Bài thuyết trình phân tích tài chính chương 11 phân tích tài chính hoạt động M&A

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH LỚP TÀI CHÍNH 02 KHĨA 26  - BÀI THUYẾT TRÌNH PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH CHƯƠNG 11 PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH HOẠT ĐỘNG M&A GVHD: TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên Thực hiện: Nhóm 11 Nguyễn Thanh Nhàn Lê Thị Ngoan Trần Tuấn Anh Võ Kế Trí Thanh Trúc Khâm Uốn Nguyễn Thị Vân Anh TP.HCM, THÁNG 11/2017 BÀI SOẠN CHƯƠNG 11: PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH TRONG HOẠT ĐỘNG MUA BÁN SÁP NHẬP Mục Lục CÁC ĐỊNH NGHĨA VÀ LỊCH SỬ PHÁT TRIỂN .4 1.1 CÁC KHÁI NIỆM 1.2 LỊCH SỬ PHÁT TRIỂN 1.2.1 GIAI ĐOẠN CUỐI THẾ KỶ XIX: GIAI ĐOẠN HÌNH THÀNH 1.2.2 GIAI ĐOẠN THẾ KỶ XX: GIAI ĐOẠN PHÁT TRIỂN .5 1.2.3 GIAI ĐOẠN THẾ KỶ XXI: Làn sóng thứ .12 1.3 ĐỘNG CƠ VÀ CÁCH THỨC THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ M&A 13 1.3.1 ĐỘNG CƠ THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ M&A .13 1.3.2 CÁCH THỨC THỰC HIỆN M&A 16 HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH TRONG THƯƠNG VỤ M&A 18 2.1 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP .18 2.1.1 Phương pháp phân tích phí cổ đông 18 2.1.2 Phương pháp phân tích giá trị mục tiêu cho người mua 20 2.1.3 Phương pháp lợi nhuận vượt trội 20 2.1.4 Phương pháp chiết khấu thu nhập bất thường dòng tiền 21 2.2 HOẠT ĐỘNG TÀI TRỢ TRONG THƯƠNG VỤ M&A .24 2.2.1 Xem xét cấu vốn phương thức tài trợ 24 2.2.2 Các vấn đề thơng tin hình thức tài trợ .25 2.3 TÁC ĐỘNG CỦA CÁC PHƯƠNG THỨC THANH TOÁN ĐỐI VỚI THƯƠNG VỤ M&A 26 2.3.1 Tác động phương thức tốn đến cổ đơng Người thâu tóm 26 2.3.2 Tác động kiểm sốt hình thức tốn 26 2.3.3 Tác động phương thức tốn đến cổ đơng mục tiêu 26 2.4 KẾT QUẢ CỦA THƯƠNG VỤ M&A 28 2.4.1 Xem xét nhà thầu tiềm khác .28 2.4.2 Sự bảo thủ nhà quản lý công ty mục tiêu 29 2.4.3 CÁC VẤN ĐỀ QUI ĐỊNH VÀ CHÍNH TRỊ: Vấn đề chống độc quyền bảo hộ 30 ỨNG DỤNG 30 3.1 XEM XÉT CÁC THƯƠNG VỤ CỦA PFIZER MUA LẠI WYETH 30 3.1.1 Giới thiệu Pfizer Wyeth 30 3.1.2 Động để Pfizer mua Wyeth 32 3.1.3 Pfizer định giá Wyeth .33 3.1.4 Tài trợ Pfizer cho Wyeth 34 3.1.5 Phân tích kết thương vụ Pfizer Wyeth 34 CHƯƠNG 11 PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH TRONG CÁC HOẠT ĐỘNG MUA BÁN SÁP NHẬP CỦA DOANH NGHIỆP CÁC ĐỊNH NGHĨA VÀ LỊCH SỬ PHÁT TRIỂN Mua bán sáp nhập từ lâu hình thức đầu tư phổ biến doanh nghiệp, đặc biệt kiểu đầu tư vốn Anglo-American Sự thật giao dịch mang lại sức sống cho cổ đông mục tiêu Tuy nhiên, giá trị mà họ mang mang đến cho cổ đông lại thấu hiểu Nhiều người thuộc trường phái hồi nghi với khoản phí bảo hiểm lớn trả cho cổ đông mục tiêu, vụ mua lại có xu hướng khoản đầu tư có giá trị âm nhằm thâu tóm cổ đơng Để vào phân tích, ta xem xét khái niệm lịch sử hình thành phát triển hoạt động M&A 1.1 CÁC KHÁI NIỆM Sáp nhập doanh nghiệp: “Một số công ty loại (gọi cơng ty bị sáp nhập) sáp nhập vào công ty khác (gọi công ty nhận sáp nhập) cách chuyển toàn tài sản, quyền, nghĩa vụ, quyền lợi lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt tồn công ty bị sáp nhập” Hợp doanh nghiệp: “Hai số công ty loại (gọi cơng ty bị hợp nhất) hợp thành công ty (gọi cơng ty hợp nhất) cách chuyển tồn tài sản, quyền lợi ích hợp pháp sang cơng ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt tồn công ty bị hợp nhất” Khái niệm hai công ty loại hai điều Luật hiểu theo nghĩa cơng ty loại hình doanh nghiệp theo qui định pháp luật Như vậy, điều kiện tiên để có vụ sáp nhập hay hợp hai doanh nghiệp phải loại hình có chấm dứt hoạt động hai bên tham gia Theo đó, Luật Doanh Nghiệp không đề cập đến việc mua lại doanh nghiệp Trong Luật Cạnh Tranh 2004 có nhắc tới việc mua lại doanh nghiệp: “Mua lại doanh nghiệp việc doanh nghiệp mua toàn phần tài sản doanh nghiệp khác đủ để kiểm sốt, chi phối tồn ngành nghề doanh nghiệp bị mua lại” Cũng theo Luật cạnh tranh Chương II, Mục 3, Điều 17 khái niệm sáp nhập, hợp Luật định nghĩa sau: “Sáp nhập doanh nghiệp việc doanh nghiệp chuyển tồn tài sản, quyền, nghĩa vụ lợi ích hợp pháp sang doanh nghiệp khác, đồng thời chấm dứt tồn doanh nghiệp bị sáp nhập” “Hợp doanh nghiệp việc hai nhiều doanh nghiệp chuyển toàn tài sản, quyền, nghĩa vụ lợi ích hợp pháp để hình thành doanh nghiệp mới, đồng thời chấm dứt tồn doanh nghiệp bị hợp nhất” “Hợp xem trường hợp đặc biệt so với sáp nhập” Việc đầu tư góp vốn vào trình M&A Luật Đầu tư 2005 qui định: “Đầu tư thực việc sáp nhập mua lại doanh nghiệp” hình thức đầu tư trực tiếp hình thức: Đóng góp vốn để thành lập doanh nghiệp để tham gia quản lí hoạt động đầu tư, mua tồn phần doanh nghiệp hoạt động, mua cổ phiếu để thơn tính sáp nhập doanh nghiệp” 1.2 LỊCH SỬ PHÁT TRIỂN Mua bán sáp nhập từ lâu hình thức đầu tư phổ biến doanh nghiệp, đặc biệt kiểu đầu tư vốn Anglo-American Sự thật giao dịch mang lại sức sống cho cổ đông mục tiêu Tuy nhiên, giá trị mà họ mang mang đến cho cổ đơng lại cổ đơng hiểu Nhiều người thuộc trường phái hoài nghi với khoản phí bảo hiểm lớn trả cho cổ đơng mục tiêu, vụ mua lại có xu hướng khoản đầu tư có giá trị âm nhằm thâu tóm cổ đơng cơng ty mục tiêu Từ khỡi đến nay, hoạt động M&A trải qua ba giai đoạn với sáu sóng mua bán sáp nhập Giai đoạn khỡi hình thành cuối kỷ XIX 1.2.1 GIAI ĐOẠN CUỐI THẾ KỶ XIX: GIAI ĐOẠN HÌNH THÀNH Giai đoạn cuối kỷ XIX đầu kỷ XX đánh dấu thời kỳ đỉnh cao trình tập trung tư kinh tế giới phát triển với tốc độ mà ngày gọi "nóng" cường quốc Hoa Kỳ, Đức, Nhật Bản Đây thời kỳ coi chuyển giao từ chủ nghĩa tư tự cạnh tranh sang chủ nghĩa tư độc quyền với hình thành tập đồn cơng nghiệp khổng lồ Chính chuyển giao dẫn đến phát triển hoạt động M&A, mà thơng qua cơng ty thực việc thâu tóm quyền lực quản trị doanh nghiệp thâu tóm thị trường 1.2.2 GIAI ĐOẠN THẾ KỶ XX: GIAI ĐOẠN PHÁT TRIỂN Giai đoạn giới chứng kiến năm sóng mua bán sáp nhập diễn khoản thời gian từ 1890 - 1990 1.2.2.1 Làn sóng thứ a Điều kiện đời Sự phát triển hệ thống giao thông vận tải Hoa Kỳ yếu tố quan trọng bắt đầu sóng sáp nhập (Ví dụ: hình thành tuyến đường sắt xun lục địa, liên minh Thái Bình Dương-Trung Thái Bình Dương, hoàn thành vào năm 1869, liên kết Tây Hoa Kỳ với phần lại đất nước) Những thay đổi hệ thống giao thông quốc gia giúp cho việc cung hàng hóa đến thị trường xa xơi dễ dàng tốn hơn, điều tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp mở rộng thị trường Nhiều doanh nghiệp không xem thị trường tiềm bị giới hạn ranh giới quốc gia, mà mở rộng thị trường sang nhiều nơi khác Các công ty phải đối mặt với cạnh tranh từ bên Bên cạnh đó, doanh nghiệp từ bên ngồi lựa chọn kết hợp với doanh nghiệp địa phương để thâm nhập vào thị trường doanh nghiệp địa phương Số liệu thống kê thương vụ sáp nhập từ 1897-1904 Bảng 2.1 Làn sóng 1897-1904 Năm b Số thương vụ sáp nhập 1897 69 1898 303 1899 1.208 1900 340 1901 423 1902 379 1903 142 1904 79 Đặc trưng hiệu Theo nghiên cứu kinh tế quốc gia giáo sư Ralph Nelson, ngành công nghiệp diễn hoạt động sáp nhập nhiều chiếm khoảng hai phần ba tất vụ sáp nhập thời gian thuộc tám ngành công nghiệp kim loại bản, thực phẩm, dầu khí, hóa chất, thiết bị giao thơng vận tải, sản phẩm từ kim loại, máy móc thiết bị, bitum than Các hoạt động doanh nghiệp hướng nhiều đến liên kết Vì vậy, đa số thương vụ sáp nhập theo chiều ngang, dẫn tới cấu trúc thị trường gần độc quyền Do đó, giai đoạn sáp nhập biết đến với vai trò việc tạo ngành công nghiệp độc quyền lớn Theo số liệu thống kê hình thức sáp nhập từ 1895-1904, qua hình thức sáp nhập ngang chiếm đa số, lên đến 78,3% tổng số thương vụ sáp nhập Bảng 2.2 Hình thức sáp nhập, 1895-1904 Hình thức Tỷ lệ phần trăm (%) Ngang 78,3 Dọc 12 Chiều ngang dọc 9,7 Trong sóng sáp nhập đầu tiên, có 300 thương vụ sáp nhập bao gồm nhiều khu vực cơng nghiệp kiểm sốt 40% tổng vốn đầu tư sản xuất quốc gia Nelson ước tính 3.000 công ty biến thời gian kết sáp nhập Tới năm 1909, 100 tập đồn cơng nghiệp lớn kiểm sốt gần 18% tài sản tất tập đồn cơng nghiệp c Những thương vụ M&A có giá trị lớn Một ví dụ điển hình giai đoạn diễn vụ sáp nhập tỷ đô la U.S Steel thành lập J P Morgan, người kết hợp Carnegie Steel, Andrew Carnegie thành lập điều hành Carnegie Henry Clay Frick, với Federal Steel Tuy nhiên, Morgan bổ sung thêm công ty thép khác American Tin Plate, American Steel Hoop, American Steel Sheet, American Bridge, American Steel and Wire, International Mercantile Marine, National Steel, National Tube, Shelby Steel Tube Được kết hợp bảo trợ U.S Steel, cơng ty kiểm sốt nửa ngành thép Hoa Kỳ Công ty thép khổng lồ kết hợp sáp nhập 785 hoạt động sản xuất thép riêng biệt Một U.S Steel chiếm tới 75% cơng suất sản xuất thép Hoa Kỳ Một số tập đoàn hình thành từ sóng sáp nhập lần Mỹ tập đoàn khổng lồ thi trường tồn cầu, kể đến Dupont, Standard Oil (kiểm soát 85% thị trường nội địa Mỹ), America Tobacco (chiếm lĩnh 90% thị trường), General Electric, Eastman Kodak US Steel (chiếm 75% thị trường thép) Xu hướng tương tự xảy thị trường khác, đặc biệt Đức, Pháp, Anh d Những hạn chế sóng thứ Yếu tố tài buộc sóng sáp nhập phải kết thúc Thứ nhất, niềm tin sụp đổ năm 1900 với khủng hoảng tài Thứ hai, quan trọng nhất, sụp đổ thị trường chứng khoán năm 1904, phá sản ngân hàng năm 1907, đóng cửa nhiều ngân hàng quốc gia cuối mở đường cho hình thành Hệ thống Dự trữ Liên bang Bị ảnh hưởng luật chống độc quyền thị trường toàn cầu, đặc biệt Mỹ 1.2.2.2 Làn sóng thứ a Điều kiện đời Cuối năm 1900 kinh tế hệ thống ngân hàng tăng trưởng trở lại, tạo điều kiện hình thành sóng sáp nhập thứ hai, xuất từ năm 1916 kéo dài Đại Suy Thoái năm 1929 b Đặc trưng hiệu Trong giai đoạn xãy nhiều thương vụ sáp nhập độc quyền nhóm chủ yếu sáp nhập theo chiều dọc Trái ngược sóng sáp nhập "sáp nhập độc quyền" sóng thứ hai "hợp cho độc quyền nhóm" Năm 1910, Quốc hội MỸ trở nên quan ngại nguồn lực công ty độc quyền đạo luật Sherman khơng hiệu để kiểm sốt sáp nhập độc quyền Dẫn đến, Quốc hội thông qua Đạo luật Clayton năm 1914, để tăng cường quy định chống độc quyền Sherman, giúp phủ Mỹ thực thi luật chống độc quyền hiệu so với sóng sáp nhập Ngồi ra, nhiều cơng ty ngành công nghiệp bị sáp nhập với Đây hình thành tập đồn c Những thương vụ M&A có giá trị lớn Trong giai đoạn hình thành tập đồn tiêu biểu hoạt động đến ngày như: General Motors, IBM, John Deere, Union Carbide d Những hạn chế sóng thứ - điều kiện chống độc quyền 1920 chặt chẽ so với điều kiện sóng sáp nhập - trọng tâm trấn áp hoạt động kinh doanh không lành mạnh ngăn ngừa băng đảng, xảy rộng rãi nhiều ngành công nghiệp đe dọa tới vụ sáp nhập, mà chủ yếu sáp nhập theo chiều dọc tập đồn - Tính sẵn có vốn, thúc đẩy điều kiện kinh tế thuận lợi yêu cầu ký quỹ lỏng lẻo, tạo tiền đề cho sụp đổ thị trường chứng khốn năm 1929, kết thúc sóng sáp nhập thứ 1.2.2.3 Làn sóng thứ 3từ năm 1965 – 1969 a Điều kiện đời Lý cho sáp nhập sóng thứ quy định chống độc quyền phát triển toàn giới sau Chiến tranh giới thứ Hai, buộc công ty muốn phát triển theo đường sáp nhập phải tìm cách bắt tay với công ty không hoạt động lĩnh vực với b Đặc trưng hiệu Làn sóng sáp nhập thứ ba sóng bật lịch sử hoạt động sáp nhập gọi “làn sóng sáp nhập kết hợp” hay sóng hình thành tập đồn, c Những thương vụ M&A có giá trị lớn Các thương vụ bật sóng thứ 3: Ling-Temco-Vought (LTV), Litton Industries, ITT Trong năm 1960, cơng ty ITT đa dang hóa danh mục mua lại mua hãng xe Avis Rent, Khách sạn Sheraton, ngân hàng Continental , hệ thống nhà hàng, quan tín dụng tiêu dùng, công ty xây dựng nhà, hãng xe sân bay Gulf Western tạo thu nhập đáng kể năm 1967 cách bán hãng công ty Paramount Pictures (mua năm 1966), thành công việc hỗ trợ giá trị cổ phiếu Gulf Wertern d Những hạn chế sóng thứ Sự suy giảm tập đồn bắt nguồn từ cơng bố Litton Trong năm 1968, lợi nhuận hàng quý ngành công nghiệp lần giảm 14 năm Mặc dù thu nhập Litton dương, thị trường tập đoàn trở nên ảm đạm, dẫn đên tăng áp lực bán giá cổ phiếu Dưới tác động đạo luật Celler-Kefauver năm 1950 làm tăng cường quy định chống sáp nhập Đạo luật Clayton năm 1914 việc loại bỏ lỗ hổng việc không loại trừ việc mua lại phản cạnh tranh tài sản công ty dẫn đến nghiêm ngặt chống độc quyền năm 1960 Những thay đổi pháp lý khác thực nhằm hạn chế việc sử dụng chuyển đổi nợ để tài trợ mua lại Năm 1969 cải cách Đạo luật thuế đòi hỏi hạn chế chuyển đổi nợ, thay đổi việc xác định giá trị tài sản bị định giá thấp công ty Sự bùng nổ tập đoàn kết thúc, điều giúp sụp đổ thị trường chứng khoán 1.2.2.4 a Làn sóng thứ từ năm 1984-1989 Điều kiện đời Trong năm 1970 thương vụ mua bán sát nhập giảm đáng kể Sau sóng sáp nhập ba, lịch sử sáp nhập mở đường cho kiểu sáp nhập sóng thứ tư: tiếp quản thù địch công ty thành lập b Đặc trưng hiệu Trong thời kỳ này, sóng sáp nhập thù địch tăng lên cách đáng kể, đạt đến độ chín muồi Các ngân hàng đầu tư “Investment banker (IB) tích cực theo đuổi thương vụ M&A Các DN tiềm gia tăng sử dụng biện pháp chống tiếp quản , chủ động phòng ngự trường hợp họ nhận giá đề nghị không mong muốn Những người đưa giá phản ứng với chiến thuật tiếp quản sáng tạo để phá vỡ phòng ngự Dẫn đến Tính phức tạp chiến thuật tiếp quản: Các chiến thuật cơng phòng ngự trở nên phức tạp Chiến lược trị pháp luât: xung đột xuất quyền bang phủ Các công ty mục tiêu cho thương vụ M&A ngày nhiều tìm kiếm bảo vệ quyền bang để tránh thương vụ mua bán sáp nhập khơng mong muốn c Những thương vụ M&A có giá trị lớn Các thương vụ bật sóng thứ 4: CR Paul Bilzerian mua lại Singer Corporation (1988 ) British Petroileum mua Standard oil trị giá 7,8 tỷ $ ( 1985) d Tại sóng thứ kết thúc Những năm 1980 tăng trưởng kinh tế kết thúc trải qua trình suy thối nhẹ vào năm 1990 dẫn đến kết thúc sóng mua bán sát nhập thứ vào năm 1989 Sự chậm lại kinh tế dẫn đến tháo dỡ thương vụ đòn bẩy cao cấp sóng thứ Cùng với chậm lại chung kinh tế, nhân tố khác dẫn đến kết thúc sóng bao gồm sụp đổ thị trường trái phiếu rác cung cấp tài cho nhiều LBO thời kỳ 1.2.2.5 Làn sóng thứ a Điều kiện đời Làn sóng sáp nhập thứ tư kết thúc kinh tế trải qua trình suy thoái kinh tế nhẹ vào năm 1990 Cụ thể trước đó, ngày 19/10/1987 vào lịch sử tài Mỹ tồn giới thị trường chứng khoán điểm cực lớn khoảng thời gian ngắn Cuộc khủng hoảng bắt đầu Hồng Kông, sau lan rộng tới châu Âu Mỹ Chỉ số công nghiệp Dow Jones 508 điểm (22,61%), xuống mức 1.738,74 ngày Sự kiện gọi "Ngày thứ hai đen tối" Tiếp đó, Chứng khốn Mỹ có phen chao đảo vào Thứ sáu, ngày 13/10/1989 Thơng tin Tập đồn UAL, cơng ty chủ quản United Airlines, không mua lại, cho nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng Thương vụ UAL thất bại dẫn đến sụp đổ thị trường trái phiếu hạng đầu cơ, gây hỗn loạn thị trường tài Mỹ Chỉ giây lát sau kết thương vụ UAL công bố, số chứng khoán Mỹ bắt đầu lao dốc Chỉ số Dow Jones giảm 190,58 điểm (6,91%) xuống 2.569,26 điểm Nasdaq 14,9 điểm (3,09%) xuống 467,30 điểm Trong đó, S&P 500 giảm 21,74 điểm (6,12%) đóng cửa mốc 333,65 điểm Một ngày sau đó, số tiếp tục giảm 5-7% điểm Sự sụt giảm kinh tế dẫn đến việc dỡ bỏ dần đòn bẩy tài trợ cho thương vụ M&A Các thị trường tài trái phiếu bị sụp đổ nguồn tài trợ LBO (leveraged buyout) khơng động lực để thúc đẩy thương vụ M&A Bên cạnh giá trị đồng la giảm dẫn đến chi phí tiếp quản thị trường quốc tế tăng lên Điều ảnh hưởng đến khả tiếp quản doanh nghiệp Mỹ thương vụ M&A nước bị hạn chế Sau sóng sáp nhập thứ tư kết thúc, sóng sáp nhập thật năm 1992 Đó sóng sáp nhập thứ năm (1990 – 2004) b Đặc trưng hiệu Làn sóng sáp nhập thứ năm ghi nhận số lượng lớn thương vụ M&A thành công giá trị thương vụ kích cỡ so với sóng sáp nhập thứ tư thực Khi sóng sáp nhập thứ tư kết thúc, nhà quản lý thề họ không lập lại sai lầm năm 1980 tập trung nhiều vào thương vụ chiến thuật mà không phụ thuộc mức vào đòn bẩy Trong năm 1990, kinh tế Mỹ bước vào giai đoạn mở rộng lâu sau thời kỳ hậu chiến tranh, công ty phản ứng lại với gia tăng tổng cầu cách theo đuổi M & A, Đây cách để phát triển nhanh so với tăng trưởng nội Đồng thời, giá trị thị trường chứng khoán công ty phát triển bật số thị trường khác đạt mức cao cơng ty mục tiêu, giá trị cơng ty mục tiêu, thay đổi sau công ty mục tiêu mua lại 2.1.3 Phương pháp lợi nhuận vượt trội Để ước tính giá trị công ty mục tiêu cho người mua cách sử dụng khoản lợi nhuận vượt trội, người phân tích phải dự báo lợi nhuận cho cơng ty mục tiêu định mức lợi nhuận vượt trội phù hợp sau: Bước 1: Dự báo lợi nhuận Bản dự báo lợi nhuận thường thực cách dự báo lần lợi nhuận ròng năm sau cho công ty mục tiêu, giả định khơng có hoạt động mua lại Tốc độ tăng trưởng doanh thu khứ, tỷ suất lợi nhuận gộp mức thuế suất trung bình hữu ích việc xây dựng mơ hình lợi nhuận theo mẫu Cải tiến hiệu suất hoạt động mơ nhiều khía cạnh, bao gồm:  Lợi nhuận hoạt động cao thơng qua kinh tế có quy mô mua bán, gia tăng sức mạnh thị trường;  Giảm chi phí kết hợp đội ngũ cán nghiên cứu phát triển, lực lượng bán hàng quản trị;  Các mức thuế suất trung bình thấp từ việc tận dụng lợi việc thực lỗ hổng thuế Bước 2: Xác định giá - lợi nhuận vượt trội Các nhà phân tích muốn sử dụng giá-lợi nhuận vượt trội trước mua để đánh giá lợi nhuận sau sáp nhập Tuy nhiên, có số hạn chế cách tiếp cận Thứ nhất, nhiều công ty mục tiêu, kỳ vọng tăng trưởng doanh thu thay đổi sau sáp nhập, có nghĩa có khác biệt giá lợi nhuận vượt trội trước sau kết hợp Lợi nhuận sau sáp nhập cần đánh giá cách so sánh với doanh nghiệp có tăng trưởng đặc điểm rủi ro tương đương Vấn đề thứ hai giá sở - lợi nhuận vượt trội khơng có sẵn cho cơng ty mục tiêu chưa niêm yết Giá sở - lợi nhuận vượt trội trở nên cần thiết để định loại hình cơng ty niêm yết so sánh tốt Thêm vào đó, lợi nhuận định giá lợi nhuận dự kiến 12 tháng năm tài tiếp theo, nên tỷ lệ chuẩn phù hợp phải tỷ lệ giá - thu nhập tương lai Cuối cùng, mức giá sở - lợi nhuận vượt trội thích hợp cho việc định giá lợi nhuận sau sáp nhập, cần phải xem xét cẩn thận để tính tốn khoản tiền tốn trước có thơng báo mua lại, giá tăng lên dự đốn khoản chi phí phải trả cho cổ đơng cơng ty mục tiêu Bảng tóm tắt việc làm giá – lợi nhuận vượt trội sử dụng để đánh giá công ty mục tiêu trước mua lại (giả định công ty mục tiêu thực thể độc lập) để ước tính giá trị cơng ty mục tiêu cho người thâu tóm tiềm năng: Tóm tắt Giá Định giá lợi nhuận cho công ty mục tiêu Giá trị công ty mục tiêu công Dự báo lợi nhuận công ty mục tiêu cho ty độc lập năm tới, giả định thay đổi quyền sở hữu, nhân với PE dự án Giá trị công ty mục tiêu người Công ty mục tiêu dự báo lợi nhuận điều thâu tóm tiềm chỉnh cho năm sau, kết hợp hiệu thay đổi hoạt động người mua, nhân với PE lúc sau dự án Hạn chế giá việc định giá lợi nhuận Có hạn chế nghiêm trọng sử dụng khoản lợi nhuận vượt trội việc định giá Ngoài hạn chế này, phương pháp có hai đặc trưng cho việc định giá thương vụ sáp nhập: PE vượt trội giả định cải thiện hiệu suất sáp nhập tăng lợi nhuận gia tăng tăng trưởng lợi nhuận (và tăng tỷ lệ PE sau sáp nhập) Thực tế, cải thiện tiết kiệm nhiều hình thức - tăng lợi nhuận từ việc thực sách hoạt động mới, loại bỏ đầu tư nhiều, quản lý vốn lưu động tốt trả tiền mặt cho cổ đông Những loại cải tiến không phản ánh cách tự nhiên PE vượt trội Các mơ hình PE khơng dễ dàng kết hợp lợi ích lan tỏa từ việc mua lại cho người mua họ tập trung đánh giá lợi nhuận công ty mục tiêu 2.1.4 Phương pháp chiết khấu thu nhập bất thường dòng tiền Có thể đánh giá giá trị cơng ty cách sử dụng phương pháp chiết khấu khoản thu nhập bất thường phương pháp chiết khấu dòng tiền tự Người phân tích phải dự áo trước thu nhập bất thường dòng tiền tự cho cơng ty sau chiết khấu theo chi phí sử dụng vốn Các bước cụ thể sau: Bước 1: Dự báo khoản thu nhập bất thường dòng tiền tự do: - Sử dụng mơ hình dự báo thu nhập dòng tiền tương lai cơng ty - Giả định mơ hình: cơng ty mục tiêu công ty độc lập - Mơ hình ước tính tốt tăng trưởng doanh thu tương lai, cấu chi phí, nhu cầu vốn lưu động, nhu cầu đầu tư, nghiên cứu phát triển, nhu cầu tiền mặt để toán khoản nợ biết từ việc phân tích tài cơng ty mục tiêu + Phương pháp thu nhập bất thường đòi hỏi nhà phân tích phải dự báo thu nhập bất thường thu nhập hoạt động sau thuế (NOPAT) công ty dự kiến dự án đầu tư kiếm nhiều chi phí vốn + Theo phương pháp tiếp cận dòng tiền tự do, mơ hình dự phóng tài dự báo dòng tiền tự cho cơng ty dòng tiền tự vốn chủ sở hữu thời gian từ đến 10 năm - Khi nhà phân tích có mơ hình thu nhập bất thường dòng tiền tự do, nhà phân tích dự báo tăng trưởng thu nhập dòng tiền tự mà nhà đầu tư mong đợi đạt từ việc mua lại Những khoản bao gồm chi phí tiết kiệm, tiền thu từ bán tài sản, hạn chế việc đầu tư mức, cải thiện quản lý vốn lưu động, khoản toán vượt trội cho cổ đơng Bước 2: Tính tỷ lệ chiết khấu - Nếu nhà phân tích đánh giá NOPAT khơng bình thường q trình mua bán, sáp nhập với cơng ty mục tiêu dòng tiền tự cho công ty, công ty mục tiêu sử dụng nợ vốn cổ phần, tỷ lệ chiết khấu thích hợp chi phí vốn bình qn gia quyền (WACC) cho cơng ty mục tiêu, sử dụng cấu trúc vốn mong đợi - Nếu dòng tiền vốn chủ sở hữu công ty mục tiêu định giá trực tiếp định giá thu nhập bất thường tỷ lệ chiết khấu thích hợp chi phí vốn cổ phần cơng ty mục tiêu sau mua lại thay WACC Hai sai lầm phổ biến sử dụng chi phí sử dụng vốn người thâu tóm chi phí mua lại vốn bên mua để định giá khoản thu nhập thu nhập từ hoạt động bất thường sau sáp nhập, hợp với cơng mục tiêu Việc tính tốn chi phí mua lại sau mua lại cơng ty mục tiêu phức tạp người mua có kế hoạch thay đổi cấu trúc vốn công ty mục tiêu sau mua lại, chi phí nợ vốn cổ phần đối tượng thay đổi thay đổi Bao gồm ước tính beta tài sản cho cơng ty mục tiêu, tính tốn vốn chủ sở hữu khoản nợ theo cấu vốn điều chỉnh cuối tính tốn chi phí vốn cổ phần sửa đổi WACC Bảng tóm tắt cách thức phương pháp thu nhập / dòng tiền bất thường chiết khấu sử dụng để đánh giá mục tiêu trước mua lại (giả định công ty công ty độc lập) để ước tính giá trị công ty mục tiêu cho nhà mua tiềm Tóm tắt Định giá phương pháp chiết khấu thu nhập bất thường dòng tiền tự công ty mục tiêu (a) Giá trị thu nhập bất thường dòng tiền tự vốn cổ phần công ty mục tiêu có vốn cổ phần, khơng sử dụng nợ khơng phát sinh hoạt động Giá trị công ty mua bán sáp nhập, chiết khấu với chi phí vốn chủ sở hữu mục tiêu công ty (b) Giá trị NOPAT dòng tiền tự bất độc lập thường công ty mục tiêu sử dụng nợ vốn cổ phần không phát sinh hoạt động mua bán, sáp nhập, chiết khấu với WACC Giá trị công ty (a) Giá trị thu nhập bất thường mục tiêu người dòng tiền tự cơng ty mục tiêu có vốn chủ sở thâu tóm tiềm hữu, bao gồm khoản lợi ích từ sáp nhập, chiết khấu theo giá vốn cổ phần sau kết chuyển (b) Giá trị dòng tiền NOPAT bất thường dòng tiền tự công ty mục tiêu sử dụng nợ vốn cổ phần, bao gồm lợi ích từ sáp nhập, chiết khấu WACC sau sáp nhập, giá trị nợ Bước 3: Phân tích độ nhạy Khi nhà phân tích ước tính giá trị mong muốn cơng ty mục tiêu, nhà phân tích muốn kiểm tra độ nhạy ước tính họ thay đổi giả định mơ hình Ví dụ, trả lời câu hỏi sau giúp nhà phân tích đánh giá rủi ro liên quan đến việc mua lại: • Điều xảy với giá trị cơng ty mục tiêu phải nhiều thời gian dự kiến để có lợi ích từ việc mua lại? • Điều xảy với giá trị công ty mục tiêu việc mua lại làm cho đối thủ cạnh tranh thực thương vụ mua lại tương tự? Liệu thay đổi tiềm ẩn động lực ngành có ảnh hưởng đến kế hoạch ước tính cơng ty? Các câu hỏi phân tích Để phân tích giá việc mua lại, nhà phân tích quan tâm đến việc đánh giá giá trị lợi ích mua lại tạo người mua liên quan đến giá phải trả cho cổ đơng mục tiêu Do đó, nhà phân tích quan tâm đến câu trả lời cho câu hỏi sau: • Số tiền mà người thâu tóm phải trả cho cổ phiếu mục tiêu gì? Số tiền có ý nghĩa người thâu tóm cải thiện hiệu suất tương lai để bù đắp cho khoản tiền này? • Những phát triển hoạt động mà ban giám đốc mong đợi đạt từ việc mua lại gì? Ví dụ: có nhiều khả doanh thu công ty sáp nhập tăng lên từ sản phẩm mới, tăng giá phân phối tốt sản phẩm có? Ngồi ra, liệu có tiết kiệm chi phí nhờ tận dụng lợi kinh tế quy mô, hiệu hoạt động cải thiện hay chi phí sử dụng vốn thấp cho cơng ty mục tiêu? • Giá trị phát triển hoạt động gì? Các giá trị ước lượng cách sử dụng phép nhân phương pháp chiết khấu dòng tiền tự chiết khấu khoản thu nhập bất thường 2.2 HOẠT ĐỘNG TÀI TRỢ TRONG THƯƠNG VỤ M&A Ngay việc mua lại thực để tạo giá trị kinh tế đánh giá cách thận trọng, nhiên làm giảm giá trị tài sản cổ đông sở hữu công ty khơng có tiềm lực tài tốt Có số cách tài trợ cho thương vụ như: phát hành cổ phiếu sử dụng tiền mặt sẵn có vay nợ Để lựa chọn phương án tài trợ thường theo quan điểm cổ đông mục tiêu, phụ thuộc vào khoản thuế chi phí giao dịch mà bên bán phải gánh chịu Đối với người thâu tóm, cách thức tài trợ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty cung cấp thông tin cho nhà đầu tư Các ưu đãi từ phương thức tài trợ việc mua lại cổ đơng mục tiêu khác Do vậy, thoả thuận tài làm tăng giảm tính hấp dẫn việc mua lại từ quan điểm thu hút cổ đông Kết là, phân tích hồn chỉnh việc mua lại bao gồm việc xem xét tác động chế tài trợ cho người thâu tóm 2.2.1 Xem xét cấu vốn phương thức tài trợ Trong giao dịch mua lại tài trợ vay nợ tiền mặt nhàn rỗi hình thức xem xét chủ yếu cổ phiếu công ty mục tiêu Tuy nhiên, dùng nguồn tài trợ vay nợ giao dịch mua lại làm tăng đòn bẩy tài ròng bên thâu tóm Sự gia tăng đòn bẩy phần chiến lược mua lại Bởi thơng qua lợi ích từ việc giảm thuế cơng ty cách tăng chắn thuế lãi vay làm gia tăng giá trị cho công ty không hiệu tài Tuy nhiên, nhiều giao dịch mua lại, đơi gia tăng đòn bẩy sau mua lại chủ ý nhà thâu tóm chắn thuế Việc tốn tiền mặt theo yêu cầu cổ đông công ty mục tiêu, làm giảm giá trị Công ty thâu tóm làm gia tăng rủi ro tài từ việc gia tăng khoản nợ để tài trợ cho thương vụ Để đánh giá tình hình tài bên mua lại có phải tình trạng rủi ro cao từ việc sử dụng đòn bẩy nợ hay khơng, nhà phân tích sử dụng phương pháp:  Phân tích rủi ro kinh doanh biến động dòng tiền kết hợp, sau mua lại mức độ nợ cấu vốn gợi ý khả rủi ro tài  Đánh giá rủi ro tài giả định bên thâu tóm theo kế hoạch tài dự kiến Các đơn vị đo lường rủi ro tài phổ biến bao gồm tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu tỷ số khả trả lãi ước đoán dòng tiền khả dụng để trả nợ Các tỉ lệ so sánh với thước đo tương tự với ngành công ty mục tiêu để xác định xem tỉ lệ hậu sáp nhập xác suất rủi ro tài cơng ty tăng đáng kể hay khơng  Kiểm tra xem có nghĩa vụ nợ ngoại bảng quan trọng cơng ty mục tiêu và/hoặc bên thâu tóm chưa bao gồm phân tích dòng tiền tỉ số giả định rủi ro tài sau mua lại không  Xác định xem tài sản giả định bên thâu tóm có phải chủ yếu tài sản vơ hình nhạy cảm với rủi ro tài khơng Các đơn vị đo lường tài sản vơ hình bao gồm tỉ lệ hệ số giá trị thị trường vốn chủ sở hữu ghi sổ hệ số tài sản hữu hình giá trị thị trường vốn chủ sở hữu 2.2.2 Các vấn đề thơng tin hình thức tài trợ Trong ngắn hạn, bất đối xứng thông tin nhà quản lý nhà đầu tư bên ngồi làm cho nhà quản lý miễn cưỡng tăng vốn chủ sở hữu để tài trợ cho dự án Sự miễn cưỡng nhà quản lý phát sinh từ nỗi lo sợ nhà đầu tư nghĩ cổ phiếu công ty định giá cao Trong ngắn hạn, hiệu ứng khiến cho nhà quản lý chệch khỏi kết hợp nợ vốn chủ sở hữu tối ưu dài hạn cơng ty Kết là, bên thâu tóm thích sử dụng vốn nội vay nợ để tài trợ cho giao dịch mua lại, hình thức bị nhà đầu tư xem xét theo cách thức tiêu cực Các hiệu ứng thông tin ngụ ý công ty buộc phải sử dụng tài trợ vốn cổ phần phải đối mặt với giảm giá cổ phiếu, nhà đầu tư biết phương thức tài trợ Theo quan điểm nhà phân tích tài chính, cơng bố tài trợ cung cấp tin tức giá trị nhìn nhà quản lý mua lại giá trị cơng ty trước mua lại Mặt khác, khơng có ý nghĩa cho việc phân tích xem giao dịch mua lại có tạo giá trị cổ đông mua lại khơng, tin tức phản ánh thơng báo tài trợ nói giá trị trước mua lại bên thâu tóm, khơng nói giá trị hậu mua lại công ty mục tiêu bên thâu tóm Một vấn đề thơng tin thứ hai phát sinh ban quản lý mua lại khơng có thơng tin tốt cơng ty mục tiêu Khi tài trợ vốn cổ phần cung cấp cách thức cho cổ đông mua lại để chia sẻ rủi ro thông tin với cổ đông công ty mục tiêu Nếu bên thâu tóm nhận thấy sau mua lại giá trị công ty mục tiêu thấp dự đốn trước đó, việc giảm giá vốn chủ sở hữu bên thâu tóm cổ đông công ty mục tiêu, người tiếp tục nắm giữ cổ phiếu bên thâu tóm, chịu phần Ngược lại, cổ phiếu công ty mục tiêu mua lại chào mời tiền mặt, tổn thất hậu mua lại cổ đơng ban đầu bên thâu tóm chịu hồn tồn Các lợi ích chia sẻ rủi ro từ việc sử dụng tài trợ vốn cổ phần dường công nhận rộng rãi giao dịch mua lại cơng ty tư nhân, thơng tin cơng khai mục tiêu không cung cấp nhiều Trên thực tế, xem quan trọng giao dịch mua lại công ty công lớn 2.3 TÁC ĐỘNG CỦA CÁC PHƯƠNG THỨC THANH TOÁN ĐỐI VỚI THƯƠNG VỤ M&A 2.3.1 Tác động phương thức tốn đến cổ đơng Người thâu tóm Theo quan điểm người thâu tóm, hình thức toán định tài trợ Trong dài hạn, công ty lựa chọn sử dụng nợ vốn chủ sở hữu để cân đối khoản thuế lợi ích ưu đãi nợ rủi ro tài Để thu hút cổ đơng, việc xem xét chi phí lợi ích lựa chọn tài trợ thay khác thường phụ thuộc vào ba yếu tố: cách thức tài trợ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty, ảnh hưởng mặt thông tin liên quan đến hình thức tài trợ khác vấn đề kiểm soát phát sinh từ phương thức tốn 2.3.2 Tác động kiểm sốt hình thức tốn Có khác đáng kể việc sử dụng tiền mặt cổ phiếu xét tác động đến quyền biểu hậu mua lại công ty.Tài trợ mua lại tiền mặt cho phép bên thâu tóm giữ lại cấu thành phần quyền sở hữu vốn chủ sở hữu Mặt khác, tùy thuộc vào quy mô công ty mục tiêu so với bên thâu tóm, giao dịch mua lại tài trợ vốn cổ phần có tác động đáng kể đến quyền sở hữu kiểm sốt hậu mua lại cơng ty Điều đặc biệt liên quan đến bên thâu tóm kiểm sốt cơng ty gia đình Do đó, ảnh hưởng kiểm soát cần phải cân đối so với chi phí lợi ích khác xác định hình thức tốn Suốt 25 năm qua, chào mời 100% tiền mặt chiếm 49% số tất giao dịch mua lại, vượt chào mời cổ phiếu (26%) chào mời kết hợp cổ phiếu tiền mặt (25%) Sự phổ biến chào mời tiền mặt hoàn toàn tăng lên kể từ năm 2000, tăng lên 60% số tất giao dịch năm 2010, việc sử dụng chào mời vốn cổ phần hoàn toàn giảm xuống 21% 2.3.3 Tác động phương thức tốn đến cổ đơng mục tiêu Các cổ đơng công ty mục tiêu quan tâm đến phương thức tốn liên quan đến thuế chi phí giao dịch phải trả lời chào mời bên thâu tóm 2.3.3.1 Ảnh hưởng thuế Các cổ đơng công ty mục tiêu quan tâm đến giá trị sau thuế chào mời họ nhận từ cổ phiếu Ở Hoa Kỳ, cổ đông công ty mục tiêu nhận tiền mặt cho cổ phiếu mình, họ phải trả thuế lợi tức vốn số tiền chênh lệch giá chào mời tiếp quản giá mua ban đầu họ Thay vào đó, họ nhận cổ phiếu bên thâu tóm giao dịch mua lại thực giao dịch tái tổ chức miễn thuế, họ hỗn lại tiền thuế lợi tức vốn họ bán cổ phiếu Kết luật thuế Hoa Kỳ dường khiến cổ đông công ty mục tiêu thích chào mời cổ phiếu chào mời tiền mặt Điều xảy nhà sáng lập cơng ty mục tiêu có cổ phần đáng kể công ty Nếu giá cổ phiếu công ty đánh giá cao suốt vòng đời nó, người sáng lập phải đối mặt với khoản thuế lợi tức vốn đáng kể chào mời tiền mặt thích nhận cổ phiếu cơng ty mua lại Tuy nhiên chào mời tiền mặt cổ phiểu trung lập thuế số nhóm cổ đơng, Ví dụ, xem xét ràng buộc thuế nhà mua bán chứng khoán rủi ro, có vị ngắn hạn cơng ty ứng viên tiếp quản với hy vọng nhà thầu khác xuất tăng giá tiếp quản Họ khơng có ý định nắm giữ cổ phiếu bên thâu tóm, sau hồn thành tiếp quản trả thuế thu nhập bình thường lợi tức giao dịch ngắn hạn Các chào mời tiền mặt cổ phiếu có giá trị sau thuế đồng bên mua bán chứng khoán rủi ro Tương tự, tổ chức miễn thuế khơng quan tâm đến chào mời tiền mặt hay cổ phiếu 2.3.3.2 Chi phí giao dịch hình thức tốn Chi phí giao dịch yếu tố khác liên quan đến hình thức tốn quan trọng cho cổ đơng cơng ty mục tiêu Chi phí giao dịch phát sinh cổ đông công ty mục tiêu bán cổ phiếu nhận khoản tốn cho cổ phiểu cơng ty mục tiêu Các cổ đông công ty mục tiêu khơng phải đối mặt với chi phí này, nhà thầu chào mời họ tiền mặt Chi phí giao dịch khơng có ý nghĩa quan trọng nhà đầu tư có ý định nắm giữ cổ phiếu bên thâu tóm sau mua lại cổ phiếu Tuy nhiên, chúng có ý nghĩa quan trọng nhà đầu tư có ý định bán, nhà bn bán chứng khốn rủi ro Các câu hỏi phân tích trọng yếu Đối với nhà phân tích tập trung vào cơng ty mua lại, điều quan trọng phải đánh giá xem phương thức tài trợ có ảnh hưởng đến cấu vốn bên thâu tóm rủi ro tài cách đặt câu hỏi sau:  Đòn bẩy nợ cho cơng ty thành lập gì? Nó so với đòn bẩy nợ công ty tương tự ngành nào?  Dòng tiền tương lại dự kiến cơng ty sáp nhập nào? Chúng có đủ để đáp ứng nghĩa vụ nợ công ty không? Cơng ty có mức suy giảm dòng tiền tương lai thấp kỳ vọng? Mức độ nợ cơng ty có làm suy yếu đến khả tài trợ khoản đầu tư tương lai có khả sinh lợi, dòng tiền tương lai mức kỳ vọng không? 2.4 KẾT QUẢ CỦA THƯƠNG VỤ M&A Câu hỏi cuối mà nhà phân tích đánh giá quan tâm đến việc mua lại tiềm liệu thương vụ có thực hồn thành hay khơng? Nếu việc mua lại có động dựa giá trị rõ ràng, công ty mục tiêu định giá phù hợp, tài trợ dự kiến thương vụ khơng tạo rủi ro tài khơng cần thiết cho người thâu tóm, thương vụ thất bại cơng ty mục tiêu nhận giá thầu cạnh tranh cao hơn, có phản đối từ việc quản lý công ty mục tiêu, giao dịch không nhận phê duyệt cần thiết theo quy định Do đó, việc đánh giá khả tài cơng ty thâu tóm chấp nhận, nhà phân tích tài cơng ty thâu tóm phải hiểu liệu có tiềm lực tài đủ để cạnh tranh với nhà thầu khác trả mức phí bảo hiểm cao cho cổ đông công ty mục tiêu mức phí bảo hiểm mà cơng ty thâu tóm đề xuất Cơng ty thâu tóm phải xem xét liệu nhà quản lý cơng ty mục tiêu có tham gia có khả phản đối đề nghị bảo vệ công ăn việc làm, mơi trường trị quản lý mà cơng ty mục tiêu người thâu tóm thoả thuận hay không? 2.4.1 Xem xét nhà thầu tiềm khác Nếu có nhà thầu tiềm khác cho công ty mục tiêu, đặc biệt người đặt giá trị cao vào công ty mục tiêu, có khả nhà thầu không thành công Quản lý công ty mục tiêu cổ đơng có động lực để trì hoãn chấp nhận đề xuất ban đầu để cung cấp cho đối thủ tiềm thời gian để nộp giá thầu Theo quan điểm nhà thầu ban đầu, điều có nghĩa làm giảm giá trị cổ đơng chi phí thực chào bán (bao gồm ngân hàng đầu tư phí pháp lý đáng kể) Trên thực tế, nhà thầu thua lỗ thường bù đắp khoản lỗ chí đơi kiếm lợi nhuận từ việc bán cho người mua thành công cổ phiếu tích lũy cơng ty mục tiêu Trong số trường hợp, nhà thầu ban đầu có khoản phí phải trả cơng ty mục tiêu chọn mua đối tác khác Chẳng hạn, vào cuối năm 2005, Johnson & Johnson ký thỏa thuận mua lại Tổng công ty Guidant với giá 21 tỷ USD Một chiến tiếp quản xảy cho công ty Guidant kết Boston Scientific đưa đề nghị cao Trong bảy tuần (từ tháng 12 năm 2005 đến tháng năm 2006), Johnson & Johnson Boston Scientific tăng giá thầu họ nhiều lần Cuối cùng, Boston Scientific thắng với đề nghị 27 tỷ USD Tuy nhiên, giá mua, Boston Scientific phải giúp cho Guidant hoàn trả khoản phí chấm dứt trị giá 705 triệu USD trả cho Johnson & Johnson Các câu hỏi phân tích Nhà phân tích tài xác định liệu có nhà thầu tiềm khác cho cơng ty mục tiêu nhà thầu đánh giá công ty mục tiêu cách đặt câu hỏi sau: ● Ai đối thủ cạnh tranh người thâu tóm? Liệu cơng ty số phù hợp cho cơng ty mục tiêu? ● Có cơng ty khác thực chiến lược mua lại nhà thầu ban đầu khơng? Ví dụ, chiến lược dựa vào việc phát triển lợi ích từ tài sản bổ sung, tìm nhà thầu tiềm có tài sản bổ sung cho cơng ry mục tiêu Nếu mục tiêu việc mua lại để thay nhà quản lý không hiệu quả, công ty khác ngành với công ty mục tiêu cung cấp nhà quản lý có chuyên môn hay không? 2.4.2 Sự bảo thủ nhà quản lý công ty mục tiêu Nếu nhà quản lý công ty mục tiêu bảo thủ sợ ảnh hưởng đến cơng việc họ, họ phản đối lời đề nghị nhà thầu Một số công ty triển khai "sự bảo hộ vàng" cho nhà quản lý hàng đầu để xoa dịu lo lắng an toàn lao động thời điểm chào bán công ty Những bảo hộ vàng cung cấp cho nhà quản lý hàng đầu công ty mục tiêu khoản đền bù hấp dẫn cơng ty bị bán công việc nhà quản lý bị ảnh hưởng Tuy nhiên, nhiều cơng ty khơng có kế hoạch vậy, đề xuất phản đối việc thực thương vụ từ nhà quản lý cơng ty kháng cự Nhìn chung, có nhiều trở ngại cấu gọi chế bảo vệ tiếp quản cung cấp khước từ cho việc mua lại công ty Nhiều hệ thống phòng thủ sử dụng năm 1980, vụ mua bán thù địch đỉnh điểm Một số áp dụng rộng rãi bao gồm trường hợp chống thâu tóm phương pháp thuốc độc, tái cấp vốn kép, điều khoản giá hợp lý, kế hoạch ESOP kết hợp với thay đổi luật chống thâu tóm tiểu ban Trong tồn việc tiếp quản bảo vệ cho công ty mục tiêu quản lý cơng ty mục tiêu có khả chống lại đề nghị cơng ty đấu thầu, phòng thủ thường không ngăn cản việc mua lại tự diễn Thay vào đó, chúng có khuynh hướng gây chậm trễ, làm tăng khả cạnh tranh cho công ty mục tiêu, bao gồm đề xuất bên thân thiện quản lý công ty mục tiêu gọi "hiệp sĩ áo trắng" Trong câu hỏi trả lời cho công ty mục tiêu, công ty mục tiêu phải tăng đề nghị cách đáng kể để giành chiến thắng đấu thầu Với rủi ro này, số người cho cơng ty đấu thầu có khả bắt tay vào vụ mua lại tiềm Các câu hỏi phân tích Để đánh giá xem việc nhà quản lý công ty mục tiêu có bảo thủ có khả phản đối việc mua lại, nhà phân tích hỏi câu hỏi sau: ● Liệu công ty mục tiêu có tiếp quản hệ thống phòng thủ thiết kế nhằm để bảo vệ lợi ích nhà quản lý? ● Cơng ty mục tiêu có phải cơng ty có kết kinh doanh thấp so với cơng ty khác ngành ? Nếu vậy, đảm bảo việc làm người quản lý bị đe dọa việc tiếp quản, dẫn đến việc nhà quản lý phản đối lời đề nghị nào? ● Có kế hoạch “bảo hộ vàng” dành cho nhà quản lý công ty mục tiêu? Những bảo hộ vàng cung cấp bồi thường hấp dẫn cho ban quản lý nhằm ngăn chặn phản đối việc tiếp quản lý việc làm 2.4.3 bảo hộ CÁC VẤN ĐỀ QUI ĐỊNH VÀ CHÍNH TRỊ: Vấn đề chống độc quyền Các nhà quản lý Ủy ban Thương mại Liên bang Hoa Kỳ Ủy ban Cạnh tranh châu Âu đánh giá ảnh hưởng việc mua lại động lực cạnh tranh ngành mà công ty hoạt động Mục tiêu để đảm bảo khơng có thơng qua việc sáp nhập mua lại tạo vị thống trị cản trở cạnh tranh có hiệu khu vực địa lý cụ thể thị trường sản phẩm Chẳng hạn, vào tháng năm 2011, Bộ Tư pháp Hoa Kỳ kiện công ty AMD bỏ 39 tỷ USD để mua lại công ty đối thủ TMobile USA với lý sáp nhập làm giảm đáng kể cạnh tranh cho dịch vụ điện thoại di động Hoa Kỳ Ngoài ra, mối quan tâm trị xung quanh cơng ty có ảnh hưởng đến an ninh quốc gia kinh tế quốc gia nằm giám sát nhà lập pháp địa phương, người chống đối làm hỏng nỗ lực mua lại xuyên biên giới Chẳng hạn, Hoa Kỳ có ủy ban liên ngành đặc biệt định thu thập tài sản nước Hoa Kỳ sở an ninh quốc gia Hai vụ việc gần công ty dầu mỏ CNOOC Trung Quốc đề xuất mua lại Unocal California vào năm 2005 việc mua lại bến cảng cảng Dubai vào tháng năm 2006 nhấn mạnh tầm quan trọng việc đánh giá rủi ro Chevron, nhà thầu khác quan tâm đến Unocal, sử dụng liên kết CNOOC với phủ Trung Quốc để tạo phản đối trị giá thầu CNOOC, dẫn đến việc CNOOC giảm giá đề xuất Tương tự, phản đối trị dựa kiểm sốt Chính phủ Ả rập thống Dubai Ports World mối quan ngại an ninh quốc gia sở hạ tầng cảng buộc công ty phải bán hoạt động Mỹ phần việc mua lại nhà khai thác cảng P&O Anh Các câu hỏi phân tích Để đánh giá liệu nhà quản lý phủ phản đối việc mua lại, nhà phân tích hỏi câu hỏi sau: ●Tỷ lệ doanh thu ngành công nghiệp mà hai công ty kiểm sốt gì? Đây có phải điều đáng lo ngại nhà quản lý nước mà công ty hoạt động? Các công ty kết hợp có khả giảm phản đối mặt pháp lý cách bán đơn vị kinh doanh định? ●Là công ty mục tiêu ngành công nghiệp mà công ty mục tiêu hoạt động có tầm quan trọng chiến lược hay lợi ích quốc gia đất nước nơi công ty mục tiêu hoạt động? Cơ cấu sở hữu người thâu tóm có khả tạo phản đối trị thỏa thuận? ỨNG DỤNG 3.1 XEM XÉT CÁC THƯƠNG VỤ CỦA PFIZER MUA LẠI WYETH 3.1.1 Giới thiệu Pfizer Wyeth 3.1.1.1 Pfizer Công ty Pfizer hai anh em Charles Pfizer Charles Erhart thành lập để sản xuất hóa chất Brooklyn, New York vào năm 1849 Đến cuối kỷ 19, Pfizer sản xuất loạt sản phẩm công nghiệp dược với trụ sở đặt New York Chicago Năm 1900, Công ty Pfizer Inc thành lập New Jersey với mục tiêu đặt giai đoạn trở thành nhà sản xuất cơng nghiệp hóa chất Năm 1928, Alexander Fleming phát minh penicillin Trong thời gian này, với mạnh công nghệ lên men, Pfizer trở thành nhà cung cấp thuốc kháng sinh lớn giới Việc Pfizer phát terramycin (oxytetracycline) vào năm 1950 mở đường đưa công ty trở thành công ty dược phẩm dựa nghiên cứu Pfizer có nhiều vụ mua lại, bao gồm vụ mua lại Warner-Lambert vào năm 2000, Pharmacia vào năm 2003 Wyeth năm 2009 Vụ mua lại Wyeth vụ lớn số ba vụ với giá trị 68 tỷ USD Pfizer niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán New York, cổ phiếu hãng thành phần Chỉ số trung bình cơng nghiệp Dow Jones kể từ tháng năm 2004 Ngày 23.11.2015, Pfizer tuyên bố mua hãng sản xuất Botox Allergan với giá 160 tỷ Dollar, trở thành hãng sản xuất dược phẩm lớn giới 3.1.1.2 Wyeth Công ty Wyeth thành lập vào Năm 1860 anh em dược sĩ John (1834-1907) Frank Wyeth Walnut Philadelphia Năm 1872, Henry Bowers, nhân viên Wyeth, phát triển máy ép viên nén quay Hoa Kỳ Điều cho phép sản xuất hàng loạt loại thuốc có độ xác tốc độ chưa có Thành cơng giúp anh em Wyeth giành nhiều giải thưởng triển lãm Centennial Năm 1883, Wyeth mở sở quốc tế Montreal, Canada, bắt đầu sản xuất văcxin 1900-1929 : John Wyeth qua đời vào năm 1907 trai ông, Stuart, trở thành chủ tịch công ty Năm 1929, Stuart Wyeth qua đời để lại quyền kiểm soát Đại học Harvard Năm 1930, Wyeth mua Anacin, sản phẩm chữa trị đau đầu căng thẳng nhanh chóng trở thành sản phẩm hàng đầu công ty Một năm sau, Harvard bán Wyeth cho American Home Products (AHP) với giá 2,9 triệu USD Năm 1935, công ty mua lại 34 công ty mua lại 15 năm, bao gồm Chef Boyardee S.M.A Corporation, công ty dược phẩm chuyên công thức cho trẻ sơ sinh AHP 22 công ty phủ lựa chọn vào năm 1944 để sản xuất penicillin cho quân đội, sau sản xuất rộng rãi công chúng Năm 1945, AHP mua lại công ty Fort Dodge Serum, bắt đầu gia nhập vào lĩnh vực thú y Cuối năm 1980, AHP mua lại sở kinh doanh sức khoẻ động vật Bristol-Myers Parke-Davis Trong đàm phán kéo dài từ năm 1986 đến năm 1989, AHP mua lại AH Robins bị phá sản vụ kiện tụng Dalkon Shield, bán lại Reglan, Robitussin, ChapStick Dimetapp sáp nhập vào đơn vị Whitehall để thành lập Whitehall-Robins Division Năm 1990, biết đến với nhãn hàng American Home Foods trước đổi tên thành Wyeth năm 2002 Năm 2002 Wchuyển trụ sở đến Collegeville, Pennsylvania, Madison, New Jersey, trước trụ sở hợp với Pfizer's New York City sau vụ sáp nhập năm 2009 Năm 2012 mảng kinh doanh dinh dưỡng cho trẻ sơ sinh bà mẹ Wyeht Nestlé mua lại 3.1.2 Động để Pfizer mua Wyeth Trong năm 2009 xuất yêu cầu nghành công ty thúc đẩy Pfizer mua lại Wyeth Sự cạnh tranh từ thuốc generic nội ngành dược phẩm vào cuối năm 2000, làm cho chiến lược truyền thống phụ thuộc vào số loại thuốc phiện lỗi thời, điều kiện kinh tế khó khăn nhu cầu gia tăng loại thuốc rẻ Ngoài ra, lợi nhuận loại thuốc hãng giảm xuống loại thuốc tương tự mà khơng vi phạm sáng chế phép lưu hành Ngoài ra, việc phê duyệt trở nên khó khăn khiến cho cơng ty lớn Pfizer phải có sản phẩm chứng nhận tự phát triển Ngoài ra, nhu cầu toàn cầu tăng lên - với nhiều hội tăng trưởng cao nước phát triển Mỹ Latinh, Trung Đông Trung Quốc đòi hỏi dấu ấn ngày toàn cầu để tận dụng tăng trưởng thị trường 12 Cuối cùng, phân khúc CNSH phát triển lựa chọn đa dạng cho công ty dược phẩm lớn, lần lại xem việc mua lại hay hợp tác với lựa chọn hấp dẫn so với phát triển lực nhà Nhờ động lực thị trường này, công ty dược phẩm lớn ngày chuyển sang mở rộng sản phẩm họ, giữ đường ống đầy đủ mở rộng phạm vi bảo hiểm địa lý họ thông thường cách mua lại Đối với Pfizer, động lực thúc đẩy vào đầu năm 2009 mát việc bảo vệ sáng chế cho loại thuốc bán chạy giới, chiếm 29% doanh thu dược phẩm Pfizer năm 2008) 13, kết hợp với việc khả Pfizer không thành công tạo loại thuốc , đe dọa tạo khoản doanh thu khổng lồ cho công ty vài năm tới (torcetrapib, thay đầy hứa hẹn, gần không thành công việc kiểm tra giai đoạn cuối) Vấn đề lên này, kết hợp với việc thiếu triển vọng chất lượng cao khác đường ống phát triển nó,cổ phiếucủa cơng ty yếu (vào đầu năm 2009 giao dịch mức 1/3 so với thời đỉnh cao vào tháng năm 2000) 23 tỷ USD số tiền mặt nắm giữ, cổ đông thực động thái lớn để gây áp lực quản lý Về mặt lịch sử, Pfizer phát triển cách mua lại việc phát triển loại thuốc độc quyền mình, với việc mua lại WarnerLambert vào năm 2000 với 89 tỷ đô la Pharmacia năm 2003 với 60 tỷ la giữ dòng sản phẩm đầy đủ đưa trở thành công ty dược phẩm lớn giới Trên thực tế, việc mua lại Wyeth Pfizer mang lại đa dạng hóa đáng kể cho cơng ty liên kết, bổ sung cho sức mạnh Pfizer dược phẩm sức khoẻ người với có mặt mạnh mẽ Wyeth loại vắc-xin, thuốc tiêm sinh học, thuốc thú y, thuốc bệnh Alzheimer sản phẩm tiêu dùng Chapstick, Centrum, Anacin , chuẩn bị H Trong thực tế, công ty kết hợp, khơng có thuốc chiếm 10% tổng doanh thu, 14 gây mát doanh thu đột ngột tương lai sản phẩm bom Lipitor Ngoài ra, ban quản lý nhấn mạnh đến bao phủ tồn cầu cơng ty kết hợp thị trường phát triển thị trường nổi.15 Tiết kiệm chi phí tiềm tinh giản có tiềm tích cực thời điểm lợi nhuận giảm cạnh tranh gia tăng Vào thời điểm sáp nhập, Pfizer dự kiến tiết kiệm tiềm mức tỷ đô la từ việc tăng quy mô hợp hoạt động dôi dư, thông báo kế hoạch cắt giảm 15% lực lượng lao động kết hợp (đại diện cho 20.000 việc làm) 16 Các nhà phân tích phương tiện tài khác lợi ích kinh tế có từ việc mua lại Mặc dù nhu cầu cấp bách Pfizer để thay cho mát doanh thu từ việc chấm dứt hiệu lực Lipitor công nhận, số bày tỏ mối quan tâm việc liệu Wyeth có phải mục tiêu tốt với hai loại thuốc hàng đầu hai năm tới không? 3.1.3 Pfizer định giá Wyeth - Pfizer sử dụng phương pháp dòng thu nhập (P/E) để định giá Wyeth Dựa bội số truyền thống, vào thời điểm công bố Pfizer, số nhân PE công ty khác ngành dược phẩm công nghệ sinh học so sánh với Wyeth dao động từ 13,7 đến 18,6 Trong Pfizer đưa mức đề nghị giá trị Wyeth 15,4 Như vậy, thấy mức Pfizer đưa phù hợp - Mức giá: 68 tỷ USD (cao 29% so với giá trị thị trường ngày 22/1/2009) Đây mức giá phải trả trung bình trung bình cho tất vụ mua lại năm (thể hình 11-1 58,7% 39,8%) - Các nhà phân tích tin thỏa thuận khơng phải kết tích cực cổ đơng Pfizer chứng thị trường phản ứng lại thông báo mua lại Pfizer theo cách thức: - + Giá cổ phiếu Pfizer giảm 10% vào ngày 26/1/2009, ngày thỏa thuận mua lại Pfizer công bố (S&P500 đăng ký tăng 0,6% ngày đó), suốt năm 2009, cổ phiếu Pfizer tiếp tục số thị trường - + Đến ngày 15/10, ngày thỏa thuận hoàn tất, cổ phiếu Pfizer lấy lại tảng, tăng 13% kể từ công bố thỏa thuận, thấp mức tăng 31% thời kỳ năm trước Cổ phiếu Pfizer kết thúc năm 2009 với mức lỗ 0,5% năm, so với mức tăng số S&P500 thị trường 20% Các nhà đầu tư khơng tin hợp đồng có lợi ích Pfizer - Kết ngắn hạn: Pfizer phải cắt giảm chi phí việc sáp nhập Cuối năm 2010, Pfizer báo cáo giảm khoảng nửa 4-5 tỷ la chi phí tiết kiệm cơng bố vào thời điểm sáp nhập Tuy nhiên, vấn đề thu nhập lâu dài sáng chế hết hạn (với Lipitor tám loại thuốc có doanh thu cao khác bảo hộ quyền vào năm 2015) tiếp tục gây sức ép lên cổ phiếu cơng ty; tính đến cuối q III năm 2011, cổ phiếu Pfizer tăng tổng cộng 13% kể từ công bố sáp nhập, hiệu S&P500, tăng 35% so với kỳ 3.1.4 Tài trợ Pfizer cho Wyeth Trong thương vụ mình, Pfizer đưa phương thức chào giá cho cổ đông Wyeth nhận 33$ tiền mặt 0.985 cổ phiếu Pfizer cho cổ phiêu Wyeth mà họ sở hữu Với mức giá 17.19$/cổ phiếu, tổng số tiền mặt vốn chủ sở hữu vào khoảng 68 tỷ đô Trong tỷ lệ vốn chủ sở hữu trước sáp nhập Wyeth 31% gía trị thị trường kết hợp, lượng tiền mặt lớn giao dịch khiến cho tỉ lệ quyền sở hữu hậu sát nhập tụt xuống 16% mà cổ đơng Wyeth nắm giữ cổ đơng Pfizer tăng lên đến 84% Tuy nhiên, giao dịch sáp nhập cấu trúc giao dịch chịu thuế nhằm mục đích né thuế thu nhập liên bang Bằng cách sử dụng nợ vay cổ phiếu tiền mặt để tài trợ giao dịch mua lại, Pfizer làm tăng đòn bẩy tài cách đáng kể Tổng dư nợ vay từ 30% trước thực thương vụ lên 54% vào cuối năm 2009 Để có số tiền mặt lớn cho giao dịch mua lại, Pfizer cắt giảm cổ tức 50% sau thông báo thực thương vụ mua lại Điều góp phần làm giảm đáng kể giá cổ phiếu giao dịch thông báo Hậu việc thay đổi cấu trúc tài Pfizer, Standard and Poor’s hạ xếp hạng tín nhiệm Pfizer từ AAA xuống AA vào ngày 16.10.2009 – ngày sau đóng giao dịch mua lại Wyeth với quan khác 3.1.5 Phân tích kết thương vụ Pfizer Wyeth Các nhà phân tích Wyeth khơng có nhiều lý để đặt câu hỏi liệu Wyeth có bán cho Pfizer hay không Thương vụ mua bán thương vụ thân thiện chấp thuận ban giám đốc Pfizer ban giám đốc Wyeth Có số rủi ro công ty dược phẩm lớn khác tham gia vào đấu thầu cho Wyeth thực tế, đơn S-4 Pfizer đệ trình vào tháng năm 2009, đề cập đến "Công ty X" mà tiếp cận Wyeth vào tháng 12 năm 2008 để chào mua với mức giá cạnh tranh (tin đồn vào thời điểm Abbott Labs) 31, 32 Sau thảo luận với hai công ty, quản lý Wyeth chấp nhận giá thầu Pfizer, xác định điều kiện thị trường khó khăn vấn đề cạnh tranh khiến giá thầu hấp dẫn cuối khơng có giá thầu cạnh tranh Tính chất bổ sung dòng sản phẩm hai cơng ty khía cạnh sức khoẻ người có nghĩa thỏa thuận tạo số mối quan tâm chống độc quyền mặt trận Tuy nhiên, sức mạnh tương tự Pfizer Wyeth sản phẩm chăm sóc sức khoẻ động vật coi vấn đề vi phạm luật chống độc quyền Do đó, quan quản lý Hoa Kỳ Liên minh châu Âu, Canada, Trung Quốc Úc yêu cầu công ty kết hợp phải dỡ bỏ tài sản sức khoẻ động vật quốc gia dạng điều kiện chấp thuận Pfizer đồng ý với điều kiện, việc mua lại hoàn thành vào ngày 15 tháng 10 năm 2009, chín tháng sau cơng bố thỏa thuận ban đầu ...TP.HCM, THÁNG 11/ 2017 BÀI SOẠN CHƯƠNG 11: PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH TRONG HOẠT ĐỘNG MUA BÁN SÁP NHẬP Mục Lục CÁC ĐỊNH NGHĨA VÀ LỊCH SỬ PHÁT TRIỂN... .12 1.3 ĐỘNG CƠ VÀ CÁCH THỨC THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ M&A 13 1.3.1 ĐỘNG CƠ THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ M&A .13 1.3.2 CÁCH THỨC THỰC HIỆN M&A 16 HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH TRONG THƯƠNG VỤ M&A 18... 3.1.2 Động để Pfizer mua Wyeth 32 3.1.3 Pfizer định giá Wyeth .33 3.1.4 Tài trợ Pfizer cho Wyeth 34 3.1.5 Phân tích kết thương vụ Pfizer Wyeth 34 CHƯƠNG 11 PHÂN TÍCH TÀI