng ty mục tiêu nhà thầu đánh giá công ty mục tiêu cách đặt câu hỏi sau: ● Ai đối thủ cạnh tranh người thâu tóm ? Liệu cơng ty số phù hợp cho cơng ty mục tiêu? ● Có cơng ty khác thực chiến lược mua lại nhà thầu ban đầu khơng ? Ví dụ, chiến lược dựa vào việc phát triển lợi ích từ tài sản bổ sung, tìm nhà thầu tiềm có tài sản bổ sung cho cơng ry mục tiêu Nếu mục tiêu việc mua lại để thay nhà quản lý không hiệu quả, công ty khác ngành với công ty mục tiêu cung cấp nhà quản lý có chun mơn hay khơng ? Sự bảo thủ nhà quản lý công ty mục tiêu Nếu nhà quản lý công ty mục tiêu bảo thủ sợ ảnh hưởng đến công việc họ, họ phản đối lời đề nghị nhà thầu Một số công ty triển khai "sự bảo hộ vàng" cho nhà quản lý hàng đầu để xoa dịu lo lắng an toàn lao động thời điểm chào bán công ty Những bảo hộ vàng cung cấp cho nhà quản lý hàng đầu công ty mục tiêu khoản đền bù hấp dẫn cơng ty bị bán công việc nhà quản lý bị ảnh hưởng.29 Tuy nhiên, nhiều cơng ty khơng có kế hoạch vậy, đề xuất phản đối việc thực thương vụ từ nhũng nhà quản lý công ty kháng cự Nhìn chung, có nhiều trở ngại cấu gọi chế bảo vệ tiếp quản cung cấp khước từ cho việc mua lại cơng ty Nhiều hệ thống phịng thủ sử dụng năm 1980 hỗn loạn, vụ mua bán thù địch đỉnh điểm Một số áp dụng rộng rãi bao gồm trường hợp chống thâu tóm phương pháp thuốc độc, bảng thăng hoa, quy tắc siêu quy nạp, tái cấp vốn kép, điều khoản giá hợp lý, kế hoạch ESOP kết hợp với thay đổi luật chống thâu tóm tiểu ban Trong tồn việc tiếp quản bảo vệ cho công ty mục tiêu quản lý cơng ty mục tiêu có khả chống lại đề nghị cơng ty đấu thầu, phịng thủ thường không ngăn cản việc mua lại tự diễn Thay vào đó, chúng có khuynh hướng gây chậm trễ, làm tăng khả cạnh tranh cung cấp cho công ty mục tiêu, bao gồm đề xuất bên thân thiện quản lý công ty mục tiêu gọi "hiệp sĩ trắng" Trong câu hỏi trả lời cho công ty mục tiêu, công ty mục tiêu phải tăng đề nghị cách đáng kể để giành chiến thắng đấu thầu Với rủi ro này, số người cho công ty đấu thầu có khả bắt tay vào vụ mua lại tiềm Các câu hỏi phân tích Để đánh giá xem việc nhà quản lý cơng ty mục tiêu có bảo thủ có khả phản đối việc mua lại, nhà phân tích hỏi câu hỏi sau: ● Liệu cơng ty mục tiêu có tiếp quản hệ thống phòng thủ thiết kế nhằm để bảo vệ lợi ích nhà quản lý ? ● Công ty mục tiêu có phải cơng ty có kết kinh doanh thấp so với công ty khác ngành ? Nếu vậy, đảm bảo việc làm người quản lý bị đe dọa việc tiếp quản, dẫn đến việc nhà quản lý phản đối lời đề nghị ● Có kế hoạch “sự bảo hộ vàng” danh cho nhà quản lý công ty mục tiêu ? Những bảo hộ vàng cung cấp bồi thường hấp dẫn cho ban quản lý nhằm ngăn chặn phản đối việc tiếp quản lý việc làm Vấn đề chống độc quyền bảo hộ Các nhà quản lý Ủy ban Thương mại Liên bang Hoa Kỳ Ủy ban Cạnh tranh châu Âu đánh giá ảnh hưởng việc mua lại động lực cạnh tranh ngành mà công ty hoạt động Mục tiêu để đảm bảo khơng có thông qua việc sáp nhập mua lại tạo vị thống trị cản trở cạnh tranh có hiệu khu vực địa lý cụ thể thị trường sản phẩm Chẳng hạn, vào tháng năm 2011, Bộ Tư pháp Hoa Kỳ kiện công ty AMD bỏ 39 tỷ USD để mua lại công ty đối thủ T-Mobile USA với lý sáp nhập làm giảm đáng kể cạnh tranh cho dịch vụ điện thoại di động Hoa Kỳ.30 Ngồi ra, mối quan tâm trị xung quanh cơng ty có ảnh hưởng đến an ninh quốc gia kinh tế quốc gia nằm giám sát nhà lập pháp địa phương, người chống đối làm hỏng nỗ lực mua lại xuyên biên giới Chẳng hạn, Hoa Kỳ có ủy ban liên ngành đặc biệt định thu thập tài sản nước Hoa Kỳ sở an ninh quốc gia Hai vụ việc gần công ty dầu mỏ CNOOC Trung Quốc đề xuất mua lại Unocal California vào năm 2005 việc mua lại bến cảng cảng Dubai vào tháng năm 2006 nhấn mạnh tầm quan trọng việc đánh giá rủi ro Chevron, nhà thầu khác quan tâm đến Unocal, sử dụng liên kết CNOOC với phủ Trung Quốc để tạo phản đối trị giá thầu CNOOC, dẫn đến việc CNOOC giảm đề xuất Tương tự, phản đối trị dựa kiểm sốt Chính phủ Ả rập thống Dubai Ports World mối quan ngại an ninh quốc gia sở hạ tầng cảng buộc công ty phải bán hoạt động Mỹ phần việc mua lại nhà khai thác cảng P&O Anh Các câu hỏi phân tích Để đánh giá liệu nhà quản lý phủ phản đối việc mua lại, nhà phân tích hỏi câu hỏi sau: ●Tỷ lệ doanh thu ngành công nghiệp mà hai cơng ty kiểm sốt ? Đây có phải điều đáng lo ngại nhà quản lý nước mà công ty hoạt động ? Các cơng ty kết hợp có khả giảm phản đối mặt pháp lý cách bán đơn vị kinh doanh định ? ●Là công ty mục tiêu ngành công nghiệp mà cơng ty mục tiêu hoạt động có tầm quan trọng chiến lược hay lợi ích quốc gia đất nước nơi công ty mục tiêu hoạt động? Cơ cấu sở hữu người thâu tóm có khả tạo phản đối trị thỏa thuận ? Phân tích kết thương vụ Pfizer Wyeth Các nhà phân tích Wyeth khơng có nhiều lý để đặt câu hỏi liệu Wyeth có bán cho Pfizer hay khơng Thương vụ mua bán thương vụ thân thiện chấp thuận ban giám đốc Pfizer ban giám đốc Wyeth Có số rủi ro công ty dược phẩm lớn khác tham gia vào đấu thầu cho Wyeth thực tế, đơn S-4 Pfizer đệ trình vào tháng năm 2009, đề cập đến "Công ty X" mà tiếp cận Wyeth vào tháng 12 năm 2008 để chào mua với mức giá cạnh tranh (tin đồn vào thời điểm Abbott Labs).31, 32 Sau thảo luận với hai công ty, quản lý Wyeth chấp nhận giá thầu Pfizer, xác định điều kiện thị trường khó khăn vấn đề cạnh tranh khiến giá thầu hấp dẫn cuối khơng có giá thầu cạnh tranh Tính chất bổ sung dịng sản phẩm hai cơng ty khía cạnh sức khoẻ người có nghĩa thỏa thuận tạo số mối quan tâm chống độc quyền mặt trận Tuy nhiên, sức mạnh tương tự Pfizer Wyeth sản phẩm chăm sóc sức khoẻ động vật coi vấn đề vi phạm luật chống độc quyền Do đó, quan quản lý Hoa Kỳ Liên minh châu Âu, Canada, Trung Quốc Úc yêu cầu công ty kết hợp phải dỡ bỏ tài sản sức khoẻ động vật quốc gia dạng điều kiện chấp thuận Pfizer đồng ý với điều kiện, việc mua lại hoàn thành vào ngày 15 tháng 10 năm 2009, chín tháng sau cơng bố thỏa thuận ban đầu  ... Inc năm 2009 để làm minh họa cách phân tích tài bối cảnh sáp nhập ĐỘNG CƠ THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ MUA BÁN SÁP NHẬP Có nhiều lý để công ty tiến hành thương vụ sáp nhập mua lại công ty khác Một số nhà... cho sáp nhập đánh giá nhà quản lý cổ đơng đa dạng hóa, động lực phổ biến cho việc mua lại vào năm 1960 đầu năm 1970 Những người mua lại tìm cách làm giảm biến động thu nhập họ cách mua công ty doanh. .. vụ mua lại 25 năm qua, riêng năm 2010, gần 3.100 giao dịch kết việc thâu tóm cơng ty.10 Các câu hỏi phân tích Khi đánh giá sáp nhập, nhà phân tích quan tâm đến việc xác định liệu việc sáp nhập